Кредитовать и эмитировать

73
Инструмент. В России ждут появления секьюритизационных ценных бумаг (СЦБ). Кредиторы готовы активно использовать их для рефинансирования выданных займов. Однако будут ли они востребованы инвесторами?
Западники поневоле. Механизм секьюритизации активов, который широко применяется во всем мире, представляет собой трансформацию неликвидных активов в ликвидные ценные бумаги. Обеспечением СЦБ служит портфель кредитов, выданных инициатором сделки - банком или компанией. По сути, при размещении бумаг происходит переуступка широкому кругу инвесторов обязательств заемщиков по выплате кредитов. Банкам этот финансовый инструмент позволяет не только привлечь на долговом рынке средства на рефинансирование кредитных программ, но и высвободить часть собственного капитала за счет возврата резервов. Кроме того, благодаря расширению круга инвесторов происходит диверсификация источников финансирования.

В России СЦБ до сих пор не выпускались из-за отсутствия законодательной базы. Однако сегодня потребность в появлении этих бумаг очень высока. Прежде всего в них заинтересованы банки, которые активно развивают ипотеку и различные виды потребительского кредитования и только с помощью секьюритизации активов могут получить под эти направления относительно недорогие «длинные» деньги. Например, за рубежом компании потребительского кредитования для финансирования своей деятельности выпускают от 30 до 70% ценных бумаг, обеспеченных потребительскими кредитами. Их российские коллеги с большим интересом смотрят на возможности СЦБ. «Как только этот инструмент появится, мы рассчитываем использовать его для привлечения более дешевых средств, чем позволяют другие источники финансирования», - говорит начальник управления финансового контроля Финансбанка Асад Вердиев.

Поскольку законодатели, как обычно, на несколько лет запоздали с принятием необходимых документов, участники рынка пока вынуждены искать обходные пути проведения секьюритизации. Например, прообразом обеспеченных ценных бумаг можно считать паи ипотечных ПИФов, первые из которых были созданы минувшим летом. В то же время некоторые кредиторы, не дожидаясь изменения буквы российского закона, решили выйти с СЦБ на западные рынки. Примеру банка «Союз», который таким образом секьюритизировал свой портфель автокредитов в $50 млн, собираются последовать Внешторгбанк и «Русский стандарт», выпустив евробонды под залог ипотечных и потребительских кредитов соответственно. «Банк планирует выпуск обеспеченных ценных бумаг в объеме до $300 млн. Мы решили самостоятельно опробовать схему на международном рынке, что в дальнейшем позволит нам заняться секьюритизацией кредитов и в России», - сообщили «Ф.» в банке «Русский стандарт». Однако выход на западные рынки - затратный и достаточно рискованный шаг. Ведь даже если евробондам российского банка, обеспеченным секьюритизированными активами, присвоен более высокий кредитный рейтинг, чем самому эмитенту, заем может не окупиться ввиду высоких затрат на организацию выпуска.

Проще и дешевле было бы выйти с СЦБ на российский рынок, и предполагается, что после принятия общего закона о секьюритизации активов и изменения ряда подзаконных актов выпускать СЦБ смогут даже мелкие российские кредиторы. Вышеназванный закон ФСФР обещает внести на рассмотрение правительства до конца года. А уже в ноябре может вступить в силу пакет нормативных документов в дополнение к ранее принятому закону об ипотечных ценных бумагах, которые представляют собой одну из разновидностей СЦБ. Впрочем, по оценкам участников рынка, первые внутренние сделки секьюритизации будут зарегистрированы не ранее чем весной 2006 года.

И. о. первой ласточки. По данным Института фондового рынка и управления (ИФРУ), в США около 40% выпускаемых СЦБ обеспечены ипотечными кредитами, 21% - платежными потоками по кредитным картам, львиная доля оставшихся 39% - платежами по различным видам потребкредитования. Как минимум одну из этих функций выполняет любой крупный российский банк, и теоретически каждый из них может быть заинтересован в выпуске СЦБ. Но на первых порах секьюритизироваться будут только ипотечные кредиты, ведь именно для бумаг с ипотечным покрытием тщательнее всего подготовлено правовое поле. Что касается секьюритизации неипотечных активов, то она начнется, по прогнозам экспертов, не ранее чем в 2007 году, поскольку, как и в случае с ипотечными ценными бумагами, потребуется изменение и дополнение целого ряда нормативных актов, а на это нужно время. Но уже к 2007 году объем рынка СЦБ может значительно превысить $1 млрд. На такую сумму, по данным Ассоциации российских банков, было выдано ипотечных кредитов только к началу 2005 года, и совокупный ипотечный портфель банков растет от месяца к месяцу.

«Ипотечники» готовятся к использованию нового источника фондирования в своей практике. В роли первой ласточки, видимо, выступит Агентство по ипотечному жилищному кредитованию. Для проведения сделки АИЖК создаст компанию - ипотечного агента, которой продаст секьюритизируемые активы. Сначала будет секьюритизировано порядка 30% портфеля закладных агентств на сумму до 3 млрд рублей, причем под одно ипотечное покрытие будет организовано несколько выпусков. То есть младшие выпуски облигаций будут обеспечены большим объемом ипотечного покрытия, чем объем эмиссии. Соответственно рисковость инвестиций будет повышаться от выпуска к выпуску, по мере расходования ресурсов избыточного ипотечного покрытия. Для определения величины этого покрытия, а также объемов старших и младших выпусков АИЖК планирует привлечь рейтинговое агентство, которое возьмет за основу западные методики присвоения рейтинга. Этот шаг должен убедить рынок в высокой надежности СЦБ и повысить их привлекательность для инвесторов.

Во всем мире СЦБ чаще всего приобретают пенсионные фонды и страховые компании, которые заинтересованы в низкорисковых долгосрочных инвестициях. Большинство опрошенных экспертов сходятся во мнении, что по крайней мере на начальном этапе спрос на ипотечные ценные бумаги будет превышать предложение. В то же время многие из них отмечают, что облигации АИЖК вряд ли можно рассматривать в одном ряду с СЦБ других кредиторов, не обладающих статусом государственного ипотечного агентства.

Не исключено, что первые секьюритизационные долговые бумаги заинтересуют в основном зарубежных игроков. У российских инвесторов нет собственных аналитиков, которые смогли бы дать адекватную оценку выпускам СЦБ, а услугами рейтинговых агентств на внутреннем рынке российские эмитенты обычно не пользуются. Еще одна причина, по которой внутри России число потенциальных покупателей этих бумаг невелико, - отсутствие заинтересованности в диверсификации портфелей. «Крупные российские инвесторы предпочитают вкладывать средства в аффилированные с ними структуры, а не в ценные бумаги, обращающиеся на рынке», - констатирует Асад Вердиев. С другой стороны, сам факт внедрения нового финансового инструмента в отечественную практику может в какой-то степени изменить эту ситуацию, если опыт размещения первых СЦБ будет положительным. В России класс инвесторов в высококачественные активы только формируется и спрос на секьюритизационные ценные бумаги не может появиться при отсутствии инструмента как такового.

Добавить в избранное. Сами потенциальные инвесторы пока высказываются о новых долговых бумагах крайне осторожно. «На российском финансовом рынке объективно не хватает инструментов инвестирования, которыми могли бы пользоваться пенсионные фонды», - отмечает заместитель исполнительного директора НПФ «Благосостояние» Денис Демидов. В то же время его фонд, управляющий пенсионными накоплениями работников железнодорожного транспорта, пополнит свой инвестиционный портфель обеспеченными ценными бумагами только если убедится в низкой рисковости подобных вложений. Схожей точки зрения придерживается и директор департамента УК «Атон» Юрий Плечко. По его словам, инвестиции в СЦБ станут возможными после того, как участники рынка увидят, что соотношение риск - доходность для этих бумаг адекватно.

Востребованность СЦБ российскими инвесторами зависит и от того, как скоро регулирующие органы внесут коррективы в нормативную базу страхового, пенсионного и некоторых других секторов рынка. Важно, чтобы Росстрахнадзор включил этот инструмент в список доступных для инвестирования средств страховых резервов. Исходя из текущих правил размещения резервов и практики бизнеса, доля секьюритизационных ценных бумаг может составлять до 20% от объема инвестиционного портфеля страховой компании.

Кроме отсутствия практики применения СЦБ в России инвесторов настораживает сохраняющееся несовершенство правовой базы. «Пока недостаточно проработаны юридические вопросы, очень востребованными секьюритизационные бумаги в любом случае не будут. В частности, до тех пор, пока не решена проблема оспоримости сделки в случае банкротства эмитента», - отмечает Юрий Плечко. По закону в ходе процедур банкротства секьюритизированные активы должны выделяться в отдельную конкурсную массу - как раз благодаря этому на Западе агентства обычно присваивают СЦБ более высокий рейтинг, чем рейтинг банка-эмитента. Однако действующее российское законодательство оставляет довольно широкие возможности по оспариванию сделки секьюритизации, то есть отказу от ее исполнения. Не ясно, будет ли решена эта проблема после принятия закона о секьюритизации активов.

Таким образом, существует вероятность, что российские инвесторы встретят первые СЦБ «минутой молчания». Соответственно у потенциальных держателей крупных пакетов нет уверенности и в том, что новые бумаги будут достаточно ликвидными. «Инвестировать в бумаги, которые невозможно будет продать, - значит омертвлять средства, - подчеркнул в беседе с «Ф.» топ-менеджер крупной страховой компании. - В этой ситуации нужен хороший организатор торгов, который стимулировал бы развитие рынка».

Следующим шагом в развитии рынка может стать применение инструментов синтетической секьюритизации, при которой объектом продажи становятся не права требования, а риски, присущие этим правам требования. Впрочем, прежде чем разглядывать глубины еще более отдаленного светлого будущего, посмотрим, какая судьба ждет самые первые отечественные «бумажные плоды секьюритизации».

СПОСОБЫ РЕФИНАНСИРОВАНИЯ

ШагПреимуществаНедостатки
Продажа активов (цессия, факторинг) Простота сделки; достаточность нормативной базыОтсутствие стабильности
Секьюритизация активовВозможность получения рейтинга выше корпоративногоНеразвитость законодательной базы, особенно по секьюритизации неипотечных активов; сложность сделки
Синтетическая секьюритизация: свопы (swaps) и кредитные ноты (credit linked notes) Сохранение актива на балансе; гарантии соблюдения банковской тайны; хеджирование кредитных рисковОтсутствие законодательной базы; отсутствие практики ЦБ по освобождению от резервирования

По данным юридической фирмы «Линия права»

КОММЕНТАРИИ

ЛЕВАН ЗОЛОТАРЕВ, старший вице-президент банка «Русский стандарт»:

- Мы с большим интересом смотрим на возможности этого инструмента. За счет выпуска обеспеченных ценных бумаг мы планируем получить доступ к более эффективному и долгосрочному рефинансированию части портфеля потребительского кредитования банка. Для инвесторов данный класс активов представляет интерес с точки зрения снижения рисков их вложений. По нашим оценкам, доходность по данным ценным бумагам должна соответствовать доходности по государственным ценным бумагам.

АНТОН КИРЮХИН, вице-президент МДМ-банка:

- Ценные бумаги, обеспеченные секьюритизированными активами, нужны рынку. Этот инструмент дает возможность банкам снизить расходы по привлечению средств при наличии активов, которые позволяют проводить выпуск таких бумаг. Однако потенциальному заемщику требуется четко взвесить экономический эффект от сделки с учетом всех возможных расходов. По нашему мнению, реальной экономии можно добиться только при присвоении таким бумагам инвестиционного рейтинга крупнейшими мировыми рейтинговыми агентствами.

АНДРЕЙ ДЕМЧЕНКО, генеральный директор Института фондового рынка и управления:

- При правильном конструировании юридических и экономических параметров секьюритизации можно добиться высокой надежности секьюритизационных ценных бумаг - даже более высокой, чем общая надежность эмитента. В России механизм секьюритизации можно эффективно использовать для рефинансирования пенсионных накоплений и прочих долгосрочных пассивных инвестиций. Профучастники РЦБ давно ждут, когда эти бумаги придут на российский рынок.

ОЛЕГ МАЗУРОВ, директор департамента УК «Альянс Росно - управление активами»:

- Важно, чтобы кредитные и рыночные риски данного инструмента точно соответствовали рискам базового актива. То есть отсутствовал финансовый рычаг, который переводит данный инструмент в разряд деривативов. Причиной включения таких инструментов в наш инвестиционный портфель при условии соблюдения требования по рискам является премия в доходности данных инструментов в сравнении с несекьюритизированными (прямыми) облигациями. Сейчас эта премия составляет 200-400 б. п. (2-4% годовых до погашения) на срок до трех лет.

ЕВГЕНИЙ НИКИФОРОВ, заместитель генерального директора СК «Ренессанс-страхование»:

- По крайней мере в первичном размещении обеспеченных ценных бумаг мы участвовать не планируем, посмотрим, каким будет рынок. И только когда убедимся, что инструмент достаточно ликвиден, рассмотрим вопрос о включении обеспеченных ценных бумаг в свой инвестиционный портфель.

НАТАЛЬЯ КОЛЬЦОВА, заместитель директора департамента финансов АИЖК:

- Объем рынка СЦБ будет зависеть от того, какие инвесторы будут на него допущены и какие ограничения по инвестированию средств будут действовать для страховых компаний и пенсионных фондов. Что касается банков, которые сегодня активно наращивают кредитные портфели, то они высоко заинтересованы в выпуске обеспеченных ценных бумаг.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль