Методы оценки собственного капитала компании

11440
Муратов Сергей
генеральный директор консалтинговой компании «MCT LAB», Москва
Некоторые эксперты утверждают, что оценка, основанная на методе расчета стоимости опционов, дает более верное представление о стоимости капитала, чем традиционная модель CAPM.

Можете ли вы быстро ответить на вопрос, какова стоимость капитала вашей фирмы? Не уверены? Не расстраивайтесь — вы не одиноки. В течение долгого времени финансовые директора искали ответ на этот вопрос, пытаясь установить минимальную приемлемую ставку доходности для инвестиционных проектов. В последний период «бычьего» рынка, когда капитал стоил дешево, это не имело большого значения. Но «медвежий» рынок снова поднял цену капитала, и вопрос о его точной оценке вновь оказался в центре внимания2.

Рассчитать цену заимствований фирмы несложно. Вычтем рыночную процентную ставку по государственным казначейским облигациям из ставки по займам компании на соответствующий срок и получим разницу, которая характеризует ожидания инвесторами дефолта компании (чем больше эта разница, тем выше по оценкам инвесторов вероятность того, что фирма не выполнит свои обязательства). По сути, эта разница показывает, какова должна быть процентная ставка, чтобы держатели безрисковых бумаг согласились вложить деньги в вашу компанию при существующем уровне риска.

Проблемы начинаются при попытках определить стоимость собственного капитала компании. До сих пор не существует точного способа оценки риска того, что компания не сможет рассчитаться с держателями своих акций и облигаций, имеющими первоочередные права на собственность компании в случае ее банкротства. За неимением лучшего без малого 40 лет многие финансисты применяли модель САРМ или ее варианты для определения приблизительной стоимости собственного капитала. Недавно появилась новая методология, согласно которой оценить стоимость капитала компании можно более точно, используя модели расчета цены опционов.

Блок против беты

Начало применению модели САРМ было положено профессором Стэнфордского университета Уильямом Шарпом. В ее основе лежит теория оптимизации портфельных инвестиций, разработанная Гарри Марковицем (Harry Markowitz) (оба ученых получили за свои работы Нобелевские премии). Модель САРМ разработана для содействия инвесторам в диверсификации портфеля активов. Вместе с тем эта модель стала применяться корпорациями в качестве эталонной формулы для определения минимально приемлемой доходности капитала, инвестируемого в различные виды деятельности, включая приобретение компаний, разработку новой продукции и проекты по реструктуризации.

Однако САРМ не вполне пригодна для корпоративных целей. Это вынуждены были признать как теоретики, так и практики. «Она как квадратная затычка в круглой дырке», — считает Тони Йеа (Tony Yeh), один из руководителей консалтинговой фирмы Pacifica Strategies Advisors, расположенной в Сан-Франциско.

Что же не так с методом САРМ? Тони Йеа и другие специалисты считают, что основным недостатком метода является способ расчета дополнительной премии за риск, на которую доходность акций превышает доходность безрисковых ценных бумаг. В таких расчетах в САРМ применяется b-коэффициент, который показывает, насколько изменения цены данного актива соответствуют изменениям цен других активов, то есть взаимосвязь цены акций отдельной компании и рыночной доходности. Эти расчеты полезны при выборе активов для диверсификации портфеля. Цена актива может сильно колебаться, но это не будет представлять большого риска для диверсифицированного портфеля, если только эта цена не будет изменяться одновременно с ценами других активов. Однако с помощью модели САРМ невозможно оценить общий риск инвестиций. По словам экспертов, это является существенным недостатком для корпоративных менеджеров, которым платят за то, чтобы активы компании приносили доходы намного выше средних.

Если в свое время было целесообразно рассматривать каждое вложение компании с точки зрения того, как оно диверсифицирует портфель, то теперь менеджерам следует сконцентрировать внимание на тех инвестициях, которые приносят доход в основной сфере бизнеса компании.

Сам Шарп оспаривает утверждение, что модель САРМ непригодна для определения «пороговых» ставок для инвестиций. Он считает, что менеджеры, уделяющие внимание только специфическим рискам компании, скорее всего установят слишком высокие «пороговые» ставки для инвестиций, лишая таким образом инвесторов возможностей, которые могли бы их вполне устроить.

Применение модели САРМ на практике нередко дает странные результаты. Например, фирма Home Depot (штаб-квартира в Атланте), занимающаяся ремонтом жилья, установила в 1995 году b-коэффициент равным 1,6. Эта цифра означала, что акции компании более чем на половину рискованнее по сравнению со средним рыночным показателем и более чем вдвое рискованнее по сравнению с акциями ее небольшого мичиганского конкурента Wolohan Lumber, у которого b-коэффициент составлял в то время 0,75.

Риски рассматривались исключительно на основе b-коэффициента, при этом не принималась во внимание стабильно увеличивавшаяся норма прибыли Home Depot, в то время как у Wolohan Lumber она снижалась. Спустя три года у обеих компаний b-коэффициент составил 0,7. Каковы бы ни были достоинства этого коэффициента как исторически сложившейся меры риска, целиком полагаться на него при построении прогнозов на будущее нельзя.

Из-за ненадежности b-коэффициента многие компании не применяют модель САРМ и произвольно устанавливают минимально приемлемые для себя значения доходности инвестиций. Один из бывших руководителей финансовой службы бостонского отделения компании Gillette говорит, что до недавнего времени эта фирма всегда устанавливала минимально допустимую ставку доходности инвестиций на уровне 20% независимо от конкретного проекта.

Компании, которые применяют b-коэффициент, часто «подгоняют» под него свои оценки ставок доходности. Они также нередко корректируют ставки, рассчитанные по модели САРМ, для того чтобы отразить такие факторы, как размер компании, соотношение между акционерным и заемным капиталом, а также специфику конкретных инвестиций. По словам Роберта Рейлли (Robert Reilly), управляющего директора чикагской консультационной фирмы Willamette Management Associates, такие поправки необходимы.

Десса Бокидес (Dessa Bokides), казначей компании Pitney Bowes — производителя офисного оборудования из штата Коннектикут, говорит, что ее компания не устанавливает единой ставки для всех инвестиций, а изменяет их в пределах 10–12% в зависимости от ожидаемой доходности. Однако, по признанию Бокидес, процесс не включает «объемных математических вычислений».

Новый взгляд

В то же время новые методы, основанные на оценке опционов, направлены на повышение точности расчетов, поэтому вызывают большой интерес со стороны финансистов.

Один из таких подходов получил название «Модель рыночной оценки капитала» (Market-Derived Capital Pricing Model — МСРМ). Эта модель разработана Тони Йеа и Джеймсом МакНалти (James McNulty), президентом Чикагской товарной биржи, и уточнена Уильямом Шульцем (William Schultz), профессором Везерхедской школы менеджмента при университете Кейс Уестерн, а также Майклом Лубаткиным (Michael Lubatkin), профессором школы бизнеса при Коннектикутском университете. Вместо того чтобы полагаться на коррекцию b-коэффициента, в МСРМ применяется метод оценки опционов. Иными словами, методы CAPM и MCPM предполагают абсолютно разные подходы к измерению степени риска. В то время как при использовании САРМ учитываются изменения курса акций и взаимосвязь этих изменений, модель МСРМ сконцентрирована только на изменениях. Кроме того, для определения стоимости капитала методом МСРМ рисковая премия добавляется к стоимости займов компании, а не к ставке по безрисковым казначейским обязательствам.

По словам Тони Йеа, все больше компаний применяют эту методологию для определения минимально допустимой нормы доходности, но разглашать названия этих компаний он не может. Другой консультант утверждает, что вскоре после появления в октябре 2002 года в Harvard Business Review статьи об МСРМ этим методом заинтересовалась компания Procter & Gamble. Финансовый директор Home Depot Кэрол Томе (Carol Tome) говорит, что для определения стоимости капитала в ее компании применяют как модель САРМ, так и подходы, основанные на оценке опционов. В то же время она признает, что в использовании и того и другого метода «больше искусства, чем науки».

Тем не менее Тони Йеа утверждает, что применение подхода МСРМ приносит больше пользы, чем САРМ, даже после коррекции b-коэффициента. Метод МСРМ нацелен на перспективу, в то время как в САРМ используется статистика за прошлые периоды.

Более того, по словам Тони Йеа, стоимость капитала компании меняется одновременно с ежедневными изменениями цен на ее акции, что отражается на цене опционов, облигаций и других финансовых инструментов. А b-коэффициент основан на оценках за определенный период в прошлом. Поскольку эти оценки меняются в зависимости от анализируемого периода, любое решение, принятое с учетом прошлого периода, будет условным.

Критические допущения

Новый метод тоже подвергся критике. Например, Рейлли из Willamette считает, что определение стоимости капитала любым из методов стоит воспринимать с большой долей скептицизма, поскольку как САРМ, так и МСРМ предполагают ряд важных допущений относительно доходности акционерного капитала: «Главный вопрос в том, как вы производите количественные корректировки».

Некоторые критики считают, что допущения при расчете доходности, сделанные на основе исторического анализа или ожиданий, настолько существенны, что неважно, учитывалась рыночная корреляция при расчете колебаний цен или нет. Они предлагают финансовым директорам уделять меньше внимания расчету приемлемой нормы доходности инвестиций и больше — планированию будущей доходности инвестиций. Так, фирма Home Depot больше времени тратит на планирование инвестиций, чем на расчет стоимости капитала. «Выбирете любое число в качестве стоимости капитала, а потом наращивайте свои доходы таким образом, чтобы отдача от вложений в ваш бизнес была как можно больше выбранного числа», — советует Томе.

Какова разница?

В конечном счете проблема в том, какова разница в стоимости капитала той или иной компании, рассчитанной этими методами. Специалисты фирмы Home Depot, например, считают, что разница не очень значительна и, по словам Томе, «не стоит беспокоиться» и тратить много времени на изучение этого вопроса. Однако компания Pacifica выяснила, что применение того или иного метода для оценки капитала другими компаниями дает большую разницу. Например, стоимость капитала в расчете на десятилетний период фирмы Sears, Roebuck.s, рассчитанная по методу САРМ, составила 9,7%, а при использовании МСРМ — 9,5%. Большие расхождения в оценках капитала были обнаружены у ее конкурентов — Wal-Mart и Target, а также у производителей компьютеров Apple и Gateway.

Какими бы преимуществами ни обладал метод MCPM, он имеет практические ограничения. Конечно же, он не предназначен для небольших частных предприятий, не говоря о многих крупных открытых акционерных компаниях, не имеющих опционов или облигаций, на основе которых можно было бы производить рыночные расчеты. Однако Тони Йеа утверждает, что большинство фирм могут легко найти способы применения обоих методов.

По мнению Тони Йеа, метод МСРМ — всего лишь отправная точка для расчета стоимости капитала, начинать который лучше с использованием информации финансовых рынков, чем метода САРМ. Верность этого утверждения стоит проверить финансистам компаний, стоимостные оценки которых сильно варьируются в зависимости от выбранного метода расчета.

___________________________________
1 САРМ (Capital assets pricing model) – модель оценки долгосрочных активов, разработанная в 60-е годы прошлого века Уильямом Шарпом (William Sharpe), Джеком Трейнером (Jack Treyner) и Джоном Линтнером (John Lintner). В настоящее время эта теория считается классической и описана в любых учебниках, посвященных инвестиционному анализу и оценке активов. (Основные положения этой модели рассматривались в рамках статьи В. Синадского «Расчет ставки дисконтирования», «Финансовый директор», 2003, № 4.) – Примеч. редакции «Финансовый директор».
2 «Быками» называют тех, кто намеренно играет на бирже на повышение курса акций, а «медведями» – тех, кому выгодно его снижение. – Примеч. редакции «Финансовый директор».

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Внимание! Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

Это бесплатно и займет всего 1 минут.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль