Стоимость непубличного бизнеса: повышающие факторы

7562
Никитин Леонид
партнер, руководитель департамента консалтинга ООО «Бейкер Тилли Русаудит»
Если для публичных компаний стоимость бизнеса – это вполне конкретный показатель, который можно определить через цену акций, котирующихся на бирже, то с непубличными компаниями все гораздо сложнее. Ваше представление о ценности бизнеса может не совпасть с мнением потенциальных инвесторов. Чтобы не остаться внакладе, нужно учитывать не только финансовую составляющую, но и целый ряд других обстоятельств.

Разница в подходах к оценке стоимости

От чего зависит стоимость бизнеса в наибольшей степени? Поначалу такая постановка вопроса может удивить финансового директора, ведь есть три известных метода оценки стоимости1, международные и национальные стандарты оценки, наконец, профессиональные оценщики бизнеса. Правда, есть и большое «но»: справедливая стоимость любого товара, в том числе и бизнеса, возникает только в результате рыночной сделки2.

Рыночную стоимость бизнеса можно рассчитать:
– для публичных компаний, акции которых котируются на бирже, – как капитализацию компании;
– для непубличных компаний – только как результат сделки по купле-продаже значительного (контрольного или близкого к нему) пакета акций (долей).

Инвесторы рассматривают вложения в акции зрелой публичной компании как способ получения дохода, ориентируясь на показатель P/E (Price to earnings, цена акции к доходу на акцию). Для молодой публичной компании, находящейся на стадии start up (характерно для венчурного бизнеса, работающего в сфере высоких технологий), при определении цены акции инвесторы больше ориентируются на будущую стоимость бизнеса. Свои ожидания они основывают на предположении, что бизнес будет генерировать денежный поток в будущем и можно будет заработать на разнице между ценой продажи (в будущем) и ценой покупки (сегодня) акций перспективной компании. Для оценки будущих доходов применяется модель дисконтированного денежного потока (DCF, Discounted cash flow): будущие прибыли и убытки, дисконтированные к текущей стоимости.

Определить справедливую стоимость непубличной компании несколько сложнее. Несомненно, способность бизнеса генерировать доход и здесь важнейший фактор стоимости, но для миноритарного собственника непубличной компании не меньшее значение имеет возможность обеспечить возврат на вложенный капитал. Если величину будущего денежного потока можно вычислить, то возврат на вложенный капитал в данном случае не математическое понятие. В современных российских условиях именно возможность легального изъятия части прибыли становится решающим фактором при определении цены непубличного бизнеса. Не менее существенным, чем сама способность бизнеса генерировать доход.

Личный опыт
Андрей Могин, СFO Группы «БАЛТФРУТ» (Санкт-Петербург)

Чтобы корректно оценить стоимость непубличной компании, нужно понимать, что публичные и непубличные компании предоставляют акционерам принципиально разные возможности для извлечения дохода. В случае публичных компаний это рост стоимости бизнеса и пропорциональное ему увеличение стоимости доли, которую контролируют собственники. В случае непубличных основной источник доходов для совладельца – текущая прибыль, следовательно, приоритетной становится способность бизнеса ее генерировать.

Любая компания может оказаться в роли как продавца, так и покупателя. Финансовым руководителям непубличных компаний полезно знать, как подобный бизнес оценивается инвестиционными банкирами, на что они обращают внимание, что может послужить козырем в ходе переговоров с возможным покупателем. Это позволит самостоятельно понять, как можно повысить стоимость бизнеса.

Оцените стратегическую позицию вашего бизнеса

1. Темпы роста выручки от реализации вашего бизнеса выше или равны среднеотраслевым за последние 3–5 лет?
2. Знаете ли вы, какие сегменты рынка являются для вас ключевыми и почему?
3. Доля рынка, занимаемая вашим бизнесом в ключевых для вас стратегических сегментах, растет или остается неизменной за последние 3–5 лет?
4. Ваши стратегические цели имеют четкие численные и качественные значения? Есть ли план действий по их достижению?

Внимание! Каждое «нет» здесь и в следующих тестах снижает стоимость вашего бизнеса.

Почему традиционные методы оценки не работают

Как правило, в сделках M&A используется уже упомянутый метод дисконтированного денежного потока3, нередко применяются и методы «5-7 EBITDA»4, экспертного определения стоимости по предприятию-аналогу5. Иногда встречаются и такие экзотические способы, как определение стоимости по сумме чистых активов бизнеса или «капитал минус долг».

Важно понимать, что способ определения стоимости в ходе сделки не более чем некая условность, на которую согласились стороны. Если продавец чувствует себя уверенным и знает о конкуренции за сделку со стороны нескольких претендентов-покупателей, то, скорее всего, он будет настаивать на методе дисконтированных денежных потоков, который, как правило, дает наибольшую величину стоимости. Если позиции продавца слабы, например бизнес обременен долгами, то он может согласиться и на другие, менее выгодные для него методы оценки.

Личный опыт
Дмитрий Филатов, финансовый директор Русской логистической компании (Москва)

На мой взгляд, самый важный вопрос заключается в прибыльности компании, то есть оценивается классический показатель EBITDA. Для компании, которая не имеет истории торговли акциями на бирже, уровень показателя EBITDA за прошедший период и его динамика свидетельствуют, какова будет дальнейшая прибыльность этой компании. Если динамика положительная, то покупатель сможет составить свой прогноз о том, какова окупаемость проекта. Есть и специфические факторы, которые необходимо учесть. Например, если рынок, на котором работает компания, имеет высокие барьеры для входа, то соответственно стоимость вырастет, потому что новых конкурентов не будет. Если же рынок отрытый и любая компания может на него выйти (допустим, отсутствует лицензирование), то, наоборот, делается скидка.

Казалось бы, в ходе дружественных переговоров по M&A определить основные показатели бизнеса, будь то EBITDA или DCF, вовсе не сложно. В реальной действительности все не так-то и просто.

Отсутствие инвестиционного меморандума

Когда в сделке участвует инвестиционный банк, то обычно банкиры просят представить им на рассмотрение инвестиционный меморандум и финансовую модель бизнеса. Инвестиционный меморандум содержит краткое описание основных параметров бизнеса и стратегических целей. Финансовая модель обобщает информацию о доходах и расходах, включая расходы по кредитным обязательствам, расчет размера необходимого финансирования и денежного потока. На ее основании можно рассчитать показатели стоимости, будь то DCF, FCF или ROE. Но далеко не все компании готовы представить подобную информацию.

По данным исследования «Как инвестиционные банкиры выбирают объекты для инвестирования»6, не более половины компаний (как публичных, так и нет) готовы предоставить на первой встрече необходимую инвестбанкирам информацию: инвестиционный меморандум или бизнес-план, раскрыть фактические показатели бизнеса, а также структуру собственности вплоть до конечных бенефициаров. Что любопытно, инвестиционные банкиры из Восточной Сибири и Дальнего Востока указывают в несколько раз меньшую вероятность представления фактических данных о бизнесе, чем находящиеся в европейской части России.

Непрозрачная структура бизнеса

Российские компании среднего бизнеса слишком увлечены защитой от недружественного поглощения и от контроля со стороны государства. А потому они, как правило, представляют собой неформальную группу компаний. В ней зачастую отсутствуют юридические связи между предприятиями, а схемы взаимодействия слишком сложны для понимания не только потенциальных инвесторов, но и конечных бенефициаров.

На практике приходилось встречать средний бизнес с годовым оборотом $30–70 млн, представленный 50 и более юридическими лицами, где в цепочке платежей легко могли потеряться значительные суммы просто по причине сложности контроля прохождения денег через счета организаций. А уж псевдогруппы в 15–20 организаций, где отдельные компании оформлены на друзей, водителей, жен, любовниц, встречаются в каждом втором случае общения с бизнесменами из регионов.

Оцените качество вашей финансовой отчетности

1. Если бизнес состоит более чем из одной компании, формировали ли вы хоть раз консолидированную отчетность? Ее аудировали известные компании?
2. Формируете ли вы отчетность по МСФО или US/UK GAAP?
3. Ваш аудитор входит в первые 50 компаний национального рейтинга?
4. Он присутствует в рейтингах более 5 лет?

Низкое качество управленческой отчетности

Поскольку анализировать официальную бухгалтерскую отчетность среднего непубличного бизнеса зачастую бессмысленно, то для инвесторов очень важна управленческая отчетность. Однако нередко управленческая отчетность, представляемая потенциальному инвестору, настолько низкого качества, что на ее основе невозможно принять решение. Так, автору приходилось сталкиваться с ситуациями, когда отчеты о прибылях и убытках были составлены кассовым методом (то есть управленческий учет велся не по начислениям, а по платежам), в состав доходов и расходов включался НДС, консолидированная отчетность группы была сформирована без устранения внутренних оборотов и нереализованной прибыли. Понятно, что такая управленческая отчетность не поддается анализу.

Оцените систему коммуникаций с инвесторами

1. Если у вас есть потребность во внешних инвестициях для развития, пробовали ли вы какиелибо альтернативные пути привлечения, кроме банковского кредитования?
2. Есть ли у вас инвестиционный меморандум, рассказывающий потенциальному инвестору о стратегических целях, направлениях инвестирования, доходности инвестиций, фактических достижениях бизнеса и о его управленческой команде?
3. Использовали ли вы публичные инструменты привлечения заемного финансирования, такие как векселя или облигации?
4. Если использовали, то продолжаете ли раскрывать финансовую отчетность и информацию о существенных событиях бизнеса после окончания срока размещения?
5. Есть ли на сайте вашей компании раздел «Акционерам и инвесторам»? Насколько он информативен?

Личное мнение
Станислав Джаарбеков, исполнительный директор «МЦФЭР-консалтинг» (Москва)

Потенциального покупателя интересует прежде всего финансовая информация – доходы, расходы, прибыль. Но, как правило, ему требуется более детальная аналитика, чем в официальных бухгалтерских отчетах.

Предположим, есть продукты (услуги) прибыльные и убыточные, но в бухгалтерской отчетности мы увидим суммированный результат. Покупателя же интересует прибыльность по отдельным продуктам. Он, к примеру, после приобретения может отказаться от производства убыточных продуктов и сумеет резко повысить рентабельность, просто прекратив их финансирование.

Алексей Панфёров, управляющий партнер инвестиционной компании NRG (Москва)

При определении денежных потоков на основании управленческой отчетности важно «нормализовать» данные, обращая внимание на принципы учета внутригрупповых оборотов, экстраординарных (разовых) доходов и расходов. Также нужно учитывать, что собственники компаний могут параллельно выполнять определенные менеджерские функции, не получая за это соответствующей компенсации, а часть расходов компании по сути будут личными расходами собственников.

Нефинансовые факторы стоимости

Наиболее удачные для продавца сделки – в которых покупатель платит продавцу премию (дополнительную сумму по отношению к расчетной стоимости бизнеса, определенной наиболее выгодным продавцу методом). И такие сделки сегодня в России уже не редкость. Чаще всего покупателем в них выступают стратегические инвесторы (как правило, иностранные), выходящие на российский рынок или в новый для себя российский регион и желающие быстро развернуть там деятельность.

Предприниматели, сознательно «выращивающие» свой бизнес под продажу, с первого дня строят его по определенному формату, ориентированному на возможного будущего покупателя – будь то сеть супермаркетов, аптек или кофеен. Им хорошо известно, что для стратегического инвестора, приценивающегося к интересному для поглощения бизнесу, не меньше чем родство форматов и операционных стандартов, не меньше финансовых показателей важны положение бизнеса во внешней среде, уровень корпоративного и финансового управления. Именно они являются косвенными свидетельствами качества бизнеса непубличной компании. Рассмотрим их подробнее.

Положение бизнеса во внешней среде. Как правило, во многих отраслях есть либо отраслевые рейтинги, либо проводятся регулярные замеры маркетинговыми агентствами долей рынка, занимаемых компаниями-лидерами. Эти данные характеризуют динамику операционных показателей деятельности компании, ее место в отрасли, а также косвенно свидетельствуют об уровне конкуренции в сегменте.

Деловая репутация компании, наличие позитивной кредитной истории положительно влияют на стоимость бизнеса, поскольку свидетельствуют об адекватности действий и ответственности мажоритарного собственника и топ-менеджеров компании. К сожалению, в непубличных компаниях, как правило, отсутствует система коммуникаций с инвесторами, что существенно усложняет общение потенциальных инвесторов с руководством компании.

Раскрытие информации в отчетности. Инвесторы также оценивают степень раскрытия информации о финансовом состоянии бизнеса. Даже в сфере публичного бизнеса в России далеко не всегда встретишь компанию, сайт которой содержит подробную и адекватную информацию об операционных, финансовых и коммерческих показателях деятельности в ретроспективе. Среди непубличных же компаний факты добровольного раскрытия информации и вовсе редки. Но если компания размещала облигационный или вексельный займ, то отчетность была тем либо иным способом обнародована, а значит, ее можно найти.

Оцените эффективность бизнеса

1. Вы можете, не делая дополнительного запроса, ответить, сколько составляет EBIT и ROE вашего бизнеса с учетом реальной амортизации на восстановление внеоборотных активов (амортизации, исчисленной от справедливой стоимости)?
2. Считаете ли вы фактическую маржинальную прибыль (доходы минус прямые расходы) по каждому из продуктов (видов работ, услуг)?
3. Производительность труда (отношение годовой выручки к среднегодовой численности) растет или остается неизменной за последние 3–5 лет?

Кроме того, инвесторы могут воспользоваться базами официальной финансовой информации, где можно найти индивидуальную отчетность компаний, входящих в группу (например, база «СПАРК»). Как правило, потенциальных инвесторов также интересует, кто является официальным аудитором основных компаний группы. Известная аудиторская компания, присутствующая в рейтингах более 5 лет, – тоже аргумент в пользу бизнеса.

Оцените систему корпоративного управления

1. Создан ли совет директоров, регулярно ли он собирается?
2. Есть две модели принятия решений: первая – коллегиальная (с обсуждением вопросов и реальным голосованием), вторая – авторитарная (по модели оперативного совещания на заводе – один говорит, остальные слушают). В работе совета директоров у вас используется первая модель?
3. Входят ли в состав совета директоров независимые директора (эксперты с хорошим пониманием бизнеса и отрасли, не являющиеся менеджерами или участниками вашего бизнеса)?
4. Есть ли при совете директоров комитет по аудиту? Есть ли подразделение внутреннего контроля? Подчиняется ли оно только данному комитету или нет?
5. Деятельность внутреннего контроля не ограничивается проверкой финансовой отчетности на предмет выявления налоговых рисков, она гораздо шире?

Качество менеджмента. Как уже отмечалось, для российских компаний типична непрозрачная структура, когда ключевыми дольщиками или акционерами предприятий выступают разные юридические или физические лица. Естественно, система корпоративного управления в таких компаниях не менее запутанна.

Личное мнение
Алексей Панфёров, управляющий партнер инвестиционной компании NRG (Москва)

В случае непубличной компании на стоимость в значительной мере влияет менеджмент и структура управления. Если для публичных компаний существуют определенные стандарты, которые подразумевают четкую структуру управления и возможность замены менеджмента, то бизнес непубличных компаний часто зависит от работы нескольких ключевых персон. Важный путь повышения стоимости бизнеса – совершенствование внутренних механизмов управления, включая создание системы корпоративного управления, планирование и бюджетирование с использованием современных информационных технологий.

Согласно исследованию McKinsey&Co, 80% инвесторов готовы платить более высокую цену за акции компании, уровень корпоративного управления в которых выше, нежели в компаниях с аналогичными рыночными и финансовыми показателями. В России «премиальная» надбавка для таких предприятий может составлять от 5 до 30% стоимости акций (долей).

Финансовый руководитель, как правило, отслеживает динамику показателей «Долг/Выручка» и «Долг/Капитал» по группе (если есть консолидированная отчетность) или по ее ключевым организациям. Для инвестора эти показатели свидетельствуют не только об уровне долговой нагрузки бизнеса, но и о качестве финансового управления.

Также инвесторы обращают внимание на уровень налоговой нагрузки (показатель «Налоги/Выручка»). Низкая налоговая нагрузка (2–4% от оборота) с большой вероятностью свидетельствует о применении агрессивных схем налогового планирования, что может отпугнуть потенциального инвестора. К примеру, приемлемым для среднего бизнеса в секторе производство и дистрибуция FMCG считается показатель 10–15% от оборота.

Производственный потенциал бизнеса. Лидер в области стратегического консалтинга компания McKinsey&Co считает показатель производительности труда важнейшим в оценке эффективности бизнеса на стратегическую перспективу. Следовательно, компании следует не только позаботиться о том, чтоб этот показатель показывал положительную динамику, но и изыскивать пути роста производи тельности.

При анализе состояния кадрового потенциала следует обратить внимание на уровень заработной платы в компании по отношению к среднему в регионе и отрасли, средний возраст работающих и текучесть кадров по ключевым позициям.

Если есть возможность, то рекомендуется сравнить суммы собственных капитальных вложений со средними по отрасли, а также обратить внимание на соблюдение сроков осуществления инвестиционных проектов. Этот фактор особенно важен для капиталоемких отраслей, таких как металлургия, машиностроение и др.

Конкретный набор инструментов по повышению стоимости компании во многом зависит от того, какова стратегия выхода из бизнеса его собственников, иными словами, планируется ли продажа бизнеса стратегическому инвестору, выход на публичный рынок, слияние или поглощение. Вместе с тем оптимальный путь к быстрому наращиванию стоимости успешного, но не публичного бизнеса – следование набору неписаных правил инвестиционно-банковского сообщества: повышать прозрачность бизнеса и совершенствовать систему управления.

Рекомендуемая дополнительная литература
Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.
Стоимость компаний: оценка и управление. – М.: Олимп-бизнес, 2007.
Лукашов А., Могин А.
IPO от I до O: Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

1 Подробнее об этом см. статьи «Оценка бизнеса с целью купли-продажи: советы продавцам и покупателям», «Сравнительный метод оценки стоимости компании», «Ошибки при оценке стоимости компаний». – Прим. ред.
2 Об определении цены сделки в ходе M&A подробнее см. статью «Слияния и поглощения как часть стратегии компании». – Прим. ред.
3 Подробнее об этом см. статью «Модель оценки стоимости компании: разработка и применение». – Прим. ред.
4 Интервал в кратности EBITDA зависит от отрасли. Метод используется главным образом для оценки бизнесов с невысокой долей внеоборотных активов (потребительский сектор, услуги).
5 Метод распространен в отраслях, где уже совершались сделки M&A, цена которых раскрывалась, или есть компании, прошедшие IPO.
6 В исследовании, проведенном «Бейкер Тилли Русаудит», приняли участие 8 фондов прямых инвестиций, 26 инвестиционных компаний, 15 инвестиционных департаментов банков, осуществляющих кредитование долгосрочных инвестиционных проектов.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль