Все финансисты делают это

1753
Савин Алексей
корреспондент журнал "FD"
Российским компаниям предстоит выплатить по своим долгам около 700 млрд рублей до конца года. Для большинства из них единственный шанс рассчитаться с кредиторами – найти способ рефинансировать существующую задолженность

Привлечение средств на рефинансирование задолженности – стандартная задача, с которой сталкивались многие финансовые директора в своей практике. Например, до кризиса ликвидности, разразившегося в августе 2007 года, основной целью рефинансирования для компаний было снижение долговой нагрузки. «В начале прошлого года мы рефинансировали текущий долг. Потребность в получении нового кредита была связана с возможностью привлечь более дешевые средства. В итоге мы сэкономили около 1,42% с $20 млн», – вспоминает Антон Ходарев, финансовый директор группы компаний «Сапсан».

После августовских событий ситуация кардинально изменилась. Особенно остро потребность в рефинансировании ощутили те компании, у которых наступили сроки оферт по облигациям. Непредсказуемое поведение рынка и рост ставок по заемным средствам заставили инвесторов выходить из ценных бумаг, которые еще полгода назад выглядели крайне привлекательно. Пострадали даже признанные лидеры рынка. Например, в марте 2008 года облигационный заем ВТБ общим объемом 5 млрд рублей на 90% был погашен инвесторами досрочно по оферте. Не помогло и то, что за неделю до этого ставка купона была повышена с 6,3 до 8,8% годовых.

Текущая ситуация осложняется еще и тем, что российским компаниям в ближайшее время предстоит пройти пик платежей по существующим долгам. «До конца 2008 года российскому бизнесу нужно будет выплатить около $30 млрд по внешним заимствованиям. При этом годовой максимум придется на сентябрь, когда этот показатель составит порядка $10 млрд», – делится своими прогнозами Александр Осин, главный экономист УК «Финам Менеджмент».

При этом набор инструментов, которые могут быть с успехом использованы бизнесом для привлечения средств на рефинансирование долга, остается крайне ограниченным.

Простое решение

Самым простым и вместе с тем достаточно эффективным инструментом рефинансирования существующей задолженности финансовые директора считают перекредитование, другими словами, привлечение банковского кредита для погашения предыдущего долга. «Компания, в которой я раньше работал, привлекала средства для рефинансирования кредита. Деньги были вложены в оборот, и извлекать их для погашения текущего займа оказалось нецелесообразно, хотя в принципе средства были – в запасах, в дебиторской задолженности и т. д., – вспоминает Федор Башкиров, финансовый директор ГК «Агрико». – Когда подошел срок гасить кредит, мы стали вести переговоры с банком о возможности его пролонгации. Но наш кредитор отказал. По моим ощущениям, у кредитной организации были сложности с ликвидностью, хотя официально все это было сформулировано как претензии к компании: “вы брали деньги, а теперь не можете их отдать”. Нашли другой банк, с которым были проведены переговоры, продемонстрирована финансовая и управленческая отчетность, финансово-экономическое обоснование оборотов компании. Из всех этих документов следовало, что предприятие вполне в состоянии обслуживать и погашать долг. Соответственно другой банк согласился предоставить нам средства для рефинансирования предыдущей задолженности. Единственное, изменился график платежей. Если по предыдущему кредитному договору мы должны были погасить всю сумму в конце срока, то теперь выплаты предполагались равными долями. Плюс новый банк потребовал поручительства от акционеров и генерального директора и, разумеется, повысил ставку – 1,5%».

Действительно, стоимость кредитных денег, направляемых на рефинансирование, дороже, чем если бы они были инвестированы, например, в развитие бизнеса. Но в своих оценках, какую премию банк требует за «неотложную помощь» компании, финансисты расходятся. «Конкретные условия, и в частности ставка по кредиту на рефинансирование, будут зависеть от конкретной ситуации. Например, если рефинансирование обусловлено временными трудностями и есть реальные предпосылки, подтвержденные финансовым прогнозированием денежного потока, а также доходов и расходов, то увеличение ставки, вероятнее всего, не превысит 2%», – говорит Евгений Корнев, начальник управления кредитования корпоративных клиентов Промсвязьбанка.

Как это ни странно, на размер ставки по ссуде на рефинансирование будет влиять время, которое есть в распоряжении компании до момента выплаты предшествующего долга. Нужно быть готовым к тому, что банкиры захотят воспользоваться ситуацией, видя непростое положение своего клиента. Действительно, если предшествующий заем нужно гасить через неделю или несколько дней, с другими банками компания не проводила никакой работы, менеджмент предприятия оказывается в практически безвыходной ситуации, а вопрос выбора между дефолтом или высокой ставкой по новому кредиту решается в пользу последнего.

Немалое влияние на стоимость ссуды оказывает официально заявляемая цель привлечения средств. В соответствии с положением ЦБ № 254-П должники подразделяются на пять категорий качества, в зависимости от которых коммерческие банки обязаны формировать резервы: «стандартные» (резерв – 0%), «нестандартные» (от 1 до 20%), «сомнительные» (от 21 до 50%), «проблемные» (от 51 до 100%) и «безнадежные» (100%). И если цель получения кредита – рефинансирование существующего долга, то заемщик вне зависимости от его реального финансового положения автоматически попадает на одну категорию ниже.

«Стандартных» клиентов у банков крайне мало, значит, привлекая средства на рефинансирование, компания уже классифицируется как «сомнительная». Формирование резервов для коммерческих банков – это полностью обездвиженные, выведенные из оборота деньги, которые не приносят никакой прибыли. Соответственно кредитная организация постарается компенсировать свои потери за счет заемщика, повысив для него ставку по кредиту.

Однако это не повод вводить банк в заблуждение относительно целей кредита. «Нужно быть предельно честным с кредитором. Чтобы банку не потребовалось создавать резервы, он сам предложит максимально выгодную для него формулировку цели привлечения средств. Как правило, требование ЦБ обходят за счет грамотного формулирования официальных целей кредита, например пополнение оборотных средств», – рассказывает Федор Башкиров.

Аналогичную стратегию в отношении кредитных инструментов рефинансирования реализует и компания «Евросеть». «Если же приходится рефинансировать кредит одного банка кредитом от другого, то мы никогда деньги, полученные на рефинансирование, не направляем напрямую на погашение предшествующего долга. Кредитные средства уходят, например, на расчеты с поставщиками, а за счет поступлений от операционной деятельности мы гасим предшествующую ссуду», – рассказывает Александр Папин, вице-президент по финансам компании «Евросеть».

Несмотря на то что, как правило, доступное ликвидное обеспечение на момент привлечения средств на рефинансирование уже обременено залогом, проблем не возникает. «Если обеспечением является поручительство, то ничто не мешает и по новому кредиту в качестве обеспечения предоставить его же. Возможно также предоставление гарантий от другого банка. Но если причиной рефинансирования является ухудшение финансового положения, то получение такой гарантии маловероятно. В случае, когда обеспечение – это твердый залог (недвижимость, товары, оборудование, сырье и пр.), есть такой инструмент, как последующий залог. С согласия первого залогодержателя для предоставления обеспечения по новому кредиту заключается договор последующего залога, согласно которому после погашения первого обязательства, обеспечением по которому являлось имущество, оно автоматически переходит в залог новому кредитору», – поясняет работу с обеспечением Евгений Корнев. Известны случаи, когда компании пользовались и нелегальными способами. Одно и то же обеспечение, например товары в обороте, закладывалось одновременно в нескольких банках. Но такие действия преследуются по закону.

В зависимости от конкретной ситуации в компании кредитный договор может содержать и другие специфичные условия или дополнения. «В ноябре 2007 года мы гасили свои облигации по оферте. Выручки на погашение без ущерба для операционной деятельности, учитывая сезонное увеличение потребности в оборотном капитале, не хватало. Всего нужно было погасить облигаций на сумму 3 млрд рублей. На 600 млн рублей мы их выкупили еще до оферты по цене ниже номинала, а еще 2,4 млрд рублей нужно было где-то найти. Сумма достаточно большая. Мы решили, что поступим следующим образом. В следующем году, то есть уже в этом, «Евросеть» планирует выпустить новый облигационный заем, а кредит по-требуется на какой-то короткий промежуток времени до момента эмиссии этого нового облигационного займа. И одно из условий для банков, изъявивших желание поучаствовать в организации выпуска, было предоставление финансирования на выкуп существующего займа, – приводит пример нестандартного рефинансирования Александр Папин. – На понятийном уровне можно сказать, что это бридж-кредит, хотя он не был структурирован соответствующим образом. В итоге средства нам предоставили Альфа-банк и Промсвязьбанк. Мы подписали мандат на организацию размещения в будущем и успешно рефинансировали свои облигации. И если Альфа-банк нам дал средства напрямую под выкуп облигаций, то Промсвязьбанк предоставил кредит на погашение своих обязательств перед поставщиками, а уже за счет собственных средств мы гасили облигации. В итоге наш облигационный заем, по сути, был переоформлен в кредит с обязательством выпустить облигации в будущем».

Все финансисты делают это

Все финансисты делают это

Клубная система

Достаточно эффективный и вместе выгодный для всех инструмент рефинансирования, когда одна крупная, ранее привлеченная ссуда или заем рефинансируется за счет средств нескольких кредитных организаций. Такое решение в деловом сообществе получило название «банковский клуб». Его основное преимущество в том, что, разбивая необходимую для рефинансирования сумму на несколько составных частей по количеству участников «банковского клуба», ущерб, который понесут банки в случае дефолта заемщика, будет намного меньше, а значит, ниже будут и риски, а отсюда и стоимость заемных средств для целей рефинансирования.

«В текущей ситуации наиболее выгодный инструмент для рефинансирования текущей задолженности – банковский кредит в форме клубной сделки, – подтверждает Андрей Кушнарев, директор по рынкам капитала компании Baring Vostok Capital Partners. – Представьте, компании надо погасить кредит в $100 млн. В условиях кризиса круг банков, готовых взять на баланс такой объем риска на одного заемщика, очень ограничен. Гораздо эффективнее собрать клуб из, скажем, пяти кредиторов по $20 млн на каждого. Для банкиров в такой ситуации риски более диверсифицированы, а значит, заемщик может рассчитывать на более привлекательные условия кредита.

Клубная сделка очень похожа на синдицированный кредит, когда два-три крупных банка предоставляют всю искомую сумму, а потом распродают доли участия в сделке широкому кругу кредиторов. Сейчас банкиры не очень любят подобные структуры, так как у них не всегда есть уверенность, что они смогут выгодно синдицировать кредит. В клубной же сделке синдикацию, по сути, заемщик делает самостоятельно».

Непубличные облигации

Крупные компании могут воспользоваться и нестандартными инструментами для привлечения средств на рефинансирование. В последнее время ЦБ активно расширял ломбардный список с целью поддер-жать российскую банковскую систему. Однако никто не мешает использовать этот инструмент и компаниям реального сектора. Главное – достигнуть определенных договоренностей. «Представьте, компания выпускает облигационный заем, который полностью выкупается банком-организатором и его аффиллированными структурами.

Приобретенные ценные бумаги используются как залог по сделкам репо. Результат – компания получила рефинансирование и залог не потребовался, коммерческий банк получил свою премию, а ЦБ РФ профинансировал всю сделку. Не так давно подобным образом обменялись выпусками облигаций ВТБ и Газпромбанк, которые выпустили облигации примерно на один и тот же срок, с одинаковой суммой доходности и выкупили их друг у друга, а потом заложили ЦБ», – объясняет схему работы этого инструмента рефинансирования Михаил Окунев, начальник банков-ского управления АКБ «Металинвестбанк».

Единственное серьезное ограничение для этого способа рефинансирования заключается в том, что компания-эмитент должна обладать хорошим кредитным рейтингом – либо B1 от Moody’s, либо В+ от Standard&Poor’s.

Но профессионалы в области ценных бумаг сомневаются в эффективности такого решения. «Что касается сделок, связанных с размещением облигаций, которые полностью выкупает один банк, а потом эти ценные бумаги перезакладывает, например, ЦБ, то здесь ключевой вопрос – какую премию он берет с компании. Если кредитная организация берет такое же вознаграждение, как и при обычном публичном размещении долговых ценных бумаг, то это чистой воды обман. В случае с единственным покупателем облигаций работы для банка намного меньше, рисков у него не возникает практически никаких, средства из оборота он тоже практически не отвлекает.

Бывают случаи, когда банк-организатор делает размещение и при этом понимает, что ему же самому и придется весь объем выкупить. Такие прецеденты были. Здесь кредитная организация может брать премию хотя бы за риск. А в случае с рефинансированием в ЦБ под залог ценных бумаг у коммерческого банка даже рисков никаких нет», – считает Максим Тришин, ведущий портфельный управляющий UFG Asset Management.

Есть окно

Сегодня Америка рапортует о преодолении пика кризиса, и на этом фоне оживились фондовые рынки и рынки публичных заимствований. Значит, у компаний появился вполне реальный шанс воспользоваться таким инструментом привлечения средств, как эмиссии облигаций, евробондов или CLN. Правда, эксперты считают, что рублевые облигации в текущих условиях более выгодны для компаний. «Сейчас окно для размещения облигаций приоткрывается. Сколько подобная ситуация продлится, предсказать сложно. Причем рынок рублевых облигаций предпочтительнее. Уже можно наблюдать увеличение сроков заимствований. Если бы период развития кризиса «потолком» для облигационного займа был год, то теперь уже есть сделки на полтора-два года. Внешние рынки подобных условий пока предоставить не могут», – рассказывает Мария Хабарова, вице-президент Управления долговых продуктов компании «Ренессанс Капитал».

Стоит заметить, если одна из целей эмиссии облигаций заявлена как рефинансирование текущих долгов, то для инвестора это не несет никакой негативной смысловой нагрузки. Результаты размещения облигаций больше будут зависеть от кредитного качества компании, а существование постоянного долга, который периодически рефинансируется, – штатная ситуация. Более того, компании, которые развиваются только за счет собственных средств, имея возможность воспользоваться заемными, вызывают больше подозрений. Считается, что это свидетельствует о неэффективном использовании собственного капитала, который обходится компании дороже.

Если компания не верит в свои силы и возможность успешного размещения облигаций, эксперты советуют подумать над возможностью введения ковенант (дополнительных ограничений) в проспект эмиссии, которые снизят риски инвесторов и повысят привлекательность публичного займа. Примером подобных ограничений может служить, например, добровольное ограничение эмитентом его долговой нагрузки (к примеру, фиксированное значение для показателя соотношения собственных и заемных средств) на период обращения облигаций. В такой ситуации держатели ценных бумаг находятся в более выгодном положении. Неисполнение созданных ковенант будет означать, что инвестор имеет право в любой момент времени представить облигации к досрочному погашению.

Как правило, ковенанты широко используются при эмиссии еврооблигаций и CLN. Для рублевых ценных бумаг это редкость. К тому же нет законодательных требований в отношении дополнительных ограничений при эмиссии облигаций. Однако, по словам Марии Хабаровой, в российской практике были прецеденты, когда эмитент в проспекте эмиссии оговаривал дополнительные условия.

Не по стандарту

Помимо стандартных инструментов рефинансирования компании вполне могут воспользоваться и достаточно нетривиальными способами привлечь деньги. К ним относится выпуск конвертируемых облигаций, привлечение мезонинного финансирования – все то, что так или иначе позволяет задействовать акционерный капитал. Но для российской практики подобные случаи редкость.

Пытаться же использовать для рефинансирования долгов средства стратегических или портфельных инвесторов не выход. «Самое последнее средство, к которому следует прибегать компании, остро нуждающейся в рефинансировании долга, – это продажа акций в любой форме. На мой взгляд, такой шаг имеет смысл, только когда уже исчерпаны все источники заемного финансирования, цены на которые даже сегодня ниже, чем стоимость акционерного капитала (обычно около 20% годовых)», – считает Андрей Кушнарев.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль