Выход на рынок корпоративных облигаций: возможные проблемы

3577
Шмелёв Михаил
руководитель департамента финансового контроллинга компании «БрокерКредитСервис Консалтинг»
В последнее время интерес к облигационным займам как недорогому способу привлечения средств значительно вырос: за 11 месяцев 2003 года объем рынка корпоративных облигаций увеличился на 55%1. Однако для того чтобы успешно выйти на рынок облигаций, компании предстоит проделать серьезную подготовительную работу и решить ряд проблем, которые рассмотрены ниже.

Такие преимущества облигационных займов перед кредитами, как возможность привлечения большего объема средств на более длительный срок, часто сводятся к нулю при первичном размещении долговых бумаг. Из-за неудачного размещения займа компаниям порой приходится доплачивать инвесторам за риск, и первоначально планируемая плата за пользование заемными средствами может оказаться гораздо выше, чем ставка по банковским кредитам. Кроме того, поскольку для таких заимствований обязательна полугодовая или годовая оферта (обязательство эмитента выпустить облигации через определенный срок), реальный срок возврата заемных средств значительно короче, чем период заимствования.

Выходу на рынок облигаций сопутствуют самые разнообразные проблемы. Например, многие средние компании, особенно региональные, порой испытывают сложности из-за того, что потенциальные инвесторы не могут получить систематизированные данные о реальном финансовом положении предприятия.

Кроме того, есть отрасли, которые просто «не воспринимаются» рынком, например розничная торговля. Пока существует только один прецедент выпуска облигаций сетью магазинов — размещение Внешторгбанком займа компании «Седьмой континент». Облигации оказались неликвидны, торгов с их участием практически не было, и после этого ни одна компания данного сектора на рынок займов не выходила.

Каждому предприятию, решившемуся на выпуск облигаций, придется столкнуться со следующими ограничениями:

  • в сфере законодательства;
  • по уровню ликвидности займа;
  • по классу кредитоспособности компании;
  • по степени известности компании.

Рассмотрим перечисленные проблемы подробнее.

Законодательные ограничения

По российскому законодательству облигации могут выпускаться в объеме, не превышающем размер уставного капитала или сумму обеспечения, предоставленного компании третьими лицами2 для выпуска облигаций.

Размер уставного капитала

Размер уставного капитала многих российских компаний, особенно учрежденных в период высокой инфляции, гораздо ниже суммы, которую они планируют привлечь в результате займа. Увеличить уставный капитал можно путем переоценки или покупки имущества или же за счет нераспределенной прибыли. При этом либо увеличивается номинальная стоимость акций, либо размещаются дополнительные акции.

Справка

Размер эмитента

Если в 1999—2000 годах основными эмитентами были лидеры отраслей и добывающие монополии (РАО «ЕЭС России», «Алроса», МГТС), то с 2001 года рынок начал смещаться в сторону средних компаний. К 2002 году средний объем продаж компании, выпускающей облигации, мог составлять 50 млн долл. США. Например, в то время свои облигации разместили липецкий металлургический завод «Свободный сокол» (годовая выручка — 1 млрд руб.), а также фабрика «Парижская коммуна» (годовой объем продаж — 800 млн руб., сумма займа — 200 млн руб.). Наиболее показательным было размещение выпуска облигаций компании «Тинькофф». Объем займа составлял 400 млн руб., а выручка компании за предшествующий год — 270 млн руб., из которых чистая прибыль — 27 млн руб. Владельцу компании Олегу Тинькову удалось очень четко изложить свое видение развития компании, и по истечении года все цели, которые ставились перед проведением займа, были достигнуты.

После «Тинькоффа» проводить размещения выпусков небольших компаний становится все сложнее, так как выпуски на сумму меньше 500 млн руб. считаются неликвидными. Сегодня на российском рынке корпоративных облигаций основными инвесторами являются банки, которым интересны только крупные операции, дающие высокую прибыль.

Однако не все компании имеют нераспределенную прибыль, достаточную для покрытия потребности в заемных средствах, а переоценка является хлопотным и дорогим делом. Кроме того, при дополнительной эмиссии существует опасность «размывания» акционерного капитала среди большого числа юридических лиц и потери контроля над компанией. Поэтому на практике основным способом преодоления этого ограничения является создание управляющей компании.

При формировании организационно-правовой структуры большинство предприятий учитывают налоговые, таможенные и другие нюансы. С ростом компании это приводит к формированию так называемого «скрытого холдинга», когда у нескольких предприятий, специализирующихся на разных видах деятельности (производство, торговля, закупка и т. д.), один собственник. Фактически уставные капиталы всех этих компаний имеют общий источник, однако юридически они являются независимыми, поэтому каждая из них может выпустить облигации только в размере своего уставного капитала. В то же время за определенным предприятием может вообще не числиться имущество, поскольку его собственником является другая компания. Для объединения предприятий «под одной крышей» регистрируется управляющая компания — юридическое лицо, которое владеет капиталом всех дочерних компаний, и все «дочки» переводятся на единую акцию. Это позволяет избежать ограничения по размеру уставного капитала, поскольку управляющая компания может использовать в качестве обеспечения займа имущество всех дочерних обществ.

  • Личный опыт

    Ирина Гроздова, финансовый директор ООО «Управляющая компания «КАРАВАН» (Новосибирск)

    Для того чтобы структура нашей компании стала понятной для инвесторов, мы учредили «управляющую компанию «КАРАВАН», которая оказывает услуги по управлению всеми предприятиями холдинга, и перевели все предприятия на единую акцию. Выпуск векселей и будущий выпуск облигаций проводятся именно от лица управляющей компании, а поручителями выступают дочерние предприятия.

Обеспечение займа

Обеспечение займа не требуется в том случае, если его объем не превышает уставного капитала компании и предприятие имеет утвержденные годовые балансы как минимум за два года. Если же эти условия не выполняются либо увеличение уставного капитала проблематично, облигационный заем должен быть обеспечен. Условия обеспечения следует подробно прописать в решении о выпуске облигаций и в проспекте эмиссии, а при документарной форме выпуска — и в сертификатах облигаций. В качестве обеспечения могут выступать:

  • залог (ценные бумаги или недвижимое имущество);
  • гарантия (банковская, муниципальная или государственная);
  • поручительство.

Гарантию и залог по облигационным займам используют редко. Отказ от использования залога объясняется нежеланием компаний обременять свои активы залоговыми обязательствами и тем самым терять основное преимущество облигационного займа перед банковским кредитом. Что касается гарантии, то получить ее достаточно сложно. Поэтому основным способом обеспечения займа является поручительство.

Поручительство используют как для выпуска облигаций управляющей компании холдинга, так и для займов с помощью так называемого «технического эмитента». Технический эмитент — это вновь созданное, как правило, дочернее предприятие, практически не имеющее собственных активов, целью которого является инвестиционная деятельность, в данном случае выпуск облигаций. Технический эмитент выпускает облигации, используя в качестве поручителей своих учредителей. При этом пропадает необходимость перевода всех предприятий на единую акцию (как в случае с управляющей компанией). Такой способ эмиссии использовала, например, компания «Тинькофф», техническим эмитентом которой выступало ООО «Тинькофф-Инвест».

Сегодня на российском рынке представлено около 20 технических эмитентов, выпустивших облигации в 2003—2004 годах. Параметры их облигационных займов несколько отличаются от параметров заимствований обычных компаний. Сроки купонных выплат технических эмитентов в большинстве случаев составляют шесть месяцев, а проценты купонных выплат таких эмитентов в среднем на 1,5—2% выше, чем обычных компаний. Наиболее распространенный срок обращения облигаций технических эмитентов — три года — отражает минимальные сроки окупаемости проектов, под которые привлекаются инвестиции через технических эмитентов.

До принятия новых правил раскрытия информации3 технические эмитенты использовались главным образом для того, чтобы не афишировать структуру собственности реального заемщика и его активы. Сейчас же информацию о поручителе требуется раскрывать в том же объеме, что и о самом эмитенте.

Уровень ликвидности займа

Ликвидность займа, то есть количество сделок с облигациями компании, зависит не только от перспективности вложений в бизнес компании, но и от возможности получить прибыль от биржевых операций с облигациями. Выпускать заем на сумму менее 500 млн руб. сегодня невыгодно, поскольку банки, заинтересованные в приобретении облигаций, не смогут приобрести пакет, который бы позволил им впоследствии получить необходимую прибыль. Поэтому первичное размещение подобных бумаг необходимо проводить либо по закрытой подписке, либо среди заранее оговоренного круга биржевых брокеров. Оптимальной же считается эмиссия облигаций в размере от 1 млрд руб (см. справку «Размер эмитента»).

Класс кредитоспособности

Чем неустойчивее положение заемщика, тем выше будет премия за риск, которую потребует инвестор. При этом стоимость займа может оказаться значительно выше той, какую может позволить себе компания. Примерно представить себе стоимость займа можно с помощью оценки условий привлечения средств аналогичными компаниями (эта информация есть на сайтах www.bks.ru, www.cbonds.ru и др.). Некоторые банки и инвестиционные группы публикуют методики, по которым они оценивают кредитоспособность предприятий (см. пример методики). Чтобы увидеть компанию глазами инвесторов, необходимо подставить в такую методику конкретные данные. Затем эту оценку можно скорректировать, обзвонив отделы ценных бумаг банков. Сотрудник такого отдела на основе параметров займа назовет примерную цену облигации, которая может заинтересовать банк. Но окончательное представление о доходности бумаг эмитент получает во время работы с уполномоченным банком и во время общения с потенциальными инвесторами на роуд-шоу.

Стратегия управления кредитным рейтингом предприятия должна строиться исходя из той методики, которая принимается за базовую при расчете кредитного риска. Например, в таблице, которую предлагает «Олма-групп», наибольший вес имеет коэффициент соотношения привлеченного и собственного капитала. Поэтому чем ближе это соотношение к оптимальному (2:3), тем привлекательнее выглядит предприятие в глазах инвесторов, пользующихся аналогичными методиками. Кроме того, аналитики и инвесторы положительно оценивают компании, оборотные активы которых превосходят краткосрочную задолженность более чем на 20—30% и состоят преимущественно из денежных средств и ценных бумаг, то есть являются высоколиквидными. Таким образом, основным способом повышения кредитного класса для большинства предприятий будет увеличение доли собственного капитала в заемном и создание системы управления ликвидностью.

Однако при использовании для оценки кредитного риска той или иной методики компании необходимо помнить, что при принятии решения о выделении средств предприятию помимо самой методики банки используют и нефинансовые показатели. Поэтому возможна ситуация, когда предприятия, относящиеся, например, по методике «Олма-групп» к 3-му классу риска, размещают облигационный заем с невысокой ставкой купонных выплат. Примерами могут служить ООО «Тинькофф-Инвест», ОАО «АвтоВАЗ», ОАО «Вымпелком-Финанс», ОАО «Винап-Инвест» и др.

Известность предприятия в инвестиционной среде

Для того чтобы заем был успешным, компания должна иметь положительный имидж, иначе инвесторы потребуют более высокую премию за риск и ставка размещения будет выше. В практике ООО «БрокерКредитСервис Консалтинг» был случай, когда крупная новосибирская компания с достаточно низким уровнем риска с большим трудом размещала свои облигации на открытом рынке только из-за того, что была малоизвестна в России и, что немаловажно, в Москве. Продать весь выпуск удалось, только повысив ставки купонных выплат на 1—1,5% от первоначально заявленных. Это в свою очередь на 2—2,5% превышало ставку по кредитам, которые этой компании готовы были предоставлять новосибирские банки.

Напротив, компания, имя которой «на слуху», имеет все шансы привлечь денежные средства под более низкий процент. Примером может служить уже упоминавшийся «Тинькофф-Инвест». Поскольку «Тинькофф» изначально позиционировался как сильный бренд, потенциальные инвесторы заранее знали, с кем им предстоит иметь дело, и размещение было исключительно успешным.

По словам одного из финансовых аналитиков, нужно помнить, что инвестор является таким же потребителем, как и все люди, и ему близко то, что он видит или использует каждый день. Так, один из инвестиционных банков готовил выпуск облигаций компании «Нефис Косметикс». И хотя бренды Sorti, «БиМакс» или «АОС» известны на рынке, название компании, выпускающей их, никто не знал. Поэтому в рекламу товаров банк порекомендовал добавить логотип и название компании. Также очень полезны публикации в деловой прессе о жизни компании, ее приобретениях, кредитах и т. п. Однако необходимо отметить, что PR-ходы, которые работают, например, в рекламе политиков (скандалы и пр.), могут сыграть противоположную роль в продвижении облигационного займа — в этом случае PR-компании должен быть только со знаком «плюс».

Преодолеть информационный вакуум можно путем разработки мероприятий по повышению открытости и известности компании. Это могут быть как выпуск акций, направленный на усиление бренда компании (реклама, создание информационных поводов для журналистов, публикация статей), раскрытие финансовой информации (цифры, факты), так и действия по созданию кредитной истории, например выпуск векселей. Пусть сначала ставки доходности векселей будут близки (или даже превышать) к ставкам банковских кредитов, а сроки заимствования составят 3—6 месяцев. Успешная вексельная программа создает прецедент, после чего рынок с высокой вероятностью будет позитивно настроен в отношении предприятия и, скорее всего, предоставит ему возможность занимать средства по меньшей стоимости на больший срок. Это особенно важно для предприятий, имевших убытки и долги 2—3 года назад и тем самым повысивших свой уровень финансовых рисков.

  • Личный опыт
    Ирина Гроздова

    Мы проанализировали опыт компаний, которые выходили на рынок публичных заимствований, и пришли к выводу, что для большинства из них первым шагом была именно вексельная программа. Мы пошли по тому же пути.

    В марте 2004 года наша компания выпустила векселя на сумму 20 млн руб. После погашения первого транша планируется осуществить еще два — на 30 и 60 млн руб. Срок погашения последнего, третьего транша — декабрь 2004 года. Они размещаются под высокий процент — 18%, в то время как ставка по кредитам в Новосибирске для нас примерно на 4 пункта ниже. Мы не хотим доплачивать за риск при размещении облигаций, поэтому решили, что всю нагрузку будут нести вексельные транши, которые мы выпускаем перед облигационным займом для получения кредитной истории.

Параллельно с выпуском векселей был модернизирован сайт компании, наша информационная политика стала более открытой.

 

Фрагмент программы Investor Relations для регионального предприятия

Предприятие работает в области заготовки и переработки дикорастущей и сельскохозяйственной продукции, лидер отрасли. Предприятие и его бренды известны банкам и инвесторам Сибирского федерального округа, однако на федеральном уровне их практически не знают.

Выход на рынок корпоративных облигаций: возможные проблемы

Практика показывает, что для развития взаимоотношений с инвесторами на уровне региона требуется около полугода, а для получения известности на федеральном уровне — 9—12 месяцев (см. фрагмент программы Investor Relations. — Примеч. редакции).

Компаниям, имеющим давнюю кредитную историю, выходить на российский рынок облигаций гораздо проще — им не требуется проводить значительную подготовительную работу.

  • Личный опыт
    Константин Марков,
    директор казначейства компании «Вымпелком» (Москва)

    Мы уже несколько лет размещаем наши займы на рынке еврооблигаций, поэтому никаких проблем с выходом на российский долговой рынок не испытывали. Иностранные компании обращают существенное внимание на кредитный рейтинг компании, который необходимо получить от ведущих рейтинговых агентств. Кроме того, у компании должна быть прозрачная отчетность, внушающие доверие собственники, а организовывать эмиссию должен известный банк. Во время роуд-шоу, которое предшествует выпуску еврооблигаций, нужно объездить полмира. В России же рейтинг получать не нужно, а реализация программы Investor Relations проходит гораздо быстрее: мы, например, делали презентации только в Москве.

    Отмечу, что в силу долгой кредитной истории компании за рубежом нам не пришлось повышать процентную ставку по выплатам — размещение было проведено под ставку 8,8%, что ниже уровня инфляции. Кроме того, «Вымпелком» — известная в России публичная компания, поэтому повышать прозрачность структуры управления было не нужно. Под прозрачностью я имею в виду четкую структуру акционеров, регулярную сдачу отчетности, заверенной аудиторами, пресс-релизы по всем основным событиям, а также внутреннюю организацию, которая гарантирует соблюдение правил публичности длительное время.

Стратегия выхода на рынок облигаций

Если предприятие имеет сильный бренд, то есть уже достаточно хорошо известно на рынке, оно может рассчитывать на успешный выход на рынок заимствований.

При этом необходимо помнить, что облигационный заем имеет длинные сроки и относительно высокие объемы по сравнению, например, с банковским кредитом. Нужно четко представлять, на что будут потрачены полученные деньги и как обеспечить их возврат. Для этого требуется инвестиционная программа, базирующаяся на долгосрочной стратегии предприятия.

Если же предприятие только стремится сформировать свое имя и историю на открытом финансовом рынке, то необходимо составить и реализовать программу взаимоотношений с инвесторами, направленную на завоевание их доверия. Одним из этапов этой программы может стать выпуск векселей. Если он будет осуществлен успешно, то компания получит положительную кредитную историю и сможет готовиться к выходу на рынок корпоративных облигаций.

В этом случае ей придется обратить внимание на проблемы, которые были описаны выше (размер уставного капитала, обеспечение займа). Надеемся, что этот материал поможет компаниям успешно преодолеть все барьеры и выработать программу по выходу на рынок корпоративных облигаций.

 

Методика расчета класса кредитоспособности «Олма-групп» (на примере компании «Мечел»)

В соответствии с методикой «Олма-групп» устанавливаются три класса заемщиков:

  • 1-й — кредитование не вызывает сомнений;
  • 2-й — кредитование требует взвешенного подхода;
  • 3-й — кредитование связано с повышенным риском.

Рейтинг определяется по сумме баллов (S):

S

1

S > 2,42 — 3-й класс.

Таким образом, формально ОАО «Мечел» на момент оценки относится к 3-му классу кредитоспособности (повышенный кредитный риск), коэффициент долговой зависимости (отношение обязательств к собственному капиталу) находится в зоне повышенного риска, чистый оборотный капитал является отрицательным. (Более подробную информацию см. на сайте www.olma.ru)

Выход на рынок корпоративных облигаций: возможные проблемы

«Единственное, что пришлось сделать, — договориться об обеспечении займа»

Интервью с генеральным директором ОАО ПЭФ «Союз» (Москва) Игорем Заргаряном

— Почему вы решили привлечь финансирование путем размещения облигационного займа?

— Проект модернизации производства, под который привлекались деньги, разрабатывался в течение двух лет. Были проведены маркетинговые исследования, выбраны поставщики оборудования, подготовлены производственные мощности. Затем мы провели с банками ряд переговоров, которые зашли в тупик. Компания теряла время. В результате оценки альтернативных возможностей привлечения денег самым оптимальным решением оказался выпуск облигаций.

Справка

ОАО ПЭФ «Союз» — крупнейшее московское предприятие по производству гофрированного картона и упаковки из него. Выпуск облигаций компании на сумму 300 млн руб. был размещен 9 октября 2003 года.

Помимо привлечения финансирования размещение облигаций позволило предприятию решить и другие стратегические задачи.

Нашей целью было сделать свое предприятие в глазах потребителей, инвесторов и др. предприятием с открытой информацией и отчетностью, работающим в полном соответствии с законодательством РФ. Размещение облигаций позволило нам найти понимание со стороны Правительства Москвы, которое включило ОАО ПЭФ «Союз» в список предприятий, поддерживаемых в рамках программы развития города путем предоставления льготного кредита (финансирование 2/3 купонной ставки по займу). Уже сейчас мы чувствуем большее доверие при переговорах с нашими деловыми партнерами.

— Как вы выбирали андеррайтера?

— Выбор проходил на конкурсной основе.

В результате переговоров со многими банками по нескольким параметрам был выбран банк «Зенит». В очень сжатые сроки мы смогли достигнуть согласия и выработать схему финансирования проекта модернизации. Помимо этого «Зенит» является одним из немногих инвестиционных банков в стране, который давно и успешно работает на фондовых и инвестиционных рынках, в том числе на рынке облигаций. Можно сказать, что с андеррайтером нам повезло — он взял на себя практически всю работу с инвесторами, с потенциальными покупателями облигаций мы даже не встречались.

— В чем заключалась подготовка к выпуску облигационного займа со стороны самой компании?

— С учетом пожеланий андеррайтера нам пришлось несколько подкорректировать бизнес-проект, под который привлекались деньги. Была проведена более тщательная оценка рынка, пересчитаны доходы, получаемые за счет экономии при работе на новом оборудовании. В целом это заняло около месяца.

Комментарий финансового директора

Владимир Шманев, финансовый директор ОАО ПЭФ «Союз» (Москва)

Первоначально при создании бизнес-плана мы не рассматривали вариант облигационного займа, а оценивали только затраты на привлечение банковского кредита и лизинг. Соответственно это отразилось на всех расчетах по проекту. При подготовке к выходу на рынок заимствований все денежные потоки были вычислены заново с учетом купонных выплат.

Отчетность переделывать не пришлось. Управленческий учет в нашей компании максимально приближен к бухгалтерскому: он основан на том же плане счетов, но имеет большую детализацию.

Мы договорились об обеспечении займа, в роли поручителя выступило ЗАО «Конаковский фаянс». Помимо этого при создании проспекта эмиссии в соответствии с требованиями ФКЦБ мы провели глубокий анализ деятельности нашего предприятия. Этот анализ, а также обоснование будущих планов предприятия смогли убедить инвесторов и позволили разместить облигационный заем полностью. С учетом того, что у ОАО ПЭФ «Союз» не было публичных размещений и длинной кредитной истории, это можно считать несомненным успехом, как нашим, так и андеррайтера.

— Под какой процент вам удалось разместить ценные бумаги?

— Весной 2003 года, когда мы принимали решение о выпуске облигаций, средняя ставка по займам составляла 12—14%, но к моменту размещения ситуация ухудшилась, и нам удалось продать бумаги только под 18% годовых.

— Не кажется ли Вам, что дешевле было взять кредит?

— Нет. Мы привлекли деньги, когда это было необходимо для развития компании, поэтому можно сказать, что более высокий процент — это плата за срочность. Конечно, для размещения облигаций момент был не самый удачный, но предвидеть падение рынка через день или неделю тоже нельзя. Тем не менее срок заимствования рассчитан на четыре года и совет директоров компании будет ежегодно пересматривать ставки купонных выплат с учетом требований рынка. Облигации ликвидны, они достаточно активно торгуются, так что, думаю, в будущем мы без проблем сможем снизить плату за привлеченные средства.

— Планируются ли повторные выпуски облигаций?

— Мы не рассматриваем облигационные займы как способ перекредитования. Однако при оценке различных способов привлечения средств для развития компании мы, конечно, будем рассматривать и облигации.

Беседовала Анна Нетесова

Мнение андеррайтера

Роман Пивков, начальник управления организации долгового финансирования банка «Зенит»

Создание положительного имиджа эмитента — мероприятие довольно дорогостоящее (себестоимость одной презентации составляет около 10 тыс. долл. США), а в период неблагоприятной рыночной конъюнктуры любые затраты имеют гораздо больший вес, чем в моменты подъема. Публичные акции необходимы при размещении крупных займов, например 1—1,5 млрд руб. В этом случае, чтобы продать все бумаги, необходимо привлечь максимальное количество инвесторов: чем больше людей узнают о заимствовании, тем больше заявок будет подано при первичном размещении. Если же рынок находится в состоянии спада, то даже уведомление всех потенциальных инвесторов о размещении ничего не даст — они придут на презентацию, но бумаги не купят просто потому, что рынок «плохой». В такой ситуации для успешного размещения нужно действовать по-другому: выбрать несколько банков, обсудить все плюсы и минусы с департаментами риск-менеджмента, ответить на их вопросы, — то есть убедить купить бумаги. Именно так мы и действовали в случае с ОАО «Союз». Такой подход можно охарактеризовать как «private placement» — частное размещение. В дальнейшем, когда ситуация на рынке изменилась, при нашем непосредственном участии бумаги приобрели необходимую ликвидность и, думаю, инвесторы, принявшие участие в первичном размещении, не были разочарованы.

___________________________________________
1 По данным конференции «Перспективы развития рынка облигаций в 2004 году» (ноябрь 2003, Санкт-Петербург). – Примеч. редакции.
2 Статья 33 Федерального закона от 26.12.95 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах». – Примеч. редакции.
3 Постановление ФКЦБ России от 02.07.03 № 03-32/пс «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг». – Примеч. редакции.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль