Оценка инвестиционного проекта с учетом его рисков производится методом дисконтирования денежных потоков. Ее основная цель – определить значения критериев эффективности проекта. Оценка включает следующие этапы:
- идентификация класса инвестиционного проекта и выбор метода оценки;
- формирование (прогнозирование) свободного денежного потока по проекту;
- формирование денежного потока налоговых выгод. Этот этап проводится, если для финансирования проекта планируется привлекать заемный капитал;
- определение ставок дисконтирования денежных потоков (подробнее о выборе ставки см. Как определить ставку дисконтирования для оценки инвестиционного проекта);
- проверка соответствия видов денежных потоков и ставок их дисконтирования (подробнее об этом см. Как определить чистый дисконтированный доход инвестиционного проекта);
- расчет и анализ критериев эффективности инвестиционного проекта.
Последовательность выполнения этапов может быть изменена, а в случае необходимости некоторые из них могут быть пройдены повторно.
Как определить класс инвестиционного проекта
Для выбора наиболее подходящего метода оценки финансовой эффективности инвестиционных проектов последние целесообразно подразделить на классы по следующим признакам:
- по использованию заемного капитала: финансируемые только за счет собственных средств (нелевериджированные) или с привлечением заемных средств (левериджированные);
- по степени экономической интеграции в реализующую компанию: обособленные и интегрированные. У обособленных проектов отдельный учет активов, финансовых результатов, а также отдельное финансирование (например, строительство здания специально созданной для этой цели компанией). У интегрированных – все наоборот (например, инвестиционный проект по реконструкции одной из линий по производству копченой колбасы на мясокомбинате). Кроме этого, экономически интегрированные проекты дополнительно подразделяются на маломасштабные и крупномасштабные, а также типичные и нетипичные (и то и другое по сравнению с реализующей компанией).
Как выбрать метод оценки инвестиционного проекта
Чтобы выбрать наиболее подходящий метод оценки инвестиционного проекта, прежде всего необходимо определить структуру его финансирования, степень интеграции в реализующую компанию, масштабность и т. д., то есть определить его класс.
Можно выделить три основных метода оценки инвестиционных проектов:
- дисконтирование свободного денежного потока по стоимости собственного капитала (безрычаговой стоимости);
- дисконтирование свободного денежного потока по средневзвешенной стоимости капитала компании (подробнее об этой методике см. Как рассчитать ставку дисконтирования для оценки стоимости компании доходным подходом);
- оценка по скорректированной приведенной ценности.
Дисконтирование свободного денежного потока по стоимости собственного капитала. Этот метод подразумевает определение чистой приведенной ценности ( чистого дисконтированного дохода, NPV) проекта с использованием ставки дисконтирования, равной стоимости собственного капитала проекта. Метод применим только для проектов (как обособленных, так и интегрированных), финансируемых исключительно за счет собственных средств.
| Используемые обозначения | Расшифровка | Единицы измерения | Источник данных |
|
Чистый дисконтированный доход проекта | руб. |
|
|
Свободный денежный поток в t-ом году (квартале или месяце) | руб. |
|
|
Длительность прогнозного периода | год (квартал или месяц) |
|
|
Порядковый номер года (квартала или месяца) из прогнозного периода | ед. |
|
|
Стоимость собственного капитала | % в год (квартал или месяц) |
|
Дисконтирование свободного денежного потока проекта по средневзвешенной стоимости капитала. Этот метод оценки подойдет компаниям, поддерживающим неизменный уровень финансового рычага на горизонте оценки (одинаковое соотношение собственных и заемных средств в планируемой перспективе). На практике для анализа проектов он используется только в весьма ограниченном количестве случаев. А именно когда незначительный масштаб инвестиционного проекта не позволяет существенно повлиять на структуру капитала компании, а сам проект при этом реализуется в той же сфере бизнеса, то есть имеет такие же риски (подробнее об этом см. Как оценить риски инвестиционного проекта), что и эта компания.
| Используемые обозначения | Расшифровка | Единицы измерения | Источник данных |
|
Чистый дисконтированный доход проекта | руб. |
|
|
|
Свободный денежный поток в t-ом году (квартале или месяце) | руб. |
|
|
|
Длительность прогнозного периода | год (квартал или месяц) |
|
|
|
Порядковый номер года (квартала или месяца) из прогнозного периода | ед. |
|
|
Cредневзвешенная стоимость капитала (Weighted average cost of capital, WACC) | % в год (квартал или месяц) |
|
Метод скорректированной приведенной стоимости. Подразумевает расчет чистой приведенной стоимости (ценности) активов проекта с учетом налоговых выгод и других эффектов финансирования. Применяется для оценки проектов со смешанной структурой капитала, для которых неприменима методика средневзвешенной стоимости, например, для масштабных проектов, реализуемых в новой для компании сфере бизнеса.
| Используемые обозначения | Расшифровка | Единицы измерения | Источник данных |
|
Скорректированная приведенная стоимость (Adjusted Present Value, APV) проекта | руб. |
|
|
|
Свободный денежный поток в t-ом году (квартале или месяце) | руб. |
|
|
|
Длительность прогнозного периода | год (квартал или месяц) |
|
|
|
Порядковый номер года (квартала или месяца) из прогнозного периода | ед. |
|
|
|
Стоимость собственного капитала | % в год (квартал или месяц) |
|
|
Ставка дисконтирования денежного потока налоговых выгод | % в год (квартал или месяц) |
|
|
Денежный поток налоговых выгод в t-ом году (квартале или месяце) | руб. |
|
Как сформировать свободный денежный поток инвестиционного проекта
Свободный денежный поток можно сформировать прямым (на основании прогнозных показателей) или косвенным методом (на основании прогнозной бухгалтерской отчетности) в зависимости от состава исходных данных по проекту. При использовании прямого метода для каждого периода инвестиционного проекта используется следующая формула расчета.
От инвестиционного проекта в третьем году его существования ожидается 10 млн руб. выручки при 6 млн руб. текущих расходов (без амортизации и процентов), начисленная амортизация – 1 млн руб., ставка налога на прибыль – 20 процентов, продажи активов и инвестиции не планируются. Соответственно, свободный денежный поток на третий год составил 3,4 млн руб. (10 млн руб. – 6 млн руб. – (10 млн руб. – 6 млн руб. – 1 млн руб.) × 0,2). Начисленная амортизация при формировании денежного потока не учитывалась, поскольку не может быть ни притоком, ни оттоком. При этом она влияет на размер налога на прибыль, поскольку ее разрешено включать в расходы, признаваемые в целях налогообложения.
Как рассчитать денежный поток налоговых выгод
Если для финансирования проекта планируется привлечь заемный капитал, при расчете эффективности следует учитывать наличие налоговых выгод. Для этого необходимо определить размер предоставляемого кредита и условия выплат по нему, а затем спрогнозировать денежный поток налоговых выгод. Последний образуется за счет уменьшения налогооблагаемой базы при привлечении заемных средств.
Решение о размере и условиях предоставления заемных средств (кредитная ставка, суммарные выплаты по кредиту) обычно принимает кредитор. Он назначает заемщику соответствующий коэффициент обслуживания долга в каждом периоде погашения. Как правило, значения этого коэффициента могут быть в пределах от 1,2 до 4 в зависимости от представлений кредитора об уровне рисков проекта и опыте его оператора (см. Пример расчета критериев финансовой эффективности инвестиционного проекта).
В зависимости от размера и условий предоставленного займа формируется денежный поток налоговых выгод, величина которого напрямую зависит от суммы процентных платежей по долговым обязательствам, отнесенной на расходы в соответствии с Налоговым кодексом РФ. Для каждого периода инвестиционного проекта этот поток определяется по формуле 5.
Как определить ставки дисконтирования для разных денежных потоков по инвестиционным проектам
Ставка дисконтирования денежного потока отражает требуемую доходность поставщика соответствующего капитала (подробнее о выборе ставки в зависимости от структуры финансирования по проекту см. Как определить ставку дисконтирования для оценки инвестиционного проекта). Существуют три основных подхода к определению требуемой доходности:
- произвольное требование поставщика капитала;
- норматив компании или ведомства;
- рыночная стоимость капитала для бизнеса с аналогичным уровнем риска.
Первые два подхода исключают расчет подходящей ставки дисконтирования и применяются только для внерыночных инвестиционных проектов. Третий подход характерен для проектов, реализуемых в конкурентной среде, ставка дисконтирования по ним чаще всего определяется с помощью модели оценки долгосрочных активов CAPM (Capital Asset Pricing Model) по формуле 6.
| Используемые обозначения | Расшифровка | Единицы измерения | Источник данных |
|
|
Рыночная стоимость собственного капитала | % годовых |
|
|
Безрисковая ставка | % годовых |
|
|
Коэффициент систематического риска инвестиционных проектов, финансируемых за счет собственного капитала (безрычаговая бета) | ед. |
|
|
Премия за риск вложения в акции в стране реализации проекта (учитывает страновой риск) | % годовых |
|
|
Премия за малый размер компании | % годовых |
|
|
Премия за низкую ликвидность | % годовых |
|
На развивающихся рынках, в том числе российском, еще не набрана представительная статистика по значениям расчетных показателей данной модели, поэтому целесообразно использование данных мирового рынка, в котором стоимость капитала определяется в номинальном выражении для доллара.
Продолжительность инвестиционного проекта по производству пищевых продуктов в России – 3 года, масштаб небольшой. Компания, его реализующая, – непубличная. Для расчета рыночной стоимости собственного капитала проекта специалистами были предприняты следующие шаги:
- на сайте казначейства США было найдено текущее значение безрисковой ставки глобального рынка, а именно доходность государственных долговых ценных бумаг США со сроком до погашения примерно равным продолжительности проекта – 0,4 процента годовых;
- в базе данных Асвата Дамодарана найдены наиболее близкие к текущей дате коэффициенты систематического риска для пищевой промышленности – 0,57 и для премии за риск вложения в акции для России – 8,25 процента годовых;
- с учетом небольшого масштаба и непубличности компании установлены премии за малый размер – 5 процентов и за низкую ликвидность – 3 процента годовых.
На основании полученных данных по формуле 6 была определена рыночная стоимость собственного капитала – 13,1 процента годовых (0,4 + 0,57 × 8,25 + 5 + 3).
Рыночная стоимость заемного капитала инвестиционного проекта определяется по итогам изучения ставок требуемой доходности по долговым ценным бумагам аналогичных бизнесов или после переговоров с потенциальными кредиторами.
Как проверить соответствие видов денежных потоков и ставок их дисконтирования
Во избежание ошибок перед дисконтированием денежного потока по инвестиционному проекту рекомендуется проверить соответствие его вида и ставки дисконтирования.
Денежные потоки, сформированные на реальной основе (в постоянных ценах), должны дисконтироваться по реальным ставкам, а потоки, сформированные на номинальной основе, – по номинальным.
Если денежные потоки спланированы в определенной валюте, то и дисконтироваться они должны по ставкам для этой же валюты.
Если выявится несоответствие, следует пересчитать денежный поток или же перевести ставку из номинальных показателей в реальные или наоборот (подробнее об этом см. Как определить ставку дисконтирования для оценки инвестиционного проекта). Удобные показатели для указанных целей – депозитные ставки надежных банков для вкладов в соответствующих валютах.
Стоимость собственного капитала – 13,1 процента годовых для доллара (подробнее об этом см. Пример расчета стоимости собственного капитала для инвестиционного проекта, финансируемого за счет собственных средств). Ставку требуется использовать для дисконтирования номинального денежного потока, сформированного в рублях. В надежном банке депозитная ставка для вклада в рублях – 8 процентов годовых, а для вклада в долларах – 4 процента годовых. При этих условиях пересчитанная стоимость собственного капитала равна 17,75 процентов годовых ((1 + 0,131) × (1 + 0,08) : (1 + 0,04) – 1)
Как определить критерии эффективности инвестиционного проекта
Основные критерии эффективности единичных инвестиционных проектов – чистый дисконтированный доход (см. формулу 1 и формулу 2) или скорректированная приведенная стоимость (см. формулу 3). Их нулевые значения указывают на возможность получения требуемой от инвестиционного проекта доходности, а положительные значения – на повышение ценности вложенных в проект средств. При отрицательных значениях этих критериев инвестиционный проект финансово не эффективен.
Кроме этого, в качестве дополнительного критерия, как правило, используется внутренняя ставка доходности, если она соответствует требуемой доходности, проект окупаем. В качестве вспомогательного показателя эффективности также применяется дисконтированный срок окупаемости, который позволяет заранее выявить и отклонить проекты, окупающиеся неприемлемо медленно.
Молокозавод планирует запуск новой линии по переработке молока, производству и упаковке молочных продуктов. У завода недостаточно собственных ресурсов для реализации этого инвестиционного проекта, соизмеримого с масштабом существующего производства, без заемных средств не обойтись. По проекту будет вестись отдельный учет, финансирование – адресное. Поскольку об экономической интеграции речи не идет, эффективность инвестиций оценивается по методу скорректированной приведенной ценности.
Финансовая часть бизнес-плана основана на следующих исходных данных:
- новую производственную линию планируется эксплуатировать в течение трех лет. Затем она будет продана по остаточной стоимости, причем предполагается, что расходы на продажу, включая налоги, составят 30 процентов от цены реализации;
- начальные инвестиции в долгосрочные активы составят 40 млн руб.;
- инвестиции в рабочий капитал – 1 млн руб.;
- среднегодовой объем продаж – 52 млн руб.;
- среднегодовые текущие расходы (без процентов и амортизации) – 38 млн руб.;
- ежегодная норма линейно начисляемой амортизации – 15 процентов;
- ставка налога на прибыль – 20 процентов;
- темп инфляции – 7 процентов годовых;
- ставка надежного банка по депозитам в рублях – 8 процентов годовых;
- ставка этого же банка по депозитам в долларах – 4 процента годовых;
- безрисковая ставка – 0,4 процента годовых;
- премия за риск собственного капитала в России – 8,25 процента годовых;
- коэффициент систематического риска для пищевой промышленности – 0,57;
- премия за малый размер компании – 5 процентов годовых;
- премия за низкую ликвидность – 3 процента годовых.
Компания провела переговоры с несколькими банками, проявившими готовность предоставить заемный капитал под проект. Условия финансирования в среднем такие:
- ставка по кредиту – 12 процентов годовых;
- погашение кредита ежегодными аннуитетными платежами в течение трех лет;
- коэффициент обслуживания долга должен быть не менее 2 в каждом году погашения. Показатель определяет максимальный размер суммы предоставляемого банком долга, от которой зависят суммы, направляемые в каждом году на обслуживание долга и, следовательно, проценты, относимые на себестоимость.
Расчет финансовой эффективности инвестиционного проекта приведен в таблице.
Благодаря проведенным расчетам в компании пришли к выводу, что в случае успешной реализации проекта инвестор увеличит ценность собственного капитала на 3035 тыс. руб. Следовательно, проект финансово эффективен.