Много или слишком много?

2560
Полякова Светлана
Журналист
Накапливая большие запасы денежных средств, корпорации упускают возможность увеличить доходы своих акционеров. Тем не менее многие финансовые директора предпочитают, чтобы на счетах их компаний хранились внушительные суммы денег. Попробуем понять почему.

Автор:

Бен МакЛаннахан (Ben McLannahan)

Накапливая большие запасы денежных средств, корпорации упускают возможность увеличить доходы своих акционеров. Тем не менее многие финансовые директора предпочитают, чтобы на счетах их компаний хранились внушительные суммы денег. Попробуем понять почему.

Покажите нам деньги

«Все дело в регулировании», — говорит Генри Серваес (Henri Servaes), профессор финансов в Лондонской бизнес-школе (London Business School), когда его спрашивают, почему компании не распределяют накопленные денежные средства среди акционеров. Недавно он выступил соавтором исследования, результаты которого будут опубликованы в журнале Journal of Financial and Quantitative Analysis. В нем ученые проанализировали зависимость суммы аккумулируемых денежных средств от степени регулирования бизнеса. Вместе с Жаном Мар-Смитом (Jan Mahrt-Smith), также из LBS, и Эми Диттмар (Amy Dittmar) из университета Indiana в США Серваес исследовал, каково отношение запасов накопленных денежных средств к оборотным активам по данным 11 тысяч компаний из 45 различных стран. Причем оценивались такие факторы, как право акционеров голосовать, участвовать в принятии решений и право на защиту интересов инвесторов в случаях экспроприации корпоративных активов менеджерами компаний. Результаты исследования поразительны: компании в странах, где права акционеров регулируются неэффективно, аккумулируют почти вдвое больше денежных средств по сравнению с компаниями в странах с более строгим регулированием. И это происходит не потому, что в первом случае компании работают в условиях менее развитого фондового рынка. Наоборот, исследование показало, что компании, которым более доступно внешнее финансирование, тем не менее создают большие запасы денежных средств. В результате ученые разделили страны на две категории: страны, в которых права акционеров защищены очень хорошо, и те, в которых права акционеров регулируются законодательством менее эффективно.

Австрия, Бельгия, Дания, Германия, Греция, Италия, Голландия и Швейцария попадают в категорию стран, где слабо защищены права инвесторов, и запасы денежных средств на балансах компаний этих стран относительно высоки: среднее соотношение денежных средств и оборотных активов компании составляет 8,6%. У инвесторов в этих странах, по-видимому, недостаточно прав для того, чтобы обеспечить распределение избыточных средств компании в свою пользу.

Компании в странах второй категории (с хорошо защищенными правами акционеров), включая Францию, Финляндию, Норвегию, Португалию, Испанию, Великобританию, Швецию и Ирландию, имеют гораздо более низкое отношение запаса денежных средств к оборотным активам, которое составляет лишь 6,3%.

По словам финансового директора компании Nokia Олли-Пекка Калласвуо (Olli-Pekka Kallasvuo), денежных средств достаточно — это когда их достаточно. Господин Калласвуо стоял во главе процесса накопления денежных средств компании с момента своего вступления в должность финансового директора в 1998 году. После закрытия Nokia очередного финансового года 31 декабря 2002 года объем денежных средств и их эквивалентов в компании составил 9,3 млрд евро по сравнению с 6,1 млрд в предыдущем году. Сокращение оборотного капитала на 1 млрд евро и увеличение скорости обращения товарных запасов в числе прочих мер способствовали тому, что финская компания, мировой лидер по производству мобильных телефонов, имеет на балансе наибольшую сумму денежных средств за всю 140-летнюю историю своего существования. На момент закрытия финансового года денежные средства составили 40% от всех активов компании, что значительно превосходит аналогичные показатели ближайших конкурентов (Ericsson — 27%, Motorola — 21%).

Сейчас хорошее время, считает Калласвуо, чтобы передать часть средств акционерам. В январе компания стоимостью 30 млрд евро объявила об амбициозном плане выкупа своих акций, находящихся в обращении на фондовом рынке. Если план будет одобрен на ежегодном собрании акционеров, то Nokia собирается выкупить 225 млн акций на сумму 2,9 млрд евро.

Нельзя сказать, что Nokia имеет репутацию «скупой» компании — она выплачивает дивиденды в размере от 30 до 40% от годовой прибыли, и это довольно щедро само по себе (средний уровень дивидендов в технологическом секторе составляет лишь 6%). Тем не менее все последнее время сумма денежных средств в компании устойчиво возрастала и даже после выкупа акций и выплаты дивидендов в этом году составит впечатляющие 5 млрд евро.

Однако, по мнению Калласвуо, такое накопление бездействующих денежных средств может быть оправдано. «Это неоднократно обсуждалось, и, что интересно, многие другие компании, работающие в сфере технологий, также накапливают значительные запасы денежных средств», — говорит он, приводя в пример компании Cisco (которая в настоящее время держит в денежных средствах и ликвидных инвестициях 21 млрд долл. США), Intel (11 млрд долл. США) и Microsoft (43 млрд долл. США — абсолютный лидер по этому показателю). «Все говорят о гибкости, которую дает запас денежных средств; это позволяет воплощать любые стратегические решения, которые нам могут быть интересны», — считает Калласвуо.

Но самый больной вопрос — не только в компании Nokia, но и во многих других европейских фирмах, — могут ли финансовые директора быть уверены в том, что они не аккумулируют чрезмерную сумму денежных средств на счетах своей компании? И если денег, действительно, слишком много, то не следует ли вернуть часть средств акционерам? На этот счет существуют разные мнения, поскольку определение достаточного уровня денежных средств для бизнеса — это, скорее, искусство, чем наука. «Можно использовать финансовые метрики или сравнительные показатели, но этого недостаточно, — говорит Калласвуо. — Надо оценить бизнес, в котором работает компания, и понять, каковы требования рынка. Например, может быть, требуются инвестиции в научно-исследовательскую работу?»

В условиях текущей нестабильности экономики получить ответ на этот вопрос становится все труднее. Однако очевидно, что финансовые менеджеры стали более осторожными, позволяя запасам денежных средств расти и приносить дополнительные издержки акционерам. «На балансе во многих европейских компаниях сегодня «висит» множество резервов на переоценку и реструктуризацию, накопление которых вряд ли оправданно, — говорит Найджел Мэнсон (Nigel Manson), сотрудник лондонского офиса консалтинговой компании McKinsey & Company. — Часто это лишь способ укрыть средства от акционеров».

Согласно классической теории корпоративных финансов у каждой компании есть свой «оптимальный» уровень денежных средств. Компании, приносящие прибыль, как гласит теория, должны держать достаточную сумму денежных средств для оплаты краткосрочных расходов и капиталовложений и иметь небольшой запас в банке на случай непредвиденных расходов. Все остающиеся сверх этого средства, которые компания зарабатывает в ходе своей деятельности, должны быть распределены среди акционеров путем выкупа акций или оплаты дивидендов. Если после этого компания находит новые возможности для инвестиций, менеджеры должны привлечь финансовые средства для этих целей на внешнем фондовом рынке.

Дорогие деньги

«Чего компании не должны делать — это складировать денежные средства «на черный день» в надежде в конечном итоге найти им применение», — говорит Роберт Де Гидлоу (Robert De Gidlow), консультант по казначейским вопросам компании JP Morgan в Лондоне. Во-первых, держать денежные средства на балансе невыгодно, поскольку их доходность отрицательна (разница между доходом, который приносят денежные средства, и стоимостью капитала компании). Во-вторых, избыточные денежные средства могут спровоцировать руководителей компании на дополнительные расходы, например на «построение империи», когда топ-менеджеры расходуют корпоративные средства на невыгодные поглощения и убыточные проекты, стремясь увеличить свою личную власть и престиж. Финансирование инвестиций за счет привлечения средств на фондовом рынке, согласно теории, позволяет более дисциплинированно подходить к принятию инвестиционных решений, что снижает риск дополнительных расходов.

«Конечно же, в теории все хорошо, но фондовый рынок далек от совершенства и компании не всегда могут получить финансирование, когда им это выгодно или на тех условиях, которые бы их устраивали. Поэтому у финансовых директоров легко может возникнуть соблазн «копить» денежные средства, а не обращаться к фондовому рынку», — заключает Генри Серваес. Он считает, что компаниям с непостоянными потоками денежных средств не всегда легко привлечь финансирование. Более того, компании с очень сложным и комплексным производством, например в фармацевтической отрасли, доказывают, что им приходится нести убытки из-за «несимметричности информации»: фондовый рынок не всегда может правильно понять и оценить их бизнес, поэтому часто недооценивает ценные бумаги таких компаний или же завышает стоимость долгового финансирования.

При этом Серваес не считает, что нужно вообще отказаться от услуг фондового рынка. «Некоторая дисциплина не помешает, — говорит Серваес. — Время от времени каждый финансовый директор должен заниматься процессом поиска финансирования на внешнем рынке».

Захлебываясь наличными

Джон Бэйсон (John Bason) в принципе согласен с этим утверждением, но на практике он поступает в точности наоборот. Будучи финансовым директором компании Associated British Foods (ABF), он управляет всеми средствами британской продуктовой компании, капитализация которой составляет 4,5 млрд фунтов стерлингов. По состоянию на конец финансового года в сентябре 2002 года запасы денежных средств на корпоративном балансе компании составляли немногим более 1 млрд фунтов стерлингов. Отношение оборотных активов к краткосрочным пассивам составляло 3,19, что значительно выше общепринятого значения этого показателя.

Но в быстроменяющейся отрасли потребительских товаров огромный запас денежных средств является ценным стратегическим активом, считает Бэйсон, занимающий должность финансового директора с 1999 года. «Это дает возможность решать стратегические задачи путем быстрых поглощений другого бизнеса — для усиления позиций компании на рынке», — говорит он.

В прошлом году ABF использовала деньги именно для стратегических целей, проведя серию быстрых бизнес-поглощений. В апреле, например, она потратила 235 млн фунтов стерлингов на приобретение компании Mazola, подразделения фирмы Unilever, производящей кукурузные масла в США. Шесть месяцев спустя компания приобрела Ovaltine, бренд солодового напитка швейцарской фармацевтической компании Novartis, за 171 млн фунтов стерлингов.

Спрятанные деньги

Искушение накопить побольше денежных средств может легко возникнуть у финансового директора, особенно в тяжелых условиях рынка. Но есть множество доказательств, что именно в такое время стоит уменьшить резервы денежных средств, вложив деньги в дело или распределив их среди акционеров.

В конце концов инвесторы тоже любят получать живые деньги. Исследование, проведенное в январе компанией Smith Barney, подразделением Citigroup, показало, что во время трехлетнего спада на рынке США котировки акций, по которым выплачивались дивиденды, были выше котировок акций конкурирующих компаний, не выплачивавших дивидендов. За период с марта 2000 по декабрь 2002 года акции без дивидендов на биржах AMEX, NYSE и Nasdaq упали в цене в среднем на 66,2%. Акции, по которым дивиденды выплачивались, упали лишь на 15,6%.

В новом исследовании, проведенном консалтинговой компанией McKinsey, были проанализированы результаты 1000 промышленных компаний в США в период спада американской экономики в начале 90-х годов, аналогичного тому, что в настоящее время происходит в Европе. В результате был сделан вывод: чтобы достичь успеха, необходимо тратить денежные средства. Успешные компании, то есть расположенные в верхней четверти списка по доходности капиталовложений в своих отраслях, избавились от своих резервов в середине экономического спада. В 1990 году резервы денежных средств этих компаний были на 41% ниже резервов менее успешных компаний, хотя до начала экономической рецессии избыточные резервы денежных средств в успешных компаниях были лишь на 6% ниже, чем у прочих компаний. «Многие из тех компаний, которые успешно преодолели кризис, действительно истратили свои денежные резервы, особенно на поглощения и научные исследования, — говорит Ричард Доббс (Richard Dobbs), директор лондонского офиса компании McKinsey и один из авторов исследования. — С учетом текущего состояния фондового рынка компании с избыточными резервами имеют много интересных вариантов для бизнес-поглощений».

По мнению аналитика Дэвида Лэйна (David Laing) из лондонского инвестиционного банка Investec Henderson Crosthwaite, нет ничего лучше, чем наличие средств на балансе компании. «Если стоимость капитала остается низкой, то ABF сможет и далее удовлетворять свои потребности в финансировании за счет собственных активов», — отмечает Лэйн, добавляя, что руководство компании продемонстрировало «абсолютное отсутствие намерений к построению империи — они грамотно выбирают все цели для поглощений».

Однако на Бейсона все равно оказывается давление, чтобы он снизил запас денежных средств. Инвесторы «часто напоминают» ему, что запас денежных средств не приносит той прибыли, которую можно было бы получить, вложив деньги в операции компании. «На это мы всегда отвечаем, что нам необходимо время: вы смотрите на несколько месяцев вперед, а мы рассчитываем на годы», — говорит Бейсон.

Для оправдания своей стратегии в отношении запаса денежных средств Бэйсон указывает на общие результаты доходности компаний. В 2002 году — наихудшем за долгое время для индекса FTSE 100 (основной британский фондовый индекс. — Примеч. редакции), который снизился на 24,5%, — акции ABF оказались на четвертом месте по доходности, увеличившись в цене за год почти на 17%. Помимо этого компания выплачивает регулярные дивиденды, которые за последние несколько лет постоянно возрастают по отношению к доходности компании: за финансовый год, окончившийся 30 сентября 2002 года, ABF выплатила дивиденды в размере 13 пенсов на акцию, что составляет 32% от прибыли. Общая доходность капитала компании составила 11,2%, что выше уровня 8,8%, достигнутого в 2001 году. «Я этим доволен», — говорит Бэйсон.

Раздавая деньги

Но не все финансовые директора в подтверждение своей позиции могут представить такие замечательные результаты. В таком случае как они должны реагировать на обвинения в чрезмерности запасов денежных средств?

По меньшей мере, говорят эксперты, менеджеры обязаны оценить деятельность и результаты компании с точки зрения финансовой теории и исходя из этого рассчитать оптимальный уровень денежных средств. Построив модель будущих потоков денежных средств, планов капиталовложений, предстоящих выплат по долговым обязательствам и прочих потребностей в денежных средствах, компания должна детально рассмотреть полученные результаты и определить, какой запас денег необходим для обеспечения основной деятельности с минимальными затратами.

Проблема в том, что немногие компании в Европе регулярно проводят подобную оценку, утверждает Тео Вермаелен (Theo Vermaelen), профессор финансов INSEAD, французской бизнес-школы. «Это задача не настолько трудная, просто большинству компаний не до нее, — говорит он. — Большая часть людей смотрит на конкурентов по отрасли и предполагает, что их действия правильны. Это неверный подход: оптимальная структура капитала в каждой компании отличается и изменяется с течением времени».

Стефан Джонсон (Stefan Johnsson) уяснил это уже давно. Занимая должность финансового директора в компании Volvo с 1998 года, он знает все о пользе регулярной оценки оптимального уровня денежных средств. Когда гигант производства грузовых автомобилей стоимостью 21 млрд евро, расположенный в Гётеборге, в январе 1999 года продал компании Ford бренд и подразделение по выпуску легковых автомобилей за 6,5 млрд долл. США, в компании осталось только производство тяжелых грузовых автомобилей, кузовов автобусов, моторов (судовых, авиационных и промышленных) и строительного оборудования. Как объясняет Джонсон, выбытие операций с легковыми автомобилями из бизнеса компании увеличило ее зависимость от общеэкономических колебаний. «С точки зрения банков, рейтингов и рынка в целом наш бизнес стал более подверженным циклическим колебаниям, — говорит он. — Если взглянуть на рынок грузовых автомобилей, то иногда можно увидеть колебания спроса до 50% в течение одного года — этого просто нет в операциях с легковыми автомобилями».

Отсюда следует острая необходимость в должном управлении ликвидностью активов компании. Летом 1999 года Джонсон и его коллеги выработали основные принципы, определяющие, как он говорит, «стабильность и гибкость компании в течение полного бизнес-цикла». Анализ этих принципов теперь проводится ежегодно. В настоящее время определены три основных финансовых показателя: уровень запасов денежных средств — от 8 до 12% от продаж; принятые долгосрочные долговые обязательства — не более 8% от продаж и обязательства плюс собственный капитал и минимальные проценты — не выше 30% от стоимости основных средств.

Когда есть возможность

«Мы довольно сложным методом оцениваем существующие риски, — говорит Джонсон. — В очень циклично развивающемся бизнесе вроде нашего наиболее важно иметь возможности для развития и обеспечить необходимые условия для их реализации». Лимит компании на денежные средства от 8 до 12% от объема продаж, по мнению Джонсона, представляет идеальное соотношение между увеличением доходов акционеров и обеспечением необходимого уровня ликвидности для выполнения требований кредиторов, рейтинговых агентств и собственных нужд компании. «Мы не хотим попасть в ситуацию, в которую в прошлом году угодили другие шведские компании, такие как ABB и Ericsson, когда их рейтинг снижался агентствами несколько раз подряд», — говорит он. Как и многие другие компании в этой отрасли, компания Volvo была занесена в так называемый контрольный список агентств Standard & Poor.s и Moody.s в середине 2001 года, но до сих пор избегала снижения рейтингов. «Нам помогает сильный баланс компании, — отмечает Джонсон. — Если бы не это, нам бы уже давно снизили рейтинг». (Moody.s в настоящее время присвоило долгосрочным долгам Volvo оценку A3 с негативной тенденцией, а S & P дает краткосрочную оценку A2 с нейтральной тенденцией.)

Тем не менее, как и Бэйсон из ABF, Джонсон привык защищать перед инвесторами право компании Volvo на удержание запасов денежных средств. Баланс компании показывает 24,8 млрд шведских крон денежных средств и краткосрочных инвестиций на 30 сентября прошлого года, что составляет 13,1% от продаж 2001 года. «Конечно, диспут между инвесторами и менеджерами по поводу денежных средств будет идти постоянно, — говорит финансовый директор. — Такой запас денежных средств заставляет нас следить за результатами компании и маржей прибыли от основных операций». Поэтому, добавляет он, так важно решение Volvo о выплате дивидендов в 2002 году, несмотря на низкие показатели продаж. Слабый рынок продаж грузовых автомобилей в США привел к снижению маржи прибыли до -0,4% в 2001 году по сравнению с 5,5% за предыдущий год. Доходность капитала в 2001 году составила 1,7%, что значительно хуже, чем 4,8% за 2000 год. Тем не менее компания выплатила дивиденды в размере 8 шведских крон на акцию в апреле прошлого года, причем доходность дивидендов (dividend yield) составила 5,5% по сравнению с 4,7% за предыдущий год. «Эта выплата оказалась неожиданным приятным сюрпризом для аналитиков рынка, а мы тем самым подчеркнули, что баланс компании в порядке и часть капитала была высвобождена из оборота».

Если вернуться к Nokia, о которой мы рассказывали в начале статьи, то финансовый директор компании Калласвуо надеется произвести аналогичное впечатление на инвесторов. Он считает, что выкуп акций заставит умерить требования акционеров о возвращении денежных средств, по крайней мере на некоторое время.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль