Вместо векселя

124
Займы. Векселя как инструмент беззалогового финансирования теряют актуальность - банки постепенно сокращают их долю в своих активах. Альтернативой могут стать малые облигационные займы.
Большинство компаний, достигая выручки в $20-30 млн, начинают задумываться о выходе на открытый финансовый рынок. Возможность привлечь беззалоговое финансирование, да еще и на условиях более выгодных, чем банковские кредиты, всегда притягательна. «Облигации выпустить или, может, сразу на IPO замахнуться?» - с такими вопросами приходят компании к финансовым консультантам. Некоторые консультанты, заботясь о минимизации денежных и временных затрат клиентов, рекомендуют начать с векселей. «Организационные расходы на облигации и IPO будут дороги для вашего объема финансирования, поэтому оптимальный инструмент для старта - векселя». Консультанты обычно рассказывают о первых шагах на открытом финансовом рынке, о начале раскрытия информации, программе взаимоотношения с инвесторами и потом выдают трехступенчатую программу финансирования «векселя- облигации-IPO».

Такая схема была оптимальна для 2003 и даже для первой половины 2004 года. Но события лета и осени 2004 года внесли свои суровые коррективы на рынок корпоративных векселей, и в 2005 году схема нуждается в значительной модификации.

Статистика Центробанка РФ по динамике доли учтенных векселей в портфелях банков позволяет говорить о тенденции: векселя сдают позиции. Начиная с января 2004 года общая сумма учтенных рублевых векселей к июлю 2005-го года снизилась незначительно: с 239 млн до 206 млн рублей. Сумма банковских рублевых векселей заметно увеличилась: с 77 млрд до 125 млрд рублей. А вот сумма прочих рублевых векселей (где учитываются и векселя предприятий) снизилась со 161 млрд до 80 млрд рублей, то есть вдвое. Резкий спад произошел в сентябре 2004 года, и с тех пор стоимость векселей предприятий в банковских портфелях колеблется в районе 80 млрд рублей с некоторым снижением.

Многие аналитики говорят, что на столь драматичное падение повлиял банковский кризис 2004 года. Но в таком случае спад должен был стать заметным уже в июне-июле 2004 года. На мой взгляд, вступление в силу Положения № 254-П Центробанка РФ (о порядке формирования резервов) «подкосило» рынок векселей в значительно большей степени. Связь между 1 августа (когда документ заработал) и сентябрьским спадом очевидна.

Данные НАУФОР показывают общее снижение доли векселей в активах банков и инвестиционных компаний с 8-9% в 2003 году до 3-4% в 2005 году. Почему же столь простой и понятный финансовый инструмент, по которому регулирующее законодательство практически не менялось с 1930-х годов, стал терять популярность?

#Усыхающий сегмент. Причиной стали как регулирующие, так и рыночные факторы. Государство через Центробанк, ФСФР и прочие инстанции делает все, чтобы финансовые структуры плавно избавлялись от векселей. Положение № 254-П ужесточило требование оценки банками финансового состояния векселедателей и предписывает увеличивать резервы банков под вексельные операции. Пенсионным фондам фактически запрещено вкладываться в векселя. Регулирование продолжается.

Среди рыночных факторов можно отметить рост и развитие российского облигационного рынка: проблемы выбора объекта вложений сейчас не существует. Несмотря на падающую доходность первичных размещений, высокие объемы вторичных торгов позволяют зарабатывать. Облигации вытесняют векселя, но и сам вексельный рынок остается слабоструктурированным и с низким уровнем информационной поддержки.

Во-первых, никто точно не знает объема первичных размещений. Базы данных Национальной котировальной системы (НКС) и агентства Cbonds выдают разные показатели. Более или менее внятная информация по объему размещений стала появляться лишь в 2005 году на сайте НКС. Например, во втором квартале 2005 года было размещено векселей на общую сумму 5,3 млрд рублей.

Во-вторых, объем вторичных сделок оценивается экспертно. 20 игроков вексельного рынка выставляют собственные оценки сумм сделок в виде диапазонов «от и до». Расхождение экспертных оценок поражает: от 80 млн до 390 млрд рублей. Показательно, что завышенные оценки вторичного рынка выдают именно крупнейшие организаторы первичных размещений.

В-третьих, структура вексельного рынка сильно перекошена в сторону банковского сектора. Векселедатели распределились по правилу Парето. 20% на 80% - счет не в пользу корпоративных векселей. Данные исследования НКС за сентябрь 2005 показали дальнейшее снижение доли «корпоративщиков» до 17,5%.

В-четвертых, аналитическая поддержка рынка весьма слабая. Регулярные аналитические обзоры выдают лишь 5-6 финансовых компаний, и среди них мы вновь видим лидеров первичных размещений. Независимость и объективность подобных обзоров - предмет дискуссий.

В-пятых, рынок первичных размещений чересчур концентрирован и даже монополизирован. Лидер полугодия 2005 года провел 29% всех размещений, а первая четверка компаний заняла 76% рынка. Для сравнения: на облигационном рынке лидер первичных размещений имеет 13%, а 76% рынка поделили 12 игроков. Антимонопольное законодательство РФ в области финансов пока не проработано, и нормативные акты ФАС 2000 и 2003 годов носят рекомендательный характер. Особой «статьи» для организаторов вексельных программ не предусмотрено, но, например, для банковских услуг населению на одной территории есть критерий монополизма - свыше 20%.

Итак, вексельный рынок предприятий постепенно сворачивается или, точнее, принимает те размеры, которые давно устоялись в Европе и Северной Америке. По нашему мнению, векселя никуда не уйдут, а займут 2-3% в активах финансовых учреждений. Продолжится увеличение доли банковских векселей в общем объеме до 85%.

#Облигации первой ступени. Как же в такой ситуации быть средним компаниям в поисках беззалогового финансирования? Возможно, для некоторых из них рабочей будет та же трехступенчатая схема 2003 года, где на первой ступеньке вместо векселей будут малые облигационные займы - объемом 300 млн, 100 млн или даже 40 млн рублей. Игроки на ММВБ покрутят у виска: сейчас нормальную ликвидность могут обеспечить займы от 1 млрд рублей, да и то при определенных условиях. А здесь - 40 млн!

Биржевой облигационный рынок, сложившийся сейчас в России, не дает шанса средним компаниям. Выходя на ММВБ, они рискуют потеряться в перечне из сотен эмитентов. Даже в Лондоне наряду с основной биржей действует AIM - стартовая площадка для средних компаний. В России такими площадками могут стать региональные биржи, так как необходимая инфраструктура у них есть и постепенно нарабатывается опыт.

Санкт-Петербургская валютная биржа уже размещала облигации компании «Северный город», а Новосибирская СМВБ - Поспелихинской макаронной фабрики и «Алтайэнерго». Естественно, ликвидность рынка может быть под вопросом, и облигационный заем, по сути, превращается в синдицированный кредит. Однако по форме это уже облигации, и банки охотнее будут открывать под них лимиты, чем под векселя. Такой способ получения кредитной истории на открытом финансовом рынке представляется предпочтительным. Векселедатели раскрывают только ту финансовую информацию, которую они захотят, и никто от них не требует готовить инвестиционные меморандумы и специальные разделы для инвесторов на их интернет-сайтах. Эмитенты облигаций вынуждены «раскрываться» по требованиям ФСФР, а эти требования одинаковы - что в Москве, что в регионах. Еще один плюс для эмитентов малых займов: их можно зарегистрировать в региональной ФСФР и при этом сэкономить на авиабилетах в столицу.

По словам начальника фондового отдела Сибирской межбанковской валютной биржи Татьяны Хренковой, технология размещения займа на СМВБ та же, что и на любой столичной бирже: «А обращение к услугам регионального организатора становится еще более привлекательным в связи с принятым на днях решением ФСФР России о регистрации выпусков объемом меньше 100 млн рублей (по закрытой подписке) в территориальных отделениях ФСФР».

Руководитель отдела доверительного управления ИФК «Алемар» Михаил Селихов не видит каких-то особенных преимуществ у региональных площадок: «Возможно, проще становится процедура размещения и допуска к обращению облигаций». Он уточнил, что небольшие облигационные займы размещаются, как правило, по закрытой подписке без формирования синдиката андеррайтеров. Участниками подобных займов, по его мнению, являются региональные игроки рынка ценных бумаг, а крупным инвестбанкам и инвесткомпаниям небольшие выпуски не интересны.

Начальник инвестиционного отдела казначейства Сибакадембанка Артем Кухарев утверждает, что ключевой проблемой малых займов является последующая низкая ликвидность облигаций: «Возможным вариантом ее решения, на мой взгляд, было бы предоставление со стороны региональных бирж одному из заинтересованных участников торгов статуса официального маркет-мейкера по бумаге с определенными привилегиями».

«В числе преимуществ региональных площадок для малых эмитентов можно прежде всего назвать небольшие аппетиты локальных инвесторов», - комментирует финансовый аналитик ИК «Брокеркредитсервис» Татьяна Бобровская.

При множестве очевидных минусов и массе неопределенностей малые облигационные займы могут иметь успех для компаний - лидеров региональных рынков и имеющих безупречную историю взаимоотношений с контрагентами. Малый облигационный заем заставит банки взглянуть на компанию своего клиента по-другому: «Эти ребята переходят в новую весовую категорию».

Автор - главный экономист ООО «Банковский дом "Лугинин и партнеры"»

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль