Что влияет на цену сделки купли-продажи бизнеса

2955
Новичков Алексей
руководитель направления отдела финансового консалтинга «Бейкер Тилли Русаудит»
При приобретении нового бизнеса покупатель предпочитает убедиться в выгодности сделки и приемлемости рисков, связанных с ней. Для решения этой задачи применяется процедура due diligence. Если по итогам ее проведения будет получена негативная информация, то сделка может и не состояться.

В зависимости от потребности покупателя due diligence может проводиться по финансовому, правовому, налоговому, маркетинговому, операционному и экологическому направлениям либо комплексно1.

Личный опыт
Виталий Подольский, советник главного исполнительного директора X5 Retail Group (Москва)

Глубина и виды due diligence зависят как от индивидуальных особенностей объекта M&A, так и от предварительных договоренностей сторон, условий сделки. В частности, если приобретается отдельный материальный актив, то вряд ли в первую очередь будет изучена налоговая история компании. Другое дело, если сделка касается покупки или инвестиций в действующий бизнес. Возможна ситуация, когда продавец до проведения проверок готов взять на себя неограниченные обязательства или риски в определенной сфере, например связанные с техническим состоянием объекта. В этом случае покупатель может принять его заверения и не проводить технический due diligence. Хотя я бы все равно подстраховался и все перепроверил.

Елена Тябутова, финансовый директор компании «Инмарко» (Новосибирск)

В сфере товаров FMCG все аспекты due diligence заслуживают внимания. Когда наша компания проводила эту процедуру по отношению к приобретаемому бизнесу, мы прежде всего обращали внимание на сделки по аутсорсингу, аутстаффингу, на причины формирования убытков компании, на реальный размер ФОТ и суммы уплаченных с зарплаты налогов. Оценивали риски и предлагали продавцу выявленные факты в качестве аргументов для снижения цены.

Рассмотрим основные аспекты проведения due diligence и то, каким образом полученные сведения могут повлиять на цену сделки.

Справка

Термин «due diligence» в переводе с английского дословно означает «должная осмотрительность». В российской финансовой и юридической литературе due diligence переводится на русский язык как «проверка должной добросовестности», «правовой анализ истории юридического лица», «изучение деятельности компании», «исследование бизнеса» и т. д. Однако все чаще этот термин не переводят и используют оригинальное англоязычное выражение.

Допустим, компания-покупатель желает приобрести бизнес, связанный со сдачей в аренду офисной недвижимости. Выбрана подходящая компания, которая располагает соответствующей недвижимостью, ее собственник независим и имеет намерение продать бизнес. Немного усложним задачу, предположив, что бизнес продаваемой компании неоднороден. Помимо сдачи помещений в аренду, она занимается также оптовой торговлей. Оба направления деятельности тесно связаны: часть недвижимости используется под складские помещения, другая сдается в аренду под офисы. Для продавца желательна продажа компании в целом.

По его мнению, оба направления деятельности весьма доходны, подкреплены хорошей материальной и клиентской базой. Понятно, что налаженный высокодоходный бизнес можно продать дороже. Участники сделки обсуждают ее возможные условия, заключают предварительное соглашение. Ситуация, когда, приобретая интересующий его бизнес, покупатель получает «в нагрузку» сопутствующие непрофильные активы, часто низколиквидные, отнюдь не редкость. Чтобы проверить достоверность сведений о приобретаемом бизнесе и оценить возможные риски, покупатель прибегает к финансовому, правовому (юридическому), налоговому и операционному due diligence.

Правовая подоплека

Цель юридического due diligence – удостовериться в правовой чистоте сделки. В рамках этой процедуры анализируются возможные правовые риски покупателя, подтверждаются имущественные и иные права собственника бизнеса, проверяется договорная база, регламентирующая и разрешительная документация (зависит от специфики бизнеса). Например, если деятельность предприятия подлежит лицензированию (добыча полезных ископаемых), то анализируются соответствующие лицензионные соглашения и условия их исполнения.

Личный опыт
Михаил Баранов, финансовый директор компании «Нижфарм» (Нижний Новгород)

Если покупателя в приобретаемом бизнесе интересуют прежде всего бренды и другие нематериальные активы, как это часто бывает в фармацевтической отрасли, то необходимо убедиться, что права на объекты интеллектуальной собственности принадлежат продаваемой компании, а сроки действия соответствующих документов не истекают вскоре после сделки.

На этом же этапе проверяется отсутствие претензий со стороны третьих лиц, неисполненных судебных решений, иных правовых рисков. Объект не должен быть чем-либо обременен или являться предметом судебного разбирательства с неявным исходом.

Личный опыт
Елена Тябутова, финансовый директор компании «Инмарко» (Новосибирск)

Большинство потенциальных инвесторов (акционеров) воспринимают как юридический риск тот факт, что предмет сделки похож на «конструктор». Например, когда бизнес-единицы (юрлица) не консолидированы под одним владельцем, а принадлежат на праве собственности отдельным акционерам или когда холдинг раздроблен на множество юридических лиц, существование которых не обусловлено значимыми и объективными причинами.

Немало внимания уделяется и рискам, связанным с недвижимостью, – здесь могут быть и ошибки в ходе приватизации, и нарушение правил перевода земельных участков из одной категории в другую. Если в компании отсутствует процедура корпоративного одобрения сделок или же сделки не оформлены должным образом, расцените данный факт как повод прежним собственникам оспорить цепочку сделок. К правовым рискам относят и слишком тесные отношения бизнеса с административными органами, к примеру, членство в совете директоров чиновников местной администрации.

Допустим, по итогам правового due diligence стало известно, что компания – объект продажи создана около трех лет назад без нарушений процедур учреждения. Собственник – единственный учредитель, других участников нет. На протяжении всего периода деятельности претензий от третьих лиц и контролирующих органов к компании не поступало. Недвижимое имущество приобретено в начале деятельности компании, все права на него оформлены надлежащим образом, скрытые залоги и недобросовестные приобретения не выявлены. В то же время обнаружился любопытный факт: оптово-розничная торговля внесена в учредительные документы как вид деятельности всего лишь около года назад. Эта информация не несет каких-либо правовых рисков, но будет принята к сведению покупателем. Предварительное заключение по результатам правовой проверки положительное.

Личный опыт
Алексей Кауров, директор департамента корпоративных финансов «МТС»

На мой взгляд, самые существенные риски, которые можно обнаружить в процессе due diligence, – юридические и связанные с GR (Government Relations – отношения с государственными органами. – Прим. ред.), прежде всего с местными властями. По опыту, проще сразу отказаться от сделки, чем пытаться их минимизировать. Приобретая бизнес, отягощенный юридическим риском, следует предусмотреть высокую вероятность судебного разбирательства в будущем по иску об оспаривании прав собственности на акции, поданному предыдущим владельцем ценных бумаг.

Финансовый компонент проверки

В рамках финансового due diligence анализируется способность компании приносить доход. Это одно из наиболее трудоемких направлений проверки, включающее в себя множество процедур. Рассмотрим лишь наиболее распространенные из них.

Личный опыт
Александр Ильичев, финансовый директор компании «Нафта и Ко» (Москва)

В высокооборотных бизнесах с относительно низкой маржой финансовый due diligence помогает определить реальную доходность компании и весьма существенно поменять представление о ее цене.

Прежде всего покупатель анализирует бухгалтерскую и управленческую отчетность компании-«цели», состав активов и пассивов, оценивает доходы и расходы компании, их структуру, изучает возможные пути снижения себестоимости. Также рассматриваются возможные финансовые риски, в частности, связанные с обязательствами компании и дебиторской задолженностью. Что касается обязательств, например неисполненных контрактов на поставку, поручительств, непогашенных векселей, то покупатель вправе потребовать зафиксировать их на дату сделки, предоставить акты сверки расчетов с контрагентами, погасить долги или же гарантировать их оплату в дальнейшем.

Наименее рисковой ситуацией для покупателя является полное отсутствие дебиторской задолженности у объекта продажи

Соотношение «прибыль/выручка»

Допустим, за последние три года выручка и прибыль компании – объекта продажи увеличивались. По итогам прошедшего года (когда возник новый вид деятельности) темп роста выручки значительно превысил показатель предыдущего года, однако прибыль осталась на прежнем уровне. Тогда покупатель постарается выяснить, почему это произошло, и какую долю дохода генерирует каждое из бизнес-направлений. Так, проанализировав динамику финансовых показателей по направлениям деятельности продаваемой компании, покупатель обнаружил, что за счет оптово-торговой деятельности объем выручки компании возрос более чем в три раза, а прибыль по-прежнему формировалась за счет сдачи помещений в аренду. Логично предположить, что оптово-торговое направление было открыто не с целью получения прибыли, а для улучшения отдельных показателей бизнеса при предпродажной подготовке. Поскольку данное направление не интересовало покупателя, полученная информация усилит его позицию в переговорах.

Анализ показателей в разрезе видов деятельности, контрагентов и договоров нередко значительно затруднен из-за недостаточности аналитической информации в бухгалтерском учете. Данный факт, естественно, необходимо учитывать – возможно, в дальнейшем придется решать эту проблему за свой счет, что будет связано с дополнительными трудозатратами на повышение прозрачности бухгалтерского учета и рисками претензий третьих лиц о неисполнении договоров.

Плохие дебиторы

В отношении дебиторской задолженности наименее рисковой ситуацией для покупателя является ее полное отсутствие у компании на дату покупки. Однако в силу различных обстоятельств это маловероятно. Как правило, в составе активов продаваемой компании всегда декларируется дебиторская задолженность. Анализ сроков и оснований возникновения требований позволяет выявить долю дебиторской задолженности, сомнительной к взысканию. В этом случае покупатель может предложить продавцу сверить расчеты с контрагентами по состоянию на дату, ближайшую к дате сделки, настоять на полном погашении просроченной дебиторской задолженности, на включении в договор купли-продажи отдельных гарантий продавца о компенсации, а также на снижении суммы сделки. Следует отметить, что отсутствие актов сверки с наиболее крупными дебиторами может значительно повлиять на цену сделки.

Пусть на дату покупки у компании – объекта продажи имеется значительная дебиторская задолженность. Как считает продавец, данный актив является высоколиквидным, поскольку включает средне- и краткосрочные требования по арендным платежам и отгруженным товарам. По его словам, арендаторы регулярно вносят плату и вряд ли сменят месторасположение офиса, а оптовые покупатели – проверенные и надежные партнеры. Дальнейшее исследование показало, что один из арендаторов не оплачивал аренду свыше полугода, а три месяца назад сменил офис и съехал. Очевидно, что для будущего собственника взыскание с должника будет связано с дополнительными затратами. В данной ситуации он может оставить указанный актив продавцу, соответствующим образом скорректировав стоимость сделки, или предложить ему погасить задолженность до продажи бизнеса.

В бизнес-направлении оптовой торговли продаваемого бизнеса существенная часть дебиторской задолженности (поставка товаров без предоплаты) приходится на одного контрагента – компанию, созданную относительно недавно, к тому же аффилированную с собственником продаваемой компании. Как показало дальнейшее исследование структуры и динамики запасов, собственник компании собирался отремонтировать сдаваемые в аренду площади, для чего закупил оптом строительные материалы. Осуществить задуманное не удалось, поэтому было принято решение о реализации ТМЦ, которые были запасены для ремонта. Поскольку в краткие сроки оптового покупателя также найти не удалось, а реализация в розницу шла медленно, при подготовке к сделке собственник решил продать указанные ТМЦ своей компании без предоплаты. Таким образом, неликвидные запасы были заменены дебиторской задолженностью с минимальным сроком возникновения. Все это принесло покупателю дополнительное преимущество в переговорах: подобная дебиторская задолженность не будет учтена как актив в стоимости сделки.

Налоговый контроль

сопутствуют ли сделке какие-либо существенные налоговые риски, возможны ли после ее завершения претензии со стороны налоговых органов. В ходе проверки показатель налоговой нагрузки компании сравнивается со средним значением по отрасли, анализируется расчет налоговой базы, проверяются своевременность и полнота внесения налоговых платежей в бюджет.

Личный опыт
Елена Тябутова, финансовый директор компании «Инмарко» (Новосибирск)

Покупатель, обнаруживший, что компания-цель применяет какие-либо схемы ухода от налогов, со стопроцентной вероятностью пересчитает доходность бизнеса, с учетом того, как если бы все налоги были уплачены в полном размере. Естественно, что это отразится на цене сделки.

Часто покупатель особое внимание уделяет дате последней выездной налоговой проверки компании. Период после нее до даты совершения сделки считается наиболее рисковым. От продавца обычно ожидают гарантии, что за это время налоговых нарушений не было, то есть новому собственнику не придется нести дополнительных затрат на уплату доначислений, штрафов и пеней. Если незакрытый период значителен, от года до трех лет, а также если риски доначислений велики, то покупатель может потребовать от продавца обязательства компенсировать в будущем затраты на удовлетворение налоговых претензий, сократить по договоренности сумму сделки или выплатить ее часть рассроченным платежом через определенный период. Как вариант, возможна инициация выездной налоговой проверки накануне заключения сделки.

Личный опыт
Алексей Кауров, директор департамента корпоративных финансов «МТС»

Наша компания старается переложить налоговые риски, сопровождающие объект сделки, на продавца. Например, включить в договор куплипродажи его гарантии об отсутствии налоговых претензий на момент сделки. Если они возникнут, мы вправе потребовать компенсации. Чтобы потом не разыскивать продавца, такая гарантия нередко оформляется как отложенный платеж: часть суммы по сделке выплачивается по истечении трех лет – срока, соответствующего исковой давности.

Иногда мы требуем от продавца ликвидировать риски еще до закрытия сделки, для чего в договор включаются так называемые предварительные условия закрытия сделки. На практике был случай, когда обнаружилось, что неправильно оформлены грузовые таможенные декларации на ввезенное оборудование. Наша компания настояла на переоформлении продавцом документов и инициировании выездной налоговой проверки, которая подтвердила бы, что теперь все в порядке.

Предположим, что по итогам проведения налогового due diligence выяснилось, что выездные проверки на продаваемом предприятии не проводились в последние три года. В то же время динамика налоговой нагрузки характеризовалась резкими скачками, причем этот показатель часто существенно отличался от рекомендуемых значений ИФНС для данной отрасли2. Можно сделать вывод и о том, что проверка вскоре предстоит, а также о том, что налоговые риски высоки. В этой ситуации целесообразно включить в условия сделки гарантии продавца относительно возможных налоговых претензий по итогам последних трех лет деятельности.

Операционный анализ

В ходе операционного due diligence изучается состояние производственной базы, организационная структура и менеджмент предприятия, состояние внутренней и внешней инфраструктуры, другие характеристики, призванные обеспечить эффективное функционирование бизнеса после смены собственника.

Личный опыт
Александр Ильичев, финансовый директор компании «Нафта и Ко» (Москва)

Если приобретается производственная компания, то при due diligence на первое место выходит технологический аспект, поскольку затраты на замену оборудования, обновление технологии могут быть сопоставимы с ценой покупки всего бизнеса.

В области управления, как правило, уделяется внимание качеству и согласованности внутрифирменной нормативной документации, регламентов и инструкций, вопросам контроля, правильности распределения должностных полномочий и функциональных обязанностей, текучести кадров.

Личный опыт
Алексей Кауров, директор департамента корпоративных финансов «МТС»

Конечно, мы изучаем уровень менеджмента в покупаемом бизнесе, эффективность процедур управления, даже то, насколько корпоративная культура близка нашей. Но все это не критично по сравнению со сведениями о существующих правовых, налоговых или финансовых рисках.

Михаил Баранов, финансовый директор компании «Нижфарм» (Нижний Новгород)

В фармацевтическом бизнесе значительную роль играют специалисты по созданию и продвижению новых оригинальных продуктов. Приобретая компанию, мы не только покупаем мощности и товарные знаки, в первую очередь мы получаем команду – людей, способных генерировать оригинальные идеи. Изучая объект предстоящей сделки, мы обращаем внимание на корпора-тивную культуру компании: систему ценностей, прин ципы принятия решения, а также составляем психологические портреты основных менеджеров – смогут ли они «влиться» в объединенную компанию.

В ходе налогового due diligence показатель налоговой нагрузки компании сравнивается со средним значением по отрасли

Следует отметить, что операционный due diligence проводится покупателями, которые заинтересованы в длительном владении новым приобретением, поэтому хотят разобраться, как устроен покупаемый бизнес изнутри.

В нашем примере покупателя компании интересует, прежде всего, состояние ее главного актива – офисной недвижимости. В ходе операционного анализа вскрылись весьма существенные недостатки. Во-первых, мощность установленной в здании системы центрального кондиционирования оказалась недостаточна для полноценной эксплуатации помещений. Во-вторых, ограничены квоты на отпуск электроэнергии. Что касается системы управления, высока вероятность увольнения руководящих специалистов после покупки бизнеса. В данном случае этот фактор не является критичным, однако полезно предусмотреть комфортный для покупателя механизм передачи управления предприятием новым специалистам.

Сроки и возможные трудности

Как правило, due diligence длится от десяти дней до трех недель и более. Процедура может затянуться при детальном анализе деятельности крупных предприятий или групп компаний, а также в случае каких-либо затруднений. Например, если продавец не предоставляет необходимых документов, в его компании не полностью автоматизирован учет, сложно получить исторические данные.

Личный опыт
Елена Тябутова, финансовый директор компании «Инмарко» (Новосибирск)

Проведение проверок нередко осложняется в связи с моральной неготовностью к ним ключевых сотрудников продаваемой компании. Неопределенность будущего напрямую влияет на их готовность участвовать в процессе проверки, к тому же информация о предстоящей продаже бизнеса часто служит для сотрудников поводом сменить работу. Если же увольняется ключевой менеджер, обладающий полной информацией о бизнесе в целом, то даже несмотря на идеальность подготовленных документов аудит окажется крайне затруднительным.

Александр Лукин, заместитель генерального директора по финансам компании «Базовый элемент»

Как правило, в процессе переговоров продавец выражает несомненную готовность открыть любую информацию о предприятии. Однако на практике часто возникают самые разные препятствия: покупатель получает неполные пакеты документов, с задержкой, его представителям ограничивают доступ на предприятие и т.п.

Подводя итог

Не углубляясь далее в тонкости due diligence, подытожим проделанную работу. В нашем примере покупатель провел экспресс-анализ информации о состоянии интересующего его бизнеса. В результате были выявлены налоговые риски, иные факты, позволяющие покупателю сбить первоначально запрошенную продавцом цену. Во-первых, это ложные сведения о доходности направления оптовой торговли. Во-вторых, наличие сомнительной дебиторской задолженности. В-третьих, низколиквидные запасы.

Личный опыт
Александр Лукин, заместитель генерального директора по финансам «Базовый элемент»

По итогам due diligence возможны три варианта развития событий. Оптимистичный – первоначальные предположения покупателя подтвердились, и он идет на сделку. Пессимистичный – были обнаружены фундаментальные проблемы, например значительные юридические риски. Покупатель, скорее всего, откажется от сделки. На практике чаще всего встречается третий вариант, когда в ходе due diligence выявляются отдельные проблемы – налоговые риски, дополнительные обязательства и пр. В этом случае производится корректировка цены сделки или продавец компенсирует затраты покупателя на устранение этих рисков.

Александр Ильичев, финансовый директор компании «Нафта и Ко» (Москва)

Не припомню случаев, когда в результате due diligence значительно менялась цена сделки. Как правило, еще до этой процедуры у продавцов и покупателей есть свое представление о цене. Если выявляются существенные юридические, налоговые, иные проблемы, то сделка чаще всего разваливается. Иногда урегулировать вопрос удается за счет получения гарантий продавца.

Естественно, что продавец всегда стремится несколько приукрасить свой бизнес. Экспертиза состояния дел в компании позволит оправдать ожидания обеих сторон, устранить имеющуюся у них асимметрию относительно качества и объема информации. На практике объекты сделок M&A очень редко вообще не подвержены рискам, поэтому продавцу бизнеса не стоит утаивать информацию о них от потенциального покупателя. Если негативные факты всплывут в процессе due diligence, покупатель получит веский повод и сильные аргументы для ужесточения пере говоров.

Как правило, due diligence длится от десяти дней до трех недель и более, но по различным причинам процедура может затянуться

Личный опыт
Виталий Подольский, советник главного исполнительного директора X5 Retail Group (Москва)

Due diligence призван подтвердить или опровергнуть полученные сведения, но это не заявление о недоверии к партнеру. Каждая сторона хочет завершить сделку на максимально выгодных для нее условиях, но при этом важно не забывать о значении самой сделки в дальнейшем развитии бизнеса. Продавцу следует раскрыть перед покупателем всю информацию о бизнесе, в том числе возможные риски, еще до проведения проверок – на этапе переговоров о структуре, цене и других условиях сделки3.

Если же в ходе due diligence покупатель обнаруживает один за другим «скелеты в шкафу» – риски, о которых его не предупредили, то он становится все более осторожным в прогнозах и может даже свернуть переговоры. Я бы не рекомендовал покупателю рассматривать due diligence как инструмент для «выжимания» продавца и сбивания цены, исключая, пожалуй, спекулятивные и транзитные сделки. Если продавец доверился, предоставил всю информацию, а ему «выкручивают руки», то он может вовсе отказаться от продажи.

1 Подробнее об этом см. также статью «Проведение due diligence: на что обратить внимание» («Финансовый директор», 2004, № 6 либо на сайте www.fd.ru/fd). – Прим. ред.
2 «Общедоступные критерии самостоятельной оценки рисков для налогоплательщиков, используемые налоговыми органами в процессе отбора объектов для проведения выездных налоговых проверок», утвержденные приказом ФНС России от 30.05.07 № ММ-3-06/333. – Прим. ред.
3 Подробнее об этом см. статью «Слияния и поглощения как часть стратегии компании» («Финансовый директор», 2005, № 7–8 или на сайте www.fd.ru/fd). – Прим. ред.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль