Скидка на подписку 30% | 8(800)550-07-98
Журнал

Стоимость капитала: как рассчитать

  • 13 июня 2019
  • 120
кандидат экономических наук, доцент
Стоимость капитала: как рассчитать

Менеджеры предприятия нацелены на поиск дополнительных средств с минимальной стоимостью. Инвесторы, напротив, ориентированы на вложения с высокой доходностью. И те, и другие будут опираться на величину стоимости капитала компании. О том, что это такое и как ее рассчитать, читайте в статье.

Стоимость капитала - это показатель, который демонстрирует цену пассива исходя из его структуры и цену отдельных составляющих. Это могут быть:

  • дивиденды для собственников;
  • проценты для кредиторов и заимодавцев;
  • штрафы в пользу контрагентов, если остатки расчетов с ними находятся в кредиторской задолженности, а условия договоров нарушены.

Однако это определение актуально с позиции самого предприятия. Инвестор же рассматривает ситуацию с точки зрения предполагаемого дохода. Поэтому для него рассматриваемый в статье термин означает плату за предоставленные ресурсы.

Ожидаемая норма доходности

С понятием стоимости капитала фирмы с позиции инвесторов тесно связан термин «ожидаемая норма доходности». По сути, это и есть доход на вложенные средства только в относительном выражении. Ожидаемая норма доходности определяется по формуле:

Стоимость капитала: как рассчитать

Показатель отражает, какова отдача на каждый инвестированный рубль. Слово «ожидаемая» в названии указывает на то, что для инвестора предугадать доход со стопроцентной вероятностью невозможно. Надежно оценить получится только по данным прошлых периодов. Однако такая оценка в условиях постоянно меняющейся экономики не столь показательна. Поэтому в статье будем оперировать сразу тремя подходами с точки зрения временной направленности расчета:

  1. ретроспективным;
  2. перспективным без дисконтирования денежных потоков;
  3. перспективным с дисконтированием денежных потоков.

Очевидно, что рассчитать стоимость капитала организации по достигнутым показателям (ретроспективный подход) просто. Для этого достаточно данных финансовой отчетности.

Намного сложнее обстоит дело с расчетом перспективных значений, зависящих сразу от целого комплекса неявных или неоднозначно определяемых факторов. Речь идет, прежде всего, про показатель в виде обыкновенных акций. В этом случае для оценки используется целый ряд сложных моделей, о которых расскажем далее.

Расчет стоимости капитала и WACC по данным финансовой отчетностиПодставьте свои цифры и получите готовые значения

Кроме временной направленности нужно учитывать, что стоимость капитала фирмы равна стоимости его элементов. Это определит еще один подход, взятый в статье за основу. Они оба обобщены на схеме ниже.

Стоимость капитала: как рассчитать

Стоимость заемного капитала

Его основные элементы – это:

  1. Банковские кредиты и полученные займы, в том числе облигационные. Плата для предприятия и доход для инвестора в данном случае – процентные платежи;
  2. Товарный кредит и неденежный заем.
  3. Кредиторская задолженность. Этот элемент, как правило, имеет нулевую стоимость. Она не будет таковой, если только организация нарушает условия договорных обязательств или в систему расчетов с контрагентами вводится простой вексель.

В ретроспективном подходе стоимость любого элемента заемного капитала для предприятия-заемщика определяется по формуле:

 Стоимость капитала: как рассчитать

где СЗК для заемщика – стоимость привлечения заемного капитала для предприятия-заемщика;

% уплаченные – сумма процентов, уплаченных по банковскому или товарному кредиту, облигационному, неденежному или прочему займу в отчетном периоде;

ДР – дополнительные расходы, понесенные организацией на обслуживание обязательств (траты на эмиссию облигаций, оплата сторонних консультационных услуг по выбору банка-кредитора, санкции за нарушение условий хозяйственных и прочих договоров и т.д.);

ЗК – средняя стоимость заемного капитала в отчетном периоде;

НП – налоговая ставка по налогу на прибыль, выраженная в десятичной дроби.

Как оценить стоимость собственного капитала компании с помощью Excel

Используйте готовое решение от "Системы Финансовый директор".

Скачать модель в Excel

Подробнее остановимся на компоненте формулы (1 – НП). Это так называемый «налоговый щит». Смысл его введения в формулу в том, чтобы снизить стоимость заемного капитала на величину налоговой экономии. В соответствии с Налоговым кодексом РФ проценты по долговым обязательствам, а также санкции за нарушение хозяйственных договоров признаются расходом для целей налогообложения прибыли. Это значит, что перечисляя плату за заемный капитал, организация экономит на сумме налога на прибыль. Компонент (1 – НП) позволяет учесть эту экономию и показать «чистую» стоимость заемного капитала.

Приведенная выше формула легко интерпретируется для кредитора или заимодавца. Поправка будет всего лишь одна – потребуется исключить «налоговый щит». Для того, кто ссужает деньги или вещи в долг, проценты – это не расход, а доход, и с этого дохода придется платить налоги.

Формула стоимости заемного капитала (СЗК) для инвестора (кредитора, заимодавца) в ретроспективной оценке:

 Стоимость капитала: как рассчитать

 

% полученные – сумма процентов, полученных по предоставленным взаймы средствам в отчетном периоде;

 – средняя стоимость предоставленного взаймы капитала в отчетном периоде.

Перспективный подход для стоимости заемного капитала в данной статье рассмотрим только со стороны инвесторов. Причем в качестве инструмента инвестирования выберем приобретенные ими облигации.

Если говорить о перспективном направлении расчета без дисконтирования, то подходящей окажется формула оценки текущей доходности облигаций. Это ожидаемая норма доходности инвестора, на которую он рассчитывает в ближайший год от размещения средств в облигациях.

В классическом выражении формула содержит всего две составляющих: проценты, полученные по облигациям (купонный доход) за год и рыночную стоимость облигации.

При этом купонный доход можно разложить на произведение номинальной стоимости облигации и процента по ней (купонной ставки), а вместо рыночной стоимости использовать цену приобретения облигации. Так поступают, когда ценные бумаги не котируются на бирже и их рыночная стоимость не определяется.

Формула СЗК для инвестора в рамках перспективного подхода без дисконтирования денежных потоков:

 Стоимость капитала: как рассчитать

 

где % полученные – сумма процентов, полученных по облигациям в течение года;

РС (ЦП) – рыночная стоимость или цена приобретения облигации;

НС – номинальная стоимость облигации;

КС – годовая купонная ставка (процент по облигации), выраженная в десятичной дроби.

Намного сложнее, но при этом информативнее для инвестора подход с учетом дисконтированных денежных потоков. Он позволит оценить доходность к погашению – YTM (Yield To Maturity). Строится на уравнивании рыночной стоимости облигации на текущий момент и дисконтированной стоимости всех будущих денежных потоков, связанных с облигацией. Последние складываются из:

  • процентных доходов, получаемых инвестором в течение всего срока обращения облигации;
  • номинальной стоимости облигации, которая будет возвращена инвестору в момент погашения.

В итоге доходность к погашению показывает, какова стоимость размещенного в облигации капитала при допущении, что:

  • инвестор удерживает эту ценную бумагу до момента ее погашения;
  • все купонные платежи получаются им своевременно и сразу же реинвестируются по той же ставке текущей доходности.

Подход на основе расчета YTM не лишен своих недостатков. К основным относятся:

  • ставка, по которой предполагается реинвестирование купонного дохода, лишь предполагаемая. В реальности она может оказаться совсем иной;
  • расчет YTM производят методом проб и ошибок (методом перебора вариантов) Если не пользоваться специальными финансовыми калькуляторами, то это будет очень затратно по времени;
  • в расчете не учтен налог на прибыль, который придется платить инвестору с дохода по облигации;
  • не принимаются во внимание затраты инвестора на покупку или продажу облигаций.

Приведем две формулы стоимости заемного капитала для инвестора в рамках перспективного подхода с дисконтированием денежных потоков. Любая из них позволит получить искомый результат YTM, причем в одинаковой величине:

Стоимость капитала: как рассчитать

где РС – рыночная стоимость облигации;

КД1, 2, …, n – купонный доход в денежном выражении по первому, второму, n-му купонным периодам (то есть периодам, по итогам которых выплачивается доход);

n – количество купонных периодов;

НС – номинальная стоимость облигации;

YTM – доходность к погашению (искомая величина в формуле).

Стоимость капитала: как рассчитать

Стоимость собственного капитала

Этот показатель оценивается по:

  • ретроспективным значениям платы за этот источник пассива со стороны предприятия;
  • перспективным значениям стоимости акционерного капитала, который организация еще только планирует привлечь;
  • перспективным показателям ожидаемой отдачи от приобретения акций со стороны инвесторов.

Эти три оценки не только преследуют разные цели и ориентированы на разные стороны – предприятие и инвестора, они еще отличаются по сложности расчета. Начнем с самой простой – первой.

Стоимость собственного капитала компании в ретроспективной оценке рассчитывается на основании финансовой отчетности по формуле:

Стоимость капитала: как рассчитать

где ССК прошлого периода – стоимость сложившейся величины СК;

Д – дивиденды или иные доходы, выплаченные собственникам за счет чистой прибыли в отчетном периоде;

СК – среднегодовая ССК в отчетном периоде.

ССК по этой формуле покажет, сколько рублей дохода получили учредители на один рубль собственного капитала.

Важные моменты, которые нужно учесть в ходе расчета:

  • ССК дает усредненные значения доходности для собственников. Это так, потому что в числителе формуле не выделены отдельно дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям. Если на собрании акционеров приняли решение о реинвестировании прибыли, доход получат только владельцы привилегированных акций;
  • Среднегодовая ССК включает не только уставный и добавочный капитал (именно они имеют отношение к вкладам собственников), но еще резервный капитал и нераспределенную прибыль. Поэтому если цель – оценить отдачу на каждый рубль, вложенный учредителями, то знаменатель формулы корректнее представить как совокупную стоимость их вкладов. То есть без учета резервного капитала и накопленной прибыли.

Подготовлено по материалам
"Системы Финансовый директор"

Перспективная оценка стоимости собственного капитала, планируемого к привлечению, для предприятия оценивается по схожей формуле. Для акционерных обществ – это оценка эффекта от дополнительной эмиссии. С точки зрения общества, выгоднее, чтобы величина была поменьше.

 Стоимость капитала: как рассчитать

где ССКЭА – стоимость собственного капитала, который планируется привлечь в ходе предстоящей эмиссии акций;

Дплан – дивиденды, планируемые к выплате новым учредителям;

Зплан – планируемые затраты, связанные с дополнительной эмиссией акций (услуги по подготовке проспекта эмиссии, услуги андеррайтера и т.д.);

∆СК – прирост СК за счет дополнительной эмиссии акций.

Очевидно, что использование прогнозных значений в формуле усложняет процесс расчета и снижает точность значения ССКЭА.

Еще большая сложность и меньшая точность присутствуют в расчете перспективной стоимости акционерного капитала для инвесторов. С чем они связаны? С высокой неопределенностью особенно в отношении обыкновенных акций. Для привилегированных акций расчет выполнить проще, так как по ним определена ставка дивиденда. Для обыкновенных – неизвестно слишком многое, например:

  • получит ли организация-эмитент прибыль?
  • будет ли она направлена на выплату дивидендов? Возможно, на собрании акционеров решат направить ее в полном объеме на развитие компании.

Специалисты в области инвестирования разработали несколько методов для оценки ожидаемой нормы доходности на обыкновенную акцию:

  1. модель оценки доходности финансовых активов (САРМ – Capital Assets Pricing Model);
  2. модель постоянного роста дивидендов Гордона (DDM – Dividend Discount Model);
  3. модель Модильяни-Миллера.

Чуть подробнее остановимся на первой. В основе CAPM лежит сочетание доходности по безрисковым ценным бумагам и рыночной премии за риск, которая соответствует выбранному объекту инвестирования. Логика этого укладывается в три аспекта:

  1. ожидаемая инвесторами норма доходности не может быть ниже, чем по финансовым вложениям с минимальным или отсутствующим риском;
  2. дополнительный риск по конкретной ценной бумаге должен быть компенсирован ее повышенной доходностью;
  3. риск по ценной бумаге включает как риски организации-эмитента, так и риски фондового рынка в целом.

Все названное учтено в формуле модели САРМ:

R = Rf + β × (Rm – Rf),

где R – стоимость акционерного капитала;

Rf – безрисковая ставка доходности активов;

β – показатель чувствительности стоимости оцениваемой акции к имеющимся рискам (отражает зависимость между изменчивостью ее стоимости и колебаниями рынка);

Rm – ожидаемая доходность рыночного портфеля по данным фондового рынка;

(Rm – Rf) – рыночная премия за риск.

Чтобы полноценно применить модель САРМ, важно знать порядок определения входящих в нее параметров. В российских условиях их источниками будут:

  1. для Rf – доходность государственных облигаций. В момент написания данной статьи по итогам последних размещений она была в границах 7,65 – 8,19%;
  2. для оценки Rm – какой-либо фондовый индекс. Например, МосБиржи, РТС для отечественных ценных бумаг, S&P500, Dow 30 или DAX для зарубежных.
  3. β можно рассчитать самим. Для этого потребуются данные по изменению курса акций, рассматриваемых в качестве объекта инвестирования. Их нужно взять за достаточно продолжительный период – возможно, полугодие или год. Затем соотнести с изменением выбранного фондового индекса за тот же временной промежуток. Коэффициент корреляции для выбранных массивов данных покажет величину β.

Средневзвешенная стоимость капитала

Средневзвешенную стоимость капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital) с двух сторон:

  1. с позиции менеджеров предприятия – это средняя цена капитала, которым располагает организация;
  2. с позиции инвесторов – средний уровень доходности на вложенные в компанию ресурсы.

Для первых – менеджеров – разумно стремление любой ценой снизить значение WACC, потому что будет пониженный отток ресурсов в качестве платы за капитал. Кроме того, чем ниже стоимость капитала организации, тем выше ее рыночная стоимость.

Вторым – инвесторам – нужны повышенные значения средневзвешенной стоимости капитала. Иначе они найдут вложения средств с более выгодной отдачей.

Формула WACC – проста и основана на трех предпосылках:

  1. капитал компании складывается из собственной и заемной составляющих;
  2. у каждого элемента есть своя стоимость и удельный вес в общей величине источников;
  3. сумма стоимости собственного и заемного капитала, где каждый компонент взвешен по цене, определит значение WACC.

 Стоимость капитала: как рассчитать

 

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала;

ССК – стоимость собственного капитала;

СЗК – стоимость заемного капитала;

СК – среднее значение собственного капитала за период;

ЗК – среднее значение заемного капитала за период;

П – среднее значение пассива за период.

Формулу не раз критиковали, а также уточняли. Остановимся на нескольких самых очевидных ее недостатках:

1. Если организация убыточна настолько, что ее СК принял отрицательное значение, то рассчитать WACC не получится. Это так хотя бы потому, что показатель удельного веса будет минусовым;

2. Важно понимать, что на самом деле не у каждого элемента капитала есть цена. Например, плата за текущую кредиторскую задолженность для организации нулевая, так как не сопровождается никакими дополнительными платежами. То же можно отнести и к таким составляющим заемного капитала, как оценочные обязательства или доходы будущих периодов. А между тем в классической формуле WACC они будут участвовать в расчете удельного веса заемного капитала. Получается, что доля бесплатного капитала будет умножаться на стоимость платного компонента. Это, конечно же, не корректно.

С другой стороны, исчисленное значение WACC при всех своих недостатках о многом расскажет:

  • Если сравнить ее со значением рентабельности активов, то увидим, насколько эффективно используется вложенный в организацию капитал. WACC – это цена за пассив. Рентабельность активов – отдача в том числе от пассива, ведь актив с пассивом равны. Если первое больше второго, то значит, организация привлекает ресурсы «задорого», а использует их «задешево».
  • Если сопоставить WACC со значением внутренней нормы доходности (IRR) по рассматриваемому инвестиционному проекту, то станет очевидно – выгоден он компании или нет. Если WACC меньше IRR, то – выгоден.

Важные факторы

Формула WACC показывает, что к базовым факторам, влияющим на стоимость капитала, относятся:

  1. Стоимость каждого элемента капитала;
  2. Его удельный вес в структуре источников финансирования деятельности предприятия.

В таблице показана раскладка базовых факторов на составляющие, а также влияние каждого из них на стоимость капитала.

Элемент стоимости

Фактор

Как влияет

Стоимость собственного капитала (ССК)

Дивидендная политика предприятия

Больше объем выплат учредителям – выше ССК

Рискованность бизнеса с точки зрения компании (качество корпоративного управления, планы развития, рентабельность деятельности и т.п.)

Больше риск – выше ССК

Рискованность бизнеса с точки зрения отрасли (высокая степень госрегулирования, уровень конкуренции и т.п.)

Стоимость заемного капитала (СЗК)

Уровень развития финансового рынка в стране, в том числе доступность кредитования

Ниже уровень развития – выше СЗК

Средняя ставка ссудного процента

Больше ставка – выше СЗК

Уровень долговой нагрузки предприятия

Больше нагрузка – выше СЗК

Ставки налога на прибыль

Больше ставки – ниже СЗК

 

Оговоримся: разделение факторов по элементам стоимости капитала – достаточно условно. Факторы могут иметь перекрестное воздействие. Например, уровень развития финансового рынка, в частности фондового, оказывает влияние не только на СЗК, но и на ССК.

logo
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

"Финансовый директор" - единственный профессиональный ресурс по управлению финансами компании. Материалы подготовлены финансовыми директорами и экспертами. Пройдите короткую регистрацию и получите доступ

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Я тут впервые
или войти через соц сети
Зарегистрироваться
×

Мы ещё не знакомы?
Давайте познакомимся!

Пользователи, которые зарегистрированы на сайте, имеют ряд преимуществ:
Читают статьи с закрытых материалов
Первыми узнают последние новости
Пользуются всеми возможностями сервисов

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Я тут впервые
и получить преимущества!
Зарегистрироваться
×
Пожалуйста, войдите на сайт

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Я тут впервые
И получить доступ на сайт Займет минуту!
Зарегистрироваться
Простите, что прерываем чтение

"Финансовый директор" - профессиональный ресурс по управлению финансами компании. Авторские материалы подготовлены финансовыми директорами и экспертами находятся в закрытом доступе. Зарегистрируйтесь или войдите через соцсеть, чтобы прочитать эту статью бесплатно

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Я тут впервые
или войдите через соц сети
Зарегистрироваться
×

Мы подобрали для вас книги:

Как решать нерешаемые задачи, посмотрев проблему с другой стороны Управление финансовой службой по KPI Как не потерять на налогах: проверенные способы
Скачать бесплатно Скачать бесплатно Скачать бесплатно
Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Посещая страницы сайта и предоставляя свои данные, вы позволяете нам предоставлять их сторонним партнерам. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.