Последняя надежда

1870
Зарщиков Александр
эксперт журнала «Финансовый директор»
Финансовые директора многих проблемных компаний считают сегодня продажу бизнеса едва ли не единственным шансом на его спасение. И хотя собственники буквально на глазах становятся сговорчивее в отношении цен на свои «детища», покупатели не торопятся налетать на подешевевшие активы.

Громко захлопнувшиеся двери на рынки капитала и невозможность рефинансирования долгов заставляют российские компании расплачиваться за непомерно амбициозные планы развития. По данным PBN Company, финансовый кризис заставил 43 отечественные компании, собиравшиеся на IPO в 2008 году, либо отложить размещение до лучших времен, либо вовсе отказаться от этих планов1. Долговые бумаги тоже не пользуются спросом у инвесторов. В такой ситуации финансовые директора компаний, ломающие головы над способами привлечения финансирования, все чаще вынуждены посматривать в сторону фондов прямых инвестиций (ФПИ, рис. 1).

«Фондовый» рынок

До сих пор деньги фондов рассматривались финансистами как капитал для роста, желательный шаг перед выходом на IPO, в нынешней ситуации – это скорее жест отчаяния. «Фактически private equity остались последней надеждой для компаний, испытывающих потребность в финансировании», – признает вице-президент по финансам и администрации компании «Евросеть» Виталий Подольский, успевший в свое время поработать управляющим директором фонда «Ренессанс Партнерс».

Финансовые директора и акционеры компаний на глазах избавляются от «завышенной самооценки». «Раньше к нам приходили владельцы и руководители компаний, которые считали, что у них уникальный бизнес, и он стоит колоссальных денег. Сейчас люди более адекватны в своих оценках, – подтверждает Дмитрий Хилов, директор фонда UFG Capital Partners. – Многие модели бизнеса не оправдали себя в условиях кризиса, и на повестке дня не просто привлечение инвестора, а выживание. Когда кредиты предоставляются под 20% годовых и более, фонды прямых инвестиций становятся желанными партнерами». Теперь не время для сантиментов. «У каждого фонда за последние пару месяцев предложений по инвестированию было больше, чем за весь предыдущий год. Это не может не повлиять на правила игры», – уверена партнер компании PwC в России Галина Науменко.

Рисунок 1. Фонды в России

Последняя надежда
Источник: Данные опроса компании Deloitte «Обзор
индикаторов уверенности на рынке прямых
инвестиций в России», сентябрь 2008 года

«Рынок стал рынком покупателя, – подтверждает Виталий Подольский. – Фонды могут позволить себе быть избирательными. Если раньше многие перспективные компании могли диктовать им свои условия и мультипликаторы, то сейчас все наоборот». Правда, пока private equity не торопятся использовать разразившийся финансовый ураган в своих интересах. По оценкам KPMG, в 2007 году фонды прямых инвестиций вложили в российские компании около $7,5 млрд (против $5 млрд годом ранее)2. Прирост был достигнут главным образом за счет вклада западных инвестфондов – активизировались такие гиганты, как Morgan Stanley’s Special Situations Fund, Citigroup Venture Capital, Goldman Sachs Private Equity. Появились и «доморощенные монстры» – фонды объемом более $1 млрд, например Icon Private Equity.

Однако в 2008 году количество сделок уменьшилось в разы. По данным PricewaterhouseCoopers3, в первом квартале 2008 года на российском рынке private equity было отмечено лишь 10 сделок общим объемом более $1,8 млрд (к началу сентября их число достигло 28). Крупнейшей стала покупка фондом TPG Capital 50% акций фармдистрибьютора SIA International за $800 млн в апреле 2008 года (таблица на с. 22). Тем не менее специалисты PwC утверждают, что для фондов наступили практически «золотые времена». «Несмотря на уныние, воцарившееся на финансовых рынках, перспективы для фондов прямых инвестиций в России выглядят многообещающе», – уверен партнер, руководитель группы по сопровождению сделок с участием фондов прямых инвестиций PwС в России Джонатан Торнтон. По его словам, глобальные ФПИ располагают миллиардами долларов, предназначенными специально для вложений в России, и ищут новые возможности для бизнеса. «В течение следующих двух лет можно ожидать значительного увеличения доли международного капитала на российском рынке», – полагает Торнтон.

Таблица. Значимые сделки private equity в России в 2008 году

Компания Фонд Период Стоимость, $ млн Доля, % Профиль
SIA International TPG Апрель 800 50 Фармацевтика
Инвестторгбанк J.C Flowers & Co/FPK, Starr International Июнь 200 39,98 Финансовый сектор
«Юнимилк» Capital International Март 175 10 Потребительский сектор
«Семья» Penta Investments Limited Март 150 Не раскрыта Розничная сеть
«Лебедянский» United Capital Partners Апрель 77 23,87 Потребительский сектор

Сведения приведены только по сделкам, стоимость которых была раскрыта.
Источник: данные компаний, Deloitte, «Финансовый директор»

Как продать «перспективного банкрота»

По разным данным, сейчас в распоряжении фондов, инвестирующих в Россию, находится от $2 до $30 млрд неизрасходованных средств. Именно за эти деньги и развернулась настоящая битва финансовых директоров отечественных компаний. При этом конкуренция стремительно растет – на руку private equity играют сложные отношения компаний с кредиторами. Банки все чаще оказываются владельцами пакетов акций компаний, находившихся в залоге по ранее выданным кредитам. В частности, летом акционером омской розничной сети «Партнер-ритейл» неожиданно стал банк «Траст». Неофициальные источники утверждают, что вынужденно, – обремененный долгами ретейлер не сумел вернуть кредит. Стандартная для нынешних времен ситуация – кредитору проще стать акционером, чтобы контролировать происходящее в компании. Аналогичная судьба постигла сеть салонов связи Dixis, перешедшую в ноябре 2008 года под контроль Альфа-Банка из-за долга в $30 млн, и производителя кетчупов – компанию «Балтимор-холдинг», попавшую в руки ВТБ и ЮниКредит Банка.

Эксперты уверены – кредитным организациям такие активы в большинстве случаев не нужны, поскольку у них нет ни специалистов, ни опыта управления подобными предприятиями. «Банки, предоставившие ссуды компаниям, в ряде случаев осуществляют обмен долговых обязательств на акции, когда портфельные компании не в состоянии погасить долги, – говорит Джонатан Торнтон. – Затем банки рассматривают возможность продажи своих долей в акционерном капитале (возможно, по очень низким ценам), полагая, что это может заинтересовать фонды прямых инвестиций».

Однако фондам, и помимо банковских «заложников», есть из чего выбрать. Хорошие компании уже сейчас продаются на 20% дешевле, чем в начале 2008 года, а компании «с трудностями» можно приобрести максимум за половину их докризисной стоимости. На рынке даже появилось понятие «перспективный банкрот» – успешно развивавшаяся в докризисный период компания, проблемы с рефинансированием у которой позволяют войти в ее капитал с существенной скидкой. «Сегодня фонды получают доступ к лучшим компаниям рынка, которые до кризиса вообще не были заинтересованы в продаже акций», – подтверждает Владимир Залужский, партнер фонда Mint Capital. Например, фонду Baring Vostok Capital Partners (BVCP) в октябре удалось приобрести контроль над самарским производителем теплоизоляционных материалов «Термостепс-МТЛ» за 400 млн руб. В благополучные времена, по оценкам экспертов, за компанию пришлось бы заплатить в три раза больше. «Фонды не привязаны к месторасположению компании, поэтому могут позволить себе покупать активы по всей стране. К тому же они заинтересованы в диверсификации отраслей в портфеле», – отмечает управляющий партнер компании Management Development Group Inc. (сети магазинов «Гастрономчикъ» и «Продэко») Дмитрий Потапенко.

Действительно, у фондов весьма разнообразные отраслевые интересы. «В условиях кризиса нас интересуют компании потребительского сектора, телекоммуникации, инфраструктура, а также девелоперский бизнес, в котором мы ожидаем значительного снижения цен», – говорит Дмитрий Хилов.

Тем не менее, несмотря на заявленную привлекательность ретейла, в компании этого сектора, изнемогающие от долговой нагрузки, фонды заходить не спешат. «Представители фондов постоянно обращаются с предложениями по присоединению своих розничных активов к моим сетям, – рассказывает Дмитрий Потапенко. – Только за последние четыре месяца я осмотрел порядка 350 объектов, из которых примерно 70 были представлены фондами».

«Ретейлерам зачастую нужны не только деньги, но и бизнес-технологии. А дать их могут только коллеги-конкуренты по бизнесу, а не фонды», – говорит Потапенко. Тем не менее внушительные суммы долга заставляют игроков потребительского рынка искать поддержки именно у ФПИ. На 75% акций сети «Седьмой континент» (после отказа ВЭБа рефинансировать кредиты владельцев сети) претендуют альянс BVCP и TPG Capital, а также британский фонд Apax Partners. Розничная сеть магазинов товаров для детей «Банана-Мама», обремененная долгом в 1 млрд руб., также ведет интенсивные переговоры о продаже. Среди потенциальных покупателей фигурируют Russia New Growth Fund, Icon Private Equity, Alfa Capital Partners, United Capital Partners и PPF Group.

Зато в финансовом секторе фонды уже приступили к шопингу. Если в 2007 году банки продавались примерно по цене двух балансовых стоимостей (book value, BV), то сейчас, как отмечается в отчете «Российский рынок прямых инвестиций», подготовленном РБК, цены значительно снизились. В стоимость кредитных организаций уже заложены финансовые риски, что не может не привлекать ФПИ. Так, в мае 2008 года фонд «Ренфин II» (под управлением компании «Ренессанс Управление инвестициями») приобрел 20% акций Первого республиканского банка, а сейчас заходит в банк «Тарханы» (второй по величине банк Пензенской области) в рамках санации ПРБ. Летом 2008-го Инвестторгбанк продал 39,98% акций двум американским фондам – Starr International Company и J.C. Flowers&Co (совместно с FPK Capital) за 5 млрд руб. Нынешней осеньюзимой, по оценкам экспертов, кредитные организации подешевели еще значительнее.

Как будет себя чувствовать сектор private equity в 2009 году

В 2008 году сектор полностью рухнул, как и большинство других, когда иссяк поток сделок из-за замораживания рынка долгов. «В настоящее время фондам нелегко привлекать средства, поскольку инвесторы не готовы брать на себя долгосрочные обязательства в обстановке финансовой неопределенности, – говорит Тимо Чаммлер (Timo Tschammler), управляющий директор подразделения иностранных инвестиций DTZ, консультационной фирмы по вопросам недвижимости. – «Структура фондового рынка значительно изменилась. С 2007-го по 2008 год наметилась тенденция к скупке долгов, поскольку долговые инструменты приносили в 2008 году прибыль в два с лишним раза большую, чем в тот же период 2007 года. Но кредитный кризис обратил эту тенденцию вспять».

Эндрю Хокинс (Andrew Hawkins), управляющий партнер компании Vision Capital, которая занимается приобретением портфелей компаний, отмечает: «Мы сознательно занимаем острожную позицию в отношении инвестиций, оценивая потенциальную стоимость каждой отдельной сделки. Хотя сделок предлагается масса, многие хотят получить от них на удивление высокую прибыль. Чтобы перспективы для нас стали привлекательными, продавцы должны приблизиться к реальности. В 2009 году незначительная оттепель на рынках задолженности может открыть интересные перспективы. К тому же сэкономленных нами средств хватит на приобретение вдвое большего объема, чем год назад».

Источник: Журнал Financial Director, UK, ноябрь, 2008 год

Впрочем, для прямых инвесторов главное не низкая цена, а перспективы бизнеса, в который они входят. «Привлекательность для инвестора заключается в таких ключевых факторах, как способность генерировать положительные денежные потоки и устойчивое положение на рынке, – считает Галина Науменко. – Компании, которые продемонстрируют, что они «лучше рынка», могут рассчитывать на инвестиции». По мнению Владимира Залужского, есть ряд отраслей, которые действительно идут «против рынка», извлекая выгоды из существующей ситуации. «Вхождение в такие бизнесы сейчас представляет хорошие возможности для высокого возврата на капитал в будущем. Среди них – коллекторские агентства, факторинговые компании, банки, предлагающие микрокредитование, компании, предоставляющие услуги по аутсорсингу бизнес-процессов», – перечисляет Залужский.

Торг всегда уместен

Тем не менее финансовые директора компаний, которые привлекают внимание фондов, на условиях анонимности упрекают представителей ФПИ в желании максимально сбить цену, а те, в свою очередь, – акционеров и топ-менеджеров в стремлении неоправданно в нынешних условиях щедро «окэшиться». Истина, как водится, где-то посередине. Поэтому те, кто способен пережить кризис без привлечения средств от фондов, стараются к ним и не обращаться. Характерный пример – владельцы сети «Крошка Картошка», до кризиса рассматривавшие возможность привлечения в капитал private equity, теперь замерли в ожидании. У них нет рациональных причин продаваться за «бесценок», считают эксперты.

Традиционно стоимость непубличных компаний рассчитывалась в привязке к публичным аналогам с определенным дисконтом. «Поэтому с точки зрения формальной логики непубличные компании сегодня должны стоить существенно меньше, чем до кризиса, – утверждает Владимир Залужский. – Но для владельцев невыгодно продавать свой бизнес по такой цене без крайней нужды, поэтому переговоры с предпринимателями сегодня проходят достаточно сложно».

«Финансовые директора должны понимать, что оценка их компаний будет ниже ожиданий, – признает Наталья Плотникова, финансовый директор ГК West Call (в капитал компании летом 2007 года вошел фонд Russia Partners II). – Если в начале этого года капитализация какой-либо компании могла быть равна 2–2,5 годовых продаж, то на данный момент этот мультипликатор может составлять 0,7–1,2». Фактически стоимость компаний в лучшем случае равна, а в худшем – гораздо меньше стоимости на начало года (рис. 2). «Фонды, обладающие средствами для инвестирования, безусловно, ожидают от потенциальных «соискателей» большей гибкости в отношении оценки бизнеса, а также уступок по структуре сделки или других ее деталей», – политкорректно выражается Галина Науменко. На деле это означает, что финансовым директорам компаний, обратившимся к фондам, придется изрядно постараться, чтобы доказать в процессе переговоров право на справедливую цену.

«Сейчас все долго окупаемые проекты имеют очень низкую привлекательность, но зачастую именно они становятся наиболее значимыми в будущем, что надо уметь донести до потенциальных инвесторов», – говорит Наталья Плотникова. Эту задачу осложняет то обстоятельство, что значительное количество российских непубличных компаний, претендующих на внешнее финансирование, зачастую не имеют прозрачной финансовой отчетности. А те данные, которые есть, могут не соответствовать уровню требований ФПИ.

Рисунок 2. Цена продажи

Последняя надежда
Источник: Исследование компании Deloitte «Обзор
индикаторов уверенности на рынке прямых
инвестиций в России», сентябрь 2008 года

Особенно значимым этот фактор может стать в процессе переговоров с представителями крупных западных фондов, новую волну нашествия которых прогнозируют специалисты PwC. «У них существуют свои, сложившиеся годами практики структурирования сделок с налоговой и юридической точек зрения, поэтому широко используемые «российские решения» фонды не всегда устраивают, – говорит Галина Науменко. – Затруднения могут возникнуть на разных этапах, например в процессе проведения переговоров по договору купли-продажи или при оформлении любой другой документации по сделке, поскольку многие российские продавцы не привыкли иметь дело с длинными документами, в которых делается попытка оговорить любой даже маловероятный сценарий или риск». А «помучиться» с бумагами главе финансовой службы придется – подход фондов к оценке компаний становится все более консервативным. «Процедура due diligence усложнилась и удлинилась, – подтверждает Владимир Залужский. – Теперь она включает и оценку компании по таким дополнительным параметрам, как зависимость бизнеса от заемного финансирования (каким образом поведет себя компания, если у нее не будет возможности привлекать заемное финансирование для пополнения оборотного капитала), степень уязвимости от закупок сырья за рубежом (колебания валютных курсов), устойчивость поставщиков и потребителей продукции компании. Как известно, в хорошие времена ошибки скрывать гораздо проще, кризис же обнажает недостатки».

Тем не менее у корпоративных финансистов есть возможность предъявить, что называется, товар лицом даже в таких условиях. «Самое главное – показать и доказать, что и в условиях кризиса компания может обеспечить стабильный рост продаж при оптимизации затрат, – советует Наталья Плотникова. – Я имею в виду не тупое урезание, а именно оптимизацию».

Финансовые директора – незаменимые или не замененные?

Правда, привлечение долгожданного финансирования от ФПИ примерно в половине случаев может стоить самому финансовому директору места работы. Наличие в акционерах известного фонда позволяет собственникам без зазрения совести «апгрейдить» команду. «Замена финансиста в компании, в капитал которой входит фонд, связана с тем, что он либо не справляется с ситуацией, либо не способен вывести компанию на новый этап развития», – считает Виталий Подольский. Представители private equity стараются не акцентировать на этом внимание. «У нас редки случаи замены финансового директора, – утверждает Владимир Залужский из фонда Mint Capital. – Что касается кризиса, то высококвалифицированному финансисту не стоит переживать за свое рабочее место. Его роль в компании сейчас еще больше возросла».

Тем не менее после появления фонда среди акционеров компании к финансовому руководителю предъявляются новые требования, которым тот может попросту не соответствовать. «Финансисты компаний, которые «продаются» фондам прямых инвестиций, нечасто имеют опыт работы в больших западных структурах, поэтому в период предпродажной подготовки у них не всегда есть понимание, почему представителями фонда задается тот или иной вопрос, а главное – каковы требования к финансовой функции в компании», – отмечает заместитель гендиректора по экономике и финансам компании «Нидан Соки» Михаил Подлазов. Сам Подлазов пришел в «Нидан» в январе 2008 года, спустя несколько месяцев после того, как 75% компании достались британскому фонду Lion Capital. За плечами финансиста уже была «школа» Procter & Gamble. «Я хорошо представляю, как смотрят на бизнес-процессы западные менеджеры и финансисты, и могу говорить с ними на одном языке», – уверен Михаил Подлазов.

Разговор на одном языке – это даже не метафора. «Из-за того, что акционером компании является западный фонд, многое в нашей компании делается на английском – например, часть коммуникаций, управленческая отчетность, некоторая специфическая аналитика», – рассказывает Михаил Подлазов. И для финансистов многих компаний, в капитал которых будут входить западные фонды, это может стать серьезной проблемой, поскольку «данью» корпоративного финансиста становится еще и обязанность поддерживать Investor Relations.

Владельцы компаний чаще всего доверяют представителям фондов разработку финансовой модели бизнеса, разработку стратегии. «Обычно стратегические планы развития, представляемые в период предпродажной подготовки, инвестор выбрасывает в корзину из-за их нереалистичности, объясняемой желанием продаться, – отмечает Подлазов. – После сделки начинается своего рода «настоящая жизнь» – строятся новые планы, и задача финансовой функции заключается в том, чтобы сделать их выполнимыми».

Поэтому финансовый директор должен быть готов к тому, что от него потребуется проведение анализа и оптимизации существующих бизнес-процессов, пересмотр должностных обязанностей сотрудников. В любом случае требования к его функциям и работе всей финансовой службы повысятся – помимо перехода на отчетность по международным стандартам, фонды упорядочивают корпоративное управление и налаживают работу с внешними аудиторами.

Не халявщик, а партнер

«Фонды прямых инвестиций могут по-прежнему рассчитывать на получение значительных прибылей в результате повышения качества управления и внедрения механизмов контроля», – излучает оптимизм Джонатан Торнтон. Однако это касается скорее уже имеющихся проектов. Бума покупок компаний фондами прямых инвестиций в ближайшие месяцы, видимо, не будет. «Сейчас активы действительно недооценены, но никто не может утверждать, что цены достигли дна», – считает Виталий Подольский. Кроме того, сами фонды тоже почувствовали на себе дыхание кризиса. По оценке Дмитрия Потапенко, количество реально функционирующих ФПИ за последние месяцы сократилось более чем на 70%, а объем средств под управлением «усох» и того больше – до 90%. Те фонды, у которых средства все-таки есть, находятся в состоянии «латентной заморозки» – инвесторы в неофициальных беседах просят управляющих не входить пока в новые проекты. «Аппетит инвесторов к риску находится на рекордно низком уровне», – констатирует Виталий Подольский. Именно по этой причине эксперты считают, что в ближайшие полгода-год даже крупнейшие западные фонды не рискнут заключать в России значимые сделки. Несмотря на наличие многочисленных привлекательных объектов для инвестиций.

Поэтому в период безвременья фонды прицениваются к интересным компаниям, делая упор на свои консалтинговые возможности. Собственники компаний и раньше привлекали фонды в качестве источника финансовой экспертизы, теперь тенденция только усилилась. «Мы всегда позиционировали фонд как опытного партнера, который может вывести компанию на новый уровень, а не как финансового донора, – говорит Владимир Залужский. – Сегодня традиционные компетенции фонда в вопросах постановки бюджетирования, контроля над издержками, реорганизации бизнеса, «обеления» очень высоко востребованы». Представители фондов считают, что выработка стратегий, разработка мотивационных инструментов для команд могут быть особенно актуальны как раз в кризисный период, создавая добавленную стоимость организации. «Компаниям нужен партнер для оценки ситуации и принятия решений, и нам есть что им предложить, кроме денег», – уверен Владимир Залужский.

1 Обзор первичных публичных размещений компаний из России и СНГ за третий квартал 2008 года.
2 Исследование KPMG «Рынок M&A бьет рекорды», март 2008 года.
3 Исследование PricewaterhouseCoopers «Поиск возможностей дифференциации во времена перемен», ноябрь 2008 года.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль