Управляйте стоимостью бизнеса с помощью EVA

2566
Как финансовому директору управлять стоимостью бизнеса, используя EVA Казалось бы, в российских условиях, когда большинство компаний не котируются на организованном рынке ценных бумаг, вопрос стоимости бизнеса далеко не первостепенный. Когда управление ориентировано на максимизацию показателей прибыли, стоимость бизнеса может представляться чем-то абстрактным, имеющим весьма отдаленное отношение к финансовому менеджменту, если только владелец не пожелает продать свою компанию. Поэтому интересы финансового директора и собственника зачастую входят в противоречие.

Вознаграждение финансового директора нередко зависит от текущих показателей деятельности компании, например прибыли. Очевидно, что в такой ситуации он, принимая важные управленческие решения, ориентируется как раз на эти сиюминутные показатели.

Преимущества управления, ориентированного на стоимость бизнеса (Value Based Mamagement, VBM) подтверждают данные консалтинговой компании Marakon Asso-ciates Inc. По результатам проведенного исследования предприятия, использующие VBM, приносят своим акционерам доход, на 3,1% превышающий средние показатели по отрасли.

Чем руководствоваться финансовому директору

Существует достаточное количество коэффициентов, позволяющих оценить влияние тех или иных решений на стоимость бизнеса: экономическая добавленная стоимость (EVA), рыночная добавленная стоимость (MVA), добавленная стоимость для акционеров (SVA), доходность инвестиций на основе денежного потока (CFROI). В практике компаний чаще всего используется показатель экономической добавленной стоимости (Economical Value added, EVA). Исторически концепция экономической добавленной стои-мости была разработана и зарегистрирована компанией Stern Stewart & Co в начале 90-х. Рядом других консалтинговых компаний были предложены свои версии и модификации концепции добавленной экономической стоимости.

Добавленная экономическая стоимость рассчитывается по следующей формуле:

EVA = прибыль – WACC инвестированный капитал,

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала компании (Weighted Average Cost of Capital).

EVA демонстрирует, насколько полученная предприятием (подразделением, инвестиционноым проектом и т. д.) прибыль превышает затраты на привлеченный капитал. А также этот показатель используется для оценки инвестиционной привлекательности предприятия как в целом, так и для отдельных реализуемых проектов. EVA позволяет анализировать работу подразделений компании не с позиций прибыли, а с точки зрения эффективности используемого капитала.

В конечном счете максимизация показателя EVA влечет за собой увеличение стоимости компании. Рассчитать стоимость компании, используя показатель экономической добавленной стоимости, можно по следующей формуле:

Управляйте стоимостью бизнеса с помощью EVA

ПРИМЕР
Стоимость капитала предприятия (WACC) – 15%. Компания инвестировала в существующие активы $1000 тыс. Операционный доход по ним составляет $180 тыс. Для простоты срок службы активов принимаем равным бесконечности, то есть амортизация равна нулю.

Предприятие в течение пяти лет в начале каждого года инвестирует в новые проекты еще по $100 тыс., которые обеспечат 21% возврата на вложенные средства. Через пять лет компания продолжит инвестировать средства, но они будут приносить только 15%, то есть их отдача будет равна стоимости капитала компании, а рост прибыли составит 10% в год. Расчет стоимости компании с использованием EVA приведен в таблице 1.

Инвестиции, сделанные после пятого года, не вносят вклада в стоимость компании в данной модели, поскольку их доходность, согласно условию, равна WACC, а значит, не приносят добавленной стоимости. Таким образом, итоговую величину стоимости фирмы в $1354,2 тыс. можно разложить следующим образом:
– инвестированный капитал ($1000 тыс.)
– EVA текущих проектов ($200 тыс.)
– EVA будущих проектов ($154,2 тыс.)

Вместе с тем заметим, что рост доходов от инвестиций, сделанных после пятого года, остался в данной задаче неучтенным. Таким образом, концепция EVA не всегда учитывает перспективы роста компании.

Как не ошибиться в расчетах EVA

Как правило, для расчета значения EVA используются данные существующей в компании системы финансового учета. Заложенные в ней принципы и методы учета могут серьезно исказить оценку экономической добавленной стоимости. Поэтому авторами концепции EVA были разработаны корректировки, которые необходимо внести по отношению к бухгалтерским величинам доходности и используемого капитала. Всего их около 150. Но на практике компании, как правило, применяют не более 10 из них. Перечислим наиболее важные:

  • затраты на нематериальные активы, которые обеспечивают получение выгод в будущем, должны капитализироваться, а не списываться в расходы, как этого требует ряд систем учета;
  • капитализированная стоимость нематериальных активов (за вычетом амортизации) должна учитываться как часть капитала. Начисленная по ним амортизация соответственно должна быть учтена при расчете прибыли;
  • при расчете прибыли необходимо устранение одноразовых или косметических расходов (штрафы, разовые рекламные расходы и т. д.);
  • необходимы корректировки, связанные с различного рода резервами. Например, это касается резервов по сомнительной дебиторской задолженности. Увеличение суммы резерва за текущий период прибавляется к сумме прибыли.

Есть и ряд распространенных ошибок, связанных с неправильным пониманием экономической сути некоторых показателей, используемых при расчете EVA. Например, часто в качестве показателя прибыли используется NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes) – чистая операционная прибыль до выплаты процентов, но за вычетом налогов. Вместе с тем ее величина зависит от системы учета предприятия, и в ряде случаев расчет экономической добавленной стоимости на ее основе может дать экономически неверный результат.

ПРИМЕР
Проанализируем инвестиционный проект. Мы вкладываем $1 млн при стоимости капитала 15% в актив, который будет работать и приносить доходы в течение 5 лет. Чистый денежный поток будет следующий:
первый год – $150 тыс.;
второй год – $257 тыс.;
третий год – $295 тыс.;
четвертый год – $450 тыс.;
пятый год – $450 тыс.

NPV (чистая приведенная стоимость денежных потоков) такого проекта при нашей стоимости капитала в 15%, как несложно убедиться, будет равной 0:

Управляйте стоимостью бизнеса с помощью EVA

Соответственно внутренняя норма доходности (IRR) составит 15%.

Рассмотрим случай, когда амортизация начисляется линейно. Ежегодный размер амортизационных отчислений составит $200 тыс. (1/5 от первоначальной стоимости актива в $1000 тыс.), и таким образом исходный актив через пять лет оказывается полностью списанным. Расчет EVA представлен в таблице 2.

Мы видим, что в первые два года проект характеризуется низкой (в первый год – отрицательной) прибылью и соответственно отрицательной величиной EVA, посчитанной на основе бухгалтерской прибыли (равной денежному потоку за минусом линейно начисляемой амортизации).

Для менеджера, ориентированного на текущие показатели прибыли, такой проект покажется неприемлемым, поскольку в соответствии с принятой системой учета обладает низкой прибылью в первые годы. Но, как уже говорилось выше, IRR проекта равен 15%, что указывает на то, что при данной системе бухгалтерского учета неправильно оценивается рентабельность инвестиций.

Для более корректного учета прибыли нужно использовать понятие экономической прибыли, которая рассчитывается по формуле:

Экономическая прибыль = чистый денежный поток – экономическая амортизация,

где экономическая амортизация определяется как снижение приведенной стоимости денежных потоков за год:

Экономическая амортизация = приведенная стоимость денежных потоков на начало года – приведенная стоимость денежных потоков на конец года

При таком подходе результаты оценки проекта будут кардинально отличаться (см. таблицу 3).

Рентабельность инвестиций на все годы является равной 15%, как и предполагает внутренняя норма доходности, а EVA при таком начислении амортизации на весь рассматриваемый период равна нулю. Итак, подведем итоги. Текущие показатели бухгалтерской прибыли за первые два года низки и указывают менеджеру на то, что от проекта необходимо отказаться.

Вместе с тем экономическая рентабельность проекта равна требуемой доходности и экономическая добавленная стоимость проекта неотрицательна.

Этот пример иллюстрирует тот факт, что оценка решений с точки зрения текущих показателей и с точки зрения управления, ориентированного на стоимость, может оказаться различной, и управляющим, ориентирующимся только на текущие показатели, могут быть забракованы проекты являющиеся в конечном счете более выгодными.

Как увеличить с помощью компании с помощью EVA

Чтобы добиться максимизации стоимости компании с позиций EVA, финансовому директору потребуется:

  • оптимизировать структуру капитала компании, чтобы снизить его стоимость (WACC). Это может быть изменение соотношения собственного и заемного капитала, работа по привлечению более дешевых кредитов. А также принципиально изменить WACC можно за счет снижения рисков, которым подвержена компания;
  • работать над снижением затрат компании, чтобы обеспечить рост прибыли;
  • сокращать дебиторскую задолженность, а также обеспечить рост оборачиваемости активов.

Перечисленное выглядит вполне логично и без долгих математических обоснований. Тем не менее использование EVA позволит сфокусировать внимание финансовых директоров на наиболее важных задачах, а также позволит оценить результаты их работы и их влияние на стоимость компании.

Однако концепция EVA, несмотря на все свои преимущества, не лишена некоторых недостатков. В первую очередь это касается быстрорастущих компаний. Концепция экономической добавленной стоимости иногда вынуждает менеджеров «разменять» будущий рост бизнеса на текущие высокие показатели EVA. То же можно сказать относительно отдельных подразделений либо инвестиционных проектов компании: EVA может исказить их ценность в общей структуре фирмы. Поэтому применять эту идеологию на практике нужно весьма осторожно, четко понимая принятые допущения и ограничения.

Еще по теме
Как управлять стоимостью компании в расчете на будущее («Финансовый директор» № 10, 2009).
Действенный инструмент управления стоимостью компании («Финансовый директор» № 9, 2010).
Техника расчета показателя EVA на основе бухгалтерских данных («Финансовый директор» № 4, 2011).
 

ТАБЛИЦА 1. Расчет стоимости компании, тыс. долл

Наименование показателя Формула расчета Значение
Инвестированный капитал 1000
EVA от инвестированного капитала (Доход по существующим активам-WACC инвестированный капитал)/WACC 200
EVA от новых инвестиций первого года (Доходность инвестиций-WACC) Объем инвестиций в первом году/WACC 40,0
EVA от новых инвестиций второго года (Доходность инвестиций-WACC) Объем инвестиций во втором году/WACC/1,15 34,8
EVA от новых инвестиций третьего года (Доходность инвестиций-WACC) Объем инвестиций в третьем году/WACC/1,152 30,2
EVA от новых инвестиций четвертого года (Доходность инвестиций-WACC) Объем инвестиций в четвертом году/WACC/1,153 26,3
EVA от новых инвестиций пятого года (Доходность инвестиций-WACC) Объем инвестиций в пятом году/WACC/1,154 22,9
Стоимость компании Сумма всех перечисленных показателей 1354,2

Расчет EVA на основе показателя экономической прибыли

№ п/п Показатель / Год 1 2 3 4 5
1 Приведенная стоимость чистых денежных потоков на начало года (рассчитывается как остаток денежного потока, приведенный к началу года), $ тыc. 1000 1000 893 732 391
2 Приведенная стоимость чистых денежных потоков на конец года, $ тыc. 1000 893 732 391 0
3 Экономическая амортизация (уменьшение приведенной стоимости за год), $ тыc. 0 107 161 340 391
4 Экономическая прибыль (Денежный поток – экономическая амортизация), $ тыc. 150 150 134 110 59
5 Рентабельность инвестиций(Экономическая прибыль/Приведенная стоимость денежных потоков на начало года) 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15
6 EVA, $ тыc. 0 0 0 0 0

 ТАБЛИЦА 2. Расчет EVA на основе показателья бухгалтерской прибыли

 п/п Показатель / Год 1 2 3 4 5
1 Чистый денежный поток, $ тыс 150 257 295 450 450
2 Амортизация 200 200 200 200 200
3 Стоимость актива на начало года, $ тыс 1000 800 600 400 200
4 Стоимость актива на конец года, $ тыс 800 600 400 200 0
5 Бухгалтерская прибыль (Денежный поток - Амортизация), $ тыс –50 57 95 250 250
6 ROI (Бухгалтерская прибыль за год/Стоимость актива на начало года) –0,05 0,07 0,16 0,63 1,25
7 EVA, посчитанная через бухгалтерскую прибыль (ROI – WACC Стоимость актива на начало года), $ тыс –200 -63 5 190 220

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Внимание! Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

Это бесплатно и займет всего 1 минут.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль