Экономические события; обзор рынков; экономический обзор месяца

1468

Экономические события

IPO российского масштаба

Российская авиастроительная корпорация ОАО «Научно-производственная корпорация «Иркут» осуществила публичное размещение акций (IPO), реализовав около 25% (204,7 млн акций) уставного капитала. Акции прошли процедуру листинга на биржах ММВБ и РТС. Организаторами листинга стали МДМ-банк и банк Credit Swiss First Boston, которые начали подготовку к размещению акций компании еще в прошлом году.

Определение стоимости бумаг ОАО «Иркут» происходило в два этапа: сначала по результатам анализа предварительного спроса был установлен ценовой диапазон (0,54—0,68 долл. США за акцию), затем по итогам формирования книги заявок зафиксирована окончательная цена (0,62 долл. США).

В итоге общая стоимость составила почти 127 млн долл. США. Как сообщил заместитель председателя Совета директоров МДМ-банка Владимир Рашевский, этот проект можно назвать беспрецедентным не только по масштабам: впервые на рынок выведены акции одной из крупнейших российских компаний ВПК, а инвестиции привлечены в развитие высоких технологий и отрасль, работающую на обороноспособность страны.

Видимо, отмеченные факторы стали решающими для потенциальных приобретателей акций. Заявки на приобретение поступили от крупнейших российских и иностранных институциональных инвесторов, а также от частных российских инвесторов. В итоге спрос на акции превысил предложение, что не позволило удовлетворить все заявки. Однако приобрести ценные бумаги компании желающие смогут после окончания размещения. В такой ситуации вполне логичным выглядит оптимизм участвующих сторон. Президент корпорации «Иркут» Алексей Фёдоров выразил удовлетворение результатами размещения, отметив, что дальнейшая работа будет направлена на повышение стоимости акций компании для акционеров. Владимир Рашевский сообщил, что размещение акций корпорации «Иркут» может стать для других российских компаний эталоном успешного выхода на рынки акционерного капитала с точки зрения и технологии сделки, и ее финансовых результатов.

Между тем публичное размещение акций в России пока не приобрело массового характера.

По мнению экспертов РСПП, появление новых фигурантов на фондовом рынке маловероятно: рынок по-прежнему не позволяет привлекать инвестиции путем IPO, поэтому отсутствует и стимул к выводу бумаг на биржи. В подтверждение этому можно отметить, что за последнюю пару лет на российском рынке состоялось всего два IPO — компаний «РБК Информационные системы» и «Аптеки 36,6». При этом объем привлеченных средств этих компаний был почти в 10 раз меньше, чем у НПК «Иркут». Однако несколько российских компаний уже сообщили о планах проведения IPO в 2004 году.

Контроль над ценами внутри холдингов ужесточат

В России возобновляется борьба с трансфертным ценообразованием. Минфин России намерен внести поправки в Налоговый кодекс РФ, касающиеся определения стоимости сделок внутри холдингов. Таким образом планируется решить проблемы использования внутренних (российских) офшоров, трансграничных сделок и «торговли убытками» (когда прибыльные компании приобретают убыточные предприятия, уменьшая тем самым свою налогооблагаемую базу).

Как заявил первый заместитель министра финансов РФ Сергей Шаталов, в российском законодательстве сам термин «трансфертное ценообразование» сформулирован невнятно, в итоге потери федерального бюджета от сделок с использованием подобного механизма исчисляются миллиардами долларов в год.

В этой ситуации Минфин России планирует уточнить перечень взаимозависимых организаций, в отношении которых налоговые органы могут требовать дополнительной уплаты налогов. Взаимозависимыми будут считаться компании, у которых один акционер владеет не менее чем 20% акций либо непосредственно или косвенно участвует в управлении компаниями. Скорее всего, будет скорректирована и величина порога при отклонении цены сделки от среднерыночной. Сейчас критический уровень отклонения стоимости составляет 20%, но, как полагают в Минфине России, для сделок на значительные суммы такая величина очень существенна и нуждается в снижении. Кроме того, финансовое ведомство планирует установить более точные критерии определения рыночной цены. Это одна из наиболее важных готовящихся поправок, поскольку налоговики проигрывают многие иски о пересчете цен для исчисления налогов из-за того, что не могут доказать, какую цену следует использовать в качестве рыночной.

Дорогие дивиденды

Крупные акционеры российских компаний не смогут использовать для оптимизации налогообложения дивиденды. Правительство РФ намерено с 2005 года увеличить налогообложение дивидендов российских предприятий с 6 до 9%.

Как сообщил министр финансов России Алексей Кудрин, повышение налога позволит устранить сложившийся «перекос» в уплате физическими лицами данного налога и налога на доходы, то есть сделает равновыгодным подоходный налог и налогообложение дивидендов. Суть проблемы заключается в том, что ряд компаний, в которых физические лица являются держателями крупных пакетов акций, назначает высокие дивиденды, поскольку это является более выгодным, нежели выплачивать большую зарплату. По словам Алексея Кудрина, в 2003 году физические лица выплатили по налогу на дивиденды 20 млрд руб., а объем налогов юридических лиц составил всего 4 млрд руб. (хотя дивиденды выплачиваются юридическим лицам уже после уплаты налога на прибыль). Вместе с тем существует и более радикальное предложение. Эксперты МНС России предлагают увеличить налог на дивиденды до 13%, то есть уравнять его с НДФЛ, поскольку при ставке 9% льготный режим дивидендного налогообложения все равно сохранится. Кроме того, как известно, дивиденды в отличие от фонда оплаты труда не попадают в налогооблагаемую базу по ЕСН и потери бюджета все равно останутся значительными.

Но согласно законодательству налоговые вычеты могут предоставляться гражданам только с доходов, подпадающих под налогообложение по ставке 13%. И если увеличить налог до 13%, то дивидендополучатель может указать в налоговой декларации сумму, например, для социальных или имущественных вычетов. Тем не менее, как заявил Алексей Кудрин, размер ставки еще будет обсуждаться, но, скорее всего, он составит около 9%.

Кому поможет Альтернативный инвестиционный рынок

Российским компаниям среднего бизнеса, возможно, станет легче привлекать иностранный капитал для своего развития. Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange, LSE) начала продвижение в России и странах СНГ Альтернативного инвестиционного рынка (Alternative Investment Market, AIM).

AIM является рынком второго уровня1 Лондонской фондовой биржи, созданным для содействия молодым и развивающимся предприятиям в привлечении инвестиций. Как отметила директор LSE по международному бизнес-развитию Трейси Пиерс, российские развивающиеся компании нуждаются в финансировании и проявляют все больший интерес к привлечению западного капитала. Сегодня на основной бирже LSE котируются акции 13 российских компаний, а на AIM представлены 5 английских компаний, имеющих активы в России. Тем не менее уже этим летом в Лондоне состоится конференция с участием 30 российских предприятий, намеренных привлечь более 30 млрд долл. США на фондовом рынке Великобритании.

По словам Трейси Пиерс, альтернативный инвестиционный рынок является самым успешно развивающимся финансовым рынком в мире, предоставляющим прямой доступ к инвестиционным фондам при достаточно нестрогом нормативном регулировании. AIM не предъявляет особых требований к компаниям: официально на получение инвестиций могут рассчитывать компании с капиталом до 150 млн долл. США, чьи акции не находятся в свободном обороте. Кроме того, для выхода на рынок не требуется проводить аудит своей работы за три последних года, что является необходимым для выхода на LSE, а стоимость листинга на альтернативном рынке составляет менее 5% от привлекаемого капитала. И все же вряд ли развивающиеся российские фирмы смогут активно выходить на английский фондовый рынок. Во-первых, необходимо выполнить ряд действующих требований ФКЦБ (ныне — Федеральная служба по финансовым рынкам. — Примеч. редакции), а во-вторых, западных инвесторов интересуют в основном крупные предприятия, работающие в ТЭК, телекоммуникациях и на потребительском рынке.

Второе рождение российского рынка валютных фьючерсов

Для содействия развитию рынка страхования финансовых рисков в рамках валютной секции Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) в конце прошлого года был сформирован пул маркет-мейкеров, в который вошли МДМ-банк, Сбербанк России, Конверсбанк, Промстройбанк СПб, банк «ЦентроКредит» и Металлинвестбанк. Это объединение сыграло значительную роль в процессе возрождения рынка валютных фьючерсов. За первые три месяца оборот этого рынка превысил 110 млн долл. США. По словам руководителя управления срочных рынков инвестиционного департамента Конверсбанка Сергея Григорьева, обороты, которые набрал рынок к сегодняшнему дню, позволяют говорить о нем как об интересном и доходном направлении бизнеса кредитно-финансовых учреждений.

Следует напомнить, что рынок страхования финансовых рисков существовал в России и до кризиса 1998 года. По оценке руководителя инвестиционного департамента Конверсбанка Николая Золотарёва, тогда развитие рынка во многом зависело от иностранных инвесторов, вкладывавших средства в российские государственные бумаги. Сегодня же в связи с присвоением стране инвестиционного рейтинга, укреплением рубля и поддержкой валютного рынка Центробанком отношение к возможностям хеджирования рисков меняется. Теперь основными игроками нового рынка являются отечественные компании. По мнению Сергея Григорьева, это говорит о повышении финансовой грамотности российских участников рынка и осознании полезности применения схем хеджирования рисков для более эффективного управления собственными ресурсами.

Сейчас инструменты срочного рынка для снижения рисков, связанных с колебанием курсов валют, используются и при управлении капиталами физических лиц. Как считают банковские эксперты, обладатели большого капитала просто не могут не задумываться о последствиях колебаний валютного курса. Для них хеджирование рисков становится таким же обязательным, как, например, страхование автомобиля. По словам специалистов Конверсбанка, в течение ближайших трех лет рынок будет развиваться такими же быстрыми темпами.

Инвестиции в производство кофе увеличиваются

В начале апреля компания «Нестле» начала строительство в Краснодарском крае фабрики полного цикла по производству растворимого кофе. Таким образом компания намерена укрепить свои позиции на российском рынке. Новое предприятие будет называться ООО «Нестле-Кубань».

Завод станет первым предприятием, построенным компанией «Нестле» в нашей стране с нуля. По словам генерального директора «Нестле» в России Ханса Гюльденберга, стратегия компании во всем мире заключается в осуществлении долгосрочных инвестиций, в рамках которой компания активно вкладывает средства в местное производство. Используя свой международный опыт, «Нестле» приводит производственные мощности фабрик в соответствие с международными стандартами компании, что позволяет ей разрабатывать и выпускать продукты высокого качества, отвечающие российским вкусам и традициям.

Инвестиции в строительство завода составят 120 млн долл. США, а первый продукт — кофе Nescafe Classic — появится в августе 2005 года. Изначально численность персонала составит 300 человек, а производственная мощность — 18 тыс. тонн кофе в год. По мнению Ханса Гюльденберга, российский рынок растворимого кофе является одним из крупнейших и динамично развивающихся в мире, а новая фабрика сможет удовлетворить возрастающие потребности рынка.

По данным Организации производителей кофе, объем продаж кофе на российском рынке в 2003 году вырос на 10—12% по сравнению с 2002 годом, превысив 90 тыс. тонн, причем на растворимый кофе приходится чуть менее 50%. Доля «Нестле» на рынке превышает 30%. В то же время импорт кофе в страну в 2003 году вырос на 23%, составив 31,5 тыс. тонн. В условиях такого роста и возможного увеличения импортных пошлин на жареный кофе конкуренция на рынке, вероятно, обострится, а ведущей может стать компания, которая первой построит завод полного цикла в России.

Между тем почти одновременно с обнародованием новости от «Нестле» руководство «Московской кофейни на паях» объявило, что до конца весны 2004 года в Подмосковье будет запущен завод полного цикла по производству растворимого кофе с предполагаемым объемом производства до 20 тонн за смену.

Обзор рынков

В ожидании повышения кредитного рейтинга России

Подготовлено аналитическим отделом ИГ «АТОН»

На конъюнктуру фондового рынка в начале весны 2004 года наибольшее влияние оказывали президентские выборы, в преддверии которых котировки российских ценных бумаг стремительно росли (см. рис.1). Переизбрание Владимира Путина на пост Президента России явилось положительным фактором для рынка, поскольку политическая неопределенность, связанная сначала с парламентскими, а затем и с президентскими выборами, осталась позади. Теперь конъюнктуру фондового рынка будут определять экономические факторы, а не ангажированные новости с «политического фронта».

Экономические события; обзор рынков; экономический обзор месяца

Политическая стабильность на фоне устойчивого экономического развития способствует улучшению инвестиционного климата в стране. В марте на рынке уже наблюдалось повышение прогнозов доходности и цен большинства российских «голубых фишек». За последние несколько недель повышены прогнозы справедливой стоимости по МТС, «Вымпелкому», Сбербанку России и ГМК «Норильский никель», а также прогнозируемые цены акций всех крупнейших нефтяных компаний и «Газпрома». В связи с этим, а также благодаря позитивным макроэкономическим показателям, включая цены на товарно-сырьевые ресурсы, мы изменили прогноз индекса РТС на конец текущего года с 597 до 710 пунктов, что на 19% выше нашего предыдущего прогноза.

При определении стратегии инвестирования по отраслям в ближайшем будущем необходимо учитывать следующее. В нефтегазовой отрасли лучше всего делать ставку на обыкновенные акции «ЛУКойла» и «Газпрома», имеющие значительную выручку, высокую рентабельность за счет оптимизации затрат и низкие политические риски. Достаточно привлекательно выглядят акции РАО «ЕЭС России», поскольку намеченные на вторую половину текущего года аукционы по оптовым генерирующим компаниям подстегнут рост котировок. В металлургическом секторе самой привлекательной компанией является ГМК «Норильский никель» — участник мирового рынка, способный в значительной мере контролировать цены на ряд ключевых металлов. Другие компании — «Ростелеком», «Вымпелком» и «Вимм-Билль-Данн» — также заслуживают внимания в условиях экономического подъема и роста расходов населения на товары и услуги.

Начало весны отмечено очередным периодом роста котировок на рынке рублевых облигаций. Несмотря на то что курс рубля с начала февраля прекратил расти (см. рис. 2), на рынке по-прежнему ожидают продолжения его укрепления, что в свою очередь увеличивает спрос на рублевые инструменты преимущественно высокого кредитного качества. Так, доходность московских семилетних муниципальных облигаций опустилась до 7,4% годовых, а трехлетних облигаций «Газпрома» — до 6,7% годовых.

Экономические события; обзор рынков; экономический обзор месяца

На первичном рынке в этот период были представлены главным образом банки. Свои облигации разместили Внешторгбанк, «Банк ЗЕНИТ», Альфа-Банк и «АК Барс». Активное размещение коммерческими банками своих долгов на рынке облигаций свидетельствует о том, что на этом рынке они могут получить капитал по более низким ставкам, нежели привлекая вклады и депозиты от физических и юридических лиц. Значительную долю банковских облигаций покупают иностранные инвесторы, вследствие чего быстро увеличивается внешняя задолженность банковской системы, что подтверждается статистикой Центробанка.

Процентные ставки по корпоративным облигациям продолжают снижаться. Объем новых размещений в марте был несущественным, что повысило спрос на вторичном рынке. Облигации с доходностью выше 11% годовых на рынке стало довольно трудно приобрести.

Снижению разницы в доходности российских и американских гособлигаций способствовали два фактора. Во-первых, это рост доходности казначейских облигаций США. Во-вторых, крупные выплаты по российскому внешнему долгу в марте (был погашен выпуск на 2 млрд немецких марок и выплачены купоны по еврооблигациям «Россия-30» и «Россия-10») стимулировали повышенный спрос на вторичном рынке суверенных еврооблигаций.

В результате спрэд доходности сузился с 304 базисных пунктов в середине марта до 274 в апреле.

Фактором, который способствует росту котировок суверенных еврооблигаций, также являются слухи о возможном повышении кредитного рейтинга России до инвестиционного уровня одним из двух рейтинговых агентств.

В корпоративном сегменте валютного долга наиболее интересным событием стало размещение еврооблигаций «Северстали» и банка «Русский Стандарт». Компания «Северсталь» разместила еврооблигации на 10 лет (самый длинный корпоративный выпуск на текущий момент) на сумму 375 млн долл. США. С учетом перспективы сужения корпоративных спрэдов после повышения рейтинга этот выпуск является одним из наиболее привлекательных для спекулятивной покупки.

Банк «Русский Стандарт» разместил еврооблигации на сумму 150 млн долл. США, причем спрос при размещении достиг 500 млн долл. США. Ставка купона была зафиксирована на уровне 8,75% годовых, что является очень привлекательной доходностью для инвесторов.

В ближайшее время достаточно много российских компаний планирует выйти на рынок еврооблигаций, однако пока они откладывают сроки размещений, поскольку повышение рейтинга России приведет к падению ставок доходности и компании смогут привлечь более дешевые ресурсы.

В последний месяц на фондовых рынках США и Европы завершилась коррекция и возобновился довольно уверенный рост.

В прошлом месяце мы сделали предположение, что рост на международных рынках возобновится, как только будут получены данные о серьезном улучшении рынка труда в США. Наш прогноз подтвердился: экономический пресс-релиз по безработице в Америке, опубликованный 2 апреля, позволяет инвесторам надеяться на продолжение экономического роста. Согласно новым данным занятость в марте превысила прогнозы аналитиков, что стало бесспорным предлогом для покупки акций.

Необходимо отметить, что рост занятости наблюдается лишь в США, в то время как европейская экономика пока не подает признаков возобновления роста. Возможно, это произойдет там с некоторой задержкой, как и в прошлом году.

Рост занятости и деловой активности в США и Европе неизбежно повлечет за собой повышение доходности государственных бумаг и увеличение процентных ставок. Данная тенденция, по нашим расчетам, будет доминировать с середины лета.

Корпорации продолжают показывать очень хорошие финансовые результаты и делают благоприятные прогнозы на I квартал текущего года. В результате итоги I квартала ожидаются весьма позитивными, хотя темпы роста корпоративной прибыли несколько снизятся.

Негативной тенденцией остается нежелание компаний увеличивать объемы инвестиций. Мы полагаем, что увеличение инвестиционной активности будет происходить по мере того, как руководители начнут получать доказательства стабильности роста собственного бизнеса.

Если наблюдаемая позитивная динамика в экономике сохранится, то фондовые индексы будут иметь тенденцию к повышению в течение ближайших недель, хотя любое отклонение от прогнозов в худшую сторону как на макроэкономическом, так и на корпоративном уровне может спугнуть инвесторов, поскольку стоимость акций сейчас достаточно высока.

Кроме того, необходимо помнить о четырех факторах риска, часть которых возникли еще прошлым летом:

  • высокие цены на нефть, металлы и другое сырье;
  • усиление террористической активности в мире (за последний месяц напряжение в этом плане значительно усилилось, если учесть теракты в Испании, Узбекистане и Ираке);
  • возможность резкого обесценения доллара (в последние недели эта угроза несколько ослабла, поскольку доллар нашел поддержку в лице спекулятивно настроенных игроков на валютном рынке);
  • неизбежное повышение процентных ставок (мы продолжаем считать, что первое повышение ставок в США произойдет лишь в сентябре текущего года).

Дополнительно стоит отметить, что на данный момент лидером президентской гонки в США является кандидат от демократов Джон Керри, а победа демократов на президентских выборах всегда рассматривалась рынком акций негативно. Однако сегодня все потенциально отрицательные моменты нейтрализует позитивная экономическая статистика начала апреля.

Экономический обзор месяца

Россия — лидер рынка слияний и поглощений

Анна Огнева, руководитель аналитического отдела журнала «Финансовый директор»

 

Экономические события; обзор рынков; экономический обзор месяца

Несмотря на сохраняющийся спад деловой активности в мировой экономике, благодаря которому общее количество сделок по слияниям и поглощениям по итогам 2003 года снизилось на 23%, в странах Центральной и Восточной Европы число таких сделок значительно увеличилось. Стремление компаний завоевать новые быстрорастущие рынки сбыта, вступление новых стран в Европейский Союз привели к тому, что число сделок с капиталом в девяти европейских странах бывшего соцлагеря, включая Россию, в 2003 году резко возросло2. Причем главной движущей силой этого роста стала Россия, где в 2003 году было заключено 436 сделок, или 37% от общего количества всех сделок в регионе.

Согласно исследованию PricewaterhouseCoopers наша страна лидировала не только по объему сделок по слиянию и приобретению, который в прошедшем году достиг 23,7 млрд долл. США против 7,4 млрд долл. США в 2002 году, но и по количеству крупных сделок, объем которых превышает 100 млн долл. США. Причины этого заключаются в стремлении отечественных компаний занять максимально возможные объемы рынка до того, как на него придут иностранные конкуренты. Как заметил Ник Хокинс, руководитель группы сопровождения сделок с капиталом PwC (московский офис), «доля внутренних сделок, то есть сделок, заключенных между участниками рынка, расположенными на одной территории, в 2003 году достигла 67%. При этом в России доля таких сделок была наиболее высокой (86%)».

По мнению экспертов «Эрнст энд Янг»3, «операции по слиянию и поглощению в качестве стратегии роста более широко используются в России, чем в других странах. Россия уже достигла высокого уровня либерализации внутреннего рынка, когда активы внутри страны легко переходят от одного владельца к другому. Однако активность на рынке слияний и поглощений в основном объясняется действиями российских инвесторов, которые, как правило, оценивают ситуацию в стране более оптимистично, чем иностранные».

Вместе с тем осуществлять враждебные поглощения в России с каждым годом становится все сложнее и дороже. В последнее время покупка хотя бы блокирующего пакета путем скупки акций на фондовом рынке или у рядовых сотрудников весьма затруднительна. Несмотря на то что многие компании объявляют о намерении первоначального открытого размещения акций, доля выставляемых на рынок ценных бумаг очень редко превышает 20—25%, так как владельцы стремятся сохранить контроль над компаниями. Как отмечают специалисты «Эрнст энд Янг», «в настоящее время нам неизвестно ни одной крупной российской компании, в которой на долю портфельных инвесторов (таких как пенсионные и взаимные фонды и индивидуальные инвесторы) приходилось бы более 50% голосующих акций».

Кроме того, большая часть крупных приватизированных активов уже консолидирована крупнейшими финансово-промышленными группами. Оставшиеся активы консолидируются менеджерами, которые успешно защищают свои интересы. В результате российские компании все чаще заявляют о готовности платить за активы справедливую рыночную цену.

Оценивая перспективы развития рынка слияний и поглощений в России, Ник Хокинс отметил, что «у России имеется еще много нереализованных возможностей как внутри страны, так и за ее пределами. По итогам 2003 года из 43 внешних инвестиций 21 была осуществлена из России. Мы ожидаем, что и в дальнейшем эти тенденции будут сохраняться».

Наиболее перспективными с точки зрения слияний и приобретений в России специалисты PwC называют нефтегазодобычу, металлургию, автомобилестроение (как в области производства автомобилей, запчастей к ним, так и автомобильных продаж), машиностроение, сферу финансовых услуг и ритейл.

Если наметившиеся тенденции роста рынка слияний и приобретений в нашей стране сохранятся, то в ближайшем будущем российская экономика сможет выйти на новый качественный уровень и по объему иностранных инвестиций.

______________________________________________
1 Сегодня в Великобритании существует три способа осуществления операций на фондовом рынке. Компания может выбрать один из действующих там рынков, каждый из которых имеет разные цены и критерии. Лондонская фондовая биржа (LSE) является рынком первого уровня и предъявляет наиболее строгие требования к компаниям, которые планируют размещать свои акции. Альтернативный инвестиционный рынок (AIM) является менее строгим. Офекс (OFEX) используется в основном новыми компаниями для определения цены своих акций.
2 Компания PricewaterhouseCoopers провела исследование по слияниям и поглощениям в странах Центральной и Восточной Европы в 2003 году. В число участников исследования вошли Болгария, Хорватия, Чешская Республика, Венгрия, Польша, Румыния, Россия, Словакия и Словения.
3 Компания «Эрнст энд Янг» в конце марта 2004 года подготовила отчет о рынке слияний и приобретений в России в 2003 году.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Внимание! Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

Это бесплатно и займет всего 1 минут.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль