Пузырь не мог не лопнуть

1500
Ордынская Ирина
ведущий редактор-эксперт журнала «Финансовый директор»
Именно этот вопрос задавали себе руководители многих российских компаний, когда «американский» кризис больно ударил по их бизнесу. Некоторые, не задумываясь, винят во всех бедах «плохие деривативы», на самом же деле все не так просто и однозначно. Предлагаем вам две точки зрения на причины происшедшего и возможные варианты дальнейшего развития событий.

Пузырь не мог не лопнуть

Пузырь не мог не лопнутьСергей Гуриев,
ректор Российской экономической школы

Как и все кризисы, нынешний и похож, и непохож на другие. Как и многие предыдущие, этот кризис возник как пузырь на рынке, который никто не понимал. Всем казалось, что финансовые инновации изменили правила игры навсегда, что теперь и второсортные ипотечные облигации не несут риска. Как и прежде с телекоммуникационными и интернет-компаниями, оптимизм инвесторов был небезосновательным, но все же чрезмерным. Как и прежде, нашлось много недобросовестных посредников, которые с удовольствием рассказали доверчивым инвесторам то, что они захотели услышать. Если в прошлый раз это были аудиторы и высокотехнологичные компании (Enron и Worldcom), то теперь это были рейтинговые агентства и инвестбанки.

С другой стороны, нынешний кризис превосходит по масштабу все послевоенные кризисы, как по глубине, так и по глобальности охвата. Сегодня спад затронул и развитые, и развивающиеся экономики.

Почему так произошло? Почему мир не заметил надувающегося пузыря? Все дело в глобальных дисбалансах. Впервые локомотивом экономического роста выступали страны без развитой финансовой системы – Китай, Индия, экспортеры нефти (включая Россию), страны Юго-Восточной Азии. Вследствие того, что эти страны зарабатывали (и сберегали) намного больше денег, чем могли переварить их финансовые системы, возникло новое равновесие, при котором сбережения этих стран размещались в Америке и Великобритании. Англо-саксонские страны, обладающие лучшей в мире финансовой системой, экспортировали беспрецедентный объем финансовых услуг. Приток сбережений в Америку и Англию был настолько большим, что процентные ставки резко снизились. В их снижении часто обвиняют американский центральный банк. Но это не совсем справедливо – ФРС смогла поддерживать низкие ставки только потому, что по этим ставкам весь остальной мир соглашался отдавать американским финансистам свои огромные сбережения. При этом сами американцы – как бюджет, так и потребители – по таким низким ставкам были готовы лишь занимать, а не сберегать.

Приток дешевых денег привел к росту искушения, в конце концов единичные манипуляции отчетностью переросли в системные. Самый простой способ убеждения инвесторов заключался в беспредельном усложнении финансовых продуктов. При этом смысл финансовых инноваций начинал ускользать не только от инвесторов, но и от руководителей инвестбанков. Это, в свою очередь, не могло не привести к тому, что они закрывали глаза на чрезмерные риски, которым подвергались акционеры инвестбанков.

Свою роль сыграл и тот факт, что крупнейшие инвестиционные банки перешли от модели партнерства (где управляющие директора были и собственниками, и менеджерами, и не могли просто продать свою долю рынку и выйти из бизнеса) к модели корпорации с ликвидным рынком акций. Такая модель, возникшая для инвестбанков с листинга Salomon Brothers в начале 80-х годов, обусловила еще более терпимое отношение к рискам. Ведь управляющие директора из партнеров превратились в акционеров (или даже менеджеров с опционами), которые легко могли выйти из бизнеса инвестбанка, продав свои акции. Конечно, модель акционерного инвестиционного банка была необходима для увеличения масштаба банка. Но в результате возникли не просто большие инвестиционные банки, а большие инвестиционные банки, менеджеры которых недостаточно боялись рисковать.

Пузырь не мог не лопнуть. С другой стороны, уверенность крупнейших инвестиционных банков в том, что их банкротство слишком дорого обойдется мировой экономике, полностью оправдалась. Кризис после банкротства Lehman Brothers настолько сильно ударил по всей экономике, что задним числом очевидно, что лучше было бы не допустить банкротства Lehman любой ценой. Теперь американское и европейские правительства приняли решения спасать финансовые институты, чего бы это не стоило. Ничего хорошего в этом нет, но им приходится выбирать меньшее из зол. Каждую неделю мы слышим о новом потенциальном банкроте. Тем не менее, несмотря на быстрое развитие кризиса дна пока не видно. До сих пор неясно, у кого еще возникнут проблемы. И пока не будет очевидных ответов на этот вопрос, восстановление не начнется. Пока банки не поймут, кому можно, а кому нельзя давать денег, они предпочтут держать их в гособлигациях или на счетах Федеральной резервной системы, а не давать в кредит.

Какое это имеет отношение к России? Российская экономика пострадала от американского/глобального кризиса по двум причинам. Во-первых, финансовый кризис не мог не затронуть российскую финансовую систему – российские банки были сильно перекредитованы на Западе, большой частью российского рынка акций владели иностранные акционеры. Как только у них дома возникли проблемы, они распродали все российские активы и перестали выдавать новые кредиты. Россия столкнулась с проблемой кредитного «сжатия», когда выяснилось, что дешевые деньги, доступные еще вчера, теперь найти невозможно как для населения, так и для предприятий.

Во-вторых, по России ударил и глобальный экономический кризис. Выяснилось, что изменения ожиданий будущего роста хватило для 3-4-кратного снижения цен на нефть, как и в 80-х. При низких ценах на нефть и металлы пострадали как российские предприятия, так и бюджет. Поэтому неудивительно, что глобальный кризис привел не просто к замедлению роста ВВП, а к спаду.

Стоит ли ожидать, что цены на нефть и индекс РТС скоро восстановятся? Нет никаких причин так считать. Самым реалистичным прогнозом этих переменных является их сегодняшнее значение. Поэтому год будет очень трудным. Рост в российской экономике не начнется, пока не закончится рецессия в американской, а это произойдет, по оценкам специалистов, лишь в конце 2009 – начале 2010 гг. Впрочем, есть еще надежда на то, что успехом увенчается китайская программа по борьбе с кризисом. Китайское правительство выделило около триллиона долларов на борьбу с кризисом. Поэтому вполне вероятен сценарий, при котором цены на нефть и металлы поднимутся уже в 2009 г. Впрочем, рынки пока в это не верят. Как ни крути, наиболее вероятный вариант – это очень тяжелый 2009 г. и, в лучшем случае, восстановление в 2010 г.

Сила российской экономики в ее слабости

Пузырь не мог не лопнутьРональд Фримен,
старший консультант Лондонского Инвестиционного Комитета, независимый директор ОАО «Северсталь», член Совета директоров УК «Тройка-Диалог»

— Рональд, почему, на ваш взгляд, российская экономика оказалась столь быстро втянута в водоворот кризиса?

— Экономическую уязвимость России можно измерить бегством капитала, снижением цен на фондовом рынке и стоимостью рубля на рынках Forex. Основными причинами подверженности кризису стали чрезмерная зависимость России от снижающихся цен на нефть и газ и объемов потребления как основного фактора роста ВВП. Сыграла свою роль также возрастающая интеграция России в мировую экономику, в настоящее время страдающую от исторически масштабной нехватки заемных средств.

— Ваш ответ чрезвычайно политкорректен. Но разве не усугубили ситуацию непомерная жажда дешевого финансирования, пренебрежение стандартами риск-менеджмента? Элементарное невнимание к текущим проблемам бизнеса, плохое управление, наконец?

— Могу только повторить, что нынешний кризис вызван совокупностью причин. Полагаю, те, что я перечислил, являются основными, хотя и представляются тривиальными. Ваши уточнения имеют право на существование, но я не стал бы придавать им больший вес как причинам для кризиса, чем тем факторам, что уже названы.

— Как вы могли бы охарактеризовать состояние российской экономики сегодня?

— В настоящее время российская экономика ослаблена. Однако некоторые «слабости», как ни парадоксально, на фоне наблюдаемой нехватки кредитов могут обернуться преимуществами. Речь, прежде всего, об ограниченной роли банковской системы в финансировании экономического роста России и соответственно, о низком уровне долговой зависимости во многих, хотя и не во всех, секторах российской экономики. Но есть у экономики России и действительно слабые места.

Например, большой объем экспорта, деноминированного в основном в долларах, привел к повышению курса рубля, несмотря на усилия правительства по нейтрализации этих огромных долларовых вливаний. Завышенный рубль, в свою очередь, сдерживает усилия по диверсификации российского экспорта и включению в него товаров с более высокой долей добавленной стоимости. Еще одна слабая сторона российской экономики – высокие темпы инфляции, а соответственно, высокие процентные ставки по рублевым займам, побуждали российские корпорации брать кредиты в иностранной валюте. При этом не было достаточно надежного валютного дохода, которым можно было бы погашать задолженность. Теперь же снижение валютных доходов и курса рубля повышает реальную стоимость таких займов и ослабляет российских корпоративных заемщиков. В то же время российские банки, как и банки повсюду, внезапно и резко ужесточили условия кредитования для малых и средних российских предприятий. Многие из них находятся на той стадии экономического развития, когда полностью зависят от заемного финансирования.

— Насколько эффективны попытки правительства поддержать экономику, в том числе частный сектор, за счет средств, накопленных в стабилизационном и иных фондах?

— Использование стабилизационных фондов в России происходит так же, как и везде. Ни одной стране не удается избежать ошибок при расходовании средств из этих фондов. Наиболее деликатная дилемма, с которой сталкивается Россия, это принятие решения о том, какую часть денежных резервов пустить на защиту рубля. В настоящее время, видимо, склоняются к варианту «какое-то количество, но не слишком много». Возможно, при сложившихся обстоятельствах это оптимальный выход.

— Какие шаги, по-вашему, следовало бы предпринять?

— Не претендую на большую мудрость или проницательность, чем, например, министр финансов Кудрин. Я бы считал, что происходящий кризис дает возможность консолидировать и укрепить банковскую и правовую системы России, используя те способы, которые привлекли бы доверие и сбережения российских и зарубежных инвесторов. Так, консолидация банков уже началась, чему свидетельство сделка МДМ с Урса-банком. Банк России наверняка извлечет урок из неудачных попыток предотвратить мировой банковский кризис за счет соглашений Базель I и Базель II. При реформировании системы банковского надзора необходимо отдавать предпочтение ликвидности и гибкости бизнеса перед данными об оценке активов. Что касается правового поля, то я бы счел приоритетом разработку специфического законодательного регулирования в области ликвидации/банкротства банков.

— Можно ли говорить, что топ-менеджеры российских компаний оказались к тому же эффективными управленцами, способными удержать бизнес на плаву в такой сложный момент?

— Мне кажется, что руководство российских компаний перед лицом кризиса делает то, что и должно. Когда банки отказываются выдавать ссуды, компании превращают своих кредиторов в невольных заимодавцев, медленнее выплачивая долги. Это относится даже к крупнейшим корпорациям, о чем свидетельствует рост дебиторской задолженности в их балансах.

— Но ведь по сути, многие предпринимают лишь то, что и так были обязаны делать повседневно – контролировать издержки, оптимизировать бизнес-процессы. Где же особые навыки?

— На самом деле в кризисной ситуации компании даже с самым качественным корпоративным управлением вдруг обнаруживают, что многие вещи остались «за кадром», что многое можно было бы делать лучше. И сейчас, когда клиенты отзывают заказы и не платят за поставленный товар, менеджеры проходят «стресс-тест». Все по Дарвину – выживет сильнейший.

— Каково ваше видение путей выхода России из кризиса, что дальше?

— В России быстро увеличивается число предприятий, производящих товары и услуги, конкурентоспособные на мировом рынке. Если эти предприятия выживут в условиях кризиса, они наверняка найдут все больше зарубежных рынков сбыта для своей продукции. Тем самым они будут способствовать здоровой диверсификации российской экономики, создавать рабочие места для высококвалифицированных российских специалистов обрабатывающей промышленности в противовес чрезмерному политическому влиянию нефтяных и газовых гигантов. Политика установления курса рубля в зависимости от коньюнктуры внешней торговли ускорит этот процесс. Правительственная программа в сфере нанотехнологий является одним из подтверждений признания потенциала такого пути. Правильно отобранные и реализуемые правительственные инициативы в улучшении инфстаруктуры (например, решение проблемы пробок в Москве и других крупных городах) будет способствовать смягчению последствий кризиса и укреплению долгосрочных экономических перспектив.

Я уже назвал несколько инициатив для банковского сектора. Но любая отрасль, любой сектор экономики имеет собственные специфические нужды. В целом, одна из наиболее сложных и важных задач правительства в текущей ситуации – эффективно распределять ассигнования и следить за их целевым использованием.

— Какова наиболее очевидная стратегия иностранных инвесторов в отношении России?

— Из того, что я видел на сегодняшний день, наиболее вероятная модель поведения для стратегических инвесторов, которые уже действуют в России, заключается в том, чтобы ужать выплаты из оборотного капитала, уволить наименее производительных работников и ждать лучших времен, когда условия ведения бизнеса вновь станут менее напряженными, что произойдет через год-два. Стратегические инвесторы по-прежнему видят в России долгосрочные перспективы экономического роста, темпы которого выше, чем в большинстве других стран мира. Они не отказываются от такого видения. По крайней мере, пока.

Редакция благодарит Сергея Жоготу, руководителя направления России и СНГ роудшоу-агентства Media Tree, London за помощь в организации интервью.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Внимание! Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

Это бесплатно и займет всего 1 минут.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль