Триумфальное падение доллара

3065
Савин Алексей
корреспондент журнал "FD"
Непредсказуемое поведение курса доллара грозит серьезными убытками многим российским предприятиям. Как финансовому директору уберечь свою компанию от отрицательных курсовых разниц

Свое триумфальное падение курс доллара начал в сентябре прош-лого года, когда американская экономика впервые почувствовала на себе влияние ипотечного кризиса. Несмотря на то что тенденция к снижению курса ощущается уже давно, подобного поведения от доллара никто не ожидал. Проблемы у компаний, связанные с внезапным укреплением российской валюты, начались еще в 2006 году. Яркий пример – отрицательные курсовые разницы, зафиксированные компанией «Сургут» в первом полугодии 2006 года.

Сумма оказалась колоссальна даже для этой компании и составила $1 млрд. И это при том, что максимальное значение курса было 28,7 рубля, а минимальное – 26,7. За период с августа 2007 по апрель 2008 года доллар показал не худшую динамику (максимум – 25,8; минимум– 23,4). В выигрыше от такого настойчивого ослабления «зеленого» оказались те, кто заблаговременно набрал длинных долларовых кредитов, имея при этом выручку от основной деятельности, номинированную в рублях. Неплохо себя чувствуют и компании-импортеры, у которых заключены долгосрочные контракты в долларах. Для всех остальных укрепление евро, а вместе с ним и рубля по отношению к доллару не сулит ничего хорошего.

В классической экономической теории считается, что укрепление курса национальной валюты приводит к увеличению доли импорта и ослаблению собственного производства. Плохо приходится и тем, кто с таким трудом в начале прошлого года разместил публичные займы, номинированные в евро, и не хеджировал свои валютные риски. Продолжающееся укрепление рубля не понравилось даже президенту России Владимиру Путину, который в ходе встречи с членами правительства в марте этого года выразил озабоченность этой проблемой. «Мы видим, что происходит в зоне евро и как укрепление евро сказывается на состоянии европейской экономики. Очень внимательно нужно за этим наблюдать», – заявил он.

Дополнительную путаницу вносит и то, что поведение доллара многими воспринимается неоднозначно. Одни верят в незыблемую мощь американской экономики, поэтому уже сейчас можно услышать прогноз укрепления курса доллара во второй половине 2008 года. Например, по данным опроса, проведенного Bloomberg среди 38 экспертов в конце прошлого года, многие заявили, что ожидают роста доллара на 7% во втором полугодии 2008 года. Немецкий Deutsche Bank, один из крупнейших игроков на валютном рынке, предсказывал рост «зеленого» на 4,3%. Royal Bank of Scotland Group, входящий в пятерку крупнейших банков Англии, поддержал этот прогноз.

Подтверждение такие предсказания находят и на рынке валютных фьючерсов. Так, рублевые фьючерсы со сроком погашения на начало сентября 2008 года торгуются по цене 24,33 рубля за доллар. Но есть и те, кто не верит таким прогнозам, полагая что реальных причин для укрепления доллара нет.

«Наш прогноз по паре евро–доллар остается положительным для европейской валюты. Мы считаем, что вполне вероятен новый уровень – 1,60 доллара за евро в середине текущего года. А соотношение рубль–доллар осилит отметку 23,00 рубля за доллар, – говорит Сергей Пономарев, начальник отдела конверсионных операций Промсвязьбанка. – Для такого прогноза есть и внутренние причины. За прошедшие три месяца в России наблюдается сокращение притока капитала. Это приведет к замедлению темпов роста денежной массы в стране и снижению инфляции. Также представители ЦБ РФ не исключают возможности дальнейшего повышения ставки рефинансирования и норм обязательного резервирования в рамках борьбы с инфляцией. Все это приведет к объективному укреплению рубля».

Заметим, что для большинства российских предприятий, работающих с несколькими основными валютами, перечисленные тенденции создают существенные валютные риски. «Те, кто не предпринимает попыток каким-либо образом хеджировать свои валютные риски, по сути «играют» на валютных курсах, сами того не осознавая. Многие просто не отдают себе в этом отчета, а к тому же никогда не пытались оценить, какими убытками обернется для компании негативное поведение валютных курсов. Все привыкли к тому, что волатильность была не очень высокой, и сейчас не видят существенных рисков. Однако в последнее время ситуация на рынках серьезно изменилась. И если речь идет о контрактах в евро и долларах, я бы рекомендовал компаниям не подвергать себя нерелевантному для их бизнеса валютному риску и захеджироваться», – комментирует поведение российских компаний Александр Васютович, заместитель директора департамента управления и контроля рисков ОАО «Промсвязьбанк».

27,7, 26,4, 24,3 – курс рубля к доллару, обещанный в разное время МЭРТ и Минфином

Февраль 2006 – «МЭРТ России прогнозирует курс рубля к доллару на конец 2006 года в размере 27,7–27,8 рубля за доллар», – сообщил руководитель департамента макроэкономического прогнозирования МЭРТ Андрей Клепач. Однако, по его словам, курс рубля находится «в руках ЦБ» и возможны конъюнктурные колебания. До 2008 года, по прогнозу Минэкономразвития, курс доллара к рублю будет находиться в диапазоне 27,7–28,00 рубля за доллар.

Февраль 2007 – вице-премьер, министр финансов РФ Алексей Кудрин заявил: «Доллар будет падать, вопрос – как быстро. Это отчасти политика Федеральной резервной системы США по поддержанию конкурентоспособности своей экономики». По оценкам Алексея Улюкаева, первого зампреда ЦБ РФ, в 2007 году укрепление рубля будет происходить не так бурно, как в 2006 году. Напомним, что за 2006 год рост эффективного курса рубля к иност-ранным валютам составил 9,4%. По прогнозам ЦБ, замедление укрепления продолжится в 2008 и в 2010 годах, а вот уже в 2011-м – полностью прекратится.

Апрель 2007 – Минэкономразвития России скорректировало свой предыдущий прогноз курса рубля к доллару США на 2007–2010 годы. В прогнозе социально-экономического развития курс доллара к концу 2007 года ожидается на уровне 25,8 рубля (ранее прогноз составлял 26,1 рубля), а к концу 2008 года ожидается, что доллар будет стоить 25,9 рубля, к концу 2009 года – 26,4 рубля, к концу 2010 года – 27,2 рубля.

Декабрь 2007 – «Такого резкого снижения курса доллара в 2008 году мы не ожидаем», – заявляет вице-премьер, министр финансов РФ Алексей Кудрин. В 2008 году правительство для бюджета доходов и расходов закладывает курс доллара к евро в 1,47–1,50 доллара за евро, поясняет министр финансов. «А в части нашего рублевого курса – на несколько копеек, может быть, он будет ниже, чем сейчас. Может, будет 24,3–24,4 рубля за доллар», – делится своими предположениями вице-премьер.

График 1. Курс рубля к доллару

Привести к одному знаменателю

Самый простой и вместе с тем эффективный способ застраховать компанию от валютных рисков – привести расходы и поступления бизнеса к одной валюте. Другими словами, использовать натуральное хеджирование. Для этого потребуется либо унифицировать все договоры и добиваться от поставщиков (покупателей) использования одной и той же валюты расчетов, либо открывать иностранные филиалы, которые будут вести все продажи и закупки в местной валюте.

Так, например, исторически сложился бизнес компании «Лаборатория Касперского». «Основной вид деятельности «Лаборатории Касперского» – разработка и продажа антивирусного программного обеспечения. Решения создаются в России, продажей занимаются региональные офисы в разных странах мира. Региональные офисы, как правило, оперируют национальной валютой. Например, расходы европейских представительств, как и цены на программное обеспечение для европейских покупателей, выражены в евро. Поэтому деятельность компании, связанная с распространением программ, валютным рискам практически не подвержена», – рассказывает Даниил Борщев, финансовый директор «Лаборатории Касперского». По его словам, на колебаниях курса компании даже удалось заработать. «Программное обеспечение в основном разрабатывается в России, и лишь часть затрат покрывается рублевой выручкой. Основной рынок сбыта для нас – Европа. Поэтому короткая рублевая позиция принесла дополнительный доход в 2007 году», – замечает Даниил Борщев.

Несколько иной вариант натурального хеджирования реализован в группе компаний «Евросиб». Она балансирует свои входящие и исходящие потоки денежных средств в валюте. «Для контроля валютного риска мы пару лет назад построили модель, которая позволяет оценить денежные потоки группы, номинированные в валюте, – рассказывает Павел Ильичев, директор по финансам ГК «Евросиб». – Рассчитываются планируе-мые приток и отток валютных средств, связанные с долговыми обязательствами группы, аналогично оцениваются валютные (или привязанные к валюте) доходы и расходы по операционной и инвестиционной деятельности. На основе этих данных делается расчет сальдо денежного потока в валюте – в идеале его величина должна быть равна нулю. Другими словами, потенциальный отток валютных средств по долгам должен быть компенсирован притоком валютных средств от операционной деятельности. Это позволяет свести валютные риски к минимуму».

Однако использовать такое простое решение могут далеко не все. «У Магнитогорского металлургического комбината выручка номинирована в рублях и долларах в соотношении два к одному. А вот расходы ММК в основном рублевые. Но есть и ощутимые статьи затрат, зависящие от курса евро, – это касается поставок оборудования. Такое сочетание валют в доходной и расходной части бюджета создает серьезные валютные риски для компании. Использовать натуральное хеджирование мы не можем в полной мере. Так исторически сложилось, что международный рынок металлопродукции номинирован в долларах независимо от того, куда поставляется продукция: в Европу, на Ближний Восток или в США. Шансов убедить покупателей применять другую валюту для контрактов на поставку металла практически нет», – рассказывает Алексей Косарев, заместитель начальника отдела управления рисками ОАО «ММК».

За последние девять месяцев курс доллара к рублю неуклонно снижался. Неоднократные попытки американской валюты подняться не имели успеха. ФРС США буквально не успевает пересматривать ставку рефинансирования. Причины сложившейся ситуации – экономика США в предкризисном состоянии, начавшийся летом прошлого кризис ликвидности лишь набирает обороты.

График 2. Динамика курса рубля к доллару

Оговорка по доллару

Другое простое решение, позволяющее свести к минимуму потери компании от колебаний валютных курсов, – использование в экспортно-импортных контрактах валютных оговорок. Например, в договор вводится следующее условие: «если на дату платежа курс доллара изменится по отношению к евро более чем на 3%, соответственно будет пересчитана сумма выплат. Оплата осуществляется в долларах». Другими словами, сумма платежа привязывается к более стабильной валюте. Причем в приведенном примере валютная оговорка двусторонняя. С одной стороны, она страхует продавца от серьезного падения доллара, а с другой – покупателя от его роста. Валютные оговорки могут быть и односторонними, когда в контракте оговаривается определенный процент роста либо снижения курса валюты платежа. Учитывая текущую лихорадку на финансовых рынках, имеет смысл использовать не какую-то одну относительно устойчивую валюту для привязки валюты платежа, а набор валют (валютную корзину). Еще один пример валютной оговорки – когда цена по контракту номинируется в устойчивой валюте, а платеж осуществляется в любой другой по курсу на момент оплаты.

«В прошлые годы ММК достаточно активно использовал валютные оговорки для хеджирования рисков. Сейчас мы реже прибегаем к этому инструменту, несмотря на то, что он достаточно эффективен. Дело в том, что договориться с поставщиком или покупателем о введении в контракт валютных оговорок крайне непросто. Тот, кто однажды «обжегся» на этом, вряд ли согласится на них. К тому же, если мы рассчитываем на долгосрочное сотрудничество с тем контрагентом, который потерял часть прибыли на сделанной нами валютной оговорке, то он будет стараться компенсировать свои убытки за счет повышения цен в будущем. Ну и, разумеется, не стоит недооценивать ваших поставщиков и покупателей. Они прекрасно разбираются в ситуации и вполне могут оценить, чем обернутся для них ваши попытки хеджировать риски за счет валютных оговорок», – делится опытом Алексей Косарев.

Словарь FD

Хеджирование – страхование риска изменения цены актива, процентной ставки или валютного курса с помощью производных инструментов (форвардных контрактов, фьючерсов, опционов и т. д.).

Валютная позиция – разница между всеми активами и обязательствами, выраженными в иностранной валюте. Например, имея договор на покупку сырья на сумму $100 тыс. и продажу готовой продукции – на $90 тыс., валютная позиция компании составит $10 тыс.

Форвардный контракт (форвард) – договор о фиксации условий покупки или продажи определенного актива в оговоренный срок в будущем, по цене, установленной сегодня. Фьючерс – по сути биржевой аналог форвардного контракта. Отличается лишь тем, что все параметры фьючерса определяются биржей, а также регулятор рынка гарантирует его исполнение.

Опцион – контракт, который в обмен на премию предоставляет покупателю право (без обязательства) на покупку (опцион call) или продажу (опцион put) фиксированного объема валюты и по фиксированной цене в течение некоторого периода времени. Существует большое количество разновидностей опционов, отличающихся предметами сделки и условиями ее исполнения (американский и европейские опционы, золотой опцион и т. д.).

Договориться заранее

Самый эффективный способ застраховать финансовые результаты компании от колебаний валютных курсов – использовать срочные сделки купли-продажи валюты. Как правило, компании в своей практике в основном прибегают к форвардным контрактам и опционам. «Инструментов хеджирования валютных рисков не так много. В основном это форвардные и опционные контракты. Такие инструменты предлагаются рядом ведущих банков. Конечно, есть еще валютные фьючерсы, и банки могут их предложить своим клиентам, чтобы те смогли минимизировать свои риски. Но тут важно понимать, что фьючерс по экономическому содержанию не отличается от форварда, просто он имеет стандартизированные параметры и обращается на бирже. Соответственно, если компания покупает фьючерс, это значит, что она использует банк как брокера, не более того. Некоторые к инструментам хеджирования причисляют также и валютные свопы. На мой взгляд, это не вполне корректно. Своп позволяет правильно выстроить ваши денежные потоки в разрезе валют, но не является инструментом страхования валютных рисков», – говорит Александр Васютович.

Выбор инструментов хеджирования во многом зависит от конкретных потребностей компании. Если нужно зафиксировать свой финансовый результат по какой-либо сделке, которая завершится через некоторое время, то достаточно форвард-ного контракта. Опционные программы потребуются, если компания установила для себя приемлемый диапазон колебаний курса доллара (например, от 23 до 24 рублей за доллар) и хочет хеджировать риски, связанные с выходом текущего курса за рамки принятого коридора.

Чтобы добиться максимального эффекта и гарантированно защитить свою компанию от возможных отрицательных курсовых разниц, компании могут применять различные сочетания инструментов хеджирования. Например, ММК одновременно использует форвардные контракты и опционы (в общем объеме хеджирования 25% и 75% соответственно).

«Форвардный контракт позволяет свести к минимуму валютные риски, но подобные инструменты не всегда однозначно положительно воспринимаются в компании. Например, мы подписали форвардный контракт на продажу долларов банку по курсу 24 рубля через два месяца. Если к этому времени курс доллара упадет ниже установленной отметки, это будет восприниматься положительно. Но есть и обратная ситуация – курс может вырасти. Компании, которая собирается принять решение об использовании инструментов хеджирования, важно четко понимать: хедж – это не спекуляции с целью заработать, а способ защиты параметров бюджета компании. Еще год назад ММК практически не использовал в своей программе хеджирования форвардные контракты. Исключение было сделано только в этом году. Причина в том, что, когда мы разрабатывали в прошлом году нашу программу хеджирования, у нас было четкое видение, какой риск ММК удерживает на себе, а какой должен передать рынку.  Наряду с форвардными контрактами ММК использует валютные опционы call и put. Эти инструменты позволяют установить приемлемый для компании коридор колебания валютных курсов и тем самым ограничить предельные значения валютных рисков», – рассказывает Алексей Косарев.

Логика формирования опционной программы следующая. Приобретая у банка опцион put и call, компания покупает у банка право продать ему фиксированный объем валюты по цене не ниже установленной (как правило, цена продажи на 3–5% меньше текущего курса) и одновременно продает ему обязательство реализовать в пользу банка такой же объем валюты по цене не выше установленной. Отклонение зафиксированных в опционах курсов продажи и покупки валют, а также суммы этих контрактов одинаковы. В итоге получается, что стоимость такого инструмента хеджирования равна нулю. Так как опционная премия, уплачиваемая компанией банку, равна той сумме средств, которую платит банк за право купить валюту.

«Размер премии по отдель-ному опциону, когда компания платит за право купить, во многом будет зависеть от заложенных в него условий. Чем больше отклонение текущего курса от заложенной в опцион цены покупки и длиннее срок сделки, тем выше стоимость такого контракта. Например, если текущий курс 23,5 рубля за доллар, а опцион дает нам право продать валюту через три месяца не дешевле 23 рублей за доллар, то его стоимость составит порядка 2% от суммы сделки», – объясняет Алексей Косарев.

Техника валютной безопасности

Для того чтобы компании разработать программу управления валютными рисками, необходимо провести их оценку. Как правило, для этого используется показатель Value at Risk (VaR). Он позволяет оценить значение возможных потерь компании по существующей валютной позиции с учетом статистики колебаний валютных курсов и заданной вероятности.

Как правило, для расчета вероятность потерь принимается на уровне 95–98%. Анализ данных по методологии VaR позволит оценить, насколько, например, обязательства, номинированные в долларах, будут стоить дороже или дешевле в рублях. Другими словами, компания получит оценку своих вероятных потерь или дополнительных прибылей. Допустим, валютная позиция компании – $200 млн, что в рублях составляет 4,69 млрд. Расчет VaR позволит установить, что с заданной вероятностью 97% через квартал $200 млн будут стоить 4,60 млрд рублей.

После того как риски оценены, менеджменту предстоит определить свою толерантность к риску. Иначе говоря, то, с какими вероятными потерями компания готова смириться, так как они не нанесут ощутимого вреда ее финансовым результатам.

Завершающий этап – формирование программы хеджирования для тех рисков, которые были признаны существенными.

Ощутимый результат

В большинстве случаев риск-менеджеры затрудняются оценить эффект от созданной системы управления рисками. Но это утверждение не относится к валютным рискам. Есть простой и понятный показатель, характеризующий результативность хеджирования валютных рисков, – курсовые разницы, полученные компанией по итогам года.

«Мы всерьез задумались об управлении валютными рисками, когда компания в 1999 году на колебаниях курсов валют потеряла около $40 млн. После этого ММК провел эмиссию облигаций, номинированных в евро, которые гасились за счет долларовой выручки. Тогда курс доллара значительно вырос с момента проведения эмиссии. Такого поворота событий мы не предусмотрели. Мало кто разбирался в инструментах хеджирования и мог предложить оптимальное решение. После того как в компании была внедрена система управления валютными рисками, ситуация кардинально изменилась. Например, 2006 год мы закончили с положительной курсовой разницей – 26 млн рублей, а 2007 год – 217 млн рублей. В этом году мы пока тоже в плюсе», – гордится результатами Алексей Косарев.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль