Долги с плюсом

1150
Атавова Альбина
корреспондент FD
Выбираете между долевым и заемным финансированием? Есть компромисс

Таким компромиссом могут стать конвертируемые долговые инструменты. Заем фактически не отличается от обычных векселей или облигаций. Но как только приходит время расплачиваться, компания, выпустившая конвертируемые долги оказывается в привилегированном положении. В лучшем случае, ей не придется отдавать деньги — такая фирма расплачивается с кредиторами своими акциями.

Говорит
АЛЕКСАНДР НЕФЕДОВ,

руководитель направления корпоративных финансов Roland Berger в России и СНГ:
«Как правило, право конвертировать у инвестора появляется через 3-5 лет после первоначального выпуска. У такого долга — фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения. По большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии. Но по американским выпускам конвертируемых долгов, особенно в случае облигаций, обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой момент».

Однако российские компании пока не слишком активно пользуются конвертируемыми инструментами. На это есть несколько причин:

  • владельцы отечественных компаний боятся «впускать» в свой бизнес сторонних людей. Перспектива расставания даже с блокирующим пакетом вызывает у них состояние, близкое к панике. В этом нет ничего удивительного, если учесть активность корпоративных захватчиков. Проблема отпадет сама собой с постепенным упорядочиванием правовой базы;
  • недостаточная прозрачность бизнеса. В идеале инвесторы хотят видеть аудированную отчетность по МСФО, доказывающую способность компании платить по долгам. В российских условиях активной оптимизации налогообложения болееменее достоверно картину бизнеса отражает лишь данные управленческого учета. Однако доверие к ним априори ниже, по причине непонимания принципов его ведения. Выяснять особенности отнесения расходов и доходов конкретно в вашей компании никто не будет. Если же инвестор не доверяет, то он требует доплаты за риск;
  • неготовность инфраструктуры. По сути, на поле организации выпусков конвертируемых инструментов складывается ситуация, аналогичная существовавшей в 2002 году на рынке облигаций или в 2004м — в сфере размещения CLN. Теперь организацией облигационных эмиссий не занимается только ленивый. Более жесткой стала конкуренция и на рынке размещения кредитных нот — согласно исследованию FD, опубликованному в №1 за 2007 год, число банков, предлагающих такой продукт, приближается к трем десяткам. А вот о конвертируемых инструментах инвестбанкиры пока только задумываются. Кстати, к этому их подталкивает конкуренция — зарабатывать на привычной организации тех же облигационных эмиссий становится все труднее;
  • неготовность инвесторов к новым инструментам. Неизвестное пугает. Чтобы эта неуверенность рассеялась, на рынке должно появится дветри компании«первопроходца» с последующей успешной (читайте: выгодной для инвестора) конвертацией в акции долга, скорее всего, облигаций.

Дешевые деньги

Конвертируемые долговые инструменты рассчитаны, в первую очередь, на компании, которые заинтересованы в привлечении дешевого финансирования и обладающие значительным потенциалом роста капитализации. На Западе это высокотехнологические предприятия. В России конвертируемыми инструментами могут заинтересоваться относительно небольшие сырьевые предприятия. Как правило, они пока еще не отвечают требованиям биржи и запросам инвесторов для проведения успешного IPO. А традиционное долговое финансирование окажется для них слишком дорогим.

Размышляет
АЛЕКСАНДР НЕФЕДОВ:
«В связи с тем, что данные долговые обязательства предоставляют «бесплатную» возможность конвертации в акции, ставка купона по ним обычно бывает ниже, чем по обычным облигациям».
Рассказывает
СТАНИСЛАВ ПЛОЩЕНКО, заместитель руководителя финансового управления группы «Мечел»:
«Возможность конвертации в акции является своего рода опционом на покупку акций компании. Соответственно стоимость инструмента для заемщика уменьшается на стоимость этого опциона. Однако сама природа инструмента подразумевает с одной стороны ожидание инвесторов, что акции вырастут в цене, с другой риск размывания акционерного капитала заемщика. В этой связи конвертируемые долги гораздо чаще используются в венчурных проектах, где кредиторы могу рассчитывать на часть бизнеса при положительном исходе».

Так, в апреле 2006 года еврооблигации разместила на Лондонской фондовой бирже (LSE) компания Angara Mining (единственный актив — ЗАО «Васильевский рудник», ведущее добычу золота в Красноярском крае). Сумма займа составила $50,1 млн, доходность по купону — 7%. В 2008 году облигации могут быть конвертированы в 27% акций компании. Незадолго до того Angara Mining собиралась привлечь деньги через традиционное IPO в секции альтернативных инвестиций Aim при LSE. Однако попытка оказалась неудачной — на тот момент компания почти не производила золота и лишь обещала выйти на уровень добычи в 4 тонны в год к 2009 году. Найти покупателей удалось лишь на конвертируемые евробонды.

Возможность выпуска конвертируемых евробондов рассматривает «Роснефть». Весной она выиграла аукцион по продаже 9,44% ее акций. Стоимость покупки была на 11% ниже рыночной. Теперь «Роснефть» рассматривает планы по выпуску конвертируемых облигаций на часть этого пакета. Аналитики видят выгоду такого шага, вопервых в том, что такая эмиссия несильно отразится на котировках акций; вовторых, позволит значительно снизит стоимость заимствований — «Роснефти» все сложнее привлекать «дешевые» деньги изза высокой долговой нагрузки.

Несмотря на очевидные преимущества, у подобных долговых инструментов существует ряд недостатков. Главный из них — неясность в отношении объема увеличения уставного капитала. В зависимости от конъюнктуры рынка обменять свои долговые бумаги на акции может захотеть, как 100% инвесторов, так и никто. Также при выпуске конвертируемых долговых обязательств компанияэмитент должна учитывать, что при существенном росте цен на акции она будет вынуждена реализовать их по цене ниже рыночной.

Говорит АЛЕКСАНДР НЕФЕДОВ:
«Данный способ финансирования нельзя назвать дешевым или дорогим, если сопоставить риск и возврат на инвестиции. К тому же работать с ним не сложнее, чем с акциями или производными финансовыми инструментами, например, опционами. Конвертируемый долг — это просто еще один способ привлечения инвесторов со своими плюсами и минусами».

Замена в игре

Когда говорят о конвертируемых долговых инструментов, то, как правило, подразумевают облигации или евробонды (включая кредитные ноты). Любой банк в первую очередь стремится получить деньги. «Покупка активов — это не наш бизнес», — утверждают банкиры. А время специализированных фондов, выдающих венчурные высокорискованные кредиты, в России пока не пришло. Пара подобных структур лишь работает с нефтедобывающей промышленностью. Следует заметить, что право конвертации не может быть использовано компаниейэмитентом — только по просьбе владельца облигации.

Комментирует
АЛЕКСЕЙ СУЧИЛИН, руководитель налоговой практики компании «НЭО Центр»:
«Ставка купона по конвертируемым облигациям ниже, чем по обычным. Следовательно, компанияэмитент имеет возможность получить более дешевое финансирование и надеятья на то, что ей никогда не придется погашать заем. Ведь он может быть конвертирован в акции, если цена последней достаточно возросла. Тем не менее, инвестор первоначально будет получать по конвертируемым облигациям более высокий доход, чем по обыкновенным акциям. Но поскольку условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 2025%, то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям».

В зависимости от того, в какой ситуации владельцу облигации предоставляется право на конвертацию, можно выделить два вида конвертируемых облигаций:

  • безусловно конвертируемые;
  • условно конвертируемые.

К первым относятся облигации, которые дают инвестору безусловное право на конвертацию, в том числе и в случае добросовестного исполнения эмитентом обязательств по своим долговым бумагам.

Говорит
ИВАН МАНАЕНКО, заместитель начальника аналитического управления ИК «Велес Капитал»:
«Конвертируемые облигации второго вида предоставляют инвестору право на конвертацию лишь в случае, когда эмитент не способен погасить свой долг по облигациям. Такие ценные бумаги по своим свойствам практически тождественны облигациям, обеспеченным залогом акций эмитента, а их владельцы при фактической неплатежеспособности эмитента могут получить контроль над предприятием и вправе рассчитывать на компенсацию своих убытков по облигациям в будущем».
Рассказывает
ДМИТРИЙ ГРИЦКЕВИЧ, главный аналитик управления финансовых рисков компании «РИГруппфинанс»:
«В период становления отечественного рынка облигаций к выпуску конвертируемых долговых инструментов прибегали многие компании, в том числе «Юкос», «Вымпелком». Развитие российского фондового рынка и высокие «страновые» риски на тот момент не позволяли компаниям получить «дешевые» деньги, поэтому эмиссия конвертируемых облигаций и еврооблигаций была единственным способом снизить ставку заимствования. В связи со значительным ростом рынка акций практически все облигации были конвертированы в акции эмитентов.

Правовой аспект

Выпуск конвертируемых облигаций, как и обычных, проводится через так называемые компании специального назначения (SPV). Их использование позволяет снизить риск неплатежей со стороны эмитента, соответственно, и ставку по облигациям. Для размещения конвертируемых евробондов предпочтительней использовать такие юрисдикции, как Нидерланды, Люксембург или Ирландия.

Пристальное внимание при структурировании выпуска необходимо уделить налогообложению доходов на уровне SPVкомпании, в особенности в отношении уплаты налога на доход в виде процентной маржи, а также режиму налогообложения доходов от прироста стоимости акций, предназначенных для конвертации.

Рассказывает
ЕКАТЕРИНА ЛАЗОРИНА, партнер PricewaterhouseCoopers:
«Структурирование конвертируемых облигаций предполагает, как правило, возможность осуществления нескольких сделок: привлечение финансирования, конвертация долга в акции при определенных условиях. Учитывая это, при структурировании могут использоваться более сложные структуры, чем для выпуска неконвертируемых облигаций, например, компании специального назначения с филиалом в другом государстве или комбинация компаний в различных странах. Важнейшее значение при структурировании имеет наличие благоприятного договора об избежании двойного налогообложения между Россией и страной, в которой планируется размещение облигаций компанииэмитента.

Кроме того, дополнительным преимуществом является возможность получения согласования с налоговыми органами страныэмитента в отношении налогового режима сделки. Российское налоговое законодательство пока, к сожалению, является сравнительно менее благоприятным для эмитентов, планирующих выпуск конвертируемых облигаций. Учитывая то, что в России существует налог у источника по выплатам процентных доходов, иностранным инвесторам приходится подтверждать налоговое резидентство в стране, с которой действует договор об избежании двойного налогообложения для возможности использования льгот по данному договору. Данная бюрократическая процедура, как правило, связана с дополнительными сложностями и затратами). Кроме того, налог на доход от прироста стоимости акций будет уплачиваться без возможности получения какихлибо льгот. Пока в России невозможно также предварительное согласование налогового режима таких сделок с налоговыми органами».

Правила учета

Согласно МСФО (32 и 39) конвертируемые обязательства рассматриваются как комбинированный инструмент, состоящий из обязательства и опциона на акции компанииэмитента. Соответственно составные элементы конвертируемого обязательства оцениваются и учитываются отдельно.

Рассказывает
АЛЕКСАНДР НЕФЕДОВ:

«В соответствии с МСФО конвертируемое долговое обязательство будет учитываться в балансе компанииэмитента как два инструмента: долговое обязательство по оценочной стоимости и стоимость опциона на акции. Для расчета стоимости элементов комбинированного инструмента используется так называемый метод оценки по остаточному принципу. Сначала оценивается стоимость обязательства через дисконтирование денежных потоков обязательства основного долга и купонных платежей по рыночной ставке дисконтирования для аналогичных финансовых инструментов с аналогичным риском (оценочная стоимость обязательства). Стоимость опциона рассчитывается как разница между рыночной ценой обязательства (например, котировка на бирже, выручка от продаж) и оценочной стоимостью обязательства».

Согласно российским положениям бухгалтерского учета «Учет финансовых вложений», приобретенные облигации принимаются к учету в качестве финансовых вложений по первоначальной стоимости, которой в данном случае признается сумма, уплаченная организацией при приобретении облигаций.

Говорит
АЛЕКСЕЙ СУЧИЛИН:
«Исходя из положений ФЗ «Об акционерных обществах» порядок конвертации облигаций в акции устанавливается решением о выпуске данных облигаций. В этом случае общество осуществляет дополнительную эмиссию акций, необходимых для конвертации. Полученные акции в результате конвертации облигаций принимаются к учету в качестве финансовых вложений так же по первоначальной стоимости, которая определяется как текущая рыночная стоимость акций. Разница между стоимостью полученных акций и стоимостью облигаций отражается в учете в составе операционных доходов (расходов)».

В соответствии с НК РФ погашение облигаций путем их конвертации в акции реализацией не признается. Для учета налога на прибыль стоимость акций определяется стоимость облигаций (по данным налогового учета на дату конвертации), которая равна цене приобретения облигаций. При этом разница между стоимостью конвертированных в акции облигаций и стоимостью полученных акций, возникшая в бухгалтерском учете, не признается прибылью (убытком) организации для целей налогового учета. Прибыль (убыток) для целей налогового учета у организации получившей акции в результате конвертации облигаций возникнет в результате последующей реализации акций с учетом особенностей определения налоговой базы по операциям с ценными бумагами, установленными НК РФ.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Внимание! Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

Это бесплатно и займет всего 1 минут.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль