text
Открыть свежий номер журнала>> / Подписка за 22 308 13 990 руб! >> ✆ 8 (800) 550-07-98
Журнал

Как рассчитать терминальную стоимость для оценки стоимости компании доходным подходом

Есть несколько методов расчета терминальной стоимости (см. рисунок. Методы расчета терминальной стоимости) – предполагаемой продажи, капитализации и ликвидационной стоимости. Выбор одного из них определяется тем, какие перспективы ожидают оцениваемую компанию в постпрогнозном периоде (подробнее о периодах прогнозирования см. Как выбрать горизонт прогнозирования при оценке стоимости компании доходным подходом):

  • продажа (терминальная стоимость рассчитывается по методу предполагаемой продажи);
  • продолжение деятельности (метод капитализации исходя из будущих денежных потоков, которые будут получены собственником при продолжении владения действующим бизнесом);
  • прекращение деятельности компании по окончании прогнозного периода – ликвидация (метод ликвидационной стоимости, о том, как его применить на практике, подробнее см. Как оценить компанию по методу ликвидационной стоимости).

Как определить терминальную стоимость методом предполагаемой продажи

Метод предполагаемой продажи применяется для расчета терминальной стоимости компаний, которые предполагается продать в постпрогнозном периоде. В его рамках предстоит сделать следующее:

Поскольку в оценочной практике расходы на реализацию признаются незначительными (иначе говоря, нулевыми), терминальная стоимость не что иное, как доходы от будущей продажи компании. Для ее расчета затратным подходом потребуются данные о будущем составе его активов и обязательств (прогнозный баланс компании на дату завершения прогнозного периода). Сравнительным подходом – прогнозные результаты по операционной деятельности, например, предполагаемая выручка и прибыль (прогнозный отчет о прибылях и убытках). Эти показатели позволяют рассчитать стоимость на основании будущих значений мультипликаторов. Кстати, вполне допустимо воспользоваться методами обоих подходов одновременно и, соответственно, получить два значения терминальной стоимости. Итоговая величина терминальной стоимости в этом случае определяется как среднее или средневзвешенное значение между полученными результатами.

Стоит отметить, что в оценочной практике метод предполагаемой продажи зачастую признается вспомогательным (его результату присваивается минимальный удельный вес) или не применяется совсем. Его основные недостатки – методологическое смешение подходов, а также дополнительные допущения в отношении значений будущих мультипликаторов, снижающие точность оценки.

Как рассчитать терминальную стоимость методом капитализации

Метод капитализации предполагает, что по окончании прогнозного периода стоимость компании будет определяться всеми будущими денежными потоками, которые она может генерировать. Для вычисления терминальной стоимости этим методом предстоит:

Ожидаемые темпы и расчетная модель. Ежегодный темп роста номинальных денежных потоков определяется как произведение темпа роста цен и темпа изменения объемов производства товаров (оказываемых услуг) с учетом следующих допущений в отношении оцениваемой компании:

Если к концу прогнозного периода компания использовала свои активы наиболее эффективно (на полную мощность), то темп изменения объемов производства, как правило, принимается равным нулю, а долгосрочный темп роста денежных потоков приравнивается к долгосрочной инфляции в соответствующем сегменте рынка. В этом случае для расчета терминальной стоимости уместно применение модели Гордона, основывающейся на следующих базовых предположениях:

В других ситуациях, например, когда по состоянию на конец прогнозного периода оцениваемая компания имеет внутренний потенциал роста без каких-либо дополнительных инвестиций, рекомендуется применять метод экспертных оценок и использовать мультипериодную модель расчета терминальной стоимости. Она предполагает, что в течение всего постпрогнозного периода денежный поток не будет стабильно и постоянно расти. В соответствии с этой моделью постпрогнозный период предварительно разбивается на такие конечные подпериоды, в течение которых темп изменения денежных потоков можно считать условно-постоянным.

Несмотря на ограничения модели Гордона, обусловленные ее базовыми предположениями, она чаще используется профессиональными оценщиками, поэтому дальнейшие этапы расчета терминальной стоимости рассматриваются с учетом использования модели Гордона.

Капитализируемый денежный поток. Капитализируемый денежный поток может быть рассчитан как для собственного капитала компании, так и для всего инвестированного капитала (подробнее о том, какую модель расчета выбрать, см. Как оценить стоимость компании по методу дисконтированных денежных потоков).

Капитализируемый денежный поток на инвестированный капитал определяется по формуле 1.

Формула 1. Расчет капитализируемого денежного потока на инвестированный капитал

Используемые обозначения Расшифровка Единицы измерения Источник данных
Капитализируемый денежный поток на инвестированный капитал руб. Результат расчета
Длительность прогнозного периода год О том, как определить длительность прогнозного периода, см. Как выбрать горизонт прогнозирования при оценке стоимости компании доходным подходом
Нормализованная прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации, полученная за последний год прогнозного периода (n) руб. Прогнозный бюджет компании на ближайший год, бизнес-план на среднесрочную перспективу. Если есть уверенность, что при расчете прибыли были задействованы несистемные денежные потоки (существенные единовременные и нетипичные доходы и расходы), потребуется скорректировать (нормализовать) EBITDA, исключив их влияние
Амортизационные отчисления руб. Определяются исходя из стоимости замещения материальных и нематериальных активов в рыночных ценах по состоянию на конец прогнозного периода.
Рассчитываются как произведение средней нормы амортизации и стоимости замещения материальных и нематериальных активов в рыночных ценах на конец прогнозного периода (подробнее об оценке машин и оборудования см Как оценить стоимость машин и оборудования).
Ставка налога на прибыль % Налоговый кодекс РФ
Темп роста денежного потока в течение постпрогнозного периода (в модели Гордона – долгосрочный темп роста денежного потока) % Определяется произведением темпа роста цен и темпа изменения объемов производства товаров (оказываемых услуг). Информация о долгосрочных темпах инфляции представлена на сайтах Фонда экономических исследований «Центр развития», Минэкономразвития России.
Потребность в собственном оборотном капитале % от выручки Финансовый анализ ретроспективных показателей или среднеотраслевое значение
Выручка за последний прогнозный период (n) руб. Прогнозный бюджет компании на ближайший год, бизнес-план на среднесрочную перспективу

При расчете капитализируемого денежного потока на собственный капитал в отличие от инвестированного не принимаются во внимание расходы, связанные с обслуживанием процентного долга (см. формулу 2 Расчет капитализируемого денежного потока на собственный капитал).

Формула 2. Расчет капитализируемого денежного потока на собственный капитал

Используемые обозначения Расшифровка Единицы измерения Источник данных
Капитализируемый денежный поток на собственный капитал руб. Результат расчета
Длительность прогнозного периода год О том, как определить длительность прогнозного периода, см. Как выбрать горизонт прогнозирования при оценке стоимости компании доходным подходом
Нормализованная прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации, полученная за последний год прогнозного периода (n) руб. Прогнозный бюджет компании на ближайший год, бизнес-план на среднесрочную перспективу
Если есть уверенность, что при расчете прибыли были задействованы несистемные денежные потоки (существенные единовременные и нетипичные доходы и расходы), потребуется скорректировать (нормализовать) EBITDA, исключив их влияние
Амортизационные отчисления руб. Определяются исходя из стоимости замещения материальных и нематериальных активов в рыночных ценах по состоянию на конец прогнозного периода.
Рассчитываются как произведение средней нормы амортизации и стоимости замещения материальных и нематериальных активов в рыночных ценах на конец прогнозного периода (подробнее об оценке машин и оборудования см. Как оценить стоимость машин и оборудования).
Выплата процентов руб. Прогноз. Расчетное значение расходов на обслуживание долга за рассматриваемый период (ежегодные расходы) исходя из остатка долга и процентной ставки по состоянию на конец прогнозного периода
Ставка налога на прибыль % Налоговый кодекс РФ
Темп роста денежного потока в течение постпрогнозного периода (в модели Гордона – долгосрочный темп роста денежного потока) % Определяется произведением темпа роста цен и темпа изменения объемов производства товаров (оказываемых услуг). Информация о долгосрочных темпах инфляции представлена на сайтах Фонда экономических исследований «Центр развития», Минэкономразвития России.
Потребность в собственном оборотном капитале % от выручки Финансовый анализ ретроспективных показателей или среднеотраслевое значение
Выручка за последний прогнозный период (n) руб. Прогнозный бюджет компании на ближайший год, бизнес-план на среднесрочную перспективу

Ставка капитализации. Соотношение между стоимостью актива (бизнеса) и капитализируемым условно-стабильным доходом от этого актива и есть ставка капитализации. Применительно к оценке бизнеса связь между денежными потоками и стоимостью компании выражается через величину ставки дисконтирования. При использовании модели Гордона расчет ставки капитализации выполняется по формуле 3.

Формула 3. Расчет ставки капитализации для модели Гордона

Терминальная стоимость по модели Гордона. В соответствии с моделью Гордона для инвестированного капитала терминальная стоимость определяется по формуле 4, а для собственного капитала – по формуле 5.

Формула 4. Расчет терминальной стоимости по модели Гордона для инвестированного капитала

Формула 5. Расчет терминальной стоимости по модели Гордона для собственного капитала

Стоит отметить, что допущения модели Гордона не всегда справедливы для оцениваемой компании. На практике будущие темпы роста могут быть и отрицательными, существенно колебаться от года к году. В таких случаях разумнее использовать мультипериодную модель расчета терминальной стоимости.

Пример расчета терминальной стоимости по модели Гордона

Алексей Аканов , заместитель руководителя департамента оценки ООО «Бейкер Тилли Русаудит»

Для оценки стоимости компании «Альфа» ее финансисты составили прогноз основных финансовых показателей на семь лет вперед, рассчитали будущие денежные потоки (см. таблицу. Определение терминальной стоимости при расчете стоимости бизнеса). Поскольку не предполагалось, что «Альфа» не будет наращивать объемы производства спустя семь лет и далее, темп роста ее денежных потоков приняли равным долгосрочной инфляции.

№ п/п Показатель Формула расчета/комментарии Периоды Постпрогнозный период
I II III IV V VI VII (n)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
2 Темп роста денежных потоков в постпрогнозном периоде, % Темп роста соответствует долгосрочной инфляции               2,5
3 Выручка, млн руб. Долгосрочный прогноз 10,0 12,0 15,0 18,0 22,0 24,0 26,0 26,0
4 Темп роста выручки, % Выручка за текущий период : выручка за предыдущий период × 100%   120,0 125,0 120,0 122,2 109,1 108,3 100,0
5 Затраты без учета амортизации и процентов, млн руб. Долгосрочный прогноз 8,0 9,0 11,0 13,0 16,0 17,5 19,0 19,0
6 Темп роста затрат, % Затраты за текущий период : затраты за предыдущий период × 100%   112,5 122,2 118,2 123,1 109,4 108,6 100,0
7 EBITDA, млн руб. Стр. 3 – стр. 5 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 6,5 7,0 7,0
8 Амортизация, млн руб. Прогнозный период (гр. с 4 по 10) – прогноз на базе балансовой стоимости имущества. Постпрогнозный период (гр. 11) – прогноз на базе рыночной стоимости имущества по состоянию на конец прогнозного периода 0,5 1,0 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 2,0
9 Налог на прибыль, % Налоговый кодекс РФ 20 20 20 20 20 20 20 20
10 Чистая прибыль, млн руб. (Стр. 7 – стр. 8) × (100% – стр. 9) 1,20 1,60 2,00 2,80 3,60 4,00 4,40 4,00
11 Рентабельность по чистой прибыли, % Стр. 10 : стр. 3 12,0 13,3 13,3 15,6 16,4 16,7 16,9 15,4
12 Собственный оборотный капитал, млн руб. Стр. 13 × стр. 3 1,000 1,200 1,500 1,800 2,200 2,400 2,600 2,665
13 Потребность в собственном оборотном капитале, % Целевое значение потребности в собственном оборотном капитале может быть принято исходя из фактических показателей за предыдущие годы 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0
14 Изменение собственного оборотного капитала за период, млн руб. Разница между собственным капиталом в текущем периоде и предыдущем   0,200 0,300 0,300 0,400 0,200 0,200 0,065
15 Капитальные вложения, млн руб. Прогнозный период (гр. с 4 по 10) – прогноз оценщика. Постпрогнозный период (гр. 11) : стр. 8 3,0 2,0 1,0 1,0 0,5 0,5 0,5 2,0
16 Денежный поток на инвестированный капитал, млн руб. Для прогнозного периода (гр. с 4 по 10) расчет (стр. 10 + стр. 8 – стр. 15 – стр. 14) -1,3 0,4 2,2 3,0 4,2 4,8 5,2 4,0
17 Ставка дисконтирования, % Расчет c применением модели WACC (подробнее о расчете ставки см. Как рассчитать ставку дисконтирования для оценки стоимости компании доходным подходом) 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0
18 Длительность периода от даты оценки до даты получения денежного потока в соответствующем периоде, лет Дисконтирование на середину периода предполагает равномерное получение денежного потока в течение года 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 6,5
19 Коэффициент дисконтирования, доли 1 : (1 + стр. 17) ^ стр. 18 0,9245 0,7902 0,6754 0,5772 0,4934 0,4217 0,3604 0,3604
20 Дисконтированный денежный поток, млн руб. Стр. 16 × стр. 19 -1,2 0,3 1,5 1,7 2,1 2,0 1,9  
21 Текущая (дисконтированная) стоимость денежных потоков компании прогнозного периода, млн руб. Сумма граф по стр. 20 8,3              
22 Ставка капитализации (CR), % Стр. 17 – стр. 2               14,5
23 Капитализируемый денежный поток на инвестированный капитал (FCFF n+1), млн руб. Для постпрогнозного периода расчет (по гр. 11): (стр. 7 – стр. 8) × (100% – стр. 9) × (100% + стр. 2) – (стр. 13 × стр.3 × стр.2)               4,0
24 Терминальная стоимость, млн руб. Ф. Гордона (стр. 23 гр. 11 : стр. 22 гр. 11) 27,8
25 Текущая (дисконтированная) терминальная стоимость, млн руб. Стр. 24 × стр. 19 гр. 11 10,0
26 Стоимость компании, млн руб. Стр. 21 + стр. 25 18,3
Рекомендации по теме

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Мы в соцсетях
А еще:
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

Это бесплатно и займет меньше минуты!

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Я тут впервые
И получить доступ на сайт Займет минуту!
Зарегистрироваться

Зарегистрируйтесь или войдите на сайт:

Вы получите доступ к уникальному контенту, который закрыт для незарегистрированных пользователей!

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Я тут впервые
И получить доступ на сайт Займет минуту!
Зарегистрироваться
×
Пожалуйста, войдите на сайт

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Я тут впервые
И получить доступ на сайт Займет минуту!
Зарегистрироваться
Пожалуйста, войдите на сайт

Зарегистрируйтесь или войдите на сайт:

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Я тут впервые
И получить доступ на сайт Займет минуту!
Зарегистрироваться
×

Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Посещая страницы сайта и предоставляя свои данные, вы позволяете нам предоставлять их сторонним партнерам. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.