Как принять верное инвестиционное решение

Вопросы регламентации

По опыту участников круглого стола, регламентировать инвестиционную деятельность нужно, если для компании она является основной. Однако никогда не следует увлекаться количеством регламентов: обилие процедур может снизить эффективность деятельности.

Дмитрий Анисимов: Стоимость инвестиционных проектов у нас нередко превышает $10 млн. Безусловно, процесс расходования таких сумм должен быть упорядочен. Поэтому все этапы инвестиционного процесса определены и регулируются Регламентом инвестиционной деятельности. В нем же содержатся требования к бизнес-плану – обоснование проекта, маркетинговая составляющая, планы по дальнейшей реализации проекта, сроки окупаемости и все финансовые расчеты.

Владимир Жуков: Мы не разрабатывали регламент инвестиционной деятельности. Я считаю, что, прежде всего, должны быть четко регламентированы должностные обязанности руководителей компании, чтобы каждый понимал, за какие компоненты инвестиционного проекта он отвечает. То же касается сотрудников отдела стратегического развития, отвечающего за инвестиционную деятельность в нашей компании.

Алексей Урусов: Инвестиционные решения значительно отличаются от операционных, так как ориентированы на более длительный промежуток времени. Поэтому любой компании необходимо унифицировать и формализовать как минимум три элемента инвестиционного процесса: механизм принятия решения, методику расчета показателей экономической эффективности (чтобы проекты были сопоставимы) и мониторинг реализации инвестиций (обратную связь). Что касается ГК «Интегра», то у нас есть Корпоративный регламент инвестиционной деятельности, документ небольшого объема – около 10 страниц. В нем заданы основные принципы инвестиционной деятельности, описаны состав и компетенции инвестиционных комиссий и комитетов, порядок подготовки и утверждения инвестиционных предложений, форматы документов и основные показатели. Более детально процедуры прописаны в регламентах инвестиционной деятельности второго уровня – для блоков нефтесервиса и машиностроения, а также третьего уровня – для отдельных юридических лиц в составе группы.

Сергей Чалых: В «Норильском никеле» существует единый регламент, определяющий формы взаимодействия головного офиса (корпоративного центра) и других подразделений компании в области инициирования инвестиционных проектов, их оценки, согласования и принятия решений по их реализации. Разработаны также отдельные процедуры для отраслевых проектов, в которых обозначены основные фазы их жизненного цикла, указаны ответственные за подготовку сопроводительных материалов (бизнес-плана, плана управления проектом), их экспертизу и утверждение.

Чтобы регламенты не препятствовали эффективному инвестиционному процессу, имеет смысл их обновлять. Например, если произошли изменения в концепции управления компанией, распределении полномочий, процедурах бюджетного контроля, а также в предпочтениях (к примеру, компания фокусируется на более крупных проектах или на определенном направлении), становится очевидной необходимость корректировки действующих процедур. Так, базовый инвестиционный регламент, действовавший у нас с 2002 года, был скорректирован в начале 2007 года, когда изменилась структура управления компанией. Однако не стоит увлекаться процессом пересмотра, ведь даже незначительные ежегодные корректировки в процедурах принятия решений, контроля и делегирования ответственности затрудняют нормальное функционирование инвестиционного процесса.

Участники круглого стола

Дмитрий Анисимов,
главный финансовый директор «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания»
 

Ольга Патракеева,
начальник управления инвестиций «Сибирской угольной энергетической компании» (СУЭК)
 

Евгений Лунеев,
вице-президент по экономике и финансам ГК «ПИК»

 

Алексей Урусов,
исп. вице-президент по планированию и управлению эффективностью деятельности и контролю ГК «Интегра»
 

Владимир Жуков,
зам. гендиректора по вопросам корпоративной политики, инвестиций и права «Промышленно-металлургического холдинга»
 

Сергей Чалых,
директор департамента инвестиционной политики ГМК «Норильский никель»

 
Ольга Патракеева: В СУЭКе есть Положение по инвестиционной деятельности и Инструкция по разработке инвестиционных проектов. В этих документах довольно подробно описан порядок разработки, оценки и реализации проектов, взаимодействия между подразделениями компании на разных этапах.

В настоящее время мы переходим от организационно-распорядительных документов в форме положений и инструкций к стандартам деятельности. В ходе этой работы пересматривается и регламент инвестиционного процесса, в частности, уточняются определения и методология, уделяется особое внимание календарному планированию, функциям менеджера и рабочей группы проекта. Разрабатывается отдельный стандарт по крупным проектам. К последним предварительно будут отнесены проекты с объемом капитальных вложений более $50 млн и инвестиционной стадией свыше трех лет. Для управления ими, возможно, будут создаваться проектные офисы.

Отбор проектов для реализации

Как отметили участники круглого стола, решения о целесообразности реализации инвестиционного проекта носят комплексный характер. По мнению Александра Кобенко, генерального директора «Когито Менеджмент Консалтинг», для инфраструктурных и социальных инвестиционных проектов, как правило, принимают во внимание их необходимость, возможные убытки (риски), которые компания понесет в случае отказа от реализации проектов, требуемые суммы финансирования и его возможные источники.

Список критериев для проектов по расширению бизнеса гораздо обширнее: это и показатели экономической эффективности, и уровень рисков¹, и сроки окупаемости, и требуемые суммы финансирования. Также учитываются финансовые и качественные показатели конкретного вида бизнеса: состояние, стадия развития и емкость рынка, количество конкурентов, их доля на рынке, наличие квалифицированного управленческого персонала (если бизнес приобретается).

Критерии принятия решений

Набор и весомость критериев отбора проектов у компаний варьируются, исключение составляют, пожалуй, лишь показатели экономической эффективности – их учитывают все. Участники круглого стола, рассказав о том, что важнее для их компаний, выделили соответствие стратегии развития бизнеса как один из главных аргументов в пользу принятия проекта к исполнению.

Дмитрий Анисимов: Если инвестиционный проект предполагает приобретение активов, то мы сначала анализируем, «вписываются» ли новые объекты в стратегические планы компании. Если да, то составляем перечень интересных для нас активов, выбираем из них наиболее подходящие и начинаем переговорный процесс.

Владимир Жуков: Первоочередной критерий отбора проекта – его соответствие стратегии компании, то есть способствует ли проект развитию производства или сырьевой базы. Второй критерий – сможем ли мы привлечь необходимую сумму инвестиций. Если проекты проходят по названным параметрам, мы оцениваем их экономическую эффективность.

Евгений Лунеев: Мы рассматриваем лишь те проекты, которые обеспечивают определенный уровень доходности, исключение – статусные или социальные объекты. Требования к доходности устанавливает собственник компании. Пересмотреть их можно, лишь если изменятся макроэкономические условия либо если в течение длительного времени подавляющее большинство проектов не соответствуют заданной «планке».

Если проект несет высокие риски, мы от него откажемся. Например, отсутствует разрешительная документация на строительство, а ее получение маловероятно.

Если сумма проекта составляет до $1 млн, то есть, по нашим меркам, проект небольшой, а объединить с другими проектами его невозможно, он, скорее всего, также не будет принят, даже если соответствует уровню доходности. Ведь менеджменту пришлось бы тратить время на его обслуживание вне связи с другими проектами, что нерационально.

Ольга Патракеева: У нас существует определенная очередность анализа проектов. Первоначально проект оценивается на предмет соответствия стратегии развития компании, технической политике, требованиям в области промышленной безопасности и экологии. Затем рассматриваются показатели экономической эффективности проекта.

Некоторые показатели эффективности проектов

NPV (Net Present Value) – чистая приведенная (дисконтированная) стоимость: разница между дисконтированными денежными потоками и первоначальными инвестициями.
IRR (Internal Rate of Return) – внутренняя норма доходности (рентабельности): ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость (NPV) равна нулю.
MIRR (Modified Internal Rate of Return) – модифицированная внутренняя норма рентабельности (рентабельности): IRR, скорректированная с учетом нормы реинвестиций.
WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная стоимость капитала.
DCF (Discounted Cash Flow) – дисконтированный денежный поток: количество денежных средств к уплате сегодня для получения ожидаемого потока денежной наличности будущих лет.
DPP (Discounted Payback Period) – дисконтированный срок окупаемости: число лет, необходимых для возмещения инвестиций дисконтированными чистыми денежными потоками.
PB (Payback Period) – срок окупаемости инвестиций.
PI (Profitability Index) – индекс рентабельности: отношение приведенных доходов, ожидаемых от инвестиций, к сумме инвестированного капитала.

Показатели экономической эффективности

Перечень и желаемые значения показателей эффективности проекта каждая компания определяет в индивидуальном порядке. Большинство ориентируется на внутреннюю норму доходности (IRR) и величину чистой приведенной стоимости (NPV)².

Дмитрий Анисимов: Для оценки экономической эффективности сделок по приобретению активов мы обычно используем метод дисконтированных денежных потоков, определяем по проектам срок окупаемости (PB), чистую приведенную стоимость (NPV), внутреннюю норму доходности (IRR). Для данных показателей у нас установлены определенные нормативы. Естественно, что внутренняя норма доходности должна существенно превышать средневзвешенную стоимость капитала (WACC), а чистая приведенная стоимость (NPV) – быть значительно больше нуля.

Пример выбора инвестиционного проекта

Компания планирует построить перевалочно-распределительный комплекс – создать собственную базу для перегрузки нефтепродуктов. Существует два варианта размещения перевалочной базы, в зависимости от которых меняются затраты и доходы проекта. Рассмотрим, как повлияет на решение о выборе проекта анализ показателей экономической эффективности.

Таблица Основные показатели экономической эффективности

По показателю внутренней нормы доходности (IRR) проекты являются равнозначными. Однако показатель чистой приведенной стоимости (NPV) говорит о том, что проект 1 принесет бо льшую массу дохода по сравнению с проектом 2. Таким образом, если компания имеет возможность привлечь необходимую для проекта 1 сумму финансирования, то предпочтение следует отдать именно этому варианту вложения средств.

Если же компания ограничена в ресурсах и заинтересована скорее в том, чтобы получить наибольшую отдачу на вложенные средства, то управленческое решение следует принимать с учетом показателя рентабельности инвестиций. В данном примере проект 1 не только приносит больший доход по сравнению с проектом 2, но и обеспечивает более высокую отдачу на вложенный капитал.

Источник: компания «Альт-Инвест»

Ольга Патракеева: В ходе экономической оценки проекта, мы, во-первых, отвечаем на вопрос, какова будет эффективность вложений. На этом этапе все проекты с положительным значением NPV и IRR выше заданного уровня проходят «в следующий тур».

Далее учитывается риск невыполнения запланированных по проекту показателей. Для этого определяются так называемый уровень объективности (обоснованности) контрольных показателей проекта и уровень их чувствительности к негативным отклонениям. С этой целью анализируются мнения нескольких экспертов – как специалистов компании, так и сторонних консультантов – о возможности достижения того или иного показателя. Все негативные отклонения в оценках контрольных показателей по проекту фиксируются.

В ходе анализа чувствительности определяем «запас прочности» – диапазон возможных значений каждого показателя, при котором NPV остается положительным.В зависимости от вариантов сочетания запаса прочности и уровня объективности показателю присваивается балл от 1 до 3 (3 – максимум), а затем вычисляется средний балл по проекту. Если он не превышает 2,5, проект отвергается. Таким образом формируется портфель инвестиционных проектов, удовлетворяющих нас по критериям экономической эффективности и устойчивости к изменениям.

На случай недостаточности финансирования, непредвиденных колебаний на рынке инвестиционные проекты ранжируются по NPV, IRR и баллам, присвоенным проекту. Если же несколько проектов имеют одинаковый суммарный ранг, при окончательном выборе принимаются во внимание дополнительные показатели экономической эффективности (например, PI или DPP).

Алексей Урусов: Наши главные требования к показателям проекта – NPV > 0, IRR – не меньше 20%. Хочу отметить, что модель проекта мы рассчитываем по ставке дисконтирования 15%. Для ранжирования проектов и определения лучших из них мы используем балльную систему оценки (таблица). Проекту присуждаются определенные баллы за значения таких показателей, как период окупаемости, индекс рентабельности инвестиций и скорость отдачи (количество месяцев, спустя которые операционный денежный поток в первый раз становится положительным). Максимально возможная оценка проекта – 10 баллов. Такой проект окупается меньше чем за два года, характеризуется высокой доходностью (чистая приведенная стоимость превышает объем инвестиций более чем в два раза) и скоростью отдачи менее трех месяцев.

Таблица Критерии ранжирования инвестиционных проектов в ГК «Интегра»

Источник: компания «Интегра»

Кто принимает решение

Полномочия органов управления инвестиционной деятельностью следует разграничить. Судьбу небольших отраслевых проектов, например по замене производственного оборудования, можно доверить руководителям предприятий, решение по крупным и значимым проектам принимаются на уровне высшего руководства, правления или совета директоров компании.

Евгений Лунеев: В ГК «ПИК» по всем инвестиционным проектам решение принимает правление группы, а предварительный отсев проектов (по IRR, рискам, привлекательности) осуществляет Департамент инвестиционной политики.

Алексей Урусов: В «Интегре» действует многоуровневая система принятия решений по инвестиционным проектам, отчасти напоминающая сито.

Первый уровень – генеральный директор регионального предприятия или коллегиальный орган под его руководством – для одобрения проектов стоимостью менее 10 млн руб., второй – инвестиционные комиссии блоков нефтесервиса и машиностроения (10–30 млн руб.), третий – корпоративный инвестиционный комитет (30–600 млн руб.), четвертый – совет директоров. Чем больше денег требует проект, тем больше уровней он проходит. Возможно, такой подход затягивает процесс, но в отношении инвестиций спешка не нужна, лучше следовать пословице «семь раз отмерь, один раз отрежь».

Налоговый щит проекта

Александр Кобенко,
генеральный директор «Когито Менеджмент Консалтинг»

В ходе отбора инвестиционных проектов компаниям рекомендуется учитывать влияние так называемого налогового щита. Он представляет собой уменьшение размера налоговых обязательств компании, вызванное увеличением затрат, подлежащих вычету из облагаемого дохода. Эффект налогового щита возникает при финансировании за счет привлеченных кредитов. Рассмотрим, как это происходит, на примере. Допустим, первоначальные инвестиции составят $10 тыс., финансирование осуществляется из собственных средств компании, предполагаемый денежный поток – $5 тыс. в течение трех лет, стоимость собственного капитала – 30%. Рассчитаем NPV:


Поскольку полученный результат меньше нуля, то данный проект к реализации не принимается. Предположим, что данный проект финансируется не собственными средствами, а за счет кредита под те же 30% (обслуживание кредита – $3 тыс. ежегодно). Поскольку проценты по кредитам подлежат вычету из налогооблагаемого дохода, то при ставке налога на прибыль 24% компания сэкономит на налоговых выплатах $720 в год (24% от $3 тыс.). Это и есть налоговый щит. Его настоящая стоимость (PV, present value) составит:


Таким образом, NPV проекта составляет $388 (- 920 + 1308), следовательно, проект можно одобрить.

Ольга Патракеева: По проектам стоимостью до $1 млн решение в СУЭКе принимает заместитель генерального директора головной компании, от $1 млн до 20 млн – Инвестиционный комитет при правлении общества, от $20 млн до 50 млн – правление, свыше $50 млн – совет директоров.

Сергей Чалых: Наиболее важные для компании и дорогостоящие корпоративные проекты требуют одобрения головного офиса, при этом отдельные проекты выведены в сферу ответственности правления и генерального директора компании. По отраслевым проектам решения принимают руководители отраслевых направлений и предприятий в рамках утвержденных объемов финансирования на текущий и последующие годы.

Как застраховаться от ошибок

Принимая решение о реализации проекта, следует уделить внимание анализу рисков, сопряженных с ним. Рекомендуется позаботиться и о том, чтобы специалисты, отвечающие за оценку и отбор проекта, не были заинтересованы в результатах его реализации.

Евгений Лунеев: Обязательно разделяйте ответственных за подготовку техникоэкономического обоснования проекта, его оценку и принятие решений. У сотрудников, работающих над проектом, не должно быть личной заинтересованности в его реализации. Для независимой экспертизы имеет смысл выделить подразделение, в функции которого будет входить контроль объективности расчетов.

Ольга Патракеева: Инициатором и разработчиком проектов, как правило, выступают производственные службы, заинтересованные в достижении определенных показателей. Поэтому существует вероятность представления идеи проекта «в лучшем свете». Подстраховаться на этот случай позволит четкая формализация процесса оценки, создание «института независимых оценщиков». В СУЭКе это Управление инвестиций, подчиненное финансовому директору.

Еще на прединвестиционной стадии постарайтесь максимально учесть все возможные риски, оценить их не только качественно, но и количественно, разработайте мероприятия по минимизации. Сопоставьте риски проекта с величиной эффекта от его реализации, с потерями или упущенной выгодой в случае его невыполнения.

Дмитрий Анисимов: Необходимо четкое понимание – зачем проект нужен компании и что с ним делать на следующий день после одобрения.

Участники круглого стола сошлись во мнении, что к принятию решения по инвестиционным проектам нужно подходить взвешенно и ответственно даже тем компаниям, для которых инвестиции не являются основным видом деятельности. Торопиться не стоит в любом случае: все возможные вопросы необходимо снять до принятия окончательного решения.

При подготовке круглого стола было использовано исследование компании «АльИнвест» «Организация анализа, оценки и экспертизы инвестиционных проектов в крупных компаниях».

¹ Подробнее об этом см. статью «Анализ рисков инвестиционного проекта» . – Прим. ред.
² Подробнее о методологии расчета и применения показателей эффективности см. статью «Оценка денежного потока инвестиционного проекта» . – Прим. ред.