Какие шаги предпринять для успешного размещения рублевых облигаций

2711
Субботина Мария
заместитель руководителя инвестиционного департамента ОАО «Промсвязьбанк»
Из-за массовых дефолтов по облигационным займам и несовершенства российского законодательства инвесторы перестали верить в ценные бумаги, выпущенные средними компаниями. Тем не менее сейчас рынок восстанавливается, и даже у небольших предприятий будут шансы привлечь деньги под вменяемый процент.

Из-за кризиса многие компании, и особенно те, которые традиционно относятся к так называемому третьему эшелону, не смогли исполнить свои обязательства по выплате купонов, оферт, погашению ценных бумаг и были вынуждены объявить дефолты. И причина не только в проблемах в экономике. Масштаб бедствия рос из-за несовершенства российского законодательства по ценным бумагам и пробелов в нормативных актах, касающихся холдингов.

А самая главная проблема – недостаток ограничений, связанных с обеспечением облигационных займов и обязанностей эмитентов по раскрытию информации. Дело в том, что многие компании размещали облигации, имея непрозрачную юридическую структуру, состоящую из большого количества юридических лиц, среди которых были «распылены» денежные потоки и имущество. При этом поручительства по облигационному займу предоставлялись лишь двумя-тремя компаниями из всей группы. Это приводило к тому, что активов и денежных потоков юридических лиц, которые несли ответственность за исполнение обязательства по облигационным займам, было просто недостаточно. Компании физически не могли при неблагоприятном стечении обстоятельств расплатиться по публичным долгам. А те, что приобретали такие ценные бумаги, надеялись только на добросовестность менеджмента.

Чьи облигации будут пользоваться спросом

Для гарантированного успеха облигационного займа (средства привлечены в нужном объеме, на нужный срок и под низкий процент) компании важно выполнить ряд требований инвесторов.

Понятная и прозрачная юридическая структура группы компаний. Главная задача – консолидация выручки и основных средств в ограниченном круге юридических лиц. Очевидно, что каждая компания должна разработать такую структуру, которая будет эффективно работать, защищать интересы собственников, но и будет понятной для инвесторов.

Консолидированная отчетность по МСФО, заверенная авторитетным аудитором, станет гарантией того, что предоставленная информация о финансах компании будет заслуживать доверия инвесторов.

Рейтинг международного рейтингового агентства. Компании, имеющие рейтинг, и компании без рейтинга – совершенно разные категории в глазах инвесторов. Работа с рейтинговым агентством помогает лучше структурировать деятельность компании, по-новому взглянуть и внести изменения в стандарты корпоративного управления, поэтому компании после общения с рейтинговыми агентствами становятся сильнее и прозрачнее во всех отношениях, что существенно возвышает их в глазах инвесторов.

Листинг биржи высокого уровня и соблюдение стандартов корпоративного управления, которые требуются для получения листинга. Помимо положительного эффекта, который дает листинг в виде расширения круга инвесторов за счет НПФ и УК, управляющих пенсионными накоплениями, листинг в будущем даст возможность более гибко структурировать выпуски облигаций, а в дальнейшем – выпускать биржевые облигации по упрощенной процедуре.

Хорошие финансовые показатели. Компании, у которых соотношение долг/EBITDA больше 3, практически не имеют шансов благополучно размещаться. В ближайшие годы низкий уровень долговой нагрузки и понятный бизнес-план, который отчетливо объясняет динамику денежного потока компании как минимум на срок планируемого займа, – ключевой фактор успешного размещения.

При этом на рынке существовало мнение, что, покупая облигации, эмитентом которых была одна компания из группы, инвесторы получали фактически риск всей группы компаний. А поскольку  большинству холдингов деньги были нужны срочно, то они зачастую не успевали подготовить консолидированную отчетность и аудировать ее по правилам МСФО. Поэтому при размещении, как правило, предоставлялась управленческая отчетность (а это понятие трактовалось финансовыми службами холдингов очень широко и по-разному) в пакете с обещаниями «подготовить МСФО». Плохо то, что аудированная отчетность зачастую так и не появлялась, да и поделиться неаудированными данными холдинги не считали нужным. Отсутствие обязанностей по раскрытию информации у поручителей по займу приводило к тому, что инвесторы вообще оставались без информации, особенно в тех случаях, когда эмитентом в займе являлась компания-SPV.

В итоге после дефолта инвесторам зачастую было не только непонятно, каковы перспективы возвращения займа, но попросту не с кем судиться. Изрядно попортили нервы всем и несовершенство законодательства в части требования исполнения обязательств по облигациям после дефолта, недостаточная защита интересов инвесторов в ходе судебных процедур и т. п.

Плюс ко всему многие эмитенты, по обязательствам которых наступил дефолт, проявили себя не лучшим образом. Зачастую они даже не скрывали свои намерения по выводу активов из тех компаний, которые имели юридические обязательства по займу, затягивали процедуры судебных разбирательств для выкупа собственных обязательств с дисконтом, предоставляли заведомо неверную информацию о финансовом состоянии. Причем если переговоры о реструктуризации и велись, то они сводились к формуле «соглашайтесь на наши условия, поскольку при банкротстве вы все равно ничего не получите – все имущество заложено по банковским кредитам». Такие условия реструктуризации часто увеличивали продолжительность займов на несколько лет. В большинстве случаев при дефолте переговоры о реструктуризации даже и не начинались. Собственники банкротили эмитента и поручителя, выводя активы на другие компании.

В итоге для эмитентов третьего эшелона рынок практически закрылся. В общем объеме размещений доля их облигаций упала с пиковых 42,4 процента в 2006 году (от общего объема публичных заимствований) до 22,8 процента в 2008 году и 8,4 процента в 2009 году (см. рис. 1 и 2). Причем практически все облигации, размещенные в 2008 году, были «выброшены» на рынок до кризиса, а бумаги 2009 года выпускались в рамках реструктуризации старых займов.

Рисунок 1 Объем размещенных рублевых облигаций, млн рублей

Какие шаги предпринять для успешного размещения рублевых облигаций

Рисунок 2 Доля средств, привлеченных компаниями в ходе размещения облигаций, %

Какие шаги предпринять для успешного размещения рублевых облигаций

Перспективы будут, и скоро

Требования напуганных кризисом инвес­торов выглядят далеко не оптимистично. Именно поэтому в 2010 году из третьего эшелона до недавнего времени смогла выпустить облигации лишь группа компаний «Виктория» (эмитент «Виктория-Финанс») на сумму 1,5 млрд руб­лей со ставкой купона 12,5 процента и полугодовой офертой. Размещение проходило не очень гладко. Первоначально компания планировала разместить два выпуска биржевых облигаций на 2 млрд рублей каждый, предложив полуторагодовую оферту. Однако инвесторы запросили ставку на уровне выше 13 процентов на срок полтора года, при том что компания не готова была занимать деньги по ставке выше 12,5 процента. На таких условиях желающих приобрести бумаги нашлось немного – средства выделили лишь на полгода и в объеме 1,5 млрд рублей.

Опыт коллеги
Олег Жуников,
генеральный директор ОАО «ГК “Виктория”»
Группа к этому времени накопила большой положительный опыт по обслуживанию и погашению облигационных займов. Впервые ООО «Виктория-Финанс» вышло на рынок публичных заимствований в январе 2006 года, разместив 1,5 млрд рублей, а через год, в феврале 2007 года, разместило новый выпуск также на 1,5 млрд рублей, сроком обращения три года. Группа своевременно и в полном объеме выполнила обязательства как по выкупу облигаций при прохождении оферты, так и при погашении обоих выпусков облигаций.
В январе 2010 года ОАО «ГК “Виктория”», а позднее и биржевые облигации ООО «Виктория-Финанс» получили кредитный рейтинг «В-» от международного агентства Fitch, что является независимым подтверждением кредитоспособности группы.
С целью дальнейшего использования публичных инструментов заимствований в феврале 2010 года ГК «Виктория» разместила очередной выпуск облигаций объемом 1,5 млрд рублей, полностью заместив в кредитном портфеле старый выпуск облигаций ООО «Виктория-Финанс», погашенный также в феврале 2010 года, на новый. С целью снизить стоимость публичных заимствований в будущем по размещенному выпуску биржевых облигаций группа установила оферту через шесть месяцев. На рынке очевидна тенденция по снижению стоимости заимствований, и группа считает возможным установить на следующие купонные периоды значительно более низкую ставку.

Вслед за «ГК “Виктория”» 30 марта были успешно размещены два трехлетних выпуска биржевых облигаций  ОАО «Авиакомпания “ЮТэйр”» на общую сумму 3 млрд рублей. Ставка купона установлена на уровне 12,5 процента. Компания готовит отчетность по МСФО, ее облигации третьего выпуска были включены в котировальный лист А1. Долговая нагрузка великовата: 5,1 по долг/EBITDA, однако в глазах инвесторов это было компенсировано понятной бизнес-моделью и лидерскими позициями в отрасли.

По оценкам ОАО «Промсвязьбанк», на облигации компаний третьего эшелона в этом году спрос возобновится по нескольким причинам:

  • рублевые облигации крупных компаний первого и второго эшелонов уже переоценены даже по сравнению с еврооблигациями аналогичного кредитного качества;
  • основными покупателями рублевых облигаций остаются банки, которые нуждаются в повышении доходности портфелей ценных бумаг, что достаточно сложно сделать, когда возможности спекулировать облигациями крупных корпораций (первый и второй эшелоны) все меньше, да и ставки доходности по ним невысоки;
  • крупные компании просто физически не могут собрать все деньги с рынка публичных заимствований, а инвесторам нужны привлекательные доходные бумаги.

В итоге у инвесторов вновь будет повышенный интерес к средним компаниям и их облигациям. Но для того, чтобы использовать этот интерес в свою пользу, среднему бизнесу придется учитывать по­явившиеся законодательные ограничения и начинать готовиться к публичным займам уже сейчас.

Какие проблемы нужно решать уже сейчас

Пытаясь помочь российскому рынку облигаций стать более прозрачным, российские законодатели в спешном порядке в последние дни 2009 года приняли закон № 352-ФЗ, который внес изменения в Федеральный закон от 22.04.96 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». Из-за того что рынок публичных займов в то время был скорее мертв, чем жив, перемен и каких-то последствий на себе никто не ощутил. Но внесенные поправки могут серьезно осложнить жизнь средним компаниям. Суть изменений – ограничение возможностей для компаний в части предоставления поручительств при размещении облигаций:

  • поручителями вправе выступать только такие компании, стоимость чистых активов которых не меньше суммы предоставляемого поручительства. Ограничение, касающее­ся стоимости чистых активов поручителя, не применяется к облигациям с ипотечным покрытием (что пока для российского рынка редкость), к компаниям-эмитентам, чьи ценные бумаги включены в котировальный список (прошли процедуру листинга) на фондовой бирже. Есть и еще ряд исключений;
  • компания имеет право выпускать облигации без обеспечения, предоставленного третьими лицами, не раньше чем через три года с момента основания. Причем общий объем выпуска облигаций не должен превышать размер уставного капитала;
  • кроме коммерческих компаний, поручительство может быть выдано только международными финансовыми организациями, государственными корпорациями и государственными компаниями;
  • срок поручительства должен как минимум на один год превышать срок исполнения обязательств эмитента по выпущенным облигациям.

Де-факто это закрывает выход на рынок с облигациями многим компаниям третьего и отчасти второго эшелона. Однако есть решения, позволяющие преодолеть созданные барьеры.

Решение 1. Объем предоставленных поручительств может суммироваться, но рынок не приемлет слишком большое количество поручителей (как правило, их должно быть два-три), поэтому необходимо подбирать в качестве поручителей компании с максимальной величиной чистых активов. А если этого недостаточно, то придется прибегать к консолидации активов.

Решение 2. Максимизировать объем поручительства возможно за счет выведения в качестве эмитента компании-SPV. Это может быть актуальным для тех холдингов, в которых суммарный объем чистых активов двух-трех крупнейших компаний находится на уровне требуемого объема облигационного займа.

Решение 3. Будет вполне уместно оценить возможности группы компаний по получению рейтинга. Если по итогам предварительных переговоров с рейтинговыми агентствами станет понятно, что рейтинг возможен на уровне, соответствующем требованиям ФСФР, то его необходимо получить, чтобы при подготовке структуры займа руки были развязаны и она могла бы соответствовать возможностям компании и ожиданиям инвесторов.

Решение 4. Закон не оговаривает, в какой именно котировальный список и какой биржи должны быть включены ценные бумаги эмитента. Эта оговорка снимает ограничения для тех эмитентов, которые уже имеют размещенные и листингованные на российских биржах акции. Что же касается остальных компаний, то у них остается возможность перед размещением займа требуемого размера попытаться провести эмиссию небольшого выпуска облигаций и включить его в один из котировальных списков.

Остальные компании, у которых нет достаточного уставного капитала и чистых активов, будут вынуждены размещать свои облигации как облигации для квалифицированных инвесторов. Пока этот рынок не развит, но эмитентам не следует опасаться чрезмерно, ведь основные покупатели на рынке облигаций – банки, которые как раз и являются квалифицированными инвесторами.

Чем обернулись новые условия облигационных займов для компаний

Какие шаги предпринять для успешного размещения рублевых облигацийАлексей Кауров,
директор департамента корпоративных финансов ОАО «МТС»,
о том, как повлияли на компанию новые требования
по размещению облигаций
 

Изменения в законодательстве вызвали смешанные чувства. Для ОАО «МТС» устранение необходимости предоставления поручительства (благодаря листингу на бирже) несколько упростило процедуру утверждения и регистрации облигационных займов, хотя и не было принципиальным моментом.

Принятый закон создал для нас существенные операционные проблемы. Из-за неожиданного его утверждения в предновогодние дни и немедленного вступления в силу с 1 января 2010 года мы были вынуждены отзывать уже отправленные на совет директоров МТС документы о регистрации и переделывать практически весь пакет бумаг. В результате вместо конца января мы зарегистрируем новые выпуски облигаций только во II квартале.

Старое положение о поручительстве фактически было формальностью, поскольку поручительство могла предоставить любая «пустая» компания. При этом было совершенно непонятно, почему поручительство требовалось и от «голубых фишек». Изменение закона в этом смысле логично и способствует увеличению уровня защиты прав инвесторов.

Для заемщиков третьего эшелона фактически перекрывается доступ на рынок рублевых облигаций. Это не слишком логично, особенно в условиях дефицита кредитных ресурсов. Сегмент высокорискованных облигаций существует на всех развитых рынках капитала. Зачем его «убивать» в России – не совсем понятно.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль