Доходный мусор

83
Долги. Рынок «мусорных» облигаций во всем мире привлекает самых отчаянных инвесторов, готовых рискнуть деньгами в расчете на возможные крупные доходы. И Россия здесь не является исключением.
Вопрос принадлежности облигаций к «мусорным» относится к категории дискуссионных. В мировой практике к junk bonds причисляют долговые бумаги ненадежных заемщиков с рейтингом ниже инвестиционного, обладающие высокой доходностью. Однако проблема заключается в том, что подавляющее большинство российских компаний, за исключением крупнейших эмитентов Внешторгбанка, РЖД и «Газпрома», либо имеют спекулятивные рейтинги, либо вообще никак не оценены рейтинговыми агентствами. С этой точки зрения львиную долю российских облигаций можно считать «мусорными». Однако «у России особенная стать», и здесь к junk bonds принято относить в первую очередь бумаги заемщиков с повышенным уровнем кредитного риска и доходностью выше 12% годовых. Фактически под это определение попадают все облигации третьего эшелона, который с точки зрения большинства участников рынка является синонимом высокого риска. В то же время ряд экспертов считает, что «мусорными» бумагами корректно называть лишь обязательства примерно десятка эмитентов с низким кредитным качеством, доходность которых составляет как минимум 14-15% годовых. Емкость сегмента в силу разнящихся оценок измерить довольно трудно, но совершенно точно, что он уступает по своим масштабам западным аналогам. Проблема в том, что большая часть спроса на облигации в России приходится на банки, заинтересованные в высокой ликвидности бумаг и неготовые рисковать средствами в угоду высокой доходности. Кроме того, для вложений в «мусорные» облигациинеобходимы «длинные» ресурсы, а большинство инвесторов располагают лишь краткосрочными пассивами. За рубежом же лидирующую роль на финансовом рынке играют инвестиционные фонды, среди которых заметное место занимают хеджевые инвесторы, специализирующиеся на рискованных и высокодоходных активах. По данным аналитиков ИФК «Солид», среднегодовая доходность американских фондов, работающих с junk bonds, в 2003 году превысила 24%, а объем «мусорных» облигаций в обращении достиг $131,2 млрд. Для сравнения: на начало 2005 года суммарные обороты на ММВБ по корпоративным и субфедеральным облигациям составляли около 320 млрд рублей. Сейчас в России лишь одна УК «Вика» управляет ориентированным на вложения в junk bonds ПИФом «Высокорискованные «бросовые» облигации». К слову, компании удалось зарегистрировать этот фонд лишь с четвертого раза - чиновникам не нравилось слово «мусорные» в первоначальном названии ПИФа, и его в итоге пришлось исключить. Эксперты ИГ «Вика» оценивают ежедневные обороты по junk bonds в 1-2 млн рублей.

Наиболее типичными представителями «мусорного» сегмента сейчас являются обязательства небольших банков, строительных компаний и агропромышленных предприятий. Доля таких бумаг на долговом рынке составляет около 5%. Остальные junk bonds выпущены, как правило, средними компаниями, не имеющими кредитных рейтингов, с невысокой прозрачностью бизнеса, большой долговой нагрузкой и с недолгой или отсутствующей кредитной историей. К высокорискованным облигациям относятся, в частности, бумаги таких эмитентов, как «Севкабель-финанс», «Центральный телеграф», ЮТК, «Евросеть», «Разгуляй-центр», агропромышленная компания «ОГО», «СУ-155 капитал», «Интеко», «Альянс "Русский текстиль"», «ГТ-ТЭЦ энерго», «Никосхим-инвест», «Якутскэнерго», «Новые Черемушки», «Винап-инвест», «Миг-финанс», «ИЖ-авто», «Русские автобусы-финанс». К сегменту junk bonds некоторые эксперты с определенной долей условности причисляют и отдельные региональные займы, например трехлетний выпуск Новосибирской области или обязательства Брянска.

Основные потрясения операторов рынка junk bonds в прошедшем году были связаны с двумя событиями - намечавшимся весной дефолтом одного из самых известных эмитентов «мусорных» бумаг Московского комбината хлебопродуктов и летним банковским кризисом. В первом случае все закончилось благополучно - МКХ погасил свои обязательства на сумму 900 млн рублей, по неофициальной информации, благодаря помощи московского правительства. С банками дело обстояло гораздо хуже: в 2004 году не сумели выполнить свои обязательства по оплате купона и оферте Содбизнесбанк, Промэксимбанк и банк «Кредиттраст». В 2005 году к ним присоединился Союзобщемашбанк. Сейчас наибольшие опасения у инвесторов вызывают бумаги строительных компаний. По оценкам экспертов, падение цен на рынке недвижимости на 10-15% вполне может привести к массовому дефолту. Тем не менее рынок «мусорных» облигаций будет развиваться и далее: текущая конъюнктура в целом располагает к приходу в долговой сегмент новых эмитентов, далеко не всегда отличающихся высокой надежностью.

ХАРАКТЕРНЫЕ ПРЕДСТАВИТЕЛИ JUNK BONDS

Эмитент Объем, Дата Дата Доходность Доходность
млн руб. погашения оферты к погашению, % к оферте, %
СУ-155 капитал 1500 30.03.07 30.03.05 - 16,10
Иж-авто 1200 14.03.07 14.09.05 - 20,12
Миг-финанс 1000 03.06.09 15.12.05 - 18,01
Разгуляй-центр 1000 05.06.06 04.06.05 14,99 14,04
Евросеть 1000 25.04.06 26.07.05 14,84 11,76
Никосхим-инвест 750 14.12.06 - 14,97 -
Севкабель-финанс 500 06.10.07 18.10.05 - 14,37
Центральный телеграф-1 500 22.08.06 - 12,55 -
Роспечать 450 14.12.06 - 13,18 -
Винап-инвест 400 15.08.06 16.08.05 14,35 16,44

Источник: Cbonds

КОММЕНТАРИИ

ВЛАДИМИР МАЛИНОВСКИЙ, начальник отдела анализа рынка долговых обязательств Вэб-инвест банка:

На российском рынке интерес к «мусорным» облигациям проявляется, как правило, через некоторое время после начала общей волны снижения доходности по долгам. После падения ставок по benchmark расширившиеся спрэды по доходности предоставляют возможность сыграть на их сокращении. Второй случай, когда инвестиции в junk bonds становятся привлекательными, - ситуация в преддверии роста доходности в сегменте. При падении котировок по более ликвидным бумагам часть выпусков третьего эшелона по причине относительно небольшого срока обращения и наличия оферт становится защитным инструментом, и в них можно «пересидеть» коррекцию.

ПЕТР МИНИН, аналитик по корпоративным облигациям компании «АВК-аналитика»:

Если не произойдет никаких макроэкономических потрясений, сектор высокорискованных облигаций будет расти вместе со всем рынком корпоративных обязательств, а доходность снизится. Однако при инвестициях в сегмент корпоративного долга нужно учитывать высокие кредитные риски. Пока никакой статистики дефолтов в России нет, можно ориентироваться на зарубежные данные. По подсчетам агентства Moody's, средняя доля дефолтов эмитентов с рейтингом B2, который имеют, например, «Алроса» и «Северсталь», составляет около 7% в год. Доля дефолтов эмитентов с рейтингом Caa1, к которому относится, в частности, компания ЮТК, превышает 12,5%. То, что пока неисполнение обязательств на российском рынке наблюдалось только в сегменте мелких банков, можно объяснить благоприятной макроэкономической конъюнктурой.

МИХАИЛ СОЛОВЬЕВ, аналитик ИФК «Солид»:

Потенциальные эмитенты «мусорных» облигаций в России обычно характеризуются высокой финансовой зависимостью, то есть небольшой долей собственного капитала в пассивах и низким покрытием суммарного долга выручкой. Однако, если предприятие работает с довольно высокой рентабельностью, вероятность того, что эмитент выполнит свои обязательства по выплате купонов и основной суммы долга, достаточно велика. Инвестиционные компании периодически отслеживают итоги деятельности эмитентов и в случае необходимости закрывают лимиты на векселя и облигации проблемных заемщиков.

ЭДУАРД КОЛУЗАНОВ, первый заместитель генерального директора ИГ «Вика»:

Наиболее заметное отличие между западным и российским рынками «мусорных» облигаций в том, что за рубежом эмитенты таких инструментов, как правило, находятся в стадии становления бизнеса или его заката. Многочисленные же российские заемщики зачастую являются предприятиями с вполне приличной историей. Зачастую отличие заключается и в нарушении соотношения «высокий риск - большая доходность». Например, облигации «Интеко» обладают высокой доходностью при минимальном риске, но бывает и наоборот. В этом году спрэд между junk bonds и более надежными бумагами останется на заниженном уровне, что обусловлено не столько высокой рублевой ликвидностью, сколько административными причинами. Прибыль большого числа российских инвесторов съедается административными расходами и выплатами по пассивам, и наемные управляющие вкладываются в высокорискованные бумаги.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль