text
Журнал

Как рассчитать ставку дисконтирования для оценки стоимости компании доходным подходом

Определение ставки дисконтирования – довольно непростая задача. Используя для ее расчета те или иные данные, нужно заранее быть готовым обосновать критерии выбора. От того, насколько убедительны будут эти доводы, зависит результат оценки стоимости компании.

На практике существуют различные методики определения ставки дисконтирования. Наиболее распространенным и объективным принято считать подход, при котором ставку принимают равной средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC, см. формулу 1. Расчет средневзвешенной стоимости капитала). Этот показатель учитывает все риски, связанные с финансированием деятельности компании, причем как из собственных источников, так и за счет заемных средств.

Формула 1. Расчет средневзвешенной стоимости капитала

Используемые обозначения Расшифровка Единицы измерения Источник данных
Средневзвешенная стоимость капитала % в год Результат расчета
Ставка доходности (стоимость) собственного (акционерного) капитала % в год Определяется по методу сопоставимых проектов или с помощью модифицированной модели САРМ
Рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала ден. ед. Для публичных компаний определяется как рыночная капитализация (произведение общего количества обыкновенных акций и цены одной акции). Для непубличных – методом чистых активов (подробнее об этом см. Как оценить стоимость компании по методу чистых активов) или методами сравнительного подхода (подробнее см. Как оценить стоимость компании сравнительным подходом: порядок действий)
Рыночная стоимость заемного капитала ден. ед. Сумма долгосрочных займов компании за вычетом денежных средств и их эквивалентов из баланса компании. Если краткосрочные займы служат возобновляемым источником финансирования долгосрочных инвестиций во внеоборотные активы компании, их сумму также относят к стоимости заемного капитала
Ставка доходности (стоимость) заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала) % в год Проценты по долгосрочным банковским кредитам и корпоративным облигациям компании
Ставка налога на прибыль % в год Финансовая отчетность компании

Определить стоимость заемного капитала при расчете WACC не составит труда – ставки по кредитам и условия привлечения компанией прочих заемных средств известны. Основная сложность – найти объективную ставку доходности ее собственного (акционерного) капитала (см. пример расчета ставки дисконтирования). Как правило, для этой цели используется один из следующих методов:

Выбор метода определяется исходя из особенностей оцениваемой компании и требований к самой процедуре оценки. Основной принцип – чем меньше корректировок и чем качественнее их обоснование, тем лучше с точки зрения достоверности расчетов.

Если компания обладает признаками венчурных инвестиций (находится на начальной фазе своего развития, планирует использовать уникальные технологии, специализируется на деятельности, характеризующейся повышенными рисками), то для оценки ее акционерного капитала разумнее использовать метод сопоставимых проектов. В этом случае в качестве стоимости собственного капитала рассматриваются ставки доходности аналогичных по степени риска бизнес-проектов. Предварительно их потребуется скорректировать с учетом различий этих проектов и оцениваемого бизнеса (во внимание принимаются существенные параметры, характеризующие бизнес-риски). Иначе говоря, метод сопоставимых проектов предполагает экспертную оценку рисков проекта (бизнеса) и выбор ставки доходности собственного капитала, сопоставимой с требуемой доходностью инвестиционными, венчурными фондами, осуществляющими вложения в сопоставимые проекты.

Если же компания по своим основным характеристикам (размер, стабильность деятельности, публичность) близка к тому, чтобы ее можно было сопоставить с публичным бизнесом, то для расчета ставки доходности ее собственного капитала используется метод кумулятивного построения, а точнее – модель оценки финансовых активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM, см. формулу 2. Расчет ставки доходности собственного (акционерного) капитала с использованием модели оценки финансовых активов). Суть этой модели сводится к тому, что инвестор вправе рассчитывать не только на доход, сопоставимый с вложениями в безрисковые активы (например, государственные облигации), но и на премию за риск, учитывающую размер компании, место ведения деятельности, специфику бизнеса и т. д.

Формула 2. Расчет ставки доходности собственного (акционерного) капитала с использованием модели оценки финансовых активов

Используемые обозначения Расшифровка Единицы измерения Источник данных
Ставка доходности (стоимость) собственного (акционерного) капитала % в год Результат расчета
Безрисковая ставка доходности % в год База данных Economagic, сайт казначейства США
Бета-коэффициент, характеризующий риск инвестиций в компанию ед. Сайты Асвата Дамодарана, Bloomberg (доступ платный), Thompson Reuters
Премия за риск вложения в акции (equity risk premium) % в год Ежегодное издание Morningstar Inc. Ibbotson «Stocks, Bonds, Bills, and Inflation. Valuation Edition Yearbook» (согласно этому источнику, к примеру, средняя премия за 1928–2010 годы составила 6,7%), сайт Асвата Дамодарана – таблица «Risk Premium» столбец «Stocks – T.Bonds» (среднеарифметическая премия, например, за 1926–2010 годы составила 6,03%)
Премия за страновой риск % в год Сайт Асвата Дамодарана
Премия за малый размер компании % в год Отчет Ibbotson Associates, Duff & Phelps « Risk Premium Report 2011», сборник Morningstar Inc. Ibbotson «Stocks, Bonds, Bills, and Inflation. Valuation Edition Yearbook»
Премия за специфические риски компании % в год Определяется расчетным или экспертным путем (индивидуальные риски, характерные для отдельных компаний)

Как правило, при расчетах по модели CAPM в качестве исходных данных используют информацию от западных финансовых и фондовых рынков. Российский фондовый рынок пока развит недостаточно. И вряд ли будет правомерным судить о той или иной отрасли, если в ней действуют одна-две публичных компании. Использование иностранных данных накладывает ограничения, связанные с разными условиями хозяйствования предприятий в различных странах, разным уровнем государственной поддержки и т. д.

Остановимся подробнее на том, как обосновать значение основных составляющих модели оценки финансовых активов:

Дециль Рыночная капитализация наименьшей компании дециля, млн долл. Рыночная капитализация наибольшей компании дециля, млн долл. Премия за малый размер, %
1 (самые крупные) 15 273,943 314 622,574 -0,38
2 6895,258 15 079,529 0,81
3 3714,445 6793,876 1,01
4 2512,137 3710,985 1,20
5 1778,756 2509,152 1,81
6 1214,679 1775,966 1,82
7 772,795 1212,260 1,88
8 478,102 771,789 2,65
9 235,725 477,539 2,94
10 (самые мелкие) 1,222 235,647 6,36
* По данным Morningstar Inc. Ibbotson «Stocks, Bonds, Bills, and Inflation. Valuation Edition Yearbook», 2011.

Алексей Аканов , заместитель руководителя департамента оценки ООО «Бейкер Тилли Русаудит»

Российская компания «А» занимается производством тары и упаковки. По итогам 2010 года ее выручка составила 4 млрд руб., EBITDA – 1,7 млрд руб. В таблице 2 приведен расчет ставки дисконтирования на 1 июля 2011 года.

№ п/п Показатель Значение Источник (комментарий к расчету)
1 Бездолговой бета-коэффициент, ед. 0,78 Бездолговой бета-коэффициент по аналогичной отрасли (сайт Асвата Дамодарана)
2 Отношение заемного капитала к собственному (акционерному), % 44,50 Отношение заемного капитала к собственному в аналогичной отрасли (сайт Асвата Дамодарана)
3 Бета-коэффициент с учетом структуры капитала, ед. 1,06 Стр. 1 × (1 + (1 – стр. 6) × стр. 2)
4 Безрисковая ставка, % 4,40 Тридцатилетние казначейские бумаги на дату оценки
5 Премия за риск вложения в акции, % 6,03 Средняя арифметическая доходность акции в США за 1928–2010 гг. (сайт Асвата Дамодарана)
6 Ставка налога на прибыль, % 20 Эффективная ставка налога на прибыль по данным финансовой отчетности компании
7 Страновой риск, % 2,25 По данным сайта Асвата Дамодарана
8 Премия за малый размер компании, % 6,10 Расчет по Risk premium report 2011, Duff & Phelps, LLC (см. таблицу 3. Расчет премии за малый размер компании)
9 Премия за специфические риски компании, % 0 Не выявлен
10 Стоимость акционерного капитала, номинированного в долларах, % 19,14 Стр. 4 + стр. 3 × стр. 5 + стр. 7 + стр. 8 + стр. 9
11 Безрисковая ставка доходности по долларовым бумагам для России, % 4,70 Эффективная доходность к погашению валютных облигаций «Россия-30», дата погашения 31.03.2030 (Эксперт № 749), 18–24 апреля 2011 г.
12 Безрисковая ставка доходности по рублевым бумагам для России, % 7,98 Облигации ОФЗ-46020-АД, дата погашения 06.02.2036
13 Стоимость акционерного капитала, номинированного в рублях 22,87 Стр. 12 + (стр. 10 – стр. 11) × (1 + стр. 12) : (1 + стр. 11)
14 Доля акционерного (собственного) капитала, % 69,19 1 : (1 + стр. 2)
15 Стоимость заемного капитала, % 10,70 Средний процент по долгосрочным рублевым кредитам в июне 2011 года (ЦБ РФ)
16 Средневзвешенная стоимость капитала, % 18,5 Стр. 13 × стр. 14 + стр. 15 × (1 – стр. 14) × (1 – стр. 6)

Порядок определения премии за размер компании приведен в таблице 3.

№ п/п Показатель Значение Источник (комментарий к расчету)
1 Выручка, тыс. руб. 4 000 000 Фактические данные из бухгалтерской отчетности за 2010 год
2 EBITDA, тыс. руб. 1 700 000 Фактические данные из бухгалтерской отчетности за 2010 год
3 Курс долл., руб. 27,9 Средний курс за период по данным ЦБ РФ
4 Выручка, млн долл. 143,5 Стр. 1 : стр. 3 : 1000
5 EBITDA, млн долл. 61,0 Стр. 2 : стр. 3 : 1000
6 Премия за размер компании по выручке, % 6,4 10,104% – 1,711% × Lg (стр. 4), расчет обоснован методикой Risk premium report 2011, Duff & Phelps, LLC
7 Премия за размер компании по EBITDA, % 5,8 9,539% – 2,092% × Lg (стр. 5), расчет обоснован методикой Risk premium report 2011, Duff & Phelps, LLC
8 Премия за размер компании, % 6,1 (Стр. 6 + стр. 7) : 2
Рекомендации по теме

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Мы в соцсетях
А еще:
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

Это бесплатно и займет меньше минуты!

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Я тут впервые
И получить доступ на сайт Займет минуту!

Зарегистрируйтесь или войдите на сайт:

Вы получите доступ к уникальному контенту, который закрыт для незарегистрированных пользователей!

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Я тут впервые
И получить доступ на сайт Займет минуту!
×
Пожалуйста, войдите на сайт

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Я тут впервые
И получить доступ на сайт Займет минуту!
Пожалуйста, войдите на сайт

Зарегистрируйтесь или войдите на сайт:

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Я тут впервые
И получить доступ на сайт Займет минуту!
×

Вам предоставлен неограниченный доступ к «Системе Финансовый директор»

Активируйте доступ прямо сейчас.
Завтра он сгорит!

 
10:11:49


Также, вы сможете прочитать свежий номер журнала Финансовый Директор, архив с 2008 года, скачать книги и формы документов, а также воспользоваться всеми сервисами  для подписчиков.

Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Посещая страницы сайта и предоставляя свои данные, вы позволяете нам предоставлять их сторонним партнерам. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.