Как можно оценить экономическую эффективность проекта

5461
Попова Светлана
начальник планово-экономического отдела деревоперерабатывающего предприятия «Зеленая фабрика»
Для оценки экономической эффективности проекта подойдет метод оценки капитальных активов, в основу которого положена стоимость капитала компании. От реализации проекта стоит отказаться, если внутренняя норма доходности окажется ниже ставки дисконтирования.

Одним из важных факторов инвестиционного анализа является ставка дисконтирования - процентная ставка, используемая для перерасчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости. По сути, она отражает стоимость капитала и может сильно повлиять на оценку экономической эффективности и инвестиционных показателей проекта.

Существует множество способов расчета ставки дисконтирования. Наиболее эффективно и точно работает на практике метод оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM), в основу которого положена оценка капитала компании. 

Стоимость капитала. Расчет

Экономическая оценка инвестиционных проектов проводится следующим образом. Капитал компании складывается из двух видов: собственного и заемного.

К категории заемного относятся кредиты банков, займы, предоставление оборудования в лизинг, векселя и т. д.

Под собственным капиталом понимаются любые взаимоотношения, представляющие собой требование на долю в стоимости компании (акции — в акционерных обществах, доли — в ООО).

Стоимость капитала рассчитывается на основании стоимости заемных и собственных средств по следующей формуле:

Как можно оценить экономическую эффективность проекта

где Keстоимость собственного капитала;

Kd — стоимость заемного капитала;

E — объем собственных средств;

D — объем заемных средств;

V — общий объем средств предприятия;

Т — ставка налога на прибыль.

В российском налоговом законодательстве проценты по кредиту снижают налогооблагаемую базу, то есть сумма выплаченного налога на прибыль будет тем меньше, чем больше выплаченных процентов по кредиту. Таким образом, в отношении заемных средств в отличие от акционерного капитала существует налоговый щит, действие которого в рамках расчета ставки дисконтирования должно выражаться в использовании коэффициента (1 — Т), где Т — ставка налога на прибыль.

Рабочая инструкция по оценке эффективности инвестиций

Стоимость заемных средств рассчитывается как средневзвешенная от всех источников:

Как можно оценить экономическую эффективность проекта

где V1, V2, …, VN — доли различных источников в общем объеме заемных средств;

KD1, KD2, …, KDN — стоимость различных источников заемных средств.

Расчет стоимости собственного капитала основывается на понятиях безрисковой ставки, систематических и специфических рисков. Поэтому, прежде чем представить методику расчета, я раскрою понятия специфических и систематических рисков.

1. Систематический риск — оказывает влияние на все компании вне зависимости от размера и отрасли. К систематическим рискам можно отнести инфляцию, рост процентных ставок, изменение темпа роста валового национального продукта, изменение курса национальной валюты, рост мировых цен на нефть.

2. Специфический риск — присущ конкретной компании или отрасли. К этому виду рисков можно отнести такие виды рисков, как забастовка рабочих, простой из-за задержек с поставками, появление нового крупного конкурента, необходимость уничтожения партии продукции из-за брака на производстве и т. д.

Отмечу, что в случае наличия сильно диверсифицированного портфеля специфическими рисками можно пренебречь, так как они компенсируются. Систематический же риск присущ любому проекту, и повлиять на него нет возможности.

Что нужно учесть, используя доходный способ оценки стоимости компании

Итак, в методе CAРM используется следующая формула расчета стоимости собственного капитала:

R = Rf + β × EMRP + S1 + S2 + S3

где R — ставка дисконтирования;

Rf — номинальная безрисковая ставка дохода;

EMRP — рыночная премия за риск, рассчитывается она так: (Rm — Rf), где Rm — это среднерыночная ставка дохода;

β — коэффициент, мера систематического риска;

S1 — премия за размер;

S2 — поправка за страновой риск;

S3 — премия за риск, характерный для данной компании.

Выражение β × (Rm — Rf) + S1 + S2 в этой формуле характеризует систематический риск.

Расчет ставки дисконтирования. Формула

Разберем формулу расчета ставки дисконтирования и значения каждого параметра.

Безрисковая ставка дохода (Rf). При ее расчете принимается доходность по государственным ценным бумагам. При этом необходимо выбирать ценные бумаги со сроком гашения, равным сроку расчета проекта. В качестве безрисковой ставки дохода для РФ можно принять бескупонную доходность по государственным ценным бумагам. В таблице 1 приведены значения доходности по бумагам с различным сроком погашения (данные на 21.07.14).

Таблица 1. Значения доходности по бумагам с различным сроком погашения

Срок погашения, лет 0,25 0,5 1 2 3 5 10 15 20 25
Доходность, % в год 8,21 8,27 8,44 8,83 8,95 8,99 9,25 9,35 9,40 9,42

Рыночная премия за риск (EMRP). Существуют различные мнения на счет определения этого показателя. Результаты варьируются от 3 до 7 процентов в зависимости от методики расчета. Я предлагаю использовать значение на уровне 5 процентов.

Коэффициент β , мера систематического риска. Экономическая сущность коэффициента β заключается в том, что различные компании подвержены рискам в различной степени. Коэффициент β как раз характеризует это: компании, обладающие β < 1, будут подвержены риску в меньшей степени, а обладающие β > 1 — большему, следовательно, среднерыночное значение будет равно 1.

Различают коэффициент β акций (βакций) и коэффициент β актива (βактива). Для экономической оценки проекта необходимо использовать βактива, который вычисляется на основании βакций, публикуемых в сборниках со статистическими данными. Различие заключается в том, что βактива не учитывает риска, связанного с определенным соотношением заемных и собственных средств. Однако если в проекте есть заемные источники капитала, то риск возрастает, так как необходимость исполнения обязательств перед кредитными или иными организациями не отпадает, в то время как выплаты дивидендов в случае возникновения финансовых проблем в компании могут быть приостановлены.

Полезная статья? Сохраните страницу, добавьте в закладки, распечатайте или переадресуйте

Математическая зависимость βакций и βактива представлена следующей формулой:

Как можно оценить экономическую эффективность проекта

где D — доля заемных средств;

Е — доля собственных средств.

В случае отсутствия данных о предполагаемой структуре капитала для конкретного проекта, необходимо воспользоваться среднестатистическими данными для компаний данной отрасли.

Значения βакций и оптимального соотношения D/Е для различных рынков представлены в таблице 2.

Таблица 2. Значения коэффициента βакций и оптимального значения доли заемных средств к собственным (извлечение)

Отрасль βакций D/Е, %
Рекламная деятельность 0,93 28,99
Авиакосмическая/оборонная деятельность 0,97 25,70
Воздушный транспорт 1,04 87,77
Одежда/швейное производство 1,07 11,41
Производство автомобилей и грузовиков 1,58 150,69
Производство автозапчастей 1,57 43,78
Банковская деятельность 1,51 922,42
Производство безалкогольных напитков 0,74 28,89
Производство алкогольной продукции 0,63 30,07
Деятельность в области биотехнологий 1,09 14,81
Радио-/Телевещание 1,24 43,61
Брокерская и инвестиционная деятельность 0,76 370,05
Производство строительных материалов 1,02 40,28
Предоставление услуг населению и бизнесу 0,91 25,97
Предоставление услуг кабельного телевидения 1,03 35,10
Химическая промышленность (основной вид деятельности) 1,14 19,10
Уголь и угольная энергетика 1,27 43,98
Услуги в области компьютерного моделирования, вычислительных процессов 0,88 11,80
Производство программного обеспечения 0,85 5,74
Производство компьютеров и периферийных устройств 1,30 15,68
Услуги по конструированию 1,18 81,78
Образовательные услуги 0,13 0,00
Производство электрооборудования 1,20 34,32
Электроника 1,02 20,32
Электроника (офисные и потребительские товары) 1,00 18,26
Инженерно-техническая деятельность 1,20 136,35
Экологические службы, утилизация отходов 0,95 42,52
Деятельность фермерских и сельскохозяйственных организаций 0,78 24,29
Предоставление финансовых услуг 0,91 1623,97
Пищевое производство 0,86 20,18
Торговля продуктами питания (оптовая) 0,73 272,29
<...> <...> <...>
Среднее 1,04 167,06

Источник: официальный сайт профессора финансового дела в Stern School of Business Асвата Дамодарана

Премия за размер (S1). Учет этого вида рисков не является обязательным при расчете ставки дисконтирования, однако при оценке стоимости капитала в российской практике он чаще всего присутствует. Считается, что инвестировать в малые предприятия более рискованно и, следовательно, стоимость капитала выше. Количественные оценки этого риска осуществляются на основании статистики доходности компаний с различной капитализацией. Предлагается использовать ставки за риск малой капитализации, представленные в таблице 3:

Таблица 3. Ставки за риск малой капитализации

Уровень капитализации (предварительной оценочной стоимости) Значение премии за риск вложения в компанию с малой капитализацией, %
Средний (1,9–7,8 млн долл.) 0,97
Низкий (0,6–1,9 млн долл.) 1,76
Очень низкий (менее 0,6 млн долл.) 3,88

Поправка на страновой риск (S2). Страновой риск — это риск, связанный с такими факторами, которые потенциально могут повлиять сразу на все капиталовложения в пределах данной страны. В их число входят политические, экономические, финансовые и институциональные риски, типичные для данной страны. Для России этот показатель составляет 2,25 процента.

Премия за риск, характерный для данной компании (S3). При оценке стоимости капитала помимо вышеперечисленных рисков можно использовать и надбавку за другие, специфические для компании риски, например премия за контроль, премия низкой ликвидности, премия за риски, связанные с зависимостью от конкретных сотрудников, и т. д. Этот показатель определяется экспертным путем и чаще всего лежит в пределах от 0 до 3 процентов.

О чем следует помнить при расчете ставки дисконтирования 

 Чтобы не допустить ошибок в расчете, надо учитывать ряд важных моментов.

Непостоянство структуры капитала. На протяжении периода расчета проекта структура капитала может меняться (например, по мере выплаты кредита долг снижается и в какой-то момент станет равным нулю). Отсюда вопрос: как сделать расчет ставки дисконтирования в такой ситуации?

Для определения единой ставки дисконтирования на всем периоде реализации проекта предлагаю воспользоваться оптимальной структурой капитала (она представлена в табл. 2). То есть оптимальным соотношением собственных и заемных средств, при котором стоимость капитала (WACC) минимальна. Но важно не забывать о том, что на практике стоимость собственного капитала ниже заемного, поэтому при увеличении доли заемных средств WACC уменьшается. Однако по мере роста долговых обязательств растет риск банкротства и, соответственно, растут расходы на обслуживание долга, и стоимость заемного капитала растет. Соответственно при достижении какого-то определенного уровня соотношения заемных и собственных средств начинает расти и WACC.

Просчеты в инвестиционном анализе, которые ведут к ошибочным решениям

Непостоянство налога на прибыль. Определяя стоимость капитала с учетом налогового щита, иногда сталкиваешься с проблемой выбора расчетной ставки налога на прибыль. Если в период расчета компания работает в рамках одного из стандартных налоговых режимов, то вопросов не возникает — выбирается установленная законом налоговая ставка. Однако встречаются случаи, когда ставка налога на прибыль непостоянна. Например, когда в течение определенного периода времени проект облагается по льготной ставке (чаще всего в период возврата заемных средств или в течение первых лет реализации проекта). В этой ситуации можно выделить два варианта расчета.

1. Если одна ставка (например, льготная) действует в начале проекта и затем в течение значительной части времени его реализации (более половины), то для расчета можно ее и взять.

2. Если ставка периодически меняется и не сохраняется на одном уровне в течение продолжительного времени в рамках расчетного периода, то необходимо рассчитать ее средневзвешенное значение по формуле:

Как можно оценить экономическую эффективность проекта

где Т — средневзвешенная ставка налога на прибыль;

t — период реализации проекта;

T1, T2, …, TN — действующие ставки налога на прибыль на отрезках времени.

Если же предприятие имеет несколько обособленных подразделений, подпадающих под налоговые законодательства различных стран, то ставка должна быть рассчитана как средневзвешенная на основании нескольких ставок и объемов налогооблагаемой базы.

Как можно оценить экономическую эффективность проекта

где Т — средневзвешенная ставка налога на прибыль;

р — общая прибыль предприятия (значения прибыли рекомендуется брать за весь период реализации проекта);

T1, T2, …, TN — действующие ставки налога на прибыль на территориях различных стран;

p1, p2, …, pN — прибыль в различных странах (для расчета рекомендуется брать данные за весь период реализации проекта).

Учет инфляции. Если проект рассчитывается в ценах, скорректированных с учетом инфляции, то к номинальной ставке дисконтирования прибавляется инфляция. Она может учитываться двумя способами. Первый: когда ставка дисконтирования рассчитывается для каждого шага дисконтирования отдельно, то прибавляется прогнозное значение инфляции на этом временном участке. Второй: в случае вычисления единой ставки дисконтирования на всем периоде расчета проекта прибавляется среднее значение прогнозного показателя инфляции на период расчета проекта.

Расчет ставки дисконтирования. Пример

Рассмотрим проект создания птицефермы по производству куриного яйца и мяса.

Предполагается следующая структура финансирования проекта:

  • 30,4 процента — собственные средства;
  • 69,6 процента — заемные средства. Привлекаться они будут в виде кредита под 11,5 процента годовых, срок предоставления кредита — 9 лет;
  • первые два года будет идти инвестиционная стадия (выдача кредитных средств траншами), в течение которой происходит отсрочка выплат. При этом проценты капитализируются и выплачиваются равномерно в течение оставшегося срока погашения кредита;
  • срок расчета проекта — 10 лет, расчет поквартальный.

Расчет стоимости собственных средств: срок расчета проекта — 10 лет, соответственно в качестве безрисковой ставки следует рассматривать доходность по государственным ценным бумагам со сроком гашения 10 лет (см. табл. 1). Итак, Rf равно 9,25 процента.

В процессе реализации проекта структура капитала будет постоянно меняться: сначала в течение стадии финансирования будет постепенное увеличение доли заемных средств, а в последующие периоды снижение по мере выплаты кредита. Поэтому с целью упрощения расчетов будет применяться оптимальная по отрасли структура капитала:

D/E (сельскохозяйственные организации) = 24,29% (см. табл. 2);

βактива (сельскохозяйственные организации) = 0,78.

Как можно оценить экономическую эффективность проекта

Рыночная премия за риск, как я и предлагала использовать, будет EMRP = 5%.

Оценочно компания входит в число компаний с низким уровнем капитализации, соответственно премия за риск малой капитализации (S1) составит 1,76%.

Премия за страновой риск S2 = 2,25%.

Премия за специфический риск (S3) данной компании определяется экспертно и в нашем проекте принимается равной 0,5 процента.

Теперь рассчитаем стоимость собственного капитала:

R = Rf + β × EMRP + S1 + S2 + S3 = 9,25% + 0,97 × 5% + 1,76% + 2,25% + 0,5% = 18,61%

Стоимость заемных средств.

В качестве стоимости заемных средств выступает процентная ставка по кредиту, которая в данном проекте составляет 11,5 процента.

Расчет стоимости капитала.

В связи с изменяющейся на периоде реализации проекта структурой капитала для расчета ставки дисконтирования будет применяться оптимальная структура капитала, которая для сельскохозяйственной отрасти составляет D/E = 24,29 процента.

Из оптимальной структуры капитала вычислим доли собственных и заемных источников:

  • доля заемных средств D = 19,54%;
  • доля собственных средств Е = 80,46%.

Рассчитаем ставку дисконтирования:

Как можно оценить экономическую эффективность проекта

Итак, согласно приведенному выше расчету, ставка дисконтирования, то есть стоимость капитала для данного проекта, составит 16,77 процента. Соответственно, при инвестиционной оценке проекта денежные потоки должны дисконтироваться и анализироваться с учетом этого параметра. Проект должен иметь внутреннюю норму доходности не ниже 16,77 процента, в противном случае от его реализации стоит отказаться в связи с экономической неэффективностью.

Скачать полную версию таблицы «Значения коэффициента акций и оптимального значения доли заемных средств к собственным»

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль