Внутренняя стоимость как показатель инвестиционной привлекательности

30506
Осинцев Дмитрий
коммерческий директор Национальной Факторинговой Компании
На практике чаще всего встречается понятие рыночной стоимости. Но если рыночная стоимость отражает соотношение спроса и предложения, то внутренняя стоимость - это реальный экономический потенциал компании. Принимать решение о покупке и продаже бизнеса можно, опираясь на эти два понятия. С точки зрения Уоррена Баффетта, внутренняя стоимость является одним из ключевых индикаторов для акционеров.

К оценке бизнеса по методике Баффетта я пришел, будучи генеральным директором крупной торгово-производственной компании. При подведении итогов и оценке планов на будущее хотелось видеть ключевые бизнес-показатели на одном листе. Именно поэтому появилась упрощенная форма отчета о доходах и расходах и баланс с расчетом показателей оборачиваемости, собственного капитала и т.д. После того как я узнал о методике Баффетта, стал регулярно отслеживать показатель «доход владельца», что привело к более осторожному отношению к банковским кредитам как источнику финансирования роста. Затем к нашей компании проявил интерес один из фондов прямых инвестиций, и после общения с управляющими мы начали оценивать и планировать внутреннюю стоимость. Впервые этот термин ввел Уоррен Баффетт – культовая фигура в области финансов и автор знаменитого эссе об инвестициях. Внутренная стоимость говорит о ее ценности для владельца и может отражать внутреннюю стоимость акций, опциона или облигаций.

С точки зрения Уоррена Баффетта важен не столько рост бизнеса или прибыли, сколько способность менеджмента поддерживать основные средства компании в конкурентоспособном состоянии, не истончая в долгосрочном периоде наличный поток доходов. Например, если компания показывает хорошую динамику прибыли, но для поддержания конкурентоспособности объемы инвестиций в основные средства существенно превышают размеры амортизации, – это негативный фактор. То же самое, если компания из года в год наращивает дебиторскую задолженность и запасы на складах, снижая их оборачиваемость. Это приводит к необходимости привлекать дополнительные заемные средства и в долгосрочной перспективе грозит увести дисконтированный денежный поток в отрицательную зону.

Оценка эффективности менеджмента

Для примера рассмотрим две условные компании «Альфа» и «Бета», работающие в течение трех лет в одной отрасли (пусть это будут торгово-производственные предприятия), в одних и тех же внешних условиях и имеющие на старте одинаковые показатели. Попробуем сравнить эти организации на основе традиционных показателей: прибыль, выручка и рентабельность продаж (см. табл. 1).

таблица 1. Отчет о доходах и расходах (извлечение)

  Показатель Компания «Альфа» Компания «Бета»
2008 2009 2010 ИТОГО 2008 2009 2010 ИТОГО
1 Прирост выручки, % 19,90 7,40 10,51 42,30 33,00 7,95 11,56 60,17
2 Выручка, млн руб. 493,50 530,02 585,70 1609,22 547,61 591,12 659,46 1798,19
3 Переменные расходы, млн руб. 338,49 364,40 408,42 1111,31 378,23 410,26 465,73 1254,22
4 Маржинальный доход, млн руб. (стр. 2 – стр. 3) 155,0 1 165,62 177,28 497,91 169,38 180,85 193,73 543,97
5 Постоянные расходы, млн руб. 126,00 135,00 153,00 414,00 140,81 150,90 170,57 462,28
6 Амортизация, млн руб. 3,87 4,42 4,70 12,99 3,87 4,42 4,70 12,99
7 Проценты по кредитам, млн руб. 0,86 1,71 1,29 3,86 0,33 0,87 0,38 1,57
8 Прибыль, млн руб. (стр. 4 – стр. 5 – стр. 6 – стр. 7) 24,28 24,49 18,30 67,06 24,38 24,67 18,09 67,14
9 Налог на прибыль, млн руб. 4,85 4,90 3,66 13,41 4,88 4,93 3,62 13,43
10 Чистая прибыль, млн руб. (стр. 8 – стр. 9) 19,42 19,59 14,64 53,65 19,51 19,73 14,47 53,71
11 Рентабельность продаж, млн руб. (стр. 10 : стр. 2) 3,94 3,70 2,50 3,33 3,56 3,34 2,19 2,99

Компания «Альфа» заработала за три года 53,65 млн рублей чистой прибыли, а «Бета» – 53,71 млн. Оба предприятия серьезно страдают от низкой рентабельности продаж: у «Альфы» она равна 3,33 процента, у «Беты» – 2,99 процента. И на первый взгляд, компании как были «близнецами» в начале периода, так ими и остались по истечении трех лет. Но только не с точки зрения дохода владельца. В отличие от прибыли этот показатель не носит виртуального характера, то есть собственник может вывести этот доход в виде дивидендов, вложить в другое предприятие или реинвестировать (например, погасив кредиторскую задолженность и кредиты). Расчет по формуле:

Доход владельца = Чистая прибыль + Амортизация – изменение Дебиторской задолженности, Товарных запасов, Основных средств и Нематериальных активов.

Его можно рассчитывать ежегодно, но для оценки эффективности менеджмента и инвестиционной привлекательности компании использут стандартные методы - обычно берутся показатели за три-семь лет. В нашем примере используются данные управленческой отчетности за 2008, 2009 и 2010 годы. Рассчитаем доход владельца для компании «Альфа». Возьмем итоговые значения из отчета о доходах и расходах за три года (табл. 1) и баланса компании на начало и конец трехлетнего периода (табл. 2). Чистая прибыль за три года составила 53,65 млн рублей, амортизация – 12,99 млн рублей, прирост дебиторской задолженности – 45,2 млн рублей (85,8 млн – 40,6 млн), товарных запасов – 52,1 млн рублей (130,0 млн – 77,9 млн), основных средств и нематериальных активов – 12,6 млн рублей (47,8 млн – 35,2 млн). Таким образом, доход владельца компании «Альфа» за 2008–2010 годы отрицателен, составляет –43,26 млн рублей (53,65 млн + 12,99 млн –  45,20 млн – 52,1 млн – 12,6 млн). А теперь аналогичным образом рассчитаем тот же показатель для компании «Бета». Он равен 9,47 млн рублей. На основе этих данных можно провести анализ и оценку инвестиционной привлекательности.

таблица 2. Баланс (извлечение) и доход владельца, млн руб.

  Показатели Компания «Альфа» Компания «Бета»
Нача-
ло
пери-
ода
Конец
2008 года
Конец
2009 года
Конец
2010 года
Конец пери-
ода
Нача-
ло пери-
ода
Конец
2008 года
Конец
2009 года
Конец
2010 года
Конец пери-
ода
1 Остаток на расчетных счетах и в кассе 2,00 8,20 5,26 1,35 1,35 2 ,00 10,90 2,70 3,84 3,84
2 Дебиторская задолженность 40,60 55,80 73,80 85,80 85,80 40,60 30,69 33,95 24,02 24,02
3 Товарные запасы 77,90 81,87 142,42 130,00 130,00 77,90 86,78 152,39 139,10 139,10
4 Основные средства и нематери-
альные активы
35,20 41,85 44,82 47,80 47,80 35,20 41,85 44,82 47,80 47,80
5 Кредиторская задолженность 16,90 29,30 49,30 49,30 49,30 16,90 16,75 32,56 31,94 31,94
6 Кредиты полученные 10,00 10,20 49,20 33,20 33,20 10,00 5,18 33,26 0,31 0,31
7 Изменение дебиторской задолженности, товарных запасов, основных средств и нематери-
альные активы за период
25,82 81,53 2,56 109,90 5,62 71,84 –20,24 57,22
8 Доход владельца за весь период –2,53 –57,51 16,78 –43,26 17,76 –47,69 39,40 9,47

Доход владельца за три года в «Альфе» – отрицательный, а в «Бете» – положительный. Основной вывод состоит в том, что первая компания полностью «проедает» свою прибыль на нужды дополнительного роста и ничего не зарабатывает для владельца. Более того, ее рост потребовал в этот период инвестиций в оборотный капитал и основные средства более 100 млн рублей, а это существенно больше, чем размер ее прибыли. В таком случае необходимо предпринять меры для повышения инвестиционной привлекательности.

Детальный анализ показателей дает собственнику или потенциальному инвестору много информации о состоянии дел в компаниях, но она будет полезной лишь при условии, что соблюдаются два ключевых правила Уоррена Баффетта: вы понимаете отрасль и понимаете действия менеджмента. Благодаря такому анализу выявляются основные факторы и и показатели инвестиционной привлекательности. В нашем примере можно обратить внимание на следующие интересные моменты (разумеется, при интерпретации результатов мы используем дополнительную информацию).

Во-первых, «Бета» по сравнению с «Альфой» существенно улучшила оборачиваемость дебиторской задолженности. Об этом можно судить по динамике выручки и снижению дебиторской задолженности. Но из-за дополнительных расходов, необходимых для сокращения дебиторской задолженности (предположим, что для управления ею менеджмент «Беты» привлекал специализированные компании), имеет меньшую маржинальность.

Во-вторых, средства, высвобожденные в результате более эффективного управления дебиторской задолженностью, «Бета» пустила на дополнительное стимулирование сбыта и закупку дополнительных товаров, что и привело к росту выручки. Кроме того, эти средства помогли существенно снизить размер кредиторской задолженности и суммы кредитов по сравнению с «Альфой». Сокращение долга перед поставщиками и ускорение расчетов, в свою очередь, могло принести «Бете» дополнительные выгоды, например, в виде скидок за более раннюю оплату заказов.

В-третьих, прирост основных средств и нематериальных активов в обеих компаниях одинаков (47,8 млн руб. – 35,2 млн руб.) и сопоставим с величиной амортизации (12,98 млн руб.). С точки зрения экономики управление инвестициями сбалансировано. Но и не стоит ожидать от компаний технологических прорывов: в отчетные годы не было революционных инвестиций.

Доход владельца и внутренняя стоимость

Теперь показатель «доход владельца» задействуем в расчете внутренней стоимости компании. На этом этапе нужно трансформировать фактический (рассчитанный по отчетности) показатель дохода владельца в прогнозный. Универсального метода нет, все строится на экспертной оценке. Можно взять среднее арифметическое значение за пять-семь лет. Можно увеличить его на коэффициент ожидаемого среднегодового прироста бизнеса. Или скорректировать на прогноз по инфляции. При этом необходимо понимать, каковы будут в дальнейшем действия менеджмента. Например, компания инвестирует в модернизацию оборудования, что приводит к низким показателям дохода владельца в отчетных периодах, но известно о долгосрочном характере этих вложений и есть их обоснование, позволяющее ожидать кардинальной оптимизации затрат и роста выручки. В этом случае можно скорректировать доход владельца на коэффициент будущего прироста и оценить новый уровень инвестиционной привлекательности компании.

В нашем случае никаких революционных действий со стороны менеджмента не ожидается. Для дальнейших вычислений возьмем среднее арифметическое значение дохода владельца за три года и будем считать его прогнозным. У «Альфы» оно равно –14,42 млн рублей в год (–43,26 млн руб. / 3 г.), у «Беты» – 3,16 млн рублей в год. Теперь можно рассчитать внутреннюю стоимость. Для этого применим несложную формулу:

Внутренняя стоимость = Прогноз дохода владельца : Средняя ставка на рынке капитала.

На практике можно несколько усложнить расчет, используя классический метод дисконтирования денежных потоков, где доход владельца используется как величина этого потока.

В качестве средней ставки на рынке капитала можно взять, например, ставку по кредитам. Предположим, 8 процентов годовых. Тогда внутренняя стоимость «Альфы» будет равна –180,25 млн рублей (–14,42 млн руб. : 8%). Аналогичный показатель «Беты» – 39,50 млн рублей (3,16 млн руб. : 8%).

Эти цифры приводят к обескураживающим результатам: компания «Бета» при сопоставимых показателях прибыли дороже «Альфы» приблизительно на 220 млн рублей. Что касается отрицательной внутренней стоимости «Альфы», то она говорит о том, что владелец должен регулярно оплачивать существование бизнеса: ему приходится «вливать» все новые и новые деньги в оборот.

Цели покупки-продажи бизнеса зачастую превалируют над целями долгосрочного владения. Именно поэтому понятие рыночной стоимости более распространено. Рыночная стоимость может быть как больше, так и меньше внутренней. Уоррен Баффетт мастерски оперирует и рыночной, и внутренней стоимостью предприятия и немедленно принимает решение о покупке бизнеса «навсегда» (именно так он определяет свой инвестиционный горизонт), если вторая величина существенно превышает первую. Следуя этой логике, можно принимать и обратное решение – вовремя продавать бизнес, который в перспективе будет обременять владельца.

Но подойдя к вопросу включения новых показателей в систему управленческой отчетности формально, вы рискуете «не заметить за деревьями леса». Доход владельца и внутренняя стоимость  помогают оценить эффективность менеджмента и согласовать его мотивацию с долгосрочными целями владельца бизнеса.

 

Еще по теме

Уоррен Баффетт «Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями» (М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. – 268 с.)

Как оценить стоимость компании с поправкой на кризис («Финансовый директор» № 9, 2009).

Сколько стоит компания по сравнению с ее конкурентами на рынке («Финансовый директор» № 10, 2011).

 

Методические рекомендации по управлению финансами компании

Вложенные файлы

Доступно только подписчикам
  • Excel-файл с примерами расчета дохода владельца и внутренней стоимости компании.xls


Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль