Ренессанс векселя. Когда хорошо забытое старое выгоднее нового

2941
Осин Александр
главный экономист управляющей компании «Финам Менеджмент»
Для компаний, столкнувшихся с острой нехваткой средств, проблемами с получением кредитов и практически полным параличом рынка облигаций, эмиссия векселей может стать в 2009 году выгодным решением всех проблем. Чем могут быть полезны векселя, с которыми ассоциируются в основном «серые» схемы налоговой оптимизации

В последние годы популярность вексельного рынка стремительно падала. Причина – развитие эмиссии облигаций, которые были оптимальным вариантом привлечения относительно недорогих денег на длительные сроки. Векселями пользовались лишь в крайних случаях небольшие компании для покрытия кассовых разрывов.
Кроме того, если раньше успешная вексельная программа была обязательным условием выхода компании на публичный рынок, то к 2007 году это требование превратилось в формальность и для размещения облигаций эмитенту достаточно было иметь лишь хорошие финансовые показатели.

Активное развитие российского рынка облигаций в начале 2007 года дало повод аналитикам предрекать бесславный конец векселя. Но кризис внес свои поправки. Инвесторы пересмотрели свое отношение к надежности и доходности многих инструментов, в результате облигационные займы стали недоступны для большинст¬ва компаний. Вместе с тем вексель обрел новую жизнь и стал рассматриваться как вполне приемлемый и эффективный инструмент рефинансирования облигационных займов.

ВЕКСЕЛЬ 2.0

Для большинства компаний с началом кризиса эмиссия облигаций утратила всякий смысл, желающих приобрести эти ценные бумаги сегодня найти далеко не просто. Объемы их размещений резко сократились, а вексельный рынок, наоборот, стал набирать обороты. Так, в первом полугодии 2008 года было выпущено векселей на сумму порядка 26–27 млрд рублей (без учета банковских векселей), в то время как за весь 2007 год этот показатель не превышал 31 млрд рублей.

Кризис не только поставил под сомнение дальнейшее развитие рынка облигаций, но и серьезно усложнил процедуру прохождения оферты. Инвесторы при первой же возможности стали избавляться от облигаций компаний, выпущенных до октября 2007 года. К погашению по оферте компаниям предъявляют в среднем 60–80 процентов от общей суммы облигационного займа. Не требующие долгой подготовки вексельные займы для многих компаний стали единственным шансом на спасение. Но, несмотря на множество положительных моментов, в том числе и решение текущих проблем с ликвидностью, в этой тенденции заложены потенциальные риски. Для эмитента существует риск утраты доверия инвесторов – уже сам факт преобладания векселей в кредитном портфеле компании насторожит покупателей. Инвесторы рискуют еще больше, приобретая бумагу, которая не проходит никаких процедур регистрации.

Вместе с тем кризис скорректировал и отношение к векселям. Ставки на рынке межбанковского кредитования подскочили, доходность по векселям начала расти. Инвесторы поспешили избавиться от активов, среди которых были и векселя, превращая любые ценные бумаги в живые деньги и формируя подушку ликвидности. Но, как ни парадоксально, цены на векселя упали значительно меньше, чем на корпоративные облигации. Это обусловлено несколькими факторами, главный из которых – полное отсутствие на вексельном рынке банков-нерезидентов, которые стали катализатором продаж облигаций.

Кроме того, емкость рынка корпоративных облигаций значительно больше вексельного, что также стало подспорьем для держателей векселей. И наконец, сроки погашения по вексельным займам в целом короче сроков наступления оферт по облигациям, что в условиях кризиса снижает стоимость потерь и риск дефолта заемщика.

При этом из-за кризиса на вексельном рынке происходит пересмотр лимитов в отношении векселедателей и контрагентов по сделкам разных уровней доходности. Это может осложнить процедуру рефинансирования вексельных займов и привести к сужению и без того небольшого круга участников вексельного рынка.

ПАРАДОКС ДОХОДНОСТИ

С начала кризиса до сентября 2008 года средняя доходность на рынке векселей наиболее надежных заемщиков возросла весьма незначительно: с 8–9 процентов до 9–12 процентов годовых. Для сравнения ставка по облигациям эмитентов первого эшелона увеличилась за тот же период с 7,5 процента до 10 процентов годовых. Учитывая, что вексель традиционно менее надежный инструмент, подобный парадокс можно объяснить лишь меньшей ликвидностью вексельного рынка.

Подтверждает это и тот факт, что с начала сентября по октябрь 2008 года на фоне очередного обвала финансовых рынков стоимость наиболее ликвидных корпоративных рублевых облигаций выросла до 16 процентов годовых. В то же время ставки на представленные в системе «РВС-векселя» бумаги увеличились на 90–100 процентов. Котировки по вексельным займам в среднем возросли на 10–15 процентов. Очевидно, что рыночные оценки вексельного рынка, как более рискованного, полностью оправданы. Исходя из текущих ставок, публичное размещение векселей в данный момент – непосильная задача для любой компании.

«Вексельному рынку присуща “эшелонированная” система с весьма существенными спрэдами между ними. Так, крупнейшие организации в докризисные периоды могли позволить себе привлечение средств под 6–7 процентов годовых на весьма существенные сроки. В то же время региональные компании третьего эшелона привлекали средства под 14–16 процентов. В современных сложных условиях на рынке и обострения борьбы за финансовые ресурсы главными тенденциями на вексельном рынке стали: расширение спрэдов между эшелонами, а также существенное сокращение сроков привлечения ресурсов, например векселя Сбербанка с погашением в августе 2009 года торгуются с доходностью 15–17 процентов годовых. Для компаний третьего эшелона привлечение ресурсов на такие сроки существенно дороже и достигает 25–30 годовых, а в большинстве случаев просто невозможно», – уверен Роман Агеев, руководитель департамента инвестиционного консалтинга «БКС Консалтинг». Под влиянием ситуации на мировых и отечественных фондовых рынках ликвидность векселя постепенно снижалась.

С середины 2008 года аналитики отмечали существенный рост ставок по векселям, максимальное значение было достигнуто в начале октября – более 26 процентов годовых. Относительная стабилизация на финансовых рынках положительно отразилась на доходности по векселям, которая снизилась к середине октября в среднем до 14–14,5 процента годовых.

БЛИЦИНТЕРВЬЮ

Ренессанс векселя. Когда хорошо забытое старое выгоднее новогоЕвгений Мищук,
финансовый директор компании «Пеноплэкс»






«РЕНЕССАНС ВЕКСЕЛЬНОГО РЫНКА ВОЗМОЖЕН»

Когда оправдано использование векселей?

На мой взгляд, возможны две цели эмиссии векселей: привлечение дополнительного беззалогового финансирования или реструктуризация кредиторской задолженности. Летом 2008 года мы размещали облигационный заем, в преддверии которого нам было необходимо оперативно получить финансирование, в результате были выпущены векселя на срок от 6–10 месяцев на общую сумму 400 млн рублей. Организатором выпуска выступала компания «Регион». После размещения облигаций практически все векселя были выкуплены досрочно.

Насколько сложно провести эмиссию векселей?

Затраты компании на эмиссию векселя очень незначительны, что повышает его привлекательность. Значительно сложнее продать вексель, и здесь не обойтись без услуг брокерских компаний, которые распространяют бумаги на рынке. Для этого выпущенный вексель должен соответствовать определенным требованиям. Учитывая, что его можно продавать неограниченное число раз, он должен обладать определенной степенью защиты от подделок. Поэтому большинство компаний заказывают бланки векселя с водяными знаками в типографии или приобретают в Ассоциации участников вексельного рынка (АУВЕР). Первый вариант достаточно затратный, поэтому компания «Пеноплэкс» пошла по второму пути (стоимость бланка около 200 рублей).

Чем плох вексель, на ваш взгляд?

Большое количество подделок. Сегодня на рынке торгуют не только фальшивками, но и ксерокопиями векселей. Бланки АУВЕР имеют высокую степень защиты, кроме того, ассоциация фиксирует по номерам и покупателей бланков. Еще один минус векселя – компания не может проконтролировать, кто на данный момент выступает его действительным держателем. Бланком предполагается специальная отметка о переходе прав собственности на вексель, но в реальности эта процедура не соблюдается. Соответственно у компании, принимающей вексель к расчету, нет гарантий, что он не был украден у предыдущего владельца или подделан. Единственной гарантией может быть печать и подпись продавца на обратной стороне векселя. В этом случае он несет солидарную ответственность с компанией – эмитентом бумаги. На практике брать на себя такие обязательства никто не спешит.

БАНКОВСКАЯ МОНОПОЛИЯ

Основными игроками вексельного рынка по-прежнему остаются банки, которые используют этот инструмент для финансирования краткосрочных кредитных программ и покрытия кассовых разрывов. Сегодня на долю банкиров приходится порядка 90 процентов всего рынка векселей.

Но это не значит, что компании реального сектора избегают этого инструмента, судя по всему, волна векселей торговых и промышленных предприятий еще впереди.

Сегодня среди крупнейших векселедателей числятся такие компании, как ГК «ПИК», «СУ-155», «Росгосстрах», «Газпром геофизика», ЮТК, «Ютэйр», «Сибирь-телеком», «Стерлитамакский нефтехимический завод», «Томскбурнефтегаз».

«После ухода пять лет назад основных корпоративных заемщиков («Газпрома», ТНК), нашедших для себя куда более дешевые способы привлечения, рынок векселей, по сути, был полностью отдан на откуп банкам. Даже в периоды всеобщей активизации различных некредитных организаций доля корпоративных заемщиков в общей массе векселедателей не превышала 25 процентов. В абсолютном выражении на вексельном рынке представлено порядка 100 заемщиков, поэтому инвесторам было из чего выбирать, – комментирует ситуацию Михаил Мамонов, ведущий специалист отдела по работе с векселями ИК “Велес Капитал”. – В условиях кризиса интерес к вексельному рынку со стороны корпоративных заемщиков, испытывающих из-за общей вялости долгового рынка и глобальных проблем с ликвидностью трудности с новыми привлечениями и рефинансированием текущих облигационных займов, заметно возрос. В результате можно отметить по-явление к началу 2008 года новых векселедателей из числа довольно крупных компаний. При этом компании, уже имевшие ранее векселя в обращении, в этом году также заметно активизировались. И все же доля корпоративных заемщиков не выросла выше 15–20 процентов».

Тенденцией 2007 года стало снижение активности на вексельном рынке средних и небольших компаний. Возможно, этим и объясняется отсутствие дефолтов по векселям в 2007–2008 годах. «Как ни странно, но количество дефолтов по векселям сейчас значительно меньше, чем по облигациям. Это связано, в частности, с абсолютной эйфорией инвестиционного сообщества в течение нескольких последних лет и с уверенностью, что эмитенты облигаций, когда их проспект ценных бумаг зарегистрирован в ФСФР, а размещение проводит уважаемый организатор, при любых условиях исполнят свои обязательства. В такой ситуации удавалось размещать облигации таких эмитентов, векселями которых вряд ли бы кто-нибудь заинтересовался, – отмечает Виктор Макеев, генеральный директор Ассоциации участников вексельного рынка. – В то же время при выпуске векселей компания-организатор зачастую более внимательно и осторожно подходила к оценке финансового состояния заемщика. Поэтому в данный момент наиболее подвержены риску дефолта по векселям только банки, испытывающие серьезные проблемы с ликвидностью, но не компании реального сектора».

БЛИЦИНТЕРВЬЮ

Ренессанс векселя. Когда хорошо забытое старое выгоднее новогоРоман Агеев,
руководитель департамента инвестиционного консалтинга «БКС Консалтинг»





«ВЕКСЕЛЬ АКТУАЛЕН КАК ИНСТРУМЕНТ РАСЧЕТОВ»

Каким был прошедший 2008 год для рынка векселей?

Уходящий год был ознаменован большим количеством возвратов эмитентов с рынка облигаций и даже еврооблигаций, поэтому число векселедателей с положительной публичной кредитной историей увеличилось. Ряд из них нарастили объемы векселей в обращении, а некоторые размещения можно назвать полноценными возвращениями на рынок, речь идет о таких компаниях, как «Сибирьтелеком». Совокупный прирост первичных размещений, совершенных публичным способом, составил более 70 процентов, что говорит о доверии инвесторов к этому финансовому инструменту.

Самые громкие случаи дефолта по векселям, вероятность их повторения?

Изучая историю дефолтов на вексельном рынке, стоит отметить, что открытой информации очень мало, так как вексельный сегмент долгового рынка с информативной точки зрения крайне закрыт, а вся информация чаще всего предоставляется в частном порядке от векселедателя инвестору. В моменты наступления неплатежей разглашать информацию о факте дефолта невыгодно как векселедателям, так и инвесторам.

Из самых громких случаев дефолтов, информация по которым стала достоянием общественности, можно назвать дефолты по векселям компаний «Сибур» в 2002 году и «Русагрокапитал» в 2004 году. Компании вели агрессивную политику развития, активно выпускали векселя для оплаты своих обязательств. После возникновения сложностей с погашением данных векселей их котировки на продажу опустились до 40–50 процентов от номинала. Процедура реструктуризации долга была очень болезненной и длительной, в результате в первом случае погашение прошло после вливаний денежных средств со стороны «Газпрома», а акции «Русагрокапитала» скупили три аффилированных питерских банка: «Санкт-Петербург», «Третий Рим» и «Таврический».

Как будет развиваться вексель в России?

Российский вексельный рынок обрел «второе дыхание» из-за несовершенства инфраструктуры облигационного рынка и недостаточного развития законодательства в этой сфере. Но в среднесрочной перспективе облигационный рынок преодолеет кризис и снова выйдет на первый план. При этом вексель сохранит свою актуальность как расчетный инструмент.

РЫНОК НЕ ТЕРПИТ

Тормозит развитие вексельного рынка не только мировая финансовая рецессия. Среди негативных факторов нужно отметить, что вексель существует только в документарной форме. В то время как другие ценные бумаги могут свободно обращаться в электронном обороте, «бумажный» вид векселя существенно затормаживает оперативность операций на рынке. Кроме того, все это повышает риск приобретения фальшивых векселей и требует от инвестора проверки подлинности.

По данным МВД России, количество поддельных векселей на рынке ежегодно увеличивается на 5 процентов. Проблема усложняется тем, что на глаз отличить качественную подделку от оригинала практически невозможно. На практике не редки случаи, когда долги по поддельному векселю погашали даже банки. Компаниям, принимающим ценные бумаги в качестве платы за товары и услуги, стоит быть особенно внимательными. Если бухгалтер не выявит подделку вовремя и обратится с ней в банк, фальшивку изымут, а компания потеряет сумму, равную номиналу векселя.

Фальшивый вексель могут выдать расплывчатые водяные знаки, отсутствие с правого края дублирующего номера зеленого цвета. Если внешний вид векселя не вызывает подозрений, а сомнения остались, его можно проверить с помощью перечня фальшивых документов, который периодически публикует Центробанк в своих информационных письмах. Окончательно развеять сомнения в подлинности ценной бумаги помогут выписка из реестра и экспертиза бланка у организатора выпуска. Пренебрегать процедурой проверки подлинности векселя специалисты не рекомендуют, исключение составляют случаи, когда ценные бумаги приобретаются у андеррайтеров.

Другое существенное препятствие на пути развития вексельного рынка – его непрозрачность, что отпугивает потенциальных инвесторов. Компании не спешат раскрывать информацию об объемах выпущенных векселей, их структуре и доходности. Достоверная информация о векселедателях, как правило, отсутствует. «Повышенные риски рынка связаны с отсутствием контроля за выпуском векселей. Также не способствует развитию рынка негативное отношение со стороны ФСФР, запрет на включение векселей в состав паевых фондов, нелогичный учет векселей при расчете собственного капитала финансовых компаний», – говорит Виктор Макеев.

Таким образом, развитие вексельного рынка возможно только при выполнении следующих условий:
– внедрение безналичного обращения векселей. Данная мера позволит сделать данный долговой сегмент более публичным и интересным широкому кругу эмитентов и инвесторов;
– создание единого депозитария, что позволит повысить оперативность операций;
– открытие организованной торговой площадки – биржи, на которой будут обращаться векселя.
Но, несмотря на некоторые проблемы в развитии вексельного рынка, существенное его сокращение вряд ли возможно в ближайшем будущем. «Кризис отбросил долговой рынок далеко назад и до полномасштабного выздоровления пройдет еще много времени. В ближайшем будущем по мере восстановления рынка МБК вексельный рынок будет расширяться за счет восстановления лимитов на надежные банки-векселедатели», – подводит итоги Виктор Макеев.

РЕКВИЗИТЫ, О КОТОРЫХ НЕЛЬЗЯ ЗАБЫТЬ

Подходить к оформлению векселей и операций с ними необходимо с особой тщательностью. Вексель должен содержать определенные реквизиты, при отсутствии хотя бы одного из них, такой документ превращается в долговую расписку. Перечислим классические атрибуты векселя и дадим несколько комментариев по ним:
– вексельная метка (слово «вексель»), включенная в текст документа, – обязательное требование. Ее следует написать на том языке, на котором составлен документ;
– дата – обязательный реквизит, а вот место составления векселя может быть и не указано. В этом случае за него принимается адрес, обозначенный рядом с наименованием векселедателя;
– любопытно, что наименование векселедателя не числится в списке обязательных реквизитов векселя, а законодательство не дает никаких рекомендаций по этому вопросу. При этом обязательный атрибут документа – подпись, которую необходимо расшифровать, поэтому на практике рядом с названием плательщика зачастую указывают его юридический адрес;
– место платежа, как правило, указывается предельно точно. В противном случае предъявить документ к оплате будет проблематично;
– ничем не обусловленное обязательство уплатить определенную сумму – неотъемлемый атрибут векселя. Сумму векселя можно указать как цифрами, так и прописью. Если оба варианта будут отличаться друг от друга, приоритет будет иметь пропись. Если указанная в векселе сумма, обозначенная несколько раз, отличается – силу будет иметь наименьшее значение;
– подпись векселедателя (руководителя компании) – обязательный реквизит векселя. Долгое время ошибочно считалось, что вексель недействителен без подписи главного бухгалтера. Судебная практика свидетельствует об обратном – согласно пункту 4 постановления пленума Верховного Суда РФ № 33 и пленума Высшего Арбитражного Суда РФ № 14 от 04.12. 00 № 33/14, требование статьи 7 Федерального закона от 21.11.96 № 129-ФЗ «О бухгалтерском учете» не распространяется на вексельные обязательства. Поэтому векселя, выданные от имени компании, имеют силу и без подписи главного бухгалтера.

ДУРНАЯ СЛАВА

Вексель, как и любая неденежная форма расчетов, всегда вызывал повышенный интерес со стороны налоговиков и воспринимался как неотъемлемый атрибут «серых» налоговых схем. Лидирующие позиции в перечне налоговой инспекции занимает вексельная схема, направленная на незаконное возмещение НДС.

«Типичный пример схемы: компания приобретает недвижимость, а уже в следующем квартале перепродает ее. Схема расчетов по сделкам купли-продажи одинакова: 5 процентов от стоимости перечисляется на расчетный счет продавца, оставшаяся сумма оплачивается собственными векселями. Полученные от повторной продажи векселя передаются в оплату собственных векселей, переданных продавцу по первой сделке. При этом «входной» НДС указывается к возмещению, – приводит пример Елизавета Скаковская, заместитель руководителя департамента налогов и права “Бейкер Тилли Русаудит”. – Налоговики усомнились в экономической целесообразности сделки. В суде бы-ла доказана согласованность действий всех участников «вексельной схемы», поскольку договоры купли-продажи объектов недвижимости заключались на аналогичных основаниях, включая порядок расчетов (определение ВАС РФ от 29.08.08 № 10787/08, постановление ФАС Поволжского округа от 05.06.08 № А49-6213/2007-275А/22)».

Еще одна распространенная схема с использованием векселя позволяет компаниям завышать расходы, учитываемые при налогообложении прибыли. «Согласно схеме, организация выписывает необеспеченные процентные векселя и “продает” их “карманной” компании, специально созданной для участия в афере. Организация учитывает начисленные проценты во внереализационных расходах, тогда как погашения векселя не происходит. При этом покупатель ценных бумаг не осуществляет какой-либо деятельности, кроме купли-продажи векселей, – рассказывает Елизавета Скаковская. – Налоговая инспекция расценивает такие действия как незаконные и привлекает налогоплательщиков к налоговой ответственности с одновременным доначислением налога на прибыль и пеней (постановление ФАС Московского округа от 02.06.06 № КА-А40/4711-06). Суд разделяет точку зрения налоговиков, подчеркивая, что средства, полученные организацией в обмен на векселя, которые не были оплачены, являются внереализационным доходом, который подлежит обложению налогом на прибыль по правилам пункта 1 статьи 247, пункта 2 статьи 248 и пункта 9 статьи 250 НК РФ. Включение во внереализационные расходы процентов по векселям необоснованно».

Нашлось применение векселю и в схемах ухода от уплаты ЕСН. В одном из российских банков под видом дисконта по векселю выдавалась зарплата. В начале месяца банк предоставлял своим сотрудникам кредит на потребительские нужды сроком на один месяц с уплатой процентов. При этом выданный кредит переводился по заявлению сотрудников на депозитный счет для покупки простого векселя с дисконтом. В конце месяца сотрудники погашали кредит и проценты по нему за счет денежных средств, полученных от оплаты векселя. С дохода, полученного сотрудниками в виде дисконта по векселю, банк удерживал НДФЛ по ставке 13 процентов. При этом ЕСН с этих сумм не уплачивался. Поводом для претензий со стороны фискальных органов послужил тот факт, что доходы по векселям были прямо пропорциональны окладам.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Внимание! Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

Это бесплатно и займет всего 1 минут.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль