Увертюра кредитных нот

2992
Кредитные ноты пока не пользуются признанием российских компаний. Но потенциально могут стать реальной альтернативой рублевым облигациям

2006 год выдался урожайным на выпуски кредитных нот российскими эмитентами. По расчетам FD, за прошлый год общий объем CLN и LPN от отечественных компаний (здесь и далее — без учета долговых обязательств регионов, банков и «Газпрома») составил максимальные $2,6 млрд. Всего было размещено 18 выпусков.

Не так уж и много по сравнению с рублевыми облигациями. Но количество «музыкальных» выпусков будет увеличиваться. Минимально комфортный для размещения кредитных нот объем — $50 млн (1,3 млрд рублей). В 2006 году 82 выпуска рублевых облигаций превысили этот порог. Потенциально все эти долги могли оказаться на европейском рынке.

Но не появились — по двум основным причинам. Во-первых, в России пока недостает профессиональных инвестбанкиров, знакомых с этим инструментом. «Немногие банки делают CLN или LPN, — говорит вице-президент по работе на долговом рынке капитала Альфа-банка Ольга Гороховская. — В отличие от рублевых облигаций, которыми не занимается только ленивый». Из 11 российских инвестбанков, которые в принципе организовывали нотные займы, 5 сделали это впервые в 2006 году.

Во-вторых, плохая информированность финансовых директоров об инструменте. «Некоторые компании просто об этом ничего не знают, — рассказывает управляющий директор департамента операций на рынке капитала Банка Москвы Денис Гаевский. — И в России есть такие, кто знаком только с рублевыми облигациями».

Даже те, кто слышал об этом долговом инструменте, считают, что выпустить CLN или LPN можно исключительно в евро или долларах. «У многих эмитентов есть опасения по поводу заимствований в валюте, — говорит Дмитрий Гордиенко, вице-президент по рынкам капитала банка «Траст». — Они опасаются брать на себя валютный риск». Оно и понятно — выручка большинства российских компаний в основном формируется в рублях.

Между тем уже есть примеры выпуска CLN в отечественной валюте. В феврале 2006 года «Союз-Виктан Россия» разместил заем на 750 млн рублей. Готовится к выпуску в марте 2007 года рублевых CLN «Эстар Холдинг». «Стоимость займов в долларах по целому ряду причин, одной из которых является слабость самого доллара как валюты, обычно начинается для российских компаний от 11% и выше, — объясняет свой выбор финансовый директор металлургической компании Сергей Гора. — Рублевые CLN позволят привлечь нам деньги по более низким ставкам. Те же самые инвесторы из Европы, Америки и Азии купят наши ценные бумаги с доходностью 10%, а возможно, и дешевле. Потому что для банков, сам об этом с удивлением узнал полгода назад, риск на рубль меньше, чем риск на доллар».

Свою роль в увеличении числа нотных займов должно сыграть нарастающее количество IPO, в том числе на западных биржах. «Логично поступить следующим образом, — размышляет Дмитрий Гордиенко. — При условии, что компания обладает достаточным объемом бизнеса, для начала ей лучше выпустить рублевые облигации, затем CLN, евробонды и в конце концов провести IPO. Таким образом, финансовые рынки будут полностью готовы к этой компании». Хотя, безусловно, первоочередная цель размещения кредитных нот — привлечение дешевого публичного финансирования.

Как раз по пути от облигаций к IPO движется угольный холдинг СУЭК. Он уже эмитировал в 2002 и 2004 годах по выпуску рублевых облигаций общей суммой в 1,6 млрд рублей. В октябре 2006 года разместил CLN на $175 млн. А в дальнейшем, по словам директора казначейства СУЭКа Руслана Карманного, компания будет ориентироваться на еврооблигации.

Наконец, генеральный директор угольного холдинга Владимир Рашевский рассказывал корреспонденту FD о возможности проведения IPO уже в 2008 году. «CLN представляет собой новый уровень взаимоотношений с финансовым сообществом, — размышляет Святослав Тютюнников, финансовый директор сахаропроизводителя «Продимекс». — Это привлечение денежных ресурсов «под имя» компании, которое не предполагает залогового обеспечения. CLN — один из элементов установления отношений с ведущими зарубежными фондами и инвестиционными банками.

В дальнейшем они могут быть инвесторами компании как на российском, так и на международном рынках. Размещение кредитных нот позитивно влияет на имидж компании и может рассматриваться как начало создания ее публичной истории».

Чужими руками

После принятия решения о выпуске кредитных нот первым делом компании придется выбрать организатора размещения. Естественно, главный критерий здесь — опыт. Но при выборе следует быть осторожным — как правило, в размещении участвует большое число инвестбанков. Но именно организацией размещения, как правило, занимается только один банк. Не надо поддаваться на такие титулы, как «совместный менеджер», «совместный ведущий менеджер» или даже «соорганизатор».

Эти, по выражению Дениса Гаевского, «медали» означают лишь то, что инвестбанк помог в продаже выпуска. «Есть лид-менеджер, который реально проворачивает весь объем работы, — рассказывает Денис Гаевский. — Договаривается с клиентом, получает мандат, готовит документацию, составляет проспект эмиссии, выводит на рынок. И только если бумага продается плохо и не входит в заданные параметры, лид-менеджер просит коллег о помощи. Те с радостью соглашаются, но просят за это часть комиссии и какую-то «медаль». А потом пишут в своих презентациях, что участвовали в сделке. Клиенты, которые не очень разбираются, соглашаются на партнерство с этим банком».

Мало того, зафиксированы случаи, когда из двух или трех организаторов всю работу по выводу на рынок проделывал лишь один инвестбанк. А остальные получили статус лид-менеджера лишь в силу особенных обстоятельств. Яркий пример — торговый дом «Копейка». Источник FD в компании рассказал, что «Уралсиб» получил статус организатора лишь в силу того, что на момент размещения CLN владел 50% акций «Копейки».

В реальности всю работу проделал МДМ-банк, а финансовая корпорация подключилась лишь на этапе продажи кредитных нот. Для облегчения выбора организатора FD представляет список инвестбанков, действительно проводивших выпуски CLN или LPN для компаний. В актив «Уралсиба» мы записали лишь размещение Нижнесергинского метизно-металлугического завода.

Другая проблема — постоянная «перетечка мозгов». Инвестбанк, который хвастает размещением кредитных нот, мог давно уже лишиться сопровождавших выпуск сотрудников. И напротив, потенциальный организатор, казалось бы, не обладает большим опытом организации CLN. Но в нем работают инвестбанкиры, размещавшие кредитные ноты в рамках другого банка. С этой ситуацией при выборе организатора столкнулся Сергей Гора из «Эстара». Наиболее опытной ему показалась команда «Атона», в общем зачете FD занявшая лишь 11-е место.

Заказ из Уругвая

Непосредственно подготовка к выпуску кредитных нот занимает 1–2 месяца. По словам финансового директора производителя детского питания «Нутритек» Сергея Огороднова, решение о выпуске CLN было принято в сентябре. И уже в ноябре его компания получила деньги от размещения CLN. «График был довольно плотный, меньше чем за два месяца все нужно было сделать, — рассказывает Сергей Огороднов. — У нас существовали планы по M&A.

До конца ноября мы должны были перечислить задаток». У СУЭКа, напротив, решение о выходе на рынки иностранного долгового капитала и увеличении доли необеспеченных кредитов стояло в календаре на 2006 год. Планы по размещению CLN содержались в финансовой стратегии, которую менеджмент представил совету директоров в феврале 2006 года. «Летом команда финансистов СУЭК пополнилась опытными профессионалами, — рассказывает Руслан Карманный. — Было создано управление корпоративного финансирования. Затем проводился тендер среди банков — возможных организаторов. С момента выбора организаторов до получения денег прошло три месяца». Интересно, что размещением CLN СУЭКа занимался не МДМ-банк, с которым компанию связывают общий состав акционеров, а «Траст» и ING.

Работа по подготовке ведется одновременно по двум направлениям: юридические документы и маркетинг. «Они совершенно не взаимосвязаны, — говорит Антон Кирюхин, директор управления рынков долгового капитала МДМ-банка. — Но происходят и должны закончиться в одно время». Первым почти целиком занимается организатор выпуска CLN. Компании-заемщику разве что необходимо провести решение о привлечении займа через совет директоров и собрание акционеров.

А вот маркетинговой части топ-менеджменту избежать не удастся. Она включает в себя подготовку кредитного исследования или инвестиционного меморандума (в случае с LPN исключительно меморандума). Первый документ пишет банк, второй составляет компания. «Банк может вложить в кредитное исследование какие-то свои оценки, — делится опытом Антон Кирюхин. — Например, значительная часть кредитного исследования Европейской подшипниковой корпорации посвящена финансовой модели и прогнозам. В инвестиционном меморандуме такого не пишут».

В ходе обсуждений определяется объем заимствований и планируемая ставка. Собственно роуд-шоу начинается с рассылки предложения поучаствовать в размещении вместе с инвестиционным меморандумом потенциальным инвесторам. Назначаются встречи, топ-менеджмент едет знакомиться с инвесторами. «После нескольких конференц-звонков, — рассказывает Сергей Огороднов, — буквально на четыре дня съездили в Лондон и Швейцарию, где посетили Цюрих и Женеву. После этого было закрытие книги заявок. Определили доходность в 10,5%».

Как правило, компании ограничиваются посещением Швейцарии и Великобритании. Но некоторые банкиры готовы организовать встречи с инвесторами из Юго-Восточной Азии. Это, в частности, «Атон», на роуд-шоу в Гонконг, Сингапур и Манилу готов свозить банк «Траст». «Мы размещали CLN «Автоваза» на $250 млн, — вспоминает Дмитрий Гордиенко. — Покупатели нашлись даже в Уругвае. Люди там ездят на «Жигулях» и знают, что такое «Автоваз». Хотя, конечно, в Южную Америку на роуд-шоу не ездили».

За услуги по выпуску кредитных нот, по оценке Дениса Гаевского, компании придется отдать около 0,7% от суммы займа. Кроме того, обычно практикуются комиссии за успех. Заранее обговаривается некая ставка, которая комфортна для заемщика. «В любом инвестбанке существует конфликт интересов, — говорит Денис Гаевский. — С одной стороны, у него есть постоянные клиенты — инвесторы, которым он продает бумаги заемщиков. С другой стороны, заемщик также является клиентом. Надо установить такую ставку, чтобы ни с кем не поссориться. Поэтому берется некая точка отсчета. Если ставка ниже нее, то разница делится между заемщиком и банком. Это стимулирует нас снижать ставку».

CLN И LPN

CLN (credit linked notes — ноты, связанные с кредитом) больше подходят небольшим компаниям, не желающим раскрывать о себе большие объемы информации. Для выпуска этого вида кредитных нот может не потребоваться даже проспекта эмиссии. Компании руководствуются при этом документом под названием Private Placement Invention, разрешающим не делать проспекта эмиссии в случае, если число инвесторов не превышает 100. Для выпуска CLN не требуется получать листинг на фондовой бирже или кредитный рейтинг.

LPN (loan participation notes — ноты участия в кредите) чаще используются крупным бизнесом. Так, «Газпром» почти все свои публичные займы на европейском рынке делал через LPN. В 2002 году монополия продала однолетние CLN на $25 млн по ставке 9,5% годовых. По подсчетам FD, без учета LPN «Газпрома», банков и регионов, объем среднего российского займа с использованием нот участия в кредите составляет $256 млн. Для CLN — $100 млн. Выпустить LPN сложнее, чем CLN: требуется получить листинг на одной из европейских бирж, рейтинг от кредитного агентства, более серьезные требования предъявляются к раскрытию информации. В частности, требуется написанный юридической фирмой проспект эмиссии.

Схемы для выпуска

Существует два основных способа размещения CLN: через западный банк и SPV-компанию (Special Purpose Vehicle — компания, которая создается исключительно под выпуск ценных бумаг). В случае с SPV схема выглядит следующим образом. Западный банк выдает кредит российской компании, а затем передает права требования по нему SPV, которая в свою очередь выпускает CLN или LPN. Их продажей занимается банк-организатор. Полученные от реализации кредитных нот деньги перечисляются в западный банк. Он получает свою комиссию (0,1–0,3% от суммы займа).

Когда приходит время погашения займа, российская компания-заемщик переводит деньги в SPV, рассчитывающуюся с инвесторами. На случай банкротства заемщика для SPV-компании нанимается попечитель (trustee). Он выступает как представитель всех держателей нот. В случае дефолта trustee становится собственником права требования по кредиту от SPV к российскому заемщику. Он проводит все необходимые действия для взыскания задолженности. Полученные от банкрота деньги trustee передает держателям нот.

В свою очередь существует два варианта этой схемы. Как правило, российский инвест-банк использует для выпусков CLN разных заемщиков заранее созданную «под себя» SPV-компанию. Так проще обслуживать поток сделок. Но Денис Гаевский на переговорах с организатором предлагает отказаться от этого «общака». «Компании, выходящей на европейский рынок капитала, логичней создать собственную SPV, — говорит он. — Впоследствии ее можно будет использовать и дальше для новых выпусков ценных бумаг». Процедура создания своей SPV занимает не более двух недель.

В случае отсутствия SPV-компании в качестве эмитента выступает сам западный банк, выдавший кредит. Он же является платежным агентом, который переводит деньги в оплату кредита инвесторам. Антон Кирюхин из МДМ-банка считает, что юридически более защищена схема с использованием SPV: «Хотя, как правило, используется крупный западный банк с рейтингом не ниже A, все равно существует риск его банкротства». Плюс использования этой схемы — в размещении кредитных нот помогает репутация западного банка.

Ведущие организаторы выпусков CLN и LPN

Место Организатор Суммарный объем займов, $ млн Количество займов
1 МДМ-банк 1 195 14
2 Траст 993 9
3 ING 788 10
4 UBS 710 2
5 Альфа-банк 485 5
6 Dresdner Kleinwort 435 3
7 Citigroup 338 2
8 ABN Amro 200 1
9 JP Morgan 110 1
10 КИТ Финанс 108 2
11 Атон 100 2
12 Росбанк 100 2
13 Credit Suisse 100 1
14 Зенит 100 1
15 Уралсиб 100 1
16 Ренессанс капитал 75 1
17 HSBC 60 1
18 ВТБ 43 2
19 Транскредитбанк 33 1
20 Союз 33 1

Данные предоставлены Cbonds и проанализированы FD. В расчет брались только реальные организаторы выпусков CLN и LPN. Если в размещении займа участвовали два и более организаторов, то сумма такого займа пропорционально делилась по количеству инвестбанков.

Выпуски CLN и LPN российскими компаниями

Компания Объем займа, $ млн Ставка купона, % Дата размещения Дата погашения Организатор Вид ценной бумаги
Вымпелком 600 8,25 май, 2006 май, 2016 UBS LPN
Мегафон 375 8 декабрь, 2004 декабрь, 2009 Citigroup, ING LPN
Северсталь 375 9,25 апрель, 2004 апрель, 2014 Citigroup LPN
Трубная меткомпания 300 8,5 сентябрь, 2006 сентябрь, 2009 Citigroup, Credit Suisse, Dresdner Kleinwort LPN
Автоваз 250 8,5 апрель, 2005 апрель, 2008 Траст CLN
Связьинвестнефтехим 250 7,7 август, 2005 август, 2012 Dresdner Kleinwort LPN
Вымпелком 220 10 июнь, 2004 июнь, 2009 JP Morgan, UBS LPN
Новатэк 200 7,75 декабрь, 2004 июнь, 2006 Траст, ING CLN
Казаньоргсинтез 200 9,25 октябрь, 2006 октябрь, 2011 ABN AMRO LPN
Нижнекамскнефтехим 200 8,5 декабрь, 2005 декабрь, 2015 МДМ-банк LPN
Амтел 175 9,25 июнь, 2005 июль, 2007 Альфа-банк CLN
СУЭК 175 8,625 октябрь, 2006 октябрь, 2008 ING, Траст CLN
Автоваз 150 11,25 сентябрь, 2004 сентябрь, 2005 Траст CLN
Европейская подшипниковая корпорация 150 9,75 октябрь, 2006 октябрь, 2009 МДМ-банк CLN
Интер РАО ЕЭС 150 7,75 март, 2006 март, 2008 Citigroup CLN
Кузбассразрезуголь 150 9 июль, 2005 июль, 2007 ING CLN
Открытые инвестиции 150 9,125 ноябрь, 2005 ноябрь, 2007 Ренессанс Капитал, ING CLN
Севералмаз 150 8,875 март, 2004 март, 2006 КИТ Финанс, ING CLN
Дон-строй 150 10 ноябрь, 2006 ноябрь, 2010 Альфа-банк LPN
Энергомашкорпорация 150 9,5 апрель, 2006 апрель, 2010 КИТ Финанс, ВТБ, Транскредитбанк, Союз LPN
Вулкан (Ritzio Entertainment Group) 125 12 июль, 2005 январь, 2007 МДМ-банк CLN
Иркут 125 8,25 март, 2006 апрель, 2009 МДМ-банк CLN
Волготанкер 120 9,25 август, 2004 август, 2006 Траст CLN
Северстальтранс 110 9,5 март, 2004 март, 2006 Траст CLN
Миракс групп 100 9,7 февраль, 2006 февраль, 2008 Зенит CLN
Нижнесергинский метизно-металлургический завод 100 9,8 сентябрь, 2005 март, 2007 Уралсиб CLN
Нутринвестхолдинг (Нутритек) 100 10,5 ноябрь, 2005 ноябрь, 2007 МДМ-банк, Росбанк CLN
Продимекс 100 10,25 сентябрь, 2006 октябрь, 2011 МДМ-банк CLN
РБК Информационные системы 100 9,5 май, 2006 июнь, 2009 МДМ-банк, Атон CLN
Русская медная компания 100 9,25 декабрь, 2005 декабрь, 2008 Альфа-банк CLN
Салаватнефтеоргсинтез 100 7,95 ноябрь, 2005 май, 2009 МДМ-банк CLN
Система АФК 100 10,75 февраль, 2003 февраль, 2004 Траст, ING CLN
Седьмой континент 90 7,25 сентябрь, 2005 сентябрь, 2007 МДМ-банк CLN
Татфондбанк 90 9,5 февраль, 2006 февраль, 2008 Траст CLN
Русский стандарт (компания) 85 10 июнь, 2006 июнь, 2008 Dresdner Kleiner CLN
JFC International 60 9,75 октябрь, 2005 апрель, 2007 HSBC LPN
Разгуляй 50 11,5 март, 2004 март, 2005 Траст, ING CLN
Салаватнефтеоргсинтез 50 8,75 апрель, 2004 май, 2008 МДМ-банк CLN
Санвэй-груп 50 10,125 май, 2006 май, 2009 Росбанк CLN
Связной 50 10,75 июль, 2005 июль, 2007 Альфа-банк CLN
Хорус Кэпитал 50 9,875 май, 2006 май, 2007 Атон CLN
Вулкан (Ritzio Entertainment Group) 45 12,75 декабрь, 2004 декабрь, 2005 МДМ-банк CLN
Копейка ТД 40 12 сентябрь, 2004 апрель, 2006 МДМ-банк CLN
Салаватнефтеоргсинтез 40 8,875 апрель, 2004 апрель, 2007 МДМ-банк CLN
ОМЗ 30 11,25 ноябрь, 2002 ноябрь, 2004 ВТБ, Альфа-банк, ING CLN
Ритэк 30 9 ноябрь, 2003 ноябрь, 2004 МДМ-банк CLN
Союз-Виктан Россия 750 млн рублей 11,5 февраль, 2006 февраль, 2007 ING CLN

Данные предоставлены Cbonds и проанализированы журналом FD. При составлении списка не учитывались CLN и LPN, выпущенные банками и регионами РФ. Также для чистоты картины в список не были включены выпуски CLN и LPN «Газпрома».

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль