Нефтяное дежа вю

113
Акционеры нефтяных компаний "ЮКОС" и "Сибнефть" наконец договорились об объединении. Новая компания по добыче входит в пятерку мировых лидеров, а по запасам не имеет себе равных. Впервые компании такого уровня перешли от конфронтации и деклараций к реальному сотрудничеству. Главный же плюс сделки для экономики состоит в появлении в России настоящего игрока глобального масштаба.
Первые шаги по налаживанию сотрудничества "ЮКОС" и "Сибнефть" сделали еще до кризиса. В конце 1997 года главные акционеры компаний Михаил Ходорковский и Роман Абрамович достигли соглашения о слиянии в единый конгломерат с лаконичным названием "ЮКСИ". 19 января 1998 года в присутствии тогдашнего премьер-министра Виктора Черномырдина председатель правления "ЮКОСа" Михаил Ходорковский и президент "Сибнефти" Евгений Швидлер поставили свои подписи в соглашении о слиянии. По условиям договора 60% акций новой нефтяной компании должно было отойти акционерам "ЮКОСа", а остальные 40% - владельцам "Сибнефти".

Практически сразу же интерес к "ЮКСИ" проявила французская энергетическая компания Elf Aquitaine (после реорганизаций сейчас называется TotalFinaElf). Между российской и французской сторонами было подписано соглашение о стратегическом партнерстве, в рамках которого акционеры "ЮКСИ" должны были продать TotalFinaElf 5-процентный пакет акций.

Но альянс, основанный, как оказалось, всего лишь на эмоциях менеджмента, уже в мае 1998 года приказал долго жить. В качестве причины прекращения первой попытки объединения назывались разные причины: от неумеренности амбиций двух руководящих команд (управленцев "Сибнефти" не могла устроить роль младшего партнера) до финансовых разногласий.

В итоге нефтяники прожили следующие пять лет раздельно. Это время вместило в себя августовский дефолт и следующее за ним сокращение до минимума инвестиционных программ, падение мировых цен на нефть до $10 за баррель и как следствие резкое ухудшение финансовых показателей. Наконец, наступил резкий рост цен на нефть, финансовых показателей и котировок акций обеих компаний. Достаточно сказать, что в 2002 году суммарная чистая прибыль "ЮКОСа" и "Сибнефти" превысила $4,5 млрд.

Бывает ли дым без огня?

После памятных событий 1998 года "Сибнефти" была уготована роль "невесты, ждущей своего принца". По мере того как основной акционер Роман Абрамович все более уходил в сторону дел алюминиевых ("Русский алюминий") и политических (губернаторский пост на Чукотке), компания все более превращалась в привлекательную цель для поглощения, а слухов о возможной продаже "Сибнефти" становилось все больше.

В 2000 году роль наиболее вероятного жениха инвестиционное сообщество отдает "Сургутнефтегазу". И чем больше растут денежные накопления сургутской компании, тем чаще акции "Сибнефти" вырастают в цене из-за слухов о "возможной продаже стратегическому инвестору". Подливают масла в огонь и представители "Сургутнефтегаза", которые время от времени делают заявления о том, что некоторые российские нефтяные компании, в частности "Сибнефть", готовы продать все, вопрос лишь в цене.

Новый виток "предпродажной подготовки" "Сибнефти" приходится на время заключения сделки ТНК-BP. Аналитики заявляют о предполагаемом приходе еще как минимум одной крупной западной нефтяной компании в отечественный бизнес. В качестве наиболее привлекательного объекта поглощения опять-таки называют "Сибнефть", что снова становится катализатором роста ее капита- лизации. В то же время почти незамеченными проходят факты, которые позволят президенту "Сибнефти" Евгению Швидлеру заявить об "общих принципах ведения бизнеса" с "ЮКОСом".

Обе компании имеют единый взгляд по вопросу о соглашениях о разделе продукции (СРП), позволяющих при разработке ряда месторождений инвесторами уходить от национального режима налогообложения. И "ЮКОС", и "Сибнефть" говорят твердое "нет" таким проектам. "Близкие по духу" нефтяные компании заняли активную позицию и по вопросу строительства частных нефтепроводов, а их лоббистские возможности позволили сменить решение правительства по этому вопросу на диаметрально противоположное. Осенью 2002 года "Сибнефть" под аукцион по "Славнефти" занимала деньги, в том числе у "ЮКОСа".

Показателен еще один пример: в конце марта этого года красноярская администрация заявила о продаже 60% "Красноярскнефтепродукта", крупнейшей сбытовой структуры региона. Чтобы избежать монополизации топливного рынка, чиновники решили продать предприятие не в одни руки. Единственным при этом вариантом оказался тандем "Сибнефти" и "ЮКОСа", чьи нефтеперерабатывающие заводы в Омске и Ачинске обеспечивают около 90% топливного рынка края.

Иногда говори "никогда"

Последний по времени всплеск слухов о продаже "Сибнефти" возник за неделю до официального заключения сделки. На рынок, разумеется, проскочила инсайдерская информация о готовящейся сделке, и бумаги компании подорожали более чем на 20%. Однако некоторая неопределенность на фондовом рынке сохранялась. Она была связана с недоверием рынка к регулярным слухам вокруг "Сибнефти". Тем более что и нефтяники вели себя достаточно странно: вице-президент "ЛУКОЙЛа" (!) Леонид Федун 17 апреля, например, заявил об имеющейся информации по продаже "Сибнефти". А буквально на следующий день председатель правления "ЮКОСа" Михаил Ходорковский на проведенной пресс-конференции отказался комментировать возможные слухи, сославшись на отсутствие желания поддерживать рост чьих-либо акций.

Категоричное "никогда", сказанное Михаилом Ходорковским, не помешало ему уже провести 22 апреля еще одну пресс-конференцию, на которой объявить о объединении двух компаний. Новая структура получила по современной моде (ExxonMobil, ChevronTexaco, Royal Dutch/Shell, DaimlerChrysler) и по старой памяти ("ЮКСИ") название "ЮкосСибнефть", хотя аналитики считают, что в итоге переход к более лаконичному названию неизбежен. Правление объединенной компании возглавит глава "ЮКОСа" Михаил Ходорковский, а президент "Сибнефти" Евгений Швидлер станет председателем совета директоров.

Хотя обе стороны дипломатично заявляют об объединении двух нефтяных компаний, речь на самом деле идет о дружественном поглощении "Сибнефти" "ЮКОСом". Особенно четко это видно по финансовым параметрам сделки. Начнем с того, что основные владельцы "Сибнефти" продадут 20% своих акций за $3 млрд. Остальные акции, находящиеся в их владении, будут обменены на акции "ЮкосСибнефти" в соответствии со следующим соотношением: 1% акций "Сибнефти" даст 0,36125% акций объединенной компании. Характерно, что о конвертации акций "ЮКОСа" в ценные бумаги "ЮкосСибнефти" нет ни слова. Поэтому обмен скорее всего будет проходить на акции "ЮКОСа", который впоследствии просто сменит имя (или ради сохранения емкого названия и вовсе откажется от этого).

Коэффициент обмена акций предполагает, что главным акционерам "Сибнефти" в объединенной компании будет принадлежать около 26% акций. У "ЮКОСа" такого большого пакета акций на балансе нет. Возможны два пути, по которым пойдет компания Михаила Ходорковского: во-первых, выкуп акций, во-вторых, дополнительная эмиссия. Первый вариант более предпочтителен для менеджмента "ЮКОСа" с целью сохранения контроля над объединенной компанией, но маловероятен из-за необходимости тратить огромные деньги. Стоимость 26% акций "ЮКОСа" на данный момент составляет около $6,5 млрд. В сумме с $3 млрд за 20% акций "Сибнефти" они образуют фантастические $9,5 млрд.

Второй вариант позволит сэкономить денежные средства "ЮКОСа", но пакет основных владельцев будет размыт. С учетом того, что основным владельцам "Сибнефти" будет принадлежать 26% объединенной компании, нынешний уставный капитал "ЮКОСа" можно оценить в 74% акций "ЮкосСибнефти". Увеличение сегодняшнего капитала "ЮКОСа" на 35% уменьшит долю крупнейших акционеров "ЮКОСа" до 45% (без учета Veteran Petroleum Limited). К тому же этот вариант получится более "дорогим". Стоимость 26% "ЮкосСибнефти" составит около $9 млрд, что в итоге образует $12 млрд.

Поэтому возможен и более сложный компромиссный вариант, когда часть акций будет эмитирована, а другая часть выкуплена. Миноритарные акционеры "Сибнефти" на первом этапе к сделке не допущены. Предложение им будет сделано после оценки компании одним из международных банков.

Россия под пятой гиганта

С появлением объединенной компании вопрос о лидерстве в российской нефтяной отрасли может быть снят. "ЮкосСибнефть" на голову обгоняет своих конкурентов, а по запасам нефти не имеет равных и в мире. У создаваемой компании (с учетом 50-процентной доли в "Славнефти") запасы равны 18,4 млрд баррелей. А у занимающего вторую строчку "ЛУКОЙЛа" - 15,3 млрд баррелей.

В 2002 году "ЮКОС" и "Сибнефть" вместе добывали в среднем 2,06 млн баррелей в сутки. Это соответствует годовой добыче в 103,2 млн тонн (ее величина в ближайшие несколько лет может сравняться с совокупным внутрироссийским потреблением, равным 140 млн тонн). У ближайшего преследователя - "ЛУКОЙЛа" - добыча равна 78 млн тонн. Объем переработки в 2002 году составил для объединенной компании 57,7 млн тонн, для "ЛУКОЙЛа" - 41,5 млн тонн.

Еще более радужная картина для "ЮкосСибнефти" наблюдается, если рассмотреть финансовые показатели всей нефтяной отрасли. Если "Газпром" постоянно грозит отобрать у "ЮКОСа" пальму первенства среди самых дорогих компаний России, то объединенная компания уйдет от преследователей далеко вперед. Ориентировочная капитализация "ЮкосСибнефти" составляет $35-36 млрд. Для сравнения: "Газпром" без учета американских депозитарных акций, обращающихся по более высоким ценам за рубежом, стоит всего $22 млрд. А капитализация "Сургутнефтегаза", стремительно взлетевшего в апреле на второе место в нефтяной отрасли, достигла $16,5 млрд. Позиция безоговорочного лидера должна сделать акции "ЮкосСибнефти" одними из самых ликвидных бумаг на фондовом рынке. Аналитик ИК "Проспект" Дмитрий Царегородцев считает, что "новая компания будет доминирующей и самой популярной, будет пользоваться значительным доверием иностранцев".

Исходя из прогнозируемых данных, "ЮкосСибнефть" обходит "ЛУКОЙЛ" и по выручке. По оценкам аналитического отдела ИГ "Атон", ее уровень для объединенной компании по итогам 2002 года должен составить $16,29 млрд. У "ЛУКОЙЛа" продажи прогнозируются на уровне $15,34 млрд. EBITDA (прибыль до выплаты налогов, процентов по кредитам и вычета амортизационных отчислений) для "ЮкосСибнефти" должна составить $6,44 млрд, а для "ЛУКОЙЛа" - $4,08 млрд. Еще больше превосходство по конечному показателю любого бизнеса - чистой прибыли. "ЮкосСибнефть" в этом году должна заработать около $5 млрд, а "ЛУКОЙЛ" - $2,1 млрд. Большая технологичность объединенной компании (самые низкие в отрасли издержки) позволяет демонстрировать и лучшие качественные показатели. Чистая рентабельность для "ЮкосСибнефти" составляет 30,8%, у "Сургутнефтегаза" - 25,9, а для "ЛУКОЙЛа" она равна лишь 13,6%.

Большие финансовые потоки позволят объединенной компании более агрессивно вести экспансию на перспективных месторождениях и рынках. Это прежде всего Восточная Сибирь, арктический шельф и строительство частных нефтепроводов. Составные части объединенной компании - "ЮКОС" и "Сибнефть" - прекрасно дополняют друг друга. Первая нацеливается на Восток (Дальний Восток и Китай), вторая - на Запад (Центральная Россия и Европа).

Глобальный игрок второго эшелона

Появление такой крупной нефтяной компании, как "ЮкосСибнефть" не может не настораживать основных международных игроков. Большинство мировых гигантов предпочитает не комментировать состоявшуюся сделку. Им есть чего опасаться. Объединенная компания с ходу выходит на первое место в мире по запасам нефти и на третье по общему объему запасов углеводородов, уступая ExxonMobil и BP. По совокупному объему извлеченного нефтегазового сырья "ЮкосСибнефть" по итогам 2002 года заняла шестое место в мире. А вот по добыче собственно нефти объединенная компания находится уже на четвертой строчке мировых рейтингов. Причем у "ЮкосСибнефти" есть хорошие шансы при сохранении нынешних темпов развития (20-25% в год) уже по итогам 2003 года занять первое место по извлечению нефти.

Но, занимая лидирующие места в "большой нефтяной пятерке" мира по производственным показателям, "ЮкосСибнефть" значительно отстает от них по финансовым параметрам. По показателю рыночной капитализации ($35-36 млрд) объединенная компания входит во второй эшелон нефтяных компаний мира, где ее конкурентами являются Petrochina, ConocoPhillips, Statoil и Sinopec.

С таким индикатором, как выручка, дела обстоят еще хуже. "ЮкосСибнефть" замыкает вторую десятку мировых нефтяных компаний с показателем $16,3 млрд. Ближайшее "окружение" - выходцы из развивающихся стран: Petrochina, Petrobras, Petronas и Indian Oil. Несмотря на маленький (по сравнению с ExxonMobil или BP) объем реализации "ЮкосСибнефть" является одним из мировых лидеров по абсолютному показателю чистой прибыли. К одной "весовой" категории ($5-7 млрд) относятся кроме "ЮкосСибнефти" TotalFinaElf, ChevronTexaco и ENI. А уж по качественным показателям отечественная объединенная компания может дать фору любому нефтяному концерну. Рентабельность у "ЮкосСибнефти" зашкаливает за 30%, тогда как у основных игроков нефтяного рынка этот показатель редко превышает 10%.

И, пожалуй, пока самой главной негативной чертой "ЮкосСибнефти" в отличие от других крупнейших нефтяных концернов остается тот факт, что подавляющее большинство операций компании проходит на территории одной страны - России, обладающей высокими инвестиционными рисками.

"ЮкосСибнефти" необходимо расширять географию своей деятельности, если она действительно хочет превратиться в глобального энергетического игрока. Вероятно, так получилось, но в одно время со сделкой "ЮКОС"-"Сибнефть" правительство объявило об акционировании внешнеэкономического объединения "Зарубежнефть" и его возможной дальнейшей приватизации. Данная компания владеет лицензиями на значительные месторождения в Ираке, осуществляет ряд проектов в странах СНГ, а также является совладельцем совместного предприятия "Вьетсовпетро" (50%), которое добыло в 2002 году 13,5 млн тонн нефти. В случае приватизации "Зарубежнефти" в борьбу за нее могут втянуться оба лидера российской нефтяной отрасли - "ЛУКОЙЛ" и "ЮкосСибнефть". Приблизительная стоимость активов "Зарубежнефти" может составить несколько миллиардов долларов.

Еще один проект по диверсификации бизнеса, если его так можно назвать, заключается в привлечении западного партнера по типу сделки ТНК-BP. Но это уже совсем отдаленная перспектива. Крупный иностранный инвестор вряд ли захочет участвовать в "ЮкосСибнефти" в процессе консолидации активов объединенной компании. Его прихода можно ожидать после окончательного завершения сделки. Из поступающей информации следует, что определенный интерес к "ЮкосСибнефти" проявляет Royal Dutch/Shell.

Капитализация крупнейших нефтяных компаний

МестоКомпанияКапитализация, $ млрд
1Exxon Mobil235,1
2RD/Shell156,5
3BP153,8
4TotalFinaElf97,9
5Chevron Texaco71
6ENI63,6
7"ЮкосСибнефть"35
8Petrochina34,9
9BHP Billiton34,4
10ConocoPhillips32,7

По данным Petroleum Finance Company, нефтяных компаний.

Структура капитала "Сибнефти"

По состоянию на 1 апреля 2003 года в реестре зарегистрировано 12 687 держателей акций. Около 93% акций приходится на пять номинальных держателей: ЗАО "АБН АМРО БАНК" (19,7752%), ЗАО "ИНГ Банк (Евразия)" (21,5953%), ЗАО "Западно-Сибирский депозитарий" (22,9888%), НП "Национальный депозитарный центр" (14,9496%), ООО "Дойче Банк" (13,8452%). Пакет акций, находящийся в номинальном владении ЗАО "ИНГ Банк (Евразия)" включает в себя 4,4% акций, обращающихся в форме ADR. Пакет основных акционеров (менеджмент и губернатор Чукотки Роман Абрамович) оценивается в 88,7% акций. По другим данным, доля мажоритарных акционеров составляет 92% акций. На часть этих акций претендует предприниматель Борис Березовский, который ранее контролировал порядка 30% акций "Сибнефти". Он утверждает, что продолжает владеть акциями, но отдал их в управление менеджменту. В "Сибнефти" говорят, что Бориса Березовского в числе акционеров компании нет.

Основные активы компании "ЮкосСибнефть"

Добыча: "Ноябрьскнефтегаз", "Мегионнефтегаз" (50%), "Самаранефтегаз", "Юганскнефтегаз", "Томскнефть".

Переработка: Омский, Ачинский, Куйбышевский, Новокуйбышевский, Сызранский, Московский (37%), Мозырский (21%), Ярославский (50%) нефтеперерабатывающие заводы, "Мажейкяй Нафта", Ангарский нефтехимический комплекс.

Сбыт: более 2500 автозаправочных станций.

Финансовые показатели крупнейших нефтяных компаний

Показатель"ЮкосСибнефть"ExxonMobilBPTotalFinaElfChevronTexaco
Рыночная капитализация, $ млн34 272234 347143 20391 90068 426
Запасы, млн барр. 19 40021 10319 34110 72811 859
Добыча в 2002 году, млн барр. 75215721444802992
Выручка в 2002 году, $ млн16 293204 506167 23697 01298 691
EBITDA в 2002 году, $ млн643825 72020 64715 25911 595
Чистая прибыль, $ млн501211 501716257884466

По данным ИГ "Атон", нефтяных компаний.

К чему приведет слияние "ЮКОСа"и "Сибнефти"?

Александр БЕЛЯКОВ, председатель комитета по природным ресурсам Госдумы:

- Я положительно оцениваю сделку. Любое укрупнение наших компаний - это большее доверие инвесторов. Я понимаю, что нам нужно возрождать фондовый рынок, а главными игроками на рынке в нашей ресурсной стране, конечно, должны быть такие крупные компании.

Сергей ГЕНЕРАЛОВ, заместитель председателя комитета по экономической политике и предпринимательству Госдумы:

- Слияние "ЮКОСа" и "Сибнефти" позволяет в полной мере использовать "эффект масштаба". В результате объединения будет создана нефтяная компания, которая станет не просто крупнейшей в России, а будет безусловным лидером отрасли, входящим в пятерку крупнейших мировых нефтяных компаний. Это позволит не только значительно повысить общую экономическую эффективность нового холдинга, но и получить совершенно новое "качество" с точки зрения капитализации и привлечения инвестиций. Причем в первую очередь речь идет о привлечении стратегического инвестора.

Александр БЛОХИН, аналитик группы "ЦентрИнвест":

- Если говорить о перспективах бизнеса, то из тех кратких комментариев, которые были даны руководителями "ЮКОСа" и "Сибнефти", видно, что компании по-прежнему намереваются сконцентрироваться на энергетическом бизнесе. Так как это является генеральной линией объединенной компании, то она хочет внедриться в регионы, где "ЮКОС" или "Сибнефть" присутствовали мало. Это прежде всего Восточная Сибирь. Далее речь идет о разработке арктического шельфа, где представлены только "Роснефть" и "Газпром". "ЮкосСибнефть" может стать партнером "Газпрома" в разработке шельфа.

Несмотря на свои размеры, компания имеет коренной недостаток: она ограничена российскими просторами. Значит, для "ЮкосСибнефти" в числе первых задач стоит выход за рубеж. Как нельзя более кстати правительство заговорило о приватизации "Зарубежнефти", а ничего случайного не бывает. Ближайшие полтора-два года будут последним периодом, когда нефтяные компании могут быть куплены дешево. До сих пор у страны нет кредитного рейтинга на инвестиционном уровне, что препятствует росту рыночной капитализации. Это, пожалуй, один из мотивов покупки "Сибнефти" "ЮКОСом", так как первая по международным меркам стоит дешево.

Владислав МЕТНЕВ, вице-президент инвестиционного банка "ТРАСТ":

- Образуется крупнейшая компания в России по таким показателям, как запасы, добыча, стоимость акционерного капитала. Как результат это будет серьезный конкурент альянсам ТНК-BP и "Газпром"-"Роснефть" в работе на месторождениях Восточной Сибири. Логика этого объединения - создание сильной российской компании, у которой в ближайшее время нет конкурентов. Объединенной компании будет по силам направить часть свободных денежных средств на разработку месторождений Восточной Сибири.

Константин РЕЗНИКОВ, аналитик Альфа-банка:

- Это действительно создает некий новый уровень конкуренции на нефтяном рынке, с другой стороны, обе компании задавали темпы роста сами по себе, чем уже создавали жесткую конкуренцию другим участникам рынка. Компании доказали в одиночку, что они способны развиваться и наращивать добычу быстрыми темпами при низких издержках. Мы ждем положительного эффекта от слияния в том смысле, что возможны эффекты синергии, когда компании совместно могут "поднимать" проекты в Сибири или оптимизировать загрузку своих нефтяных заводов. Объединенная компания с такими финансами может привлекать достаточные средства для крупномасштабных проектов вплоть до международных в будущем.

В принципе это жизнеспособное создание, которое может увеличить свою долю на российском топливном рынке и стать более заметным игроком на глобальном нефтяном рынке. Финансовые потоки объединенной компании в значительной мере зависят от конъюнктуры на нефть, но компании по раздельности были самыми эффективными в России. Поэтому они будут выглядеть не хуже, чем их мировые конкуренты.

Лев СНЫКОВ, аналитик ФК "НИКойл":

- В бизнесе объединенной компании каких-либо очевидных синергетических выгод пока не видно. Что это может быть? Если не говорить просто об укрупнении бизнеса, то важна эффективность бизнеса. Возможно, у объединенной компании будут операционные и управленческие преимущества, которыми обладает "Сибнефть", то есть высокий рост и хороший контроль над затратами и налогами. Рост производства не может сильно увеличиться пока, так как основным фактором являются экспортные мощности, а они ограниченны. Экспортные мощности могут не позволить реализовать потенциал роста. В целом "ЮКОСу" и "Сибнефти" вместе будет удобнее лоббировать какие-то экспортные проекты.

"ЮКОС" после этой покупки стал несколько более дорогой компанией, но, похоже, что рынок оценивает это как заслуженный факт. Мы не ожидаем, что фактор слияния будет мощным драйвером для динамики акций "ЮКОСа". Второй момент в финансовом отношении - это то, что "ЮКОС" наконец-то нашел применение своей денежной наличности, которая не использовалась с максимально возможной отдачей. Что еще хорошо для объединенной компании, так это то, что возможности выхода на внешние рынки капитала могут реализоваться быстрее.

Что касается индустрии в целом, то привлекательность ее растет. И, возможно, в будущем мы увидим подобные сделки, но не столь крупные.

Дмитрий ЦАРЕГОРОДЦЕВ, аналитик ИК "Проспект":

- В бизнесе мы можем ожидать синергетического эффекта от слияния активов, так как улучшится логистика. В то же время более крупная компания имеет лучшие шансы в привлечении заемных средств. А такой частный случай объединения - сокращение издержек за счет ликвидации дублирующих звеньев. Влияние сделки на отрасль можно назвать идеологически-имиджевым, потому что конкуренции реальной нет, так как "Транснефть" принимает в трубу объемы, пропорциональные добыче. Но для фондового рынка объединение компаний будет иметь большое значение. Очевидно, что компания будет пользоваться значительным доверием портфельных инвесторов.

Михаил КАСЬЯНОВ, премьер-министр России:

- Россия, безусловно, выиграет от слияния нефтяных компаний "ЮКОС" и "Сибнефть". Нам нужны крупные компании в нефтяной сфере. Сделка между "Сибнефтью" и "ЮКОСом", безусловно, укрепит конкурентоспособность компаний на рынках.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль