МТС против «Вымпелкома»: чьи акции покупать

395
Телекоммуникации. Акции сотовых операторов МТС и «Вымпелкома» росли значительно хуже российского фондового рынка в 2005-2006 годах. А потому у них высокие шансы оказаться «лучше рынка» в дальнейшем. Предпочтительнее выглядят бумаги МТС.
Стоит ли покупать акции российских сотовых операторов? «Ф.» решил узнать ответ на этот вопрос у всех заметных аналитиков по акциям телекоммуникационных компаний. Таких оказалось 17 человек. Вот что выяснилось: средняя прогнозная оценка по бумагам МТС на четверть выше их текущей цены. И действительно, котировки акций компании из-за негативного информационного фона находятся на уровне двухлетней давности.

«Вымпелком» же, по усредненному мнению аналитиков, должен стоить дороже на 12%. Несмотря на то что фондовый рынок быстро оценил маркетинговые усилия команды Александра Изосимова, на котировки акций давит конфликт основных акционеров Telenor и Altimo (стр. 34). Хотя их борьба не помешала «Вымпелкому» едва ли не догнать МТС по капитализации: в отдельные моменты разница в их стоимости составляла смешные 11-12%.

Сблизиться с МТС «Вымпелкому» помогли биржевые неудачи конкурента. Бумаги МТС не радуют совладельцев компании с сентября 2005 года. Тогда одна ADR (представляет права на пять акций МТС) стоила $42. В конце апреля 2006 года бумаги стоили уже на 23% дешевле. Последнее же значительное падение акций «Мобильных телесистем» произошло в конце марта, после публикации отчетности за 2006 год. Финансовые показатели оказались хуже тех, что ожидали инвесторы. В результате бумаги рухнули более чем на 15%.

В итоге к концу апреля МТС выглядит гораздо дешевле «Вымпелкома» по ключевым коэффициентам. Так, соотношение капитализации к выручке (P/S) у МТС равно 2,6, а у «Вымпелкома» - 3,4 (здесь и далее показатели и коэффициенты приведены на 26 апреля 2006 года). Показатель P/E (капитализация к чистой прибыли) составляет 11,6 и 17,6 соответственно. «Вымпелком» по коэффициентам оценен гораздо ближе к сопоставимым компаниям развивающихся рынков. Например, для мексиканского оператора America Movil коэффициент P/S равен 3,9, а P/E 22,5. А китайская China Mobile торгуется с показателями 3,8 и 16,8 соответственно. Очевидно, что у акций МТС пространство для роста больше.

Сотовые бега. Все аналитики говорят, что акции МТС должны стоить дороже. Правда, их значения справедливой стоимости бумаг сильно отличаются. Крайние оценки сделали Алексей Бизин из Промстройбанка ($37,7) и Алексей Яковицкий из Deutsche UFG ($57,7) при рыночной цене $32,8. То есть первый считает реальным рост бумаг на 15%, а второй - на 76%. Таким образом, аналитиков можно разделить на скептиков и ярых оптимистов. Чем же различаются их позиции?

Скептики считают, что МТС развивается менее успешно, чем «Вымпелком». По темпам роста выручки в 2005 году «Вымпелком» значительно обогнал конкурента: 52% против почти 30%. Конечно, МТС сложнее показывать схожую динамику из-за больших масштабов бизнеса. Однако ее доля в России по выручке, по данным аналитического агентства J'Son & Partners, в 2005 году снизилась на 5 процентных пунктов до 35%. «Вымпелком», напротив увеличил ее с 27 до 29%. Налицо были просчеты «Мобильных телесистем» в управлении и маркетинге.

Помимо низких по сравнению с конкурентом темпов роста МТС продемонстрировала снижение рентабельности по EBITDA (с 53 до 51%) и чистой прибыли (с 25 до 22%). Аналитик «Тройки Диалог» Евгений Голосной ожидает продолжения падения этого показателя. На прогнозе снижения прибыльности основывается его оценка ADR МТС - всего $42. По мнению эксперта, в 2006 году рентабельность МТС по EBITDA сократится до 46% и по чистой прибыли - до 18%. «Компания вступила в такую стадию своего развития, когда увеличение продаж сим-карт не приводит к равносильному росту выручки и прибыли, - рассуждает Евгений Голосной. - В действительности, чем больше новых абонентов привлекается, тем ниже рост выручки и хуже рентабельность».

Эксперт основывается на том, что средний ARPU (месячная выручка в расчете на одного абонента) от новых подключений гораздо ниже месячной выручки с существующих клиентов: $4,7 против $8,9. В 2006 году МТС намеревается привлечь 16 млн новых абонентов. «Но результатом новых подключений станет лишь более быстрое снижение ARPU, который по итогам 2006 года составит $6,8», - прогнозирует Евгений Голосной. В то же время затраты на привлечение абонентов останутся как минимум прежними - $18,8 в России и $15,4 на Украине.

С «Тройкой Диалог» соглашаются аналитики «Атона». Они сократили свой прогноз на 2006 год по ARPU МТС до $6,9. «Этот показатель падает быстрее, чем мы ожидали», - говорит эксперт «Атона» Елена Баженова. Пересмотреть свою оценку Евгений Голосной обещает при двух условиях. Одно из них - более быстрый рост МТС, в том числе за счет выхода в государства Закавказья и Среднего Востока. Другим поводом для повышения станет увеличение в ARPU доли неголосовых сервисов, таких как мобильный интернет и развлечения. Пока они составляют всего 11% от выручки по сравнению с 15% у «Вымпелкома».

Фондовых оптимистов вдохновляет работа над ошибками, которую уже начала вести МТС. Скромные финансовые показатели МТС в 2005 году раскритиковал председатель совета директоров и основной владелец АФК «Система» Владимир Евтушенков. Останавливаться на словах он не стал и уволил с поста президента «Мобильных телесистем» Василия Сидорова. На его место пришел Леонид Меламед, бывший генеральный директор страховой компании «Росно», другой «дочки» АФК «Система». Пока с приставкой «исполняющий обязанности» - его 14 июня утвердит собрание акционеров МТС. Примерно тогда же Леонид Меламед намеревается презентовать обновленную стратегию развития компании. Однако главную задачу перед новым президентом Владимир Евтушенков уже поставил: довести капитализацию МТС к концу 2006 года до $20 млрд, что соответствует цене одной ADR $50,2.

Для этого МТС собирается повысить рентабельность за счет сокращения расходов. Компания уже запустила совместный с A.T. Kearney проект, который коснется всех категорий операционных затрат - маркетинговых, технических, на IT и персонал. В частности, МТС собирается сократить 20% сотрудников московского офиса, выведя часть функций на аутсорсинг. Здесь есть чему поучиться у конкурента: если в «Мобильных телесистемах» работают 28 тыс. человек, то в «Вымпелкоме» в два раза меньше - 14 тыс. сотрудников. Сократить затраты в перспективе поможет получение лицензии на дальнюю связь. «В АФК «Система» жесткая модель управления, - комментирует аналитик «Антанты Капитал» Анна Крылова. - Та же модель будет спроецирована на МТС. Контролирующий акционер уже сменил топ-менеджмент, найдя «корень зла» в Василии Сидорове. Вскоре МТС займется серьезным уменьшением числа сотрудников, ведь для трудоемкой телекоммуникационной отрасли это один из главных рычагов воздействия на эффективность». Теперь инвесторы ждут публикации отчетности за первый квартал 2006 года. В случае выполнения обещаний бумаги МТС пойдут вверх.

Без пяти абонентов лидер. «"Вымпелком" показывает хорошую динамику увеличения финансовых показателей и уровня рентабельности, - говорит Иван Кабулаев, недавно перешедший из «Финама» в «Тройку Диалог», где будет заниматься анализом рынка недвижимости, - и существенно сократила отрыв от лидера рынка МТС». Если по итогам 2004 года «Мобильные телесистемы» опережали конкурента по выручке на 45%, то по результатам 2005-го - на 36%. По чистой прибыли сложилась еще более впечатляющая ситуация: разрыв сократился с 65 до 46%.

А вот по ARPU на российском рынке «Вымпелком» пока проигрывает МТС, более уверенно чувствующей себя в высокодоходных корпоративном и безлимитных сегментах. Это происходит потому, что «Билайн» позже начал работать в стандарте GSM (материал об истории компаний на сайте www.finansmag.ru/vipmbt). Но разрыв между конкурентами постепенно сокращается: ARPU МТС снизился на 31% с $12,2 в 2004 году до $8,4 в 2005 году. У «Вымпелкома» выручка на одного абонента упала на 29% и составила соответственно $10,6 и $7,5. Однако при этом затраты «черно-желтых» на привлечение одного абонента составляют всего $13,1 по сравнению с $18,8 у МТС. Свою роль сыграла активизация работы «Вымпелкома» на корпоративном рынке, где традиционно много общаются по мобильному телефону, а также меры по увеличению выручки от неголосовых услуг, в основном передачи данных.

Выше всех перспективы «Вымпелкома», как, впрочем, и МТС, оценивает аналитик Deutsche UFG Алексей Яковицкий. Его справедливая цена для ADR «Вымпелкома» на конец 2006 года составляет $65,5, что соответствует капитализации в $15,1 млрд. Это на 39% выше стоимости компании на начало мая. Алексей Яковицкий оптимистично надеется на скорый конец конфликта акционеров «Вымпелкома», Altimo и Telenor. Он логично предполагает, что любое урегулирование разногласий, будь то прекращение партнерства или продолжение его на новых условиях, благотворно скажется на акциях компании. Пока еще остаются шансы на то, что «Вымпелком» сольется с «Киевстаром». Объединенный оператор с 59,3 млн абонентов и выручкой в $4,29 млрд (данные 2005 года) фактически догонит МТС (60,3 млн абонентов и $5,01 млрд). Вместе с завершением конфликта акционеров это станет хорошим поводом для игры на повышение.

Пессимисты считают, что борьба Altimo и Telenor еще проявит свое негативное влияние на акции «Вымпелкома». Начальник аналитического отдела ИФК «Метрополь» Томас Адзхед указывает на конфликт как основной понижающий фактор и считает $40 справедливой ценой для ADR «Вымпелкома». Такую же оценку дает аналитик «Антанты Капитал» Анна Крылова: «Компания действительно продемонстрировала улучшение финансовых показателей. Однако велика опасность затяжного конфликта акционеров. Агентство Standard & Poors уже поставило на пересмотр рейтинг корпоративного управления (РКУ) «Вымпелкома» с прогнозом «негативный». В случае ухудшения РКУ из акций компании могут выйти консервативные инвесторы». Анна Крылова прогнозирует, что акционеры «Вымпелкома» не смогут договориться в течение долгого периода времени, а потому делает дисконт в 10% к их справедливой стоимости. «Если инвестор не склонен к риску, то от инвестиций в акции «Вымпелкома» пока лучше отказаться», - советует аналитик «Антанты».

Прогноз курса. Потенциал роста у акций обеих компаний есть в случае сохранения интереса инвесторов к российским эмитентам. Но на взгляд «Ф.», МТС может выстрелить сильнее «Вымпелкома». Бумаги МТС избавляются от ряда негативных факторов, действовавших ранее. Во-первых, 25% акций в 2005 году на свободном рынке продала Deutsche Telekom. Во-вторых, АФК «Система», чьим основным активом является МТС, немногим более года назад провела IPO. На взгляд Томаса Адзхеда, акции МТС и «Системы» покупают одни и те же инвесторы. Рынку требовалось время, чтобы переварить предложение. По мнению Алексея Яковицкого, МТС торгуется с дисконтом в 30% к аналогичным компаниям развивающихся рынков из-за того, что инвесторы придали излишне большое значение мрачным ожиданиям топ-менеджмента компании. «Руководство МТС сделало весьма консервативный прогноз итогов 2006 года, - говорит Алексей Яковицкий. - Думаю, результаты оператора превысят его». Аналитики Deutsche UFG прогнозируют по итогам 2006 года рентабельность МТС по EBITDA 52% и ARPU на уровне $7,5.

Маркетинговый реализм

На насыщенном российском рынке такие методы заманивания абонентов, как лучшее покрытие или дешевизна связи, уже не играют особой роли. Первое одинаково у всех «большой тройки» (МТС, «Вымпелком» и «Мегафон»), а ценовой демпинг приведет только к убыткам. Потому большую роль начинает играть маркетинговая политика оператора. Первым это понял «Вымпелком». В конце 2004 года сотовый оператор променял привычную пчелу на черно-желтую полосатость. Поначалу новый облик вызывал неоднозначную реакцию. Слишком уж внезапными и необычными стали перемены. Зато теперь любая черно-желтая поверхность вызывает ассоциации с «Билайном». По оценке агентства TNS MIC, после ребрэндинга количество лояльных абонентов «Вымпелкома» выросло с 22 до 31%. МТС свежие маркетинговые реалии приняла не сразу. На маркетинговые находки и массированные рекламные атаки конкурентов компания ответила беззубым слоганом «Ты лучше». После критики Владимира Евтушенкова МТС принялась за работу над ошибками. Оператор заключил договор на креативное обслуживание с агентством FCB MA, упростил линейку своих тарифных планов. Наконец, 10 мая 2006 года «Система» презентует «сквозной» брэнд, который объединит ее телекоммуникационные активы МТС, МГТС, «Комстар-ОТС» и «Скайлинк». Новая раскраска «Мобильных телесистем», по данным «Ф.», будет красно-белой. А символом станет яйцо.

Берег турецкий

Варианты развития для своих «дочек» за рубежом ищут не только сами сотовые операторы, но и их основные акционеры. Больших успехов на этом поприще добилась «Альфа-групп» (владеет 32,9% акций «Вымпелкома»). Так, именно холдинг Михаила Фридмана свел «Вымпелком» с продавцами «Украинских радиосистем» (УРС). Кроме того, «Альфа-групп» опосредованно приобрела 13,22% акций турецкого оператора Turkcell за $1,59 млрд. А вот попытки контрольного акционера МТС АФК «Системы» выйти на зарубежные сотовые рынки пока заканчивались неудачами. В 2005 году корпорация Владимира Евтушенкова приняла участие в аукционе по продаже 100% акций второго по величине турецкого сотового оператора Telsim. В итоге его купил за $4,55 млрд международный холдинг Vodafone. Он же положил «Систему» на лопатки в аукционе за 10% крупнейшего в Индии сотового оператора Bharti Televentures. Наконец, у холдинга Владимира Евтушенкова не получилось купить 49% акций индийского сотового оператора Aircel за $450 млн. В начале 2006 года 65% Aircel за $1,08 млрд приобрел малайзийский телекоммуникационный холдинг Maxis Communications.

Сотовые топы

ЛЕОНИД МЕЛАМЕД

Должность: и. о. президента МТС
Дата вступления в должность: 13.04.2006
Год и место рождения:11.07.1967, Москва
Знак зодиака:Рак

Образование: Московская медицинская академия им. Сеченова (специальность «травматология и ортопедия»)
Степень MBA: отсутствует

Леонид Меламед практически всю свою сознательную жизнь трудился в страховой компании «Росно». До нее он успел поработать медбратом, санитаром и субординатором в клинике кафедры травматологии и ортопедии. В «Росно» он попал еще в 1991 году, когда учился на шестом курсе академии, сразу на пост заместителя руководителя отдела. Правда, в то время один из будущих лидеров российского страхового рынка существовал лишь на бумаге. Реально компания заработала лишь в марте 1992 года, а уже в июне Леонид Меламед стал зампредом правления. Следующая карьерная ступенька покорилась врачу-хирургу лишь через 11 лет, когда он возглавил «Росно», заняв кресло генерального директора и председателя правления. Его кандидатура оказалась компромиссной для АФК «Система» и концерна Allianz, к 2003 году ставшими основными акционерами страховой компании. В должности президента МТС Леонида Меламеда должно утвердить собрание акционеров, намеченное на 14 июня 2006 года.

АЛЕКСАНДР ИЗОСИМОВ

Должность: генеральный директор «Вымпелкома»
Дата вступления в должность: 01.09.2003
Год и место рождения:,br>10.01.1964, Якутия
Знак зодиака: Козерог
Образование: Московский авиационный институт (экономический факультет)
Степень MBA: Бизнес-школа INSEAD (1995)

Выпускник МАИ Александр Изосимов понял необходимость получения бизнес-образования после работы в шведском офисе консалтинговой компании McKinsey на позиции младшего консультанта. Он искал школу с годичной программой MBA - к тому времени будущему главе «Вымпелкома» было больше 30 лет и времени терять не хотелось. Выбор пал на INSEAD, а обучение оплатил McKinsey. После школы Александр Изосимов полгода проработал в лондонском офисе консалтинговой компании, после чего ему поступило предложение от Mars. В результате в 1996 году он вернулся в Россию на должность менеджера по бизнес-планированию, затем стал финансовым директором. Представительство Mars Александр Изосимов возглавил в 1999 году. Навыки работы в потребительском секторе пригодились ему уже в должности генерального директора «Вымпелкома». Сразу после вхождения в курс дела Александр Изосимов запустил программу обновления брэнда.

Базовые показатели

Бурный рост российского сотового рынка ушел в прошлое. Уровень проникновения сотовой связи, по данным AC&M Consulting, на конец февраля 2006 года составил 89,3%, или 129,8 млн человек. Мобильными телефонами обзавелись все, кто мог их себе позволить. За первые два месяца 2006 года уровень проникновения сотовой связи увеличился на 2,7 процентных пункта. Не идет в сравнение даже с 2005 годом, когда в среднем за квартал абонентская база росла на 8-10 процентных пунктов. На конец февраля 2006 года МТС все еще опережала «Вымпелком». На долю «Мобильных телесистем» приходилось 35,1%, или 45,6 млн абонентов, его конкуренту досталось 34,0% рынка, или 44,1 млн. Но в реальности разрыв скорее всего меньше. В третьем квартале 2005 года МТС активно занималась «приписками». Компания начисляла бесплатные минуты своим клиентам. Стандартный маркетинговый ход, однако бонусы достались «мертвым душам», получившим свои sim-карты в период предновогодних акций в 2004 году. Начисления позволили оставить их счета активными. Инвесторы отреагировали на обман крайне нервно: после публикации МТС отчета за третий квартал 2005 года, в котором был показан аномально низкий отток абонентов (всего 2,9%), ADR компании упали на 10% и так и не восстановились до прежнего уровня.

РЕКОМЕНДАЦИИ АНАЛИТИКОВ

Инвестиционная компания, банк Аналитик МТС, целевая цена ADR, $ МТС, рекомендация «Вымпелком», целевая цена ADR, $ «Вымпелком», рекомендация
Deutsche UFG Алексей Яковицкий 57,2 Покупать 65,0 Покупать
Уралсиб Константин Чернышев 55,0 Покупать 51,0 Покупать
Альфа-банк Андрей Богданов 53,0 Покупать 57,2 Покупать
Ренессанс Капитал Александр Казбеги 50,0 Покупать 53,0 Покупать
Финам Иван Кабулаев 46,0 Покупать 61,1 Покупать
Банк «Зенит» Дмитрий Лукашов 46,0 Покупать 37,0 Держать
Метрополь Томас Адзхед 46,0 Покупать 40,0 Держать
Антанта Капитал Анна Крылова 45,0 Покупать 40,0 Держать
МДМ-банк Филипп Таунсенд 45,0 Покупать 52,0 Покупать
ING Bank Далибор Вавруска 43,9 Покупать 55,6 Покупать
Тройка Диалог Евгений Голосной 42,0 Держать 52,0 Держать
Банк Москвы Кирилл Тремасов 41,2 Покупать 54,8 Покупать
Проспект Ирина Ложкина 41,0 Держать - -
Атон Надежда Голубева 40,6 Держать 61,0 Покупать
UBS Владимир Постоловский 40,0 Держать 62,0 Покупать
CSFB Ольга Быстрова 38,0 Держать 54,0 Покупать
Промстройбанк Алексей Бизин 37,7 Покупать 41,9 Продавать
Средняя цена - 45,5 - 52,2 -
Стоимость на бирже на 26.04.2006 - 32,8 - 46,8 -

ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ В 2005 Г., $ МЛН И КОЭФФИЦИЕНТЫ

Показатели МТС «Вымпелком»
Выручка 5011 3211
EBITDA 2540 1571
Рентабельность по EBITDA 51% 49%
Чистая прибыль 1126 615
Чистая рентабельность 22% 19%
Капитализация на 26.04.06 13 056 10 802
P/S 2,6 3,4
P/E 11,6 17,6

Источник: «Ф.»

Цель - вся Россия

Своими лицензиями операторы покрывают фактически всю Россию. МТС необходимо получить разрешения лишь на пять регионов. У конкурента отсутствуют лицензии на 13 регионов, в том числе на большую часть Дальнего Востока. По оценке представителей «Вымпелкома», оператор из-за этого недополучает около $200 млн выручки в год. Для выхода на дальневосточный рынок ему приходится покупать местных игроков. «Вымпелком» платит за них в два-три раза дороже, чем за аналогичные компании в 2002-2003 годах. Например, он купил 84,4% акций сахалинского оператора «Сахалин Телеком Мобайл» за $51,2 млн, заплатив за одного абонента $670. А калининградского оператора «Экстел» в конце декабря 2002 года компания приобрела за $25 млн, выложив за одного абонента всего $235. После многочисленных обращений в Госкомиссию по радиочастотам «Вымпелком» отнес заявление в Федеральную антимонопольную службу. Ведомство Игоря Артемьева направило письмо с требованием устранить нарушения. Однако ГКРЧ отказалась выполнить предписания. Цена вопроса относительно невелика, но все может измениться после опубликования условий, необходимых для получения лицензии на сотовую связь третьего поколения 3G. Представители Мининформсвязи анонимно утверждают, что получить разрешение сможет лишь оператор, покрывающий своей сетью все регионы России.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль