Способы привлечения в компанию заемного финансирования

19323
Альбетков Али
начальник казначейства ЗАО «Управляющая компания «Магнезит Огнеупор Групп»1
Настоящая статья посвящена проблеме привлечения среднесрочного и долгосрочного заемного капитала российскими компаниями, существенный рост финансовых показателей которых (капитализация, рентабельность продаж) во многом зависит от возможности и параметров увеличения внешней долговой нагрузки. Для читателей не является открытием, что показателем стабилизации и цивилизации рынка капиталов в России является увеличение срока привлечения (дюрации) доступных для корпоративного сектора финансовых ресурсов, а также стремительный рост активности рынка среднесрочных и долгосрочных долговых инструментов.

В мировой теории финансов заемные ресурсы в зависимости от срока привлечения принято делить на три основных типа:

  • краткосрочные (до 1 года) - банковские кредиты на пополнение оборотного капитала, вексельные программы;
  • среднесрочные (1-5 лет) - инвестиционные банковские кредиты, синдицированные кредиты, бридж-кредиты под будущее IPO, вексельные займы, облигационные займы, CLN (Credit Linked Notes, структурированные долговые расписки);
  • долгосрочные ресурсы - (свыше 5 лет) - инвестиционные банковские кредиты, синдицированные кредиты, ECA-финансирование (с привлечением агентств экспортного кредитования), евробонды.

Рассмотрим каждый из инструментов более подробно. Так как одни и те же инструменты встречаются и в средне-, и в долгосрочном периоде, условно разделим все источники финансирования на структурированные и неструктурированные. В свою очередь, среди структурированных источников финансирования можно выделить секьюритизированные и несекьюритизированные, котируемые и некотируемые ( см. схему 1).

Схема 1 Категории инструментов внешнего финансирования

Способы привлечения в компанию заемного финансирования

Неструктурированные инструменты внешнего финансирования подразумевают наличие только одного контрагента для корпоративного заемщика - банка, без привлечения внешних инвесторов и других вспомогательных компаний.

Инвестиционные банковские кредиты. К основным особенностям данного инструмента следует отнести то, что они предоставляются заемщику одним банком-кредитором. Получение такого кредита требует от заемщика значительной подготовительной работы по формированию бизнес-плана проекта, технико-экономического обоснования (ТЭО), проектно-сметной документации, а также заключенных договоров на финансирование обязательств, по которым будет предоставлен инвестиционный кредита. Кредитные менеджеры банка обращают пристальное внимание на величину и обоснованность чистого операционного денежного потока, который будет сгенерирован объектом инвестиционных затрат.

Инвестиционные банковские кредиты обычно выдаются на срок, не превышающий срока окупаемости самого проекта, как правило, не менее одного года, имеют целевой характер, который необходимо документально подтвердить платежами по заключенным договорам в рамках утвержденной проектно-сметной документации. Инвестиционные проекты финансируются за счет собственных источников заемщика.

Одним из наиболее тонких моментов при подготовке заявки на инвестиционный кредит является расчет и состыковка времени подготовки бизнес-плана и ТЭО, с одной стороны, а также договорная работа и планирование оттока денежных средств - с другой. Зачастую получается, что обязательства по заключенным договорам наступают раньше, чем готова документация для банка. В этом случае многие российские банки идут по пути предоставления краткосрочных (до 1 года) кредитов на пополнение оборотного капитала, которые впоследствии могут быть рефинансированы более "длинными" инвестиционными кредитами этого же банка. Условие целевого характера использования денежных средств при этом сохраняется.

Другой особенностью привлечения инвестиционных кредитов является то, что по рекомендации МЭРТ России в рамках программ развития промышленных производств часть процентов по инвестиционным кредитам промышленных предприятий может быть возмещена плательщику бюджетом субъекта Федерации, на территории которого находится данный плательщик. Для этого последнему необходимо представить подтверждающие документы в течение следующего за отчетным года. Если кредит получен на деятельность в области сельского хозяйства, то можно рассчитывать на возмещение в размере ½ ставки рефинансирования ЦБ РФ.

Здесь основная проблема заключается в том, что лимит возмещения на одно предприятие ограничен определенной суммой, и предприятия, реализующие масштабные инвестиционные программы за счет заемных средств, не могут в полной мере возместить затраты, упираясь в "потолок" возмещения бюджета субъекта Федерации. Кроме того, при ограниченной доходной части бюджета данная программа будет распространяться на более крупные и финансово устойчивые предприятия, поскольку государство заинтересовано удержать их в перечне крупных налогоплательщиков.

К недостаткам инвестиционного кредитования следует отнести необходимость передачи в залог внеоборотных активов заемщика до момента введения в эксплуатацию инвестиционного объекта, что само по себе может на довольно продолжительный срок "заморозить" активы компании, которая в противном случае могла бы использовать их, к примеру, на пополнение оборотного капитала за счет привлечения краткосрочного финансирования.

Личный опыт
Андрей Кривенко, финансовый директор ГК "Агама"

На мой взгляд, основным недостатком инвестиционного банковского кредита под залог недвижимости является то, что задолженность гасится равными частями. В середине срока кредита долг по нему составляет примерно половину первоначально полученной суммы, хотя размер залога при этом не уменьшается.

В заключение отметим, что на территории РФ банки, как правило, не предъявляют обязательного требования о наличии международной аудированной отчетности при рассмотрении заявок на инвестиционное кредитование.

Бридж-кредиты под будущее IPO. Данный тип финансирования является хорошей альтернативой для инвестиционных кредитов в случае, если компания объявила о намерении выйти на публичный рынок, но дата планируемого размещения запланирована на более поздний период, чем период реализации текущей инвестиционной программы. Как правило, если эмитент и банк - организатор выпуска подписали мандатное письмо на проведение IPO, организатор с высокой степенью вероятности предоставит бридж-кредит сроком не более двух лет на время подготовки к IPO. Ввиду того что минимальный целесообразный объем ликвидного IPO на российском рынке составляет 100 млн долл. США, эмитент, являющийся финансово устойчивым предприятием с рыночной капитализацией от 200 млн долл. США, вправе рассчитывать на бридж-кредитование в размере до 1/3 от суммы запланированного размещения.

Личный опыт
Михаил Булушев, финансовый директор компании "Автомир"

Мы использовали бридж-кредитование, когда готовились размещать облигационный заем. Зачастую деньги нужны прямо сейчас, а выпуск еще только предстоит организовать. В таком случае многие банки готовы предоставить бридж-кредит, который гасится из средств, полученных в результате размещения облигаций. Например, Росбанк, организовывавший выпуск облигаций нашей компании, предоставил нам бридж-кредит в размере 20 млн долл. США, которым мы пользовались с февраля по сентябрь 2006 года. Обеспечением по этому кредиту было поручительство юридических лиц, входящих в группу компаний "Автомир".

Cтруктурированные инструменты внешнего финансирования подразумевают наличие нескольких (или даже многих) инвесторов для корпоративного заемщика, а также вспомогательных компаний, участвующих в подготовке кредитного продукта. Кроме того, некоторые инструменты внешнего финансирования могут быть структурированы в виде обращаемой ценной бумаги, то есть пройти процесс секьюритизации долга. Начнем рассмотрение структурируемых инструментов с несекьюритизированных и, следовательно, некотируемых.

Синдицированные банковские кредиты. Этот инструмент финансирования, по сути, схож с инвестиционным банковским кредитом, в котором контрагентом (инвестором) компании-заемщика выступают несколько банков, организованных в пул во главе с организатором займа.

Данный инструмент применяется в следующих случаях:

  • открытый доступный кредитный лимит заемщика в основном обслуживающем банке недостаточен для финансирования инвестиционного проекта заемщика;
  • процентная ставка, предложенная по инвестиционному кредиту заемщику банком, выше ожидаемой со стороны заемщика;
  • управление риск-менеджмента обслуживающего банка оценивает инвестиционный проект как слишком рисковый для инвестиционной политики банка и рекомендует распределить риск между несколькими банками.

Как правило, организатором синдицированного займа в данном случае выступает основной банк, кредитующий компанию-заемщика. Специалисты управления синдикаций подготавливают инвестиционный меморандум и рассылают оферты на участие в будущем пуле банкам-партнерам, для которых открыты взаимные лимиты. После проведения процесса подписки на участие в пуле определяется ставка отсечения по принципу обратного аукциона и рассчитывается средневзвешенная стоимость синдицированного кредита.

Ввиду того что участниками пула, как правило, являются банки-нерезиденты, наличие аудированной международной отчетности у заемщика желательно, но не обязательно. Специалисты банка - организатора пула смогут осуществить трансформацию РСБУ-отчетности, следовательно, отсутствие отчетности по МСФО, скорее всего, окажет негативное влияние только на уровень процентной ставки, естественно, в сторону увеличения.

ECA-финансирование

В странах Евросоюза широкое распространение получила государственная поддержка экспорта продукции, в особенности тяжелого и наукоемкого машиностроения, приборостроения. В рамках господдержки создается кредитное экспортное агентство (ECA, Export Credit Agency; так, в Германии - Hermes, в Австрии - OeKB), которое предоставляет финансирование покупателям продукции вне пределов Евросоюза.

Данный тип финансирования может быть исключительно интересен российским предприятиям, осуществляющим масштабную закупку машин и оборудования в Европы в рамках собственных инвестиционных программ. При соблюдении всех требований экспортных агентств на этапе подготовки заявки, во-первых, возможна существенная экономия на стоимости привлечения (до 2-3% по инвестиционным кредитам на сопоставимые периоды в российских банках), во-вторых, предоставляется существенный (до 10 лет) срок амортизации основного долга. В-третьих, экспортное агентство может предоставить отсрочку выплаты основной суммы долга и начисленных процентов как минимум до момента введения инвестиционного объекта в эксплуатацию (1-2 года в среднем). При этом однако начисление процентов осуществляется в обычном режиме.

Все перечисленные преимущества призваны в итоге склонить предприятие, заинтересованное в приобретении оборудования, к его покупке в той или иной стране. Однако у данного типа финансирования есть и обратная сторона: довольно привлекательные условия займов компенсируются жесткими первоначальными требованиями ECA-агентств, а именно:

  • наличие отчетности по МСФО за 1-2 года;
  • оплата не менее 15% стоимости оборудования за счет собственных средств;
  • минимальный контракт, подлежащий финансированию - 5 млн евро;
  • юрисдикция договора - в соответствии с законодательством страны производителя.

Кроме того, следует отметить, что не у всех европейских ECA открыт лимит для России и российских предприятий (например, ERG в Швейцарии). Поэтому в случае принятия решения руководством компании финансировать закупку импортного оборудования за счет заемных средств при проведении тендера на выбор поставщика небесполезно учитывать, финансирует ли ECA страны-производителя заказы российских предприятий.

LBO-финансирование

LBO (Leveraged Buyout) - это способ осуществления операций по слияниям и поглощениям, который заключается в покупке контрольного пакета акций корпорации с помощью кредита. Ввиду того что количество сделок по слияниям и поглощениям, осуществляемых российскими предприятиями как в России, так и за рубежом, ежегодно растет, данный инструмент среднесрочного (долгосрочного) финансирования также активно предлагается коммерческими банками. Основное преимущество LBO-финансирования заключается в том, что финансово устойчивое предприятие способно осуществить покупку другого предприятия сопоставимых (по объему выручки, балансовой стоимости активов и пр.) или даже больших масштабов на 80-85% за счет привлеченных средств под залог акций приобретаемого предприятия. Де-факто без партнерства с банком предприятие было бы не в силах профинансировать такое приобретение.

Ключевым условием сделки по LBO-финансированию является проведение всестороннего анализа объекта приобретения. На первом этапе следует выяснить размер синергетического эффекта, определить, насколько он повлияет на будущие денежные потоки объединенной компании. В случае положительного результата необходимо провести по меньшей мере еще и юридический, и финансовый аудит, а также получить заключение независимого оценщика о стоимости приобретаемой доли объекта. Зачастую международные универсальные банки оказывают услуги по оценке приобретаемых активов с условием последующего принятия пакета акций по оценочной стоимости независимо от цены сделки. На финишной прямой покупатель и банк согласовывают кредитную структуру сделки, в рамках которой будет определено, какая из компаний и в каком объеме будет обременена кредитными обязательствами по факту завершения сделки, а также налоговый статус объединенной компании.

Заемщик должен быть готов к значительным расходам на подготовительном этапе сделки и, амортизируя данные расходы на период заимствования, должен учитывать, что для достижения окупаемости приобретения в плановый срок рентабельность на инвестиции должна существенно превосходить эффективную стоимость привлечения.

Как правило, для привлечения LBO-финансирования не требуется отчетность по МСФО. Нередко структура сделки предусматривает организацию компании специального назначения (SPV;Special Purpose Vehicle) для передачи ей прав на приобретаемый объект.

Среди секьюритизированных инструментов привлечения внешнего финансирования наибольший интерес представляют кредитные ноты, вексельные и облигационные займы, еврооблигации.

Ввиду их публичного статуса при принятии решений о размещении в первую очередь необходимо ответить на вопрос, способно ли предприятие воспользоваться данным инструментом. То есть компания должна соответствовать минимальным запросам инвесторов, без которых невозможно успешное размещение займа, а именно:

  • предприятие не должно иметь репутацию плохого заемщика, при малейших признаках надвигающейся несостоятельности оно станет малопривлекательным для рынка;
  • для инвесторов важны структура собственности и конечные бенефициары компании. Все характерные для России судебные дела между собственниками компании не пойдут на пользу будущему размещению;
  • необходимо убедиться, что заявленный к размещению объем вексельного и облигационного займа не превысит предельную планку финансового рычага для данной компании, а также что компания способна обслуживать выплаты процентов за счет ее будущего денежного потока.

Кредитные ноты

Кредитные ноты (СLN, Credit Linked Notes) - это долговые ценные бумаги, выпускаемые на международном рынке капиталов специально созданной иностранной компанией (SPV) (эмитентом), предоставляющей кредит российской компании-заемщику или ее аффилированной иностранной структуре. Среди основных целей, которые преследуют компании, выпускающие кредитные ноты можно выделить следующие:

1. Привлечение значительного объема заемных средств в иностранной валюте на более выгодных условиях по сравнению с источниками на внутреннем рынке России.
2. Высвобождение из-под обременения внеоборотных активов компании за счет погашения обеспеченных кредитов поступлениями от выпуска кредитных нот.
3. Оптимизация существующей структуры заемных средств и диверсификация источников финансирования бизнеса.
4. Увеличение средневзвешенной дюрации кредитного портфеля заемщика.
5. Создание успешной кредитной истории среди иностранных инвесторов в преддверии будущих проектов (например, привлечение синдицированных кредитов, выпуск еврооблигаций, осуществление IPO).

Упрощенно последовательность выпуска CLN представлена на схеме 2.

Схема 2 Примерная процедура выпуска CLN

Способы привлечения в компанию заемного финансирования

К основным преимуществам CLN можно отнести следующие:

  • возможность организации выпуска в максимально короткие сроки; реально уложиться в два-три месяца с даты подписания мандатного письма с организатором выпуска при условии своевременного предоставления заемщиком необходимой информации на этапе подготовки инвестиционного меморандума. Наиболее длительными этапами проекта по организации выпуска являются проработка юридической документации, а также проведение due diligence и подготовка аналитического отчета;
  • отсутствие требования к слишком широкому раскрытию информации (в отличие от размещения еврооблигаций);
  • ежегодное увеличение рынка привлечений - до 50% ежегодно, что не может остаться без внимания новых потенциальных инвесторов.

Недостатки рынка CLN в основном касаются потенциальных инвесторов. Как правило, они довольно осторожны при рассмотрении новых инвестиционных меморандумов. Это объясняется и относительной узостью рынка CLN по сравнению с рынком еврооблигаций, и требованиями к раскрытию информации (из-за отсутствия жестких правил существует риск представления неполных и недостоверных сведений о компании). Кроме того, CLN не обращаются на вторичном рынке, что ограничивает возможности инвестора по "выходу" из ценной бумаги.

Диверсификация базы фондирования - исторически более 50% выпуска покупают западные хедж-фонды - является как позитивной, так и негативной чертой CLN. Во-первых, у каждого из хедж-фондов установлен максимальный лимит для российских долговых инструментов. Во-вторых, в случае снижения странового рейтинга России хедж-фонды могут существенно снизить и даже закрыть лимиты для российских компаний. Примерно то же происходит, когда большое количество российских компаний пытается выйти на долговой рынок CLN одновременно.

Минимальный целесообразный объем выпуска CLN на российском рынке составляет 30 млн долл. США. Чем больше объем выпуска, тем более ликвиден рынок вторичных торгов для данной ценной бумаги, следовательно, тем большее количество инвесторов участвует в ее покупке. Средний "рабочий" объем выпуска, за который с удовольствием берутся инвестиционные банки, составляет 50-70 млн долл. США.

Условия кредитных нот предусматривают упрощенный порядок перехода права требования по ценной бумаге по сравнению с участием в синдицированном кредите. Данный инструмент является относительно ликвидным рыночным инструментом - расчеты по нему осуществляются через международные клиринговые системы (Euroclear, Clearstream).

Не последним фактором при принятии решения о выборе или отклонении CLN является стоимость организации привлечения. Приблизительный расчет стоимости организации выпуска CLN российской компании приведен в табл. 1.

Таблица 1 Примерный расчет стоимости выпуска CLN российской компании (сумма - 30 млн долл. США, срок - 36 мес.)

Объем привлечения, тыс. долл. США 30 000
Срок привлечения, мес. 36
Статья расходов Примерная комиссия, тыс. долл. США В % от объема выпуска
Юридические расходы 60 0,2
Комиссия иностранного кредитора 45 0,15
Расходы на маркетинг и road-show 30 0,1
Расходы на листинг 15 0,05
Комиссия банка-организатора 300 1
Итого расходы на организацию 450 1,5
Расходы на организацию (из расчета на 1 год) 150
Надбавка к % в год по installment-б азе (из суммы поступления) 0,5
Ориентировочная ставка по договору с иностранным банком 9

Российской компании, привлекающей значительный объем финансирования в иностранной валюте, следует учесть фактор валютного риска и управлять вероятными нестыковками денежных потоков, вызванных колебаниями курсов валют во времени. Валютный риск можно хеджировать либо ввести систему контроля над долей валютных заимствований в кредитном портфеле, сопоставимых с долей валютной выручки в общем объеме выручки компании.

Вексельные и облигационные займы. Выпуск корпоративных векселей, облигаций - это перспективный, эффективный и достаточно простой инструмент привлечения финансовых средств без залога имущества. Оба инструмента представляют собой секьюритизированные долговые ценные бумаги, которые эмитируются российскими компаниями в соответствии с правилами ФСФР России и котируются на вторичном рынке долговых инструментов, в частности на ММВБ.

Оба инструмента схожи по процедуре подготовки к размещению. Основное отличие в том, что вексельные займы характеризуются меньшим объемом (до 500 млн руб.), большей доходностью и локальным характером обращения (имеется в виду, что инвесторами выступают в основном региональные банки); средний размер облигационного займа составляет 1,5-2 млрд руб., а покупателями являются как портфельные инвесторы, так и крупные банки федерального значения. Таким образом, облигационный заем де-факто представляет собой следующую эволюционную ступень внешнего беззалогового привлечения финансирования для развивающейся российской компании.

Мнение специалиста
Денис Иванов, генеральный директор ЗАО "Финансовый резерв"

Вексельные займы - один из распространенных способов привлечения денежных средств, имеющий как преимущества, так и недостатки по сравнению с другим способами финансирования. Векселя - это один из самых простых и быстрых способов заимствования, не предполагающих обеспечения, с выплатой процентов в конце срока займа по достаточно высокой процентной ставке.

Часто компании организуют вексельные займы, если невозможно выпустить облигации или на этапе, предшествующем выпуску облигаций, для подготовки и "разведки" рынка. Также они используются для оперативного поддержания ликвидности предприятия и пополнения оборотных средств.

Типичная ошибка начинающих векселедателей - выпуск векселей на большие суммы с погашением в один день или несколькими платежами с короткими временными интервалами. Этим векселедатель создает себе дополнительные неудобства, связанные с платежным графиком, а риски несвоевременного погашения возрастают. Даже при единовременной выдаче большой суммы векселей правильнее разнести сроки погашения во времени, ориентируясь по сумме векселей, например на среднедневную выручку предприятия.

Ни под каким предлогом нельзя допускать просрочек оплаты вексельного долга. Это сразу скажется на стоимости привлекаемых займов и ограничит круг кредиторов. Поэтому лучше не выбирать весь лимит суммы возможного вексельного займа, а оставлять его часть для рефинансирования текущего вексельного долга в случае нехватки денежных средств для выполнения графика погашения векселей.

Дмитрий Романов, директор ЗАО "АрДи Капитал"

Первый вопрос, который возникает после принятия решения о выпуске векселей - как правильно определить сумму выпуска и сроки обращения векселей, чтобы добиться оптимальной стоимости средств и разместить заем среди желаемых инвесторов. Инвесторы, принимая решение о вложениях, соотносят объем выпуска с размером бизнеса предприятия. На практике объем первого выпуска не превышает 20% от годовой выручки производственного или торгового предприятия. Для компаний с ярко выраженной сезонностью, а также, к примеру, для строительных компаний данный показатель может достигать 60%.

Сроки обращения векселей при первом выпуске варьируются в интервале от 3 до 24 месяцев. Инвесторы боятся вкладывать в незнакомые для себя бумаги, поэтому необходимо предлагать короткие векселя. В то же время всегда находятся покупатели либо уже знакомые с предприятием, либо желающие зафиксировать доходность на длительный срок. Соответственно предложение векселедателя должно включать как короткие, так и длинные бумаги.

Выпуск размером от 300 млн. руб. при соответствующих финансовых показателях компании быстро реализуем, так как на вексельном рынке уже сложился широкий круг инвесторов (банки и другие финансовые институты). При таком объеме номинал векселя следует устанавливать на уровне 1-5 млн. руб.

Выпуски объемом менее 300 млн. руб. привлекательны в основном для средних и мелких банков, частных лиц. Номинал векселя в этом случае нужно устанавливать от 100 тыс. руб.

Расходы на организацию первого вексельного выпуска, так называемые "входные на рынок" расходы (включают подготовку информационного меморандума и других документов, информационно-рекламные расходы), в среднем составляют 250-450 тыс. руб. и зависят от сложности реализации выпуска. Организатор займа возьмет также вознаграждение с объема привлеченных средств. Сумма такого вознаграждения обычно договорная и зависит от объема и сложности выпуска. Срок организации первого займа при обращении к финансовым посредникам составляет 1-3 месяца.

Для того чтобы успешно разместить и обслуживать вексельный или облигационный заем на открытом рынке, эмитенту необходимо:

  • определить оптимальный объем эмиссии, учитывая, что минимальный объем вексельного займа желателен не менее 100 млн руб., а облигационного займа - 1 млрд руб.;
  • разработать привлекательные параметры займа с учетом особенностей предприятия, конъюнктуры рынка, а также позиционировать предприятие относительно сопоставимых аналогов на рынке. Эти параметры легче определить при помощи консультантов;
  • в ходе тендера выбрать организатора займа - профессионального участника рынка ценных бумаг, который сможет "сконструировать" и успешно сопровождать процесс подготовки, размещения и последующего сопровождения вексельного или облигационного займа. В качестве организатора займа могут выступать банк, инвестиционная компания, имеющие лицензию на осуществление операций на фондовом рынке. Кроме того, следует выбрать одного-двух андеррайтеров (на практике эти функции выполняет организатор займа), которые обязуются выкупить весь объем эмиссии либо ту ее часть, которая не была размещена на открытом рынке в рамках первичного аукциона;
  • повысить интерес инвесторов к облигациям (проведение презентаций эмиссии для потенциальных инвесторов, распространение в СМИ и на web-сайте компании информации о результатах ее деятельности, в том числе обнародование отчетности; проведение специальных PR-акций, контроль над публикациями в специализированных СМИ во избежание размещения негативной информации).

Кроме того, компании необходимо организовать и поддерживать в течение всего срока обращения ликвидность и котировки векселей, облигаций на вторичном рынке, что будет являться для инвесторов индикатором доходности их вложений. И наконец, следует своевременно и в полном объеме выполнять требования ФСФР России по раскрытию существенных фактов деятельности заемщика, необходимых для защиты прав инвесторов.

Стоимость размещения облигационного и вексельного займа в целом сопоставима со стоимостью размещения CLN , то есть составляет от 1 до 1,5% от объема эмиссии.

Личный опыт
Михаил Булушев, финансовый директор компании "Автомир"

Мы решили провести выпуск облигационного займа, поскольку это позволяет единовременно привлечь крупную сумму денег (у нас - 1 млрд. руб.), а также диверсифицировать источники финансирования. Кроме того, имея дополнительный источник финансирования проще вести переговоры с банками, а приобретение публичной истории позволяет расширять круг потенциальных кредиторов и инвесторов.

К преимуществам облигационного займа относится отсутствие залога и длительный срок предоставления средств (в нашем случае - три года, а срок оферты, то есть момента, когда инвесторы могут предьявить облигации к погашению, - 1 год). Кроме того, за исключением момента прохождения оферты облигации не могут быть досрочно предъявлены к погашению. Условия же кредитных договоров могут предусматривать досрочное востребование средств банком при определенных обстоятельствах.

К недостаткам облигационного займа можно отнести трудоемкость работ по подготовке проспекта эмиссии и информационного меморандума, а также высокие затраты (0,5 - 1 % от объема выпуска). Итоговая стоимость денежных ресурсов, привлеченных в ходе облигационного займа, сопоставима со стоимостью банковских кредитов, но может оказаться и дешевле. Что касается нашей компании, то она может получить более дешевые бланковые кредиты в банке, чем облигационный займ, но для нас важнее те преимущества, которые с ним связаны.

При выпуске облигаций важно выбрать наиболее удачный с точки зрения конъюнктуры рынка момент для размещения. В нашем случае размещение произошло в начале сентября 2006 года, после окончания спада, длившегося на рынке со второй половины мая по август.

Еврооблигации

Данный инструмент находится на вершине эволюции средне- и долгосрочных инструментов долгового финансирования. Он представляет собой облигации, номинированные в иностранной валюте (долларах США или евро) и обращаемые за пределами страны эмитента, то есть на международном фондовом рынке. Эмитент, который принимает решение о размещении еврооблигаций, должен как минимум иметь отличную репутацию публичного заемщика внутри страны, отчетность по МСФО за три года, прозрачную корпоративную структуру управления, включая наличие независимых директоров и комитета по аудиту. Ввиду того что заем предоставляется в иностранной валюте, эмитент должен быть способен генерировать существенный объем валютных поступлений в течение срока обращения облигационного займа либо, как в случае с CLN, иметь четкую политику по минимизации валютного риска на период обращения долга.

Следует сказать несколько слов об управлении ставками, фиксированными или переменными. Теория управления процентными рисками гласит, что активы и пассивы компании должны быть сбалансированы в части их доходности к соответственно реализации и погашению. В случае если, к примеру, компания привлекла долгосрочный кредит по фиксированной процентной ставке, а текущая ставка краткосрочного финансирования (базовая ставка плюс маржа банка) ниже размера постоянной ставки, заемщик может обратиться в банк с предложением о свопировании постоянной процентной ставки в переменную за определенное комиссионное вознаграждение. Это позволит компании в краткосрочном периоде снизить выплаты по процентам.

Менеджерам в области финансов, рассматривающих возможность привлечения среднесрочных или долгосрочных заимствований, не следует забывать, что в 2008 году состоятся выборы Президента РФ. Поэтому нельзя исключить, что многие зарубежные инвесторы предпочтут снизить лимиты для инвестиций в долговые и долевые ценные бумаги российских корпораций и в государственные долговые ценные бумаги. Этот фактор в свою очередь может спровоцировать дефицит спроса на ценные бумаги, что несомненно приведет к удорожанию среднесрочного и долгосрочного фондирования в 2007 и 2008 годах.

Название инструмента Инвестиционные банковские кредиты Бридж-кредиты под будущее IPO Синдицированные банковские кредиты ECA-финансирование LBO-финансирование Credit Linked Notes (CLN) Вексельный заем Облигационный заем Еврооблигации
Минимальная сумма Не установлена До 50% от объема эмиссии Экв. 20 млн долл. США Экв.5 млн долл. США Экв.10 млн долл. США Экв. 20 млн долл. США Экв. 5 млн долл. США Экв. 35 млн долл. США Экв. 70 млн долл. США
Оптимальная сумма Не установлена Экв. 50 млн долл. США От экв. 10 млн долл. США От экв. 25 млн долл. США Экв. 50 млн долл. США Экв. 15 млн долл. США Экв. 50 млн долл. США Экв. 200 млн долл. США
Валюта RUR/USD/EUR RUR/USD/EUR USD/EUR USD/EUR RUR/USD/EUR USD/EUR RUR RUR USD/EUR
Средний срок привлечения (дюрация) в годах 2–10 До 2 1–5 3–10 3–10 1–3 1–3 2–5 2-5
Ставка % годовых (может варьироваться в зависимости от кредитного рейтинга заемщика и ситуации на рынке капиталов) От 10% От 9% Базовая ставка + 3% Базовая ставка + 1,5% Базовая ставка + 3% Базовая ставка +3% 15% 11% 10%
Комиссия за организацию кредита 0,1–0,5% До 0,5% До 0,5% До 0,5% До 0,5% До 1% До 1% до 1%
Кредитор 1 1 2-10 1 1-10 Нет
ограничений
Нет
ограничений
Нет
ограничений
Нет
ограничений
Залог внеоборотных активов +
Залог акций +
Услуги организатора + + + + + + + +
Услуги андеррайтера + + + + +
Услуги юридического консультанта + + + + + + +
Услуги консультанта по составлению и сопровождению регистрации проспекта эмиссии + + +
Услуги депозитария + + +
Услуги платежного агента + + + +
Услуги PR, работа со СМИ и инвесторами + + + +
Наличие оферты Желательно Желательно Желательно
Возможность досрочного погашения + + + +
Раскрытие информации (требования ФСФР, др. надзорных органов) + Желательно + + +
МСФО (ГААП) - отчетность, аудит Желательно + + Желательно +
Контроль за использованием + + +
Уровень ликвидности на рынке капиталов Мин. Мин. Средний Мин. Мин. Средний Макс. Макс. Макс.

Опыт выпуска CLN группой компаний "Связной"

Николай Жмуренко, заместитель генерального директора по экономике и финансам ФГУП "Космическая связь"1 (09.2003 - 08.2006 вице-президент по финансам ГК "Связной"

Группа компаний "Связной" в июле 2005 г. разместила кредитные ноты (CLN, credit linked notes) на сумму 50 млн.дол. В связи с высокими темпами развития розничной сети группы, потребность в заемных средствах непрерывно росла. Привлеченные средства направлялись на пополнение оборотного капитала - закупку товаров для новых магазинов и расширение ассортимента в действующих.

Вследствие этого работа по привлечению новых заимствований стала одной из основных задач финансовой службы ГК "Связной". Необходимо было не просто привлекать больше кредитов, но и улучшать их условия - ставки, сроки, обеспечение.

К моменту размещения CLN группа уже достигла определенных успехов - кредитные комитеты девяти банков (семь из которых входят в top-20 российских банков) установили компании лимиты, превышающие в сумме 100 млн. дол. США. Кроме обычных кредитов "Связной" активно использовал займы, полученные по схеме торгового финансирования (аккредитивы с постфинансированием). Необходимость следующего шага - размещения рублевых или валютных долговых ценных бумаг стала очевидной. Это позволило бы компании получить беззалоговое финансирование, снизить ставку, увеличить срок заимствований, число кредиторов, знающих компанию и готовых ее финансировать, а также получить публичную кредитную историю.

Мы выбрали организаторов - Альфа-банк и Промсвязьбанк - и начали готовить выпуск российских рублевых облигаций. Одновременно обсуждали с банками, имеющими опыт организации выпуска CLN, возможность выпуска кредитных нот для "Связного". Дополнительным преимуществом CLN для нас была возможность создать кредитную историю не только на российском, но и на международном долговом рынке. В рамках долгосрочной стратегии развития компании это было для нас немаловажно.

После обсуждения с банками потенциального спроса на CLN и возможных ставок при размещении кредитных нот и рублевых облигаций мы совместно приняли решение скорректировать планы компании относительно публичных займов. Проспект эмиссии рублевых облигаций зарегистрировали и "положили на полку", решив в первую очередь выпустить CLN.

В отличие от облигаций, схема привлечения финансирования через CLN сложнее. Эмитентом кредитных нот группы "Связной" выступила компания Emerging Markets Structured Products B.V. (EMSP B.V.). Эмитент юридически и экономически независим от заемщика и лид-менеджера (главного организатора выпуска). Компания EMSP B.V. учреждена по законодательству Нидерландов и управляется независимой международной управляющей компанией TMF. EMSP B.V. предоставила кредит материнской компании группы "Связной" - Patagon Finance Ltd (для этого Альфа-банк предоставил EMSP B.V технический кредит сроком на несколько дней). Эмитент выпустил ноты, по параметрам совпадающие с полученным кредитом. Кредитные ноты обслуживаются в той мере, в которой заемщик обслуживает полученный кредит. По кредиту предусмотрено поручительство ряда компаний, входящих в группу "Связной". В случае наступления дефолта, эмитент переуступает права по кредиту трастовой компании (JP Morgan Trustee). Трастовая компания в свою очередь инициирует процедуру взыскания обязательств с эмитента и поручителей.

Основная работа заключалась в подготовке документации, обеспечивающей работу всей описанной схемы. Мы решили активно участвовать в работе юристов, готовящих документацию. Дело в том, что в отличие от облигаций, документация по которым унифицирована и "штампуется" организаторами как на конвейере, документация по CLN (кредитное соглашение, соглашения о гарантии) стандартным продуктом не является. При подготовке документов интересы компании, привлекающей финансирование, могут быть учтены как большей, так и в меньшей степени. Отмечу, что документацию для выпуска CLN готовила юридическая компания, приглашенная лид-менеджером, в частности, Альфа-банк заключил договор с юридической фирмой Lovells. Но для того, чтобы интересы группы были максимально учтены, "Связной" привлек еще одну компанию, Freshfields Bruckhaus Deringer. На подготовку окончательной версии документов ушло около месяца совместной работы Альфа-Банка, Lovells, Freshfields Bruckhaus Deringer и ГК "Связной".

За счет средств, привлеченных при размещении CLN, мы увеличили оборотный капитал и частично погасили полученные ранее кредиты, в результате чего высвободились кредитные лимиты, открытые банками для ГК "Связной". После размещения компания впервые оказалась в ситуации, когда объем открытых лимитов превысил потребности в финансировании. За счет этих лимитов в дальнейшем компания продолжала наращивать кредитный портфель, но уже на новых, более выгодных условиях.

1В настоящее время в данной компании не работает - Примеч. ред.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль