Как «ТОП-КНИГА» реструктурировала облигационный заем

1962
Аксёнов Андрей
финансовый директор компании «ТОП-КНИГА»
Главная проблема при реструктуризации облигационного займа в том, что сложно понять, с кем вести переговоры, так как количество держателей облигаций очень велико, да и не всех можно найти. Именно поэтому примеры успешной реструктуризации облигаций – наперечет. Один из немногих – опыт «ТОП-КНИГИ», которой удалось договориться более чем с тридцатью «кредиторами».

Компания «ТОП-КНИГА» еще с лета прошлого года начала проводить оптимизацию долговой нагрузки, в результате чего ее долг снизился с 2,8 млрд рублей (по состоянию на конец июня 2008 года) до 1,8 млрд рублей на конец ноября 2008 года. Из этой суммы 1,3 млрд находилось у держателей облигаций второго займа, срок оферты по которым наступал 17 декабря 2008 года. Проработав все варианты погашения долга по облигациям – от рефинансирования кредитов до аккумулирования собственных средств, – руководство компании пришло к выводу, что избежать технического дефолта поможет только реструктуризация задолженности. У предприятия на тот момент оставалось около 20 дней до наступления даты оферты. Менеджменту пришлось работать в условиях жесткого цейтнота, что, с одной стороны, несло в себе большие риски, но с другой – стало залогом успеха: не было времени распыляться на долгие переговоры и многократный пересмотр условий.

Агент по реструктуризации

Самостоятельно справиться со столь сложной задачей в сжатые сроки у «ТОП-КНИГИ» не было шансов. Требовался посредник, который бы очень хорошо знал облигационный рынок и его участников, понимал психологию поведения держателей облигаций и проработал бы вместе с компанией все важные вопросы, начиная от выявления держателей облигаций и заканчивая подготовкой соглашения о реструктуризации. Выбор был сделан в пользу Райффайзенбанка. Помимо того что у компании уже была история взаимоотношений с этим банком («ТОП-КНИГА» была их корпоративным заемщиком), подкупила именно четкая позиция представителей банка уже в ходе первых переговоров.

Можно ли взыскать с эмитента деньги через суд

Ольга Сницерова,
старший юрист департамента «Корпоративный консалтинг» компании «Самета»

Условия досрочного выкупа и порядок осуществления этого выкупа предусматриваются решением о выпуске облигаций и проспектом эмиссии облигаций. Держатель облигаций должен действовать в строгом соответствии с условиями, которые изложены в решении. Если он соблюдает всю процедуру, установленную для выкупа, а выкупа не происходит, то владелец облигаций имеет право обратиться с требованием об уплате причитающихся ему сумм к эмитенту, а также к лицам, несущим солидарную или субсидиарную ответственность. Кроме того, он может обратиться в суд общей юрисдикции либо арбитражный суд с исками о взыскании денежных средств, составляющих сумму неисполненного обязательства.

Делать выводы о перспективах подобного судебного разбирательства достаточно сложно, так как за последние 4–5 лет такой практики не было, и только сейчас начинаются подобные споры как в арбитражных судах, так и в судах общей юрисдикции. Пока эти дела находятся либо в стадии предварительного рассмотрения, либо в начале судебного слушания.

Даже если исковые требования держателей облигаций будут удовлетворены, то возникнут серьезные сложности с исполнением решения, то есть с фактическим получением денежных средств. В этой ситуации у держателей есть еще один вариант – банкротство, однако в случае банкротства держатели облигаций будут кредиторами третьей очереди, то есть вряд ли смогут что-либо получить на практике. Поэтому практически единственный реальный вариант получить деньги в случае серьезных финансовых проблем у эмитента – это взыскание суммы неисполненного обязательства с поручителя при условии, что таковой есть и он располагает достаточными для удовлетворения требований денежными средствами.

Найти и договориться

Прежде чем договариваться с держателями облигаций, нужно было их идентифицировать. Конечно же, сама компания отслеживала, кто являлся ключевыми держателями, однако располагала лишь реестром держателей облигаций на июль 2008 года – на момент выплаты последнего купонного дохода по облигациям. К ноябрю могли произойти изменения среди владельцев бумаг, хотя, анализируя объем совершенных операций с ними на бирже, можно было предположить, что основной состав инвесторов остался неизменным.

Задачу по выявлению держателей облигаций взял на себя банк-агент. В итоге было выявлено около 30 держателей облигаций, с которыми и велись дальнейшие переговоры.

Комментарий практика
Никита Патрахин, начальник Управления корпоративного финансирования и инвестиционно-банковских операций Райффайзенбанка

У «ТОП-КНИГИ» были не сотни инвесторов, что упрощало задачу. К тому же физических лиц среди держателей облигаций было всего несколько. У нас очень хорошая команда сейлзов, которые знают практически всех участников рынка облигаций и, соответственно, имеют представление, у кого могут быть те или иные облигации. Так что нам удалось найти всех держателей достаточно быстро.

После этого начался диалог со всеми заинтересованными сторонами. В начале декабря была проведена презентация со стороны менеджмента и совладельцев компании, цель которой – обрисовать состояние рынка, на котором работает компания, каковы текущие характеристики финансового долга и каким образом планируется им управлять. Держатели облигаций могли задавать любые вопросы относительно деятельности компании, вариантов погашения долга и т.д. Совместно с агентом компания «ТОП-КНИГА» выработала и предложила следующую схему реструктуризации облигационного займа:

  • 25 процентов гасятся на дату оферты, то есть 17 декабря;
  • 75 процентов реструктурируются на год с выплатами равными долями ежеквартально (см. табл. на стр. 20).

Ставка купона на периоды после оферты была объявлена в размере 20 процентов годовых (при этом до оферты купонная ставка составляла 10,51 процента годовых).

Одним из аргументов в пользу «ТОП-КНИГИ» стал тот факт, что уровень долговой нагрузки компании был умеренным (прогнозный размер Долг/ЕBITDA на конец 2008 года был равен 3).

Комментарий практика
Никита Патрахин, начальник Управления корпоративного финансирования и инвестиционно-банковских операций Райффайзенбанка

Вместе с компанией мы проанализировали денежные потоки, что дало нам возможность понять, какую финансовую нагрузку компания сможет выдержать. Это и позволило нам совместно разработать схему реструктуризации. Конечно, многие держатели считали, что ставка 20 процентов является очень низкой. Однако не потребовалось значительных усилий, чтобы доказать, что, например, более привлекательная для инвесторов доходность в 50 или даже 30 процентов вовсе не является столь хорошей, поскольку просто «убьет» экономику компании и значительно снизит ее возможности по исполнению своих обязательств.

Российская практика «реструктуризации» облигаций

Эмитенты облигаций, оказавшиеся в сложной ситуации, по-разному решают свои проблемы: кто-то пытается судиться, другие все же договариваться.

Красноярская группа компаний «Алпи» в августе 2006 года разместила дебютный выпуск облигаций на сумму 1,5 млрд рублей. Поручителями выступили компании группы, вошедшие по итогам 2007 года в число крупнейших региональных ритейлеров с объемом выручки 800 млн долларов. В августе 2008 года группа не смогла погасить облигации на сумму 1,44 млрд рублей, предъявленные держателями в ходе оферты. В сентябре по выпуску был признан дефолт. Спустя месяц организатор выпуска – «Тройка Диалог» и держатель бумаг – кипрская Roinco Enterprises Limited – подали иск о взыскании с холдинга 261 млн рублей. Не дожидаясь начала процедуры банкротства, «Алпи» подала встречные иски к компаниям «Тройка Диалог» и Roinco Enterprises Limited, фондовой бирже ММВБ, а также к «Алпи-Инвест», специально созданной для размещения облигаций группы. Держатели облигаций ООО «Алпи-Инвест» (SPV-компания группы «Алпи») выиграли в суде дело о взыскании средств с эмитента за неисполнение обязательств по ценным бумагам на сумму более 16 млн рублей. Суд отказал в удовлетворении кассационной жалобы.

Миноритариям «Инпрома» в качестве обеспечительной меры удалось заблокировать оферту по облигациям компании, назначенную на 21 ноября 2008 года. Суд запретил компании исполнять решения совета директоров по досрочному приобретению облигаций второй серии на 1 млрд рублей. Иск о признании недействительными этих решений подал миноритарный акционер компании Андрей Коровайко. Положительное решение суда в пользу Андрея Коровайко создало бы прецедент, фактически ломающий весь институт оферт и способный спровоцировать панический пересмотр доходностей по всем бумагам третьего эшелона с учетом юридического риска.

Держатели облигаций «Инпрома» были возмущены решением суда, поскольку отсрочка, на их взгляд, предоставляла компании лишь небольшую передышку перед погашением оферты и негативно сказывалась на доверии со стороны инвесторов. В декабре суд отказал миноритарию в удовлетворении иска, однако по закону понадобился еще месяц, прежде чем было снято обеспечение. Впрочем, на решение суда тут же были поданы апелляционные жалобы, и тяжба продолжается.

Один договор на всех

Немаловажную роль сыграл тот факт, что с самого начала была исключена возможность подписания двусторонних соглашений с каждым держателем бумаг. Подобное было чревато недоверием со стороны держателей облигаций («кто-то получит более выгодные условия»). Инвесторам было предложено единое многостороннее соглашение о реструктуризации, которое и было в итоге подписано всеми владельцами облигаций.

Комментарий практика
Никита Патрахин, начальник Управления корпоративного финансирования и инвестиционно-банковских операций Райффайзенбанка

Инвестора всегда волнует, чтобы он получил не меньше, чем все остальные. Его беспокоит, что вот, допустим, он согласится на реструктуризацию, а другой нет, и тому выплатят все. Опасение быть обманутым в подобной ситуации ведет к тому, что инвестор соглашается на реструктуризацию, только когда уверен, что так же поступают остальные и условия будут одинаковыми для всех без исключения. Соответственно доверие к компании и агенту по реструктуризации и уверенность в отсутствии каких-то сепаратных переговоров и являются необходимыми условиями успешной реструктуризации.

Держатели облигаций стремились максимально подстраховаться, включив в оферту условия (ковенанты), нарушив которые компания будет обязана немедленно погасить задолженность, а именно:

  • ограничение предельного размера просрочки исполнения обязательств более чем на 30 дней перед любой финансовой организацией, госбюджетом; любым другим контрагентом компании (при этом применялся дифференцированный подход к предельно допустимой величине просроченного долга);
  • ограничение предельного размера дополнительной солидарной ответственности компании в части поручительства за третьих лиц и авалирования векселей;
  • ограничение предельного размера выдачи займов;
  • отсутствие дивидендных выплат;
  • недопущение существенного снижения доли участия основного бенефициара.

Сейчас выполнены обязательства по погашению первой из четырех запланированных в 2009 году выплат по облигационному займу.

Компания стремится действовать и дальше в рамках взятых на себя обязательств и к 10 декабря погасить все долги перед держателями облигаций.

Таблица График выплат номинала по облигациям компанией «ТОП-КНИГА»

Дата Сумма, млн руб. Процент от номинала
17.12.2008 325,00 25,00
12.03.2009 243,75 18,75
11.06.2009 243,75 18,75
10.09.2009 243,75 18,75
10.12.2009 243,75 18,75

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль