Кредитная надстройка

2079
Одновременная работа с рядом крупных проектов привела компанию «РосЕвроДевелопмент» к поиску альтернативных источников финансирования. В результате компания привлекла нетрадиционный для российского рынка мезонинный кредит

Компания «РосЕвроДевелопмент» специализируется на строительстве торгово-развлекательных центров. Компания основана в 2004 году в рамках консорциума «РосЕвроГрупп». За последние три года активы холдинга выросли в десять раз. В 2005 году был продан один из крупных проектов компании – первая фаза логи-стического парка Крекшино в Подмосковье (22,6 га, $110 000 000), сдан в эксплуатацию бизнес-центр класса «А» в Новосибирске «РосЕвроПлаза» (общая площадь 27 604 кв. м, коммерческая площадь – 22 144 кв. м), завершено строительство торгово-развлекательного центра «Планета» в Красноярске.

В 2006 году в состав акционеров компании вошли американский инвестиционный фонд под управлением Morgan Stanley Real Estate и французская девелоперская компания Altarea. Объем портфеля проектов «РосЕвроДевелопмент» по состоянию на 2008 год составил около 2 млн кв. м.

Реализация столь масштабной программы застройки требовала от компании серьезных инвестиций (более $3 млрд). Проблема в том, что на начальных этапах реализации строительных проектов у компании не всегда есть вся документация, необходимая для получения кредита. Строительные кредиты доступны только тогда, когда у компании уже полностью оформлены все права на землю, есть технические условия для подключения вводимых в эксплуатацию объектов к инженерным сетям, получено положительное заключение Госэкспертизы по проектной документации, а также на руках разрешение на строительство.

Уже в 2006 году менеджмент компании начал искать альтернативу банковским кредитам. Деньги планировалось привлекать на уровне холдинга. В качестве рабочего варианта рассматривалась возможность выпуска кредитных нот (CLN). Переговоры велись с банком ING. По утверждению банкиров, в результате эмиссии CLN компании удалось бы привлечь порядка $150 млн, максимум $200 млн. Но этих средств было недостаточно, портфель проектов постоянно рос, и нужны были значительно большие инвестиции.

Запасной выход

В начале 2007 года «РосЕвроДевелопмент» начала активные поиски альтернативных источников средств. Во всем мире для девелоперских компаний привлечение мезонинного финансирования – нормальная практика, для России этот инвестиционный продукт пока экзотика.

Мезонин – долговое финансирование, залогом по которому служат не активы холдинга, например, права на земельные участки или объекты недвижимости, а акции материнской компании. В результате инвестор сочетает функцию кредитора и акционера. Также в зависимости от конкретных условий договора инвестор может получить опцион на покупку акций при наступлении определенных условий. Например, если выручка по проекту превысила какую-то заранее оговоренную сумму. В дополнение ко всему инвестор получает широкие полномочия, связанные с одобрением и корректировкой бизнес-планов проектов, под которые привлекаются средства. Иногда практикуется назначение в совет директоров независимого директора, номинированного инвесторами. Чаще всего мезонин привлекается материнской компанией холдинга или специально созданной под эту сделку компанией (Special Purpose Vehicle, SPV).

Использование мезонинного финансирования сулило «РосЕвроДевелопмент» ряд преимуществ. Во-первых, этот инструмент привлечения средств может быть использован для приобретения новых земельных участков, а также для финансирования на самых ранних этапах их реализации, когда у девелопера отсутствуют надлежащие разрешения. Во-вторых, мезонинный кредит предоставляется банками не под конкретный проект, а компании в целом, что позволяет гибко перераспределять финансовые потоки. В результате компания использует более выгодную структуру финансирования, а доля собственных средств в конкретном проекте может составлять всего 5–10%. В то время как стандартное требование банков при предоставлении проектного финансирования – 30% инвестиций со стороны компании.

Однако у мезонинного финансирования есть и свои недостатки. По сути, данный тип инвестиций можно отнести к венчурному финансированию, а значит, это более высокие риски как для кредитора, так и для компании. Во-первых, существенно увеличивается кредитная нагрузка компании, соответственно возрастают риски утраты платежеспособности и банкротства. Во-вторых, дополнительные риски кредиторов связаны с меньшей по сравнению с проектным финансированием ликвидностью обеспечения. Втретьих, выплаты кредиторам, участвующим в мезонинном финансировании, в случае банкротства компании производятся после выплат по старшему долгу, но до выплат акционерам.

Понятно, что банки стремятся компенсировать эти риски, закладывая их в процент-ные ставки. Если до кризиса ликвидности диапазон процентных ставок для финансирования строительства коммерческой недвижимости в России составлял 10–13% годовых по валютным кредитам, то при мезонинном финансировании можно было получить 14–20%. В условиях продолжающегося мирового кризиса ликвидности ситуация с процентными ставками, конечно же, ухудшилась. В первом случае ставки подросли до уровня 11–15%, во втором до 20–25%.

Непростое решение

Взвесив все «за» и «против», руководство «РосЕвроДевелопмент» приняло решение все же в пользу мезонинного финансирования.

Основные доводы были следующими:

  • несмотря на то что мезонин дороже обычных кредитов, затраты на его обслуживание не превышают стоимости собственного капитала компании. Это по-зволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала (WACC) и соответственно увеличить стоимость бизнеса. Кроме того, банковские кредиты все равно недоступны из-за описанных выше проблем с обеспечением;
  • существенный объем средств, привлекаемый в ходе реализации сделки. По предварительным оценкам, сумма должна была составить порядка $300–350 млн;
  • реализация сделки по схеме мезонинного кредитования обеспечивает компании стратегическое преимущество, так как доказывает соответствие показателей деятельности компании требованиям западных инвесторов.

После того как решение было принято, компания приступила к переговорам с инвестиционными гигантами, среди которых был Goldman Sachs. На нем компания и остановила свой выбор. Этот банк предложил минимальный уровень процентной ставки, гибкие условия по выборке и погашению кредита, а также готовность реализовать сделку в кратчайшие сроки. Соорганизатором сделки с российской стороны выступил Газпромбанк. В число участников синдиката вошел также Citibank, а в качестве агента по обеспечению обязательств по мезонину – ABN Amro. Были согласованы и подписаны предварительные условия по сделке (term sheet). Июнь практически полностью был посвящен рассмотрению и одобрению сделки акционерами «РосЕвроДевелопмент».

Пять кругов ада

В конце июня началась комплексная, многоступенчатая проверка деятельности компании (due diligence), на которую ушло около двух месяцев. Весь комплекс работ кон-тролировался лондонским офисом Goldman Sachs и центральным офисом Газпромбанка. Проводимый due diligence включил в себя следующие основные направления:

1. Financial due diligence. Изучалась структура активов и пассивов компании, ее доходы, финансовые коэффициенты, система финансового планирования и контроля, рассматривались основы стоимостной оценки и признания обязательств. Также проверяющие анализировали правильность ведения бухгалтерского учета, достоверность отчетности и другой документации компании. Изучались денежные потоки компании за последние несколько лет и факторы, оказывающие на них значительное влияние. Кроме того, «РосЕвроДевеломпент» вынес на суд кредиторам бизнес-план развития компании на три года.

2. Tax due diligence. В процессе анализа налоговой составляющей бизнеса проверялось соответствие деятельности холдинга налоговому законодательству, выявлялись и оценивались налоговые риски.

3. Legal due diligence. Правовая экспертиза определила, соответствует ли деятельность и документация компании действующему российскому законодательству. Проверялось наличие всех разрешений и согласований.

4. Environmental due diligence. В рамках комп-лексной проверки «РосЕвроДевелопмент» анализировалось влияние проектов компании на окружающую среду. В последнее время такой анализ становится нормой. «РосЕвроДевелопмент» потребовалось представить документы, доказывающие отсутст-вие экологических нарушений и полное соблюдение действую-щих стандартов по защите окружающей среды.

5. При проведении due diligence также тщательно проверялся профессионализм менеджмента и система принятия решений. Представителями кредиторов было проведено несколько интервью с менеджментом компании. Оценка профессионализма менеджмента и качества корпоративного управления оценивалась по следующим критериям:

  • наличие четкой и формализованной стратегии компании;
  • многолетний опыт высшего менеджмента в сфере девелопмента недвижимости;
  • успешно реализованные проекты в прошлом;
  • формализованная процедура и критерии выбора земельных участков, качество концепций объектов;
  • понимание рынка, конкурентных преимуществ его игроков;
  • качество процессов: управления проектированием и строительством, финансового управления, коммерческого управления и т. п.

После окончания проверки оценочные данные были представлены на рассмотрение кредитным комитетам банков – участников сделки. Для них основными показателями зрелости бизнеса было наличие перспективной стратегии компании, привлекательный портфель проектов, существенные риски, связанные с деятельностью компании. По сути это еще одно важное отличие банковского кредита от мезонинного финансирования. При предоставлении кредита оценивается конкретный проект, а в случае с мезонином – компания в целом.

Практически параллельно с due diligence шла разработка структуры сделки. В ходе этого процесса решался вопрос, какая компания выступит заемщиком, кто будет гарантами сделки, определялись схемы движения денежных средств, а также контрольные механизмы для защиты интересов кредиторов. В этой работе активное участие принимали налоговые консультанты и представители юридических компаний.

Через месяц после начала due diligence международные юристы приступили к подготовке документации по сделке. Основная сложность заключалась в том, что все предварительные варианты договоров и другой документации приходилось согласовывать со всеми участниками сделки.

Кризис спутал карты

В самый разгар работы над сделкой на мировых финансовых рынках произошли серьезные изменения, повлиявшие на весь процесс. В условиях повышенных рисков и неопределенности для банков стало важнее иметь деньги на счетах, а не выдавать кредиты компаниям. В конце августа 2007 года уже было ясно, что выполнить условия сделки, сформулированные до кризиса, невозможно. Сложности возникли также из-за необходимости заново согласовывать условия сделки со всеми участниками синдиката. В результате ставка по кредиту была пересмотрена в большую сторону. Также были скорректированы планы по реализации проектов.

Несмотря на сложившуюся ситуацию, компании удалось привлечь мезонинный кредит в размере $165 млн. Срок мезонинного финансирования составил 3 года, период выборки средств – 12 месяцев. Примерный график погашения кредита утвержден в бизнес-плане, однако он не является жестким и может быть изменен по соглашению сторон. По договору с «РосЕвроДевелопмент» кредиторы не участвуют ни в прибыли, ни в капитале компании. Но они имеют право контролировать реализацию бизнес-плана, а увеличение расходной части бюджета проектов более чем на 10% возможно только после согласования с кредиторами.

Сравнительный анализ видов финансирования, доступных девелоперским компаниям

 

Критерии Строительные кредиты Кредиты рефинансирования Кредитные ноты (CLN) Мезонинное финансирование
Максимально доступный объем привлекаемых средств До 70–75% от общей суммы затрат по проекту До 70–75% от рыночной стоимости объекта Сумма долга не превышает 60–70% от стоимости активов компании Сумма долга не превышает 70% от стоимости активов компании
Сроки погашения До 3 лет До 10–15 лет До 2–3 лет До 3 лет
Плата за привлечение ресурса 11–15% 9–12% 8–12% 18–25%
Доля собственных средств, которые должны быть инвестированы в проект 25–35% 25–30% 10–15% 10–15%
Залоговое обеспечение Права на земельные участки, имущественные права, акции проектных компаний Права на земельные участки, права собственности на объект, акции проектных компаний Акции холдинговых и субхолдинговых компаний Акции холдинговых и субхолдинговых компаний
Выборка средств По необходимости Единовременно Единовременно По гибкому графику на основе утвержденного бизнес-плана компании

 

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль