Как провести сделку M&A, не тратя живые деньги

2970
Ильичев Александр
финансовый директор компании «НАФТА Ко»
С началом кризиса количество сделок по слиянию и поглощению значительно сократилось. Причина – компании лишились доступа к заемным средствам, которые раньше нередко использовали для покупки интересующих активов. Но есть и другой способ провести сделку M&A – расплатиться собственными акциями.

По данным Thomson Reuters, в США большинство крупных сделок по слиянию и поглощению оплачивается полностью или частично акциями поглощающей компании – примерно 39 из 40 сделок стоимостью более 25 млрд долларов. В России до недавнего времени расчеты акциями оставались большой редкостью, несмотря на докризисный бурный рост рынка M&A. Причин тому несколько. Во-первых, до недавнего времени договориться с банком о кредите под покупку интересующего объекта не составляло труда, а значит, и не надо было искать альтернативные варианты оплаты. Во-вторых, количество публичных российских компаний, то есть тех, чьи акции можно объективно оценить и эту оценку использовать для сделки, относительно невелико.

С началом кризиса ситуация кардинально изменилась. У тех, кто еще вчера скупал активы и развивался за счет M&A, возникли серьезные проблемы с ликвидностью, денег нет не только на новые поглощения, но и на оплату кредитов, взятых под предыдущие сделки. В такой ситуации возможность расчетов по сделке M&A собственными акциями становится более привлекательной. Нет необходимости уговаривать банкиров выделить финансирование. Можно провести дополнительную эмиссию в любой момент и использовать акции для оплаты сделки. Такое решение практически не влияет на показатели финансовой устойчивости. Да и появление владельцев поглощаемой компании в виде новых акционеров компании-покупателя воспринимается уже не только как необходимость с кем-то еще делиться прибылью, но и как возможность диверсифицировать риски. Кстати, в некоторых случаях основной акционер компании-покупателя может расстаться с частью своих акций, направив их на покупку того или иного предприятия. Правда, в этой ситуации компания-покупатель и приобретаемое предприятие получают одних и тех же собственников, но не единую систему управления. Чтобы эффективнее управлять подобными активами, как правило, создается холдинг во главе с управляющей компанией.

Личный опыт
Павел Данилин, заместитель генерального директора по стратегическому развитию ОАО «Полиметалл» (Санкт-Петербург)
В этом году наша компания объявила три сделки M&A, по которым планируется рассчитаться акциями (по одной частично, по другой полностью, по третьей продавец имеет право выбрать между деньгами и акциями на дату закрытия). Преимущества такого способа оплаты для нас очевидны. Во-первых, долговая нагрузка остается на прежнем уровне (сейчас она приемлемая и было бы разумно оставить ее на текущем уровне, сохранив существующий запас на будущее). Во-вторых, расплачиваясь за сделку акциями, мы тем самым косвенно увеличиваем free-float (долю акций в свободном обращении), а чем больше ликвидность бумаг, тем выше их цена и соответственно оценка стоимости нашего бизнеса.

Ключевые аспекты оплаты покупки акциями

Если использование акций в качестве инструмента оплаты не вызывает категорических возражений у существующих собственников компаний, то, прежде чем начинать сделку, стоит решить два ключевых вопроса. А именно оплачивать сделку полностью акциями или частично, а также, по какому курсу обменивать акции компании-покупателя на акции продавца.

Очевидно, что сделка M&A может быть оплачена не только полностью акциями или деньгами. Нередко на практике используют и комбинированные варианты. Например, 50 процентов стоимости покупаемой компании выплачивается акциями, а оставшиеся – деньгами. Пропорция зависит от множества факторов, таких как, например, доступность заемного финансирования или наличие собственных средств у покупателя. Интересы продавца также играют роль, вполне вероятно, что он захочет получить живые деньги.

Личный опыт
Павел Данилин, заместитель генерального директора по стратегическому развитию ОАО «Полиметалл» (Санкт-Петербург)
Платить ли акциями и в какой доле, зависит как от суммы сделки, так и от предпочтений продавца. Приведу условный пример. При стоимости объекта покупки в 1 млрд долларов получить кредит на такую сумму, учитывая размер нашей собственной компании, будет очень сложно, почти невозможно, поэтому акции являются естественной и единственно возможной валютой платежа. Если же предприятие стоит 5 млн долларов, мы легко расплатимся деньгами, так как эта сумма незначительно повлияет на нашу долговую нагрузку. Структура оплаты также зависит от пожеланий продавца: что для него важнее – получить деньги и решить свои текущие финансовые проблемы или получить наши акции и сохранить возможность получения дохода («апсайд») в случае благоприятных изменений на рынке, в частности роста цен на золото и серебро.

Кроме того, на структуру платежа будет также влиять то, как распределятся акции между старыми и новыми акционерами, пришедшими из приобретенной компании. Понятно, что компания-покупатель постарается избежать появления нового акционера с блокирующим пакетом акций.

ПРИМЕР 1
Компания Х, принадлежащая в равных долях компаниям Y1 и Y2, приобретает предприятие Z. По итогам переговоров стороны согласились с тем, что стоимость Z равна 50 процентам стоимости Х. Если расчет по сделке осуществить деньгами, то акционерный состав компании-покупателя не изменится, если акциями – в компании X появляется новый акционер с долей 33,3 процента акций (50% : (100% + 50%)). Поскольку собственники компании X не заинтересованы в появлении еще одного акционера с блокирующим пакетом, скорее всего они решат заплатить частично деньгами, частично акциями.

Другой не менее ответственный момент в реализации сделки M&A – определение коэффициентов конвертации: сколько собственных акций покупатель должен отдать за одну акцию компании-цели. Если непубличная компания, а акции покупателя котируются на открытом рынке, то количество акций, которые будут предложены продавцу, можно рассчитать следующим образом:

Количество акций = стоимость сделки / рыночная стоимость акции компании-покупателя

Личный опыт
Павел Данилин, заместитель генерального директора по стратегическому развитию ОАО «Полиметалл» (Санкт-Петербург)
Мы сначала определяем стоимость приобретаемого бизнеса в деньгах, а затем договариваемся о том, какую именно цену акций «Полиметалла» использовать в расчетах: рыночную на дату подписания договора или среднюю за какой-то период (например, за последние три месяца, год или три года).

Если же в сделке покупатель и продавец представлены публичными компаниями, расчет будет несколько изменен:

Количество акций = (стоимость акции компании-цели + премия) : стоимость акции компании-покупателя Х количество приобретаемых акций компании-цели

Наконец, если оба предприятия непубличные, то формула обмена примет такой вид:

Количество акций = (стоимость компании-цели : количество акций в уставном капитале компании-цели) : (стоимость компании-покупателя : количество акций в уставном капитале компании-покупателя) Х количество акций в уставном капитале компании-цели

Кстати, при оценке стоимости непубличных компаний (цели и покупателя) крайне важно, чтобы оценщик использовал одинаковые предположения для обоих предприятий, то есть одну и ту же ставку дисконтирования, прогноз развития рынка и пр., иначе полученные стоимости будут несопоставимыми.

ПРИМЕР 2
Компания X приобретает компанию Z. На первом этапе сделки по итогам оценки независимым оценщиком стоимости обеих компаний и в результате переговоров стороны договорились о том, что справедливая цена компании Х равна 1000 млн руб., Z – 100 млн руб. Уставный капитал компании Х состоит из 1000 акций, компании Z – из 20 акций. Соответственно одна акция Z «стоит» 5 акций Х [(100 млн руб. / 20) : (1000 млн руб. : 1000)] и продавцу компании Z полагается 100 акций компании X (5  20). Компания Х объявляет дополнительную эмиссию в размере 100 акций, в качестве ее оплаты акционеры компании Z вносят свои акции (все 20 штук). В результате они становятся владельцами 9 процентов акций компании Х [100 : (1000 + 100)], а компания X в свою очередь – единственным акционером компании Z. В дальнейшем компанию Y можно будет ликвидировать, распределив ее имущество в пользу единственного акционера – компании Х.
В примере приведена довольно простая схема, не учитывающая множества нюансов, в том числе влияние особенностей налогообложения на расчеты по сделке. Реальные сделки, особенно с несколькими участниками и компаниями, находящимися в разных юрисдикциях, как правило, гораздо сложнее и требуют привлечения юридических и налоговых консультантов.

В договоре купли-продажи или приложении к нему может быть зафиксировано количество акций, передаваемых продавцу или суммарная стоимость сделки (в рублях или другой валюте). В обоих случаях необходимо прописать механизм определения цены акции. Например, средняя цена акций за пять последних торговых дня до закрытия сделки. Зафиксировать количество акций проще и удобнее. Но и при этом сохраняются риски, связанные с колебаниями котировок акций, когда в сделке участвует хотя бы одна публичная компания. Например, это невыгодно покупателю, если за период с момента достижения договоренности до закрытия сделки стоимость его акций значительно вырастет. И наоборот, если акции упадут в цене, для продавца это будет означать, что он получит меньшую сумму по сделке.

Возможен и компромиссный вариант, когда фиксируется количество акций, но оговаривается коридор котировок акций, при котором параметры сделки остаются неизменными. При выходе цены акций за границы оговоренного коридора количество акций, передаваемых за приобретаемую компанию, пересматривается по заранее согласованному алгоритму или процесс переговоров возобновляется.

Риски и недостатки расчета акциями

Несмотря на то что расчеты по сделке M&A акциями избавляют покупателя от роста кредитной нагрузки и не влияют на его ликвидность, у этого способа есть свои серьезные недостатки. В частности, существует риск падения котировок акций покупающей компании. Рынок может негативно отреагировать на объявление о неденежном расчете, расценить его как свидетельство того, что акции переоценены или компания стеснена в денежных средствах и не может получить кредит.

Личный опыт
Павел Данилин, заместитель генерального директора по стратегическому развитию ОАО «Полиметалл» (Санкт-Петербург)
Существует предубеждение, что в результате таких сделок размываются доли старых акционеров. Я с этой точкой зрения не вполне согласен. Да, несомненно, доли в процентном соотношении становятся меньше, но в большей по стоимости компании. Благодаря синергетическому эффекту стоимость новой объединенной компании может превысить сумму стоимостей первых двух (покупателя и продавца), а следовательно, и доли акционеров в стоимостном выражении также вырастут.

Сегодня немаловажным фактором, препятствующим использованию акций в качестве средства расчетов, может стать их относительная недооцененность. Ни менеджеры, ни акционеры не склонны, по сути, продавать акции своей компании по цене ниже справедливой. Хотя в качестве контраргумента можно привести довод о том, что и цена приобретаемых сегодня компаний значительно ниже средних исторических значений.

Мнение эксперта
Александр Ермоленко, руководитель корпоративной практики «ФБК-Право»
Одна из главных причин непопулярности такого рода транзакций – акционер поглощаемой компании в результате мены становится акционером поглощающей компании. То есть вместо «поглощения» (включения чужого бизнеса в структуру своего) происходит «породнение» – бизнесы становятся в той или иной степени зависимыми друг от друга на длительное время. При этом не следует забывать, что приобретение более или менее крупного пакета акций часто является первым этапом корпоративного захвата или корпоративного шантажа в форме green mail. По этой причине многие предпочитают действовать по принципу «купить так купить», а не меняться акциями и опасаться возможных проблем.
При расчетах акциями чисто юридическим препятствием можно назвать необходимость соблюдения целого ряда правовых процедур. Среди них – получение согласия антимонопольного органа, согласование сделки с ФСФР (в случае дополнительной эмиссии акций «под сделку»). Наконец, обязанность пройти процедуру обязательного предложения при приобретении более 30 процентов общего количества акций открытого общества (что может повлечь за собой обязанность выкупить акции у миноритарных акционеров).

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Внимание! Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

Это бесплатно и займет всего 1 минут.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль