Управление долговым портфелем компании

7652
Маргарита Федосеева
главный специалист департамента корпоративных финансов ОАО «Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы»
Привлечение заемных средств является составной частью финансовой политики любой компании. Однако чтобы достичь целей бизнеса, не потеряв при этом финансовой устойчивости, долгами необходимо управлять. Процесс управления долговым портфелем компании можно разделить на несколько основных этапов: определение потребности в долговом финансировании и структуры долговых обязательств, выбор наиболее подходящих условий привлечения, а также контроль исполнения кредитного плана.

Определение объема долговых обязательств

При планировании объема долговых обязательств компания должна стремиться не только удовлетворить собственные потребности в заемных средствах, но и обезопасить себя от риска неплатежеспособности и сохранить финансовую устойчивость. Поэтому предельный размер заимствований определяется исходя из показателей кредитоспособности компании. Это могут быть такие показатели, как лимит по сумме ликвидных активов (ЛА) и лимит по сумме собственных средств (СК). Источником информации для их расчета являются бухгалтерская отчетность и данные управленческого учета.

Лимит по сумме ликвидных активов определяется по формуле:
ЛА = СА - НЛА,

где СА – сумма всех активов баланса (валюта баланса);
НЛА – сумма низколиквидных активов (итог раздела I «Внеоборотные активы» бухгалтерского баланса, сумма долгосрочной (более 12 месяцев) дебиторской задолженности, величина запасов в незавершенном производстве).

Общая сумма заемного капитала не должна превышать лимита, рассчитанного по сумме ликвидных активов. Возможны варианты, когда суммой ликвидных активов ограничивается объем только краткосрочного заемного финансирования.

Если задолженность превысит лимит по сумме ликвидных активов, то руководство компании должно предпринять меры по нормализации ситуации (см. раздел «Контроль исполнения кредитного плана»).

В случае если сумма заемного капитала (ЗК) ограничивается величиной не только ликвидных активов, но и собственных средств (СК); итог раздела III «Капитал и резервы» бухгалтерского баланса) сумма заемных средств будет определяться по значению наименьшего из двух лимитов: ЗК < min (ЛА; СК).

Соотношение суммы заемного капитала и собственных средств позволяет определить степень зависимости компании от заемного финансирования. Чем меньше это соотношение, тем ниже уровень финансового риска (данный коэффициент должен быть меньше или равен 1).

Следует отметить, что лимиты заимствований необходимо периодически пересматривать с учетом особенностей деятельности компании. Например, если компания ведет активную инвестиционную деятельность, то при расчете лимитов долгосрочные заемные средства могут не учитываться.

В течение года финансово-хозяйственная деятельность компании должна осуществляться таким образом, чтобы на конец каждого квартала (или иную отчетную дату) объем заимствований находился в пределах выбранных компанией показателей кредитоспособности.

Личный опыт
Сергей Грязных, глава казначейства ОАО «ГМК «Норильский никель»

Для определения объема заимствований, особенно если их предполагается использовать для финансирования инвестиций с длительным сроком окупаемости, важно рассчитать соотношение заемного и собственного капитала, чтобы в будущем при резком изменении конъюнктуры компания-заемщик была в состоянии обслуживать свою задолженность, не нарушая финансовых коэффициентов, согласованных с кредиторами. Лимит заимствований рассчитывается, как правило, не на один год, а на более длительный период. Продолжительность этого периода зависит от максимального срока, на который компания-заемщик рассчитывает свою долгосрочную финансовую модель, а также от сроков заимствований.

В нашей компании для определения объема заемных средств используются два коэффициента: отношение суммы долга к показателю EBITDA и отношение суммы собственного капитала к показателю EBITDA. Эти коэффициенты закреплены в нашей внутренней финансовой политике и рассчитываются на период до трех лет. Значения коэффициентов мы сравниваем с аналогичными показателями наших международных конкурентов в горнодобывающем секторе, имеющих инвестиционные рейтинги не ниже «ВВВ», и стараемся поддерживать их на соответствующем уровне.

Владимир Бельковский, финансовый директор компании MC2 (совместное предприятие WPP Group и ГК «Видео Интернешнл», Москва)

Предельный размер заемных средств должен определяться отдельно для каждого случая (вида) заимствования. Предполагается, что прогнозируемый денежный поток компании в течение срока использования заемных средств должен быть достаточным для исполнения обязательств перед кредиторами с учетом особенностей конкретного вида заимствования.

Михаил Булушев, финансовый директор компании «Автомир» (Москва)

Допустимый объем заимствований во многом зависит от того, предпочитает ли компания вести более рискованную и прибыльную деятельность, увеличивая финансовый рычаг, или менее рискованную, но и менее доходную. Мы придерживаемся умеренной политики и ориентируемся на среднеотраслевые показатели, а также прислушиваемся к рекомендациям кредитующих банков.

Структура долгового портфеля

Целесообразно разработать три варианта плана привлечения финансирования в компанию (кредитного плана):
– агрессивный (предполагает крупные объемы заимствований на короткий период времени для направления в основном в инвестиционную деятельность);
– умеренный (согласно этому плану привлеченные средства планируется направить на текущую деятельность);
– сокращенный (сводится к привлечению заемных средств только в случае крайней необходимости, для погашения задолженности, в том числе поставщикам).

В зависимости от варианта плана формируется структура долгового портфеля, то есть определяются виды финансовых инструментов, условия и способы их привлечения.

Виды заемных средств в долговом портфеле

При формировании долгового портфеля компания определяет в нем долю краткосрочных и долгосрочных заемных средств. Как правило, краткосрочные кредиты и займы используются для пополнения оборотных средств компании, долгосрочные – для финансирования инвестиционной деятельности.

Соотношение долгосрочных и краткосрочных заемных ресурсов в долговом портфеле зависит от целого ряда факторов: стратегии развития компании, специфики бизнеса, колебаний рыночной конъюнктуры. Например, при снижении средней ставки ссудного процента использование ранее полученного долгосрочного кредита может оказаться невыгодным. Немаловажны также скорость и стоимость привлечения займов: процесс оформления краткосрочных займов требует меньше времени, а ставки по ним обычно ниже, чем по долгосрочным.

Личный опыт
Диляра Махмутова, заместитель директора департамента казначейских операций ОАО «Аэрофлот»

Основная стратегическая задача финансового блока компании – обеспечение текущей и инвестиционной деятельности бизнеса. В соответствии с этой целью долговой портфель разделен на краткосрочные и долгосрочные заемные ресурсы.

Долгосрочные кредиты, которые нам предоставляют крупные международные финансовые институты под гарантии европейских экспортных кредитных агентств, направляются на обеспечение инвестиционной деятельности компании – введение в строй новой техники (обновление парка воздушных судов), строительство нового офиса и т.д.

Краткосрочные займы предназначены, прежде всего, для поддержания текущей ликвидности компании. Они представляют собой несколько револьверных (возобновляемых) кредитных линий, привлеченных на необеспеченной основе. Одним из основных факторов, повлиявших на структуру нашего портфеля краткосрочных заемных ресурсов, является сезонность, свойственная рынку авиаперевозок (образование сезонных диспропорций между доходами и расходами по основной деятельности).

Сергей Грязных, глава казначейства ОАО «ГМК «Норильский никель»

К основным факторам, которые влияют на структуру долгового портфеля, можно отнести, во-первых, способность компании генерировать свободный денежный поток от операционной деятельности – денежные средства, оставшиеся после того, как выручка покрыла расходы по ней и капитальные вложения. В этом случае компания привлекает, как правило, краткосрочные средства для покрытия временных разрывов в ликвидности. Одним из наиболее удобных и дешевых долговых инструментов для этих целей является синдицированный банковский кредит, предоставленный в форме револьверной кредитной линии.

Вторым фактором, характерным, в частности, для горнодобывающей отрасли, является наличие инвестиционных проектов, осуществляемых «с нуля». Например, при разработке нового месторождения необходимо создать инфраструктуру (жилье, дороги, аэропорты, школы), кроме того, освоение новых месторождений нередко связано с необходимостью внедрения принципиально новых технологий. Срок окупаемости таких проектов, как правило, не менее 10–15 лет. За это время могут измениться цены на металл, курсы валют и т.д. Уменьшить риски, связанные с реализацией инвестиционных проектов, можно либо за счет привлечения долгосрочного финансирования в форме облигационных займов на десять и более лет, либо путем организации проектного финансирования.

И третий фактор – это использование компанией такого способа расширения бизнеса, как слияния и поглощения. В зависимости от подходов к регулированию соотношения заемного и собственного капиталов, закрепленных в финансовой политике компании, такие сделки традиционно финансируются за счет обмена акциями или увеличения долга. В последнем случае, как правило, сначала привлекается синдицированный кредит сроком до шести месяцев под залог поглощаемой компании, затем он рефинансируется путем выпуска долгосрочных облигаций или за счет долгосрочных банковских кредитов. В настоящее время, когда большинство компаний топливно-сырьевого сектора экономики имеет избыток ликвидных средств, наиболее часто используется схема LBO-финансирования1.

Сергей Воробьёв, финансовый директор ООО «Рельеф-центр» (Рязань)

Структура долгового портфеля в определенной степени зависит от размера компании – чем она больше, тем разнообразнее может быть «начинка» портфеля. Например, облигационные, вексельные займы, кредитные ноты доступны только среднему и крупному бизнесу. Далее, темпы роста бизнеса: если они незначительны, компании нередко вообще не прибегают к заемному финансированию, а ограничиваются тем, что реинвестируют собственную прибыль.

Наш бизнес – дистрибуция – характеризуется высокой оборачиваемостью активов, к тому же носит сезонный характер. Поэтому мы привлекаем по большей части краткосрочные кредиты банков на пополнение оборотных средств. На инвестиционные проекты, связанные с открытием новых магазинов, получаем долгосрочные кредиты, автотранспорт приобретаем по лизингу.

На структуру долгового портфеля также оказывают влияние сложность процедуры привлечения и условия, которые выдвигают кредиторы. Например, предоставление заемного финансирования в нужном компании размере может потребовать оформления гарантий третьих лиц или залога, которого у нее может и не быть. Если при этом финансирование носит целевой характер, можно воспользоваться инвестиционным банковским кредитом, оформив его под залог внеоборотных активов заемщика.

Личный опыт
Андрей Кривенко, финансовый директор ГК «Агама» (Москва)

Первый инвестиционный банковский кредит был привлечен нашей компанией в качестве проектного финансирования под залог будущих прав собственности на объект недвижимости. Другого способа завершить строительство этого объекта в кратчайшие сроки не было. Свободных средств и залогов у торговой компании, выручка которой растет более чем на 60% в год, нет. Объект был достроен и сейчас успешно функционирует. Основные минусы такого финансирования – небольшая сумма кредита, высокая процентная ставка и относительно короткий срок (два года). Срок предоставления инвестиционных кредитов под залог недвижимости в несколько раз больше и составляет обычно от пяти до восьми лет.

Наконец, при определении видов заемных средств в долговом портфеле важными для компании моментами могут быть сумма заемных средств и стремление приобрести публичную кредитную историю. Если предприятие нуждается в существенной сумме, стремится в будущем стать публичным и расширить свои возможности как заемщика, то оно может привлечь средства на рынке ценных бумаг путем выпуска вексельных или, что несколько сложнее, облигационных займов. Это достаточно эффективные способы заимствований, не предусматривающие залога. Однако от эмитента потребуется своевременно выплачивать купонный доход держателям облигаций, чтобы не испортить кредитную историю, а также выполнять требования ФСФР России к соответствующим инструментам.

Личный опыт
Михаил Булушев, финансовый директор компании «Автомир» (Москва)

Традиционное банковское кредитование неудобно при финансировании проектов строительства новых автодилерских центров, поскольку осуществление проектного финансирования каждого их них – довольно сложная организационная и юридическая задача. Поэтому нам оказалось выгоднее привлечь крупную сумму сразу, выпустив облигационный заем.

Дополнительным преимуществом облигационного займа является диверсификация источников финансирования, что снижает риски. Кроме того, появление еще одного источника финансирования позволяет вести переговоры с банками с более выигрышных позиций. Важным результатом такого заимствования является приобретение публичной кредитной истории, что расширяет круг потенциальных кредиторов и инвесторов.

Что касается вексельных займов как возможной альтернативы облигациям и банковским кредитам, то для нашей компании они не привлекательны из-за того, что процент доходности высокий, сроки более короткие, а затраты на организацию и обслуживание сравнимы с выпуском облигационного займа.

Александр Ларионов, директор по финансам ОАО «ИНПРОМ» (Таганрог)

Оборотные средства в нашей компании пополняются путем привлечения среднесрочных кредитов сроком от одного года до полутора лет и выпуска собственных векселей на срок от 3 до 12 месяцев. Поскольку наша компания развивается очень быстро и нуждается в долгосрочных инвестициях, то руководство стремится «удлинить» кредитные ресурсы за счет выпуска пятилетних облигационных займов. В структуре текущего долгового портфеля на их долю приходится около 50%.

Оценка способов заимствования

Чтобы выбрать наиболее подходящий вариант финансирования, компании следует взвесить преимущества и недостатки различных способов (сравнительные характеристики см. в табл. 1), а также оценить эффективность заимствования путем сопоставления результата привлечения заемных средств с затратами на их получение и обслуживание2.

Таблица 1 Сравнительная характеристика способов привлечения заемных средств (усредненные данные)

Характеристика Вексельные займы Облигационные займы Банковские кредиты
Минимальная сумма, млн долл. США в рублевом эквиваленте 0,5 20 От 0,5 в зависимости от банка
Оптимальная сумма, млн долл. США в рублевом эквиваленте 1 50 Не установлена
Средний срок привлечения Краткосрочные; чаще всего до 1 года Среднесрочные; чаще всего 1-5 лет От нескольких месяцев до 7 лет (для инвестиционных кредитов)
Ставка, % годовых 13-16 11-14 Обычно ниже, чем по векселям, но выше, чем по облигациям
Регистрация Не требуется Требуется регистрация проспекта эмиссии в ФСФР России Не требуется
Налоги Отсутствуют Налог на операции с ценными бумагами 0,2% от номинальной суммы выпуска, но не более 100 тыс. руб. Нет
Срок оформления Наименьший по сравнению с другими способами Наибольший по сравнению с другими способами (от трех месяцев) Средний срок 1-2 месяца
Требования к раскрытию информации Существенные Наибольшие Значительные в соответствии с правилами банка
Ограничения Отсутствуют (для банков - в виде нормативов ЦБ РФ) Максимальный размер займа не больше уставного капитала; возраст компании и т.д. Косвенные (для банка - максимальный размер на одного заемщика, нормативы ЦБ РФ)
Публичность Значительная при достаточном объеме займа и вторично обращающихся векселей Наибольшая, что влияет на формирование публичной кредитной истории Наименьшая: заимствования, как правило, носят частный характер
Затраты на инфраструктуру размещения Возможна оплата услуг консультантов, организаторов Затраты на комиссионные бирже, агентам, андеррайтеру и т.д. Иногда комиссии банка за ведение ссудного счета
Срок оплаты процентов по долгу В конце срока В конце срока или в несколько этапов с большой периодичностью (полугодовые, квартальные купоны или оферты на досрочный выкуп эмитентом) Как правило, ежемесячно
Требования по обеспечению Отсутствуют Чаще всего отсутствуют, но в отдельных случаях, например при возрасте компании менее трех лет, необходимо поручительство третьих лиц Как правило, залог, гарантии третьих лиц и др., а также другие условия, например перевод денежных оборотов на счет банка-кредитора
Возможность вторичного обращения долга на рынке Возможно Возможно Ограниченная
Возможности досрочного погашения Большие (путем выкупа на рынке) Наибольшие (путем выкупа на рынке) Ограниченны или отсутствуют

Источник: данные, предоставленые генеральным директором ЗАО «Финансовый резерв» Денисом Ивановым

Личный опыт
Андрей Кривенко, финансовый директор ГК «Агама» (Москва)

Общее правило при выборе способа финансирования следующее: будущий положительный поток от выручки, которую планируется получить от профинансированного объекта, должен покрывать отрицательный поток от возврата долга и выплаты процентов по нему. Поэтому срок финансирования должен быть не меньше, чем срок окупаемости инвестиций.
Например, строительство недвижимости окупается в течение длительного времени, поэтому способ финансирования сводится к инвестиционному банковскому кредиту. В этом случае риск неспособности обслуживать долг минимален.

По мнению автора, одним из основных критериев выбора условий привлечения заемных средств должна стать минимизация расходов по их обслуживанию. При этом принимаются в расчет тарифы на услуги, комиссии и прочие дополнительные условия, связанные с обслуживанием и погашением кредитов и займов; уровень процентных ставок, сложившийся на финансовом рынке; сроки привлечения; расходы на юридические, консультационные услуги и т.д. Все это, а также сам набор оказываемых кредитными учреждениями услуг в конечном итоге повлияет и на выбор кредитора (организатора размещения). Например, далеко не каждый банк может предоставить заемщику требуемый объем средств или, к примеру, промежуточное финансирование.

Компания может провести конкурс (открытый или закрытый) по выбору кредиторов3 или организаторов заимствований. В рамках приглашения к участию в конкурсе указываются параметры и условия предполагаемого заимствования. Например, если компания проводит выбор организатора облигационного займа, то запрашиваются перечень предполагаемых услуг, минимальная гарантированная ставка купона, размер вознаграждения, стоимость связанных с организацией облигационного займа услуг третьих лиц, возможность промежуточного финансирования и т.д. Для объективной оценки всех коммерческих предложений и выбора наиболее выгодного из них можно составить сводную таблицу (см. табл. 2).

Таблица 2 Сводная таблица коммерческих предложений по размещению облигаций

Банк Соответствие запрашиваемому перечню услуг Возможность промежуточного финансирования в размере не менее 3 млрд руб. Минимальная гарантированная ставка купона, базисные пункты Условные расходы на обслуживание, тыс. руб. Вознаграждение организатора, тыс. руб. Расходы эмитента на организацию и обслуживание займов (без учета услуг третьих лиц), тыс. руб.
1 2 3 4 5 6 7 (гр. 5 + гр. 6)
Организатор 1 Соответствует Возможно 20 24 000 25 311 49 311
Организатор 2 Соответствует До 2,8 19 22 800 6500 29 300
Организатор 3 Соответствует Возможно 25 30 000 4012 34 012
Организатор 4 Соответствует Возможно 14 16 800 8250 25 050
Организатор 5 Соответствует В партнерстве с банком - 10 45 54 000 9735 63 735
Организатор 6 Частично До 2 25 30 000 13 010 43 010
Организатор 7 Соответствует До 2,5 20 24 000 5500 29 500
Организатор 8 Соответствует Возможно 35 42 000 6165, 5 48 165, 5
Организатор 9 Соответствует Возможно 25 30 000 5445 35 445
Организатор 10 Частично В партнерстве с банком - 5 17 20 400 4675 25 075

Расходы на обслуживание займа (гр. 5) рассчитываются следующим образом: Гр. 5 = Сумма займа х 0,01% х гр. 4* х Срок обращения.

Что касается расходов на услуги организатора (гр. 6), то они указываются в коммерческих предложениях в процентном соотношении к общему объему заимствований.

Принимая окончательное решение, помимо суммы расходов на обслуживание и оплату услуг организатора необходимо учесть и другие условия, которые установил эмитент исходя из своих потребностей. Например, из табл. 2 видно, что расходы эмитента на организацию и обслуживание займов по организаторам 4 и 10 приблизительно равны. Однако эмитенту также требовалось промежуточное финансирование в размере не менее 3 млрд руб. Организатор 10, руководствуясь коммерческим предложением, может выполнить данное условие только в партнерстве с другим банком. Такой вариант, возможно, не устроит компанию, поскольку оформление займа усложняется, а расходы увеличиваются.

Контроль исполнения кредитного плана

Привлечение заемного финансирования связано для компании с определенными рисками. Это может быть снижение финансовой устойчивости в результате превышения лимита заимствований, неплатежеспособность из-за ошибок при составлении графика погашения долгов или нехватки высоколиквидных активов и многое другое. Чтобы рационально использовать заемные средства и управлять ими с максимальной для компании выгодой, на основе бюджета и плана инвестиционного развития составляется кредитный план (или план привлечения финансирования).

Для разработки кредитного плана автор, основываясь на своем опыте, предлагает использовать программу Microsoft Project. Эта программа не только дает возможность просчитывать любые параметры заимствований и представлять их в табличной форме, но и выводить структуру долга в виде диаграммы Ганта на любой период времени (см. рис. 1 и 2).

Рисунок 1 Виды заимствований
Управление долговым портфелем компании

Рисунок 2 Диаграмма Ганта
Управление долговым портфелем компании

Чтобы контролировать исполнение кредитного плана, менеджмент компании ежеквартально отслеживает соблюдение лимитов заимствований, уровни показателей кредитоспособности, а также вносит в план необходимые корректировки.

Так, в случае превышения лимита заимствований разрабатывается план нормализации кредитного портфеля компании. В процессе его составления определяется объем превышения лимита заемных средств, анализируются причины и возможные последствия такого превышения. Затем устанавливаются сроки мероприятий по приведению объема заимствований в соответствие с показателями кредитоспособности. Для этого компания может использовать резерв погашения долга – специальный фонд, который формируется за счет перечисления в него части выручки и иных денежных поступлений, направленных на погашение задолженности. Поступившие в компанию денежные средства направляются на погашение кредитов и займов не сразу, а в сроки, определенные для их погашения.

Личный опыт
Александр Ларионов, директор по финансам ОАО «ИНПРОМ» (Таганрог)

Управлением ссудной задолженностью в ОАО «ИНПРОМ» занимается казначейство, в котором есть отдел по сопровождению кредитного портфеля (работа с банками), отдел по ценным бумагам (выпуск ценных бумаг, работа с профессиональными участниками рынка ценных бумаг), отдел управления ресурсами на счетах. Привлечение и погашение кредитов планируются в рамках существующей в компании системы бюджетирования. Как правило, источником погашения крупных кредитов у нас являются выручка, долгосрочные кредиты и выпуск ценных бумаг.

Владимир Бельковский, финансовый директор компании MC2 (совместное предприятие WPP Group и ГК «Видео Интернешнл», Москва)

Для меня управление долговым портфелем означает прежде всего четкое разделение кредиторской задолженности по срокам исполнения обязательств и по стоимости (издержкам на обслуживание). Далее, исходя из сумм запланированных поступлений выручки определяются порядок и сроки исполнения конкретного обязательства с тем, чтобы издержки компании при этом были минимальны.

Кредитный план компании может корректироваться в течение года не только в связи с превышением лимитов заимствований или просрочкой погашения долга. Так, если на финансовом рынке наблюдаются неблагоприятные изменения процентных ставок, то компания может пересматривать соотношение долгосрочных и краткосрочных кредитов в пользу последних. Или, например, цена на продукцию того или иного вида резко выросла. В такой ситуации компания сможет обойтись собственными средствами, и не исключено, что она вовсе откажется от кредитования.

Личный опыт
Сергей Воробьёв, финансовый директор ООО «Рельеф-центр» (Рязань)

Управление долговым портфелем начинается у нас еще на этапе составления годового бюджета. На основании планируемых объема и структуры продаж, а также предполагаемых инвестиционных проектов определяется общий объем требуемого финансирования. Затем полученная сумма распределяется между несколькими обслуживающими банками в зависимости от тех условий кредитования, которые они готовы предложить, и детализируется по различным видам кредитов.

В течение года «вес» банков в долговом портфеле компании может меняться. Обычно это происходит в силу двух причин – изменения стоимости ресурсов и оперативности их предоставления банком. То есть, если какой-либо из банков выражает готовность понизить процентные ставки, заемные средства компании перераспределяются в его пользу.

Долговой портфель может включать самые разные инструменты, что позволяет компании, с одной стороны, выполнить стоящие перед ней задачи, а с другой - за счет диверсификации источников финансирования снизить риск финансовой неустойчивости. Что касается распоряжения полученными средствами, то ни в коем случае нельзя допускать просрочек платежей. Подобное неисполнение обязательств может существенно подпортить кредитную историю компании, сделав ее непривлекательной для будущих кредиторов и инвесторов.

1 Подробнее об этом см. статью «Как приобрести бизнес на заемные средства» («Финансовый директор», 2007, № 1, с. 30 или на сайте www.fd.ru). - Примеч. редакции.
2 Подробнее об этом см. статью «Особенности привлечения в компанию заемного финансирования» на сайте www.fd.ru. - Примеч. редакции
3 Подробнее об этом см. статью «Как выбрать банк» («Финансовый директор», 2006, № 10, с. 8 или на сайте www.fd.ru). - Примеч. редакции.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Внимание! Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

Это бесплатно и займет всего 1 минут.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль