Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

117
Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы
При оценке бизнеса сравнительным подходом ключевое значение отводится правильности выбора и расчета мультипликаторов. Цена ошибки велика – можно сделать выводы о стоимости компании, далекие от реальности. Наши рекомендации помогут корректно выявить зависимости между стоимостью компаний-аналогов и показателями, характеризующими их деятельность.

Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Мультипликатор – коэффициент, характеризующий зависимость между стоимостью компании-аналога и ее финансовыми результатами или ценообразующими показателями, определяющими ее потенциальную полезность как бизнеса. В общем виде мультипликаторы рассчитываются по формуле:

Формула 1. Расчет мультипликатора

Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Используемые обозначения

Расшифровка

Единицы измерения

Источник данных

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Мультипликатор

ед.

Результат расчета

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Стоимость компании

ден. ед.

Стоимость собственного (акционерного) капитала) или инвестированного капитала

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Ценообразующий показатель (прибыль, выручка, стоимость активов и т. д.)

ден. ед.

Финансовая и управленческая отчетность компании

Традиционно в рамках сравнительного подхода выделяются две основных категории мультипликаторов, для целей оценки применяются обе:

  • мультипликаторы, построенные на базе ценообразующих показателей, влияющих на стоимость собственного капитала;
  • мультипликаторы, в основе которых ценообразующие показатели, характеризующие стоимость всего инвестированного капитала.

Формула 2. Расчет мультипликаторов на базе стоимости собственного капитала

 Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Используемые обозначения

Расшифровка

Единицы измерения

Источник данных

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

J-й мультипликатор по i-ой компании-аналогу, определяемый на базе стоимости собственного капитала

ед.

Результат расчета

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Порядковый номер компании-аналога

ед.

Число компаний-аналогов в выборке

Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Порядковый номер мультипликатора

ед.

Количество выбранных ценообразующих параметров (различных мультипликаторов)

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

J-й ценообразующий показатель (характеристика) i-ой компании-аналога (финансовый или натуральный), влияющий на стоимость собственного (акционерного) капитала

ден. ед., шт., т и т. д.

Финансовая отчетность, управленческая отчетность компаний-аналогов

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Рыночная стоимость 100-процентного собственного (акционерного) капитала i-ой компании-аналога

ден. ед.

Согласно методике расчета

Формула 3. Расчет мультипликаторов на базе стоимости инвестированного капитала

 Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Используемые обозначения

Расшифровка

Единицы измерения

Источник данных

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

J-й мультипликатор по i-ой компании-аналогу, определяемый на базе стоимости всего инвестированного капитала

ед.

Результат расчета

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Порядковый номер компании-аналога

ед.

Число компаний-аналогов в выборке

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Порядковый номер мультипликатора

ед.

Количество выбранных ценообразующих параметров (различных мультипликаторов)

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

J-й ценообразующий показатель (характеристика) i-ой компании-аналога (финансовый или натуральный), влияющий на стоимость всего инвестированного капитала

ден. ед., шт., т и т. д.

Финансовая отчетность, управленческая отчетность компаний-аналогов

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Рыночная стоимость 100-процентного инвестированного капитала i-ой компании-аналога

ден. ед.

Согласно методике расчета

Вряд ли можно выделить в качестве универсального хотя бы один ценообразующий показатель, имеющий надежную линейную корреляцию со стоимостью бизнеса. По этой причине в рамках сравнительного подхода рассматривается несколько ценообразующих показателей, соответственно, стоимость компании рассчитывается с применением нескольких мультипликаторов. Предстоит сделать следующее:

  • выбрать из всех известных показателей, характеризующих компании-аналоги, наиболее приемлемые для использования в качестве ценообразующих, классифицировать их в зависимости от источника финансирования активов;
  • при необходимости провести корректировку ценообразующих показателей;
  • выбрать для каждого ценообразующего показателя (знаменателя мультипликатора) соответствующий ему показатель стоимости компании-аналога – по инвестированному или собственному капиталу (числитель мультипликатора);
  • рассчитать значения всех полученных (базовых) мультипликаторов для всех компаний-аналогов;
  • провести корректировки полученных значений базовых мультипликаторов.

Как выбрать ценообразующие показатели для расчета мультипликаторов

Выделить показатели, максимально влияющие на стоимость компании-аналога, из всего многообразия имеющейся информации – нетривиальная задача. В рамках сравнительного подхода к оценке такой выбор не формализован, оценщики зачастую полагаются на свое профессиональное видение. Обычно они используют не менее трех мультипликаторов и, соответственно, выбирают столько же ценообразующих показателей (см. в примере).

В зависимости от источника финансирования активов ценообразующие показатели нужно классифицировать как:

  • показатели компании, отражающие выгоды акционеров, то есть влияющие на стоимость собственного (акционерного) капитала;
  • показатели компании, отражающие вклад в основную деятельность компании всех ее активов, то есть. влияющие на стоимость всего инвестированного капитала.

Когда нужно корректировать ценообразующие показатели

Вне зависимости от категории ценообразующего показателя при его расчете должны выполняться следующие условия:

  • значение ценообразующего показателя должно определяться без учета влияния активов, не принимающих участия в основной деятельности компании, скрытых (условных) обязательств и на базе требуемого уровня собственного оборотного капитала (когда разница между требуемым и фактическим собственным оборотным капиталом равна нулю). При этом для компаний-аналогов, как правило, применяются такие допущения: активы, не принимающие участия в основной деятельности, должны быть представлены денежными средствами и финансовыми вложениями, сумма скрытых (условных обязательств) равна нулю, а собственный оборотный капитал по состоянию на дату сделки находится на достаточном уровне;
  • в качестве финансового измерителя результата деятельности компании должен выступать показатель за последний отчетный год, последние 12 месяцев или средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки. В отдельных случаях возможно использование прогнозных значений, в частности, по предполагаемым темпам роста;
  • если в расчетах используются данные по сделкам с компаниями из разных стран, то для обеспечения сопоставимости их финансовых показателей и мультипликаторов нужно ориентироваться на финансовую отчетность по МСФО или GAAP. Данные национальной бухгалтерской отчетности могут искажать результаты расчета стоимости;
  • если цена компании-аналога сформирована исходя из котировок или сделок с акциями материнской компании холдинга, то необходимо использовать для расчета ценообразующего параметра консолидированную финансовую отчетность всего холдинга.

Какие показатели стоимости использовать при расчете мультипликаторов

Для каждого рассчитанного ценообразующего параметра компании-аналога (знаменателя мультипликатора) необходимо корректно выбрать соответствующий ему показатель стоимости компании-аналога (числитель мультипликатора). В оценочной практике обычно используются:

  • рыночная капитализация всей компании (Market Capitalization, МС) или, как частный случай, цена одной акции (Price,P);
  • стоимость бизнеса (рыночная стоимость 100-процентного инвестированного капитала, Market Value of Invested Capital, MVIC или стоимость предприятия, Enterprise Value, EV).

Вместе с тем, для унификации процедур и проведения корректных расчетов лучше вместо рыночной капитализации применять один из видов рыночной стоимости капиталов:

  • стоимость 100-процентного акционерного капитала компании (МV);
  • стоимость 100-процентного инвестированного капитала бизнеса.

Выбор стоимости определяется категорией ценообразующего показателя компании-аналога. Числитель и знаменатель мультипликатора должны быть сопоставимы (согласованы) по источнику финансирования (собственный или весь инвестированный капитал).

Как корректно сопоставлять финансовые результаты оцениваемой компании и ее аналогов

Поскольку мультипликаторы рассчитываются по фактическим финансовым показателям компаний-аналогов, при оценке бизнеса приходится допускать, что перспективы изменения денежного потока и риски у объекта оценки и всех анализируемых аналогов примерно одинаковы. Но в отношении мультипликаторов, основанных на текущих показателях доходов, такое допущение зачастую далеко от истины. В этом случае потребуется их скорректировать на выявленные отличия.

Предлагаемая методика корректировки мультипликаторов основывается на следующем методическом предположении. Если компании имеют одинаковые текущие денежные потоки и разные риски их получения в будущем и (или) разный потенциал роста, то их стоимость различается на соотношение ставок капитализации доходов, рассчитанных для этих компаний.

Мультипликаторы, рассчитанные на базе собственного капитала, корректируются по формуле 4, на базе инвестированного капитала – по формуле 5.

Формула 4. Расчет скорректированного мультипликатора, основанного на стоимости собственного капитала

 Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Используемые обозначения

Расшифровка

Единицы измерения

Источник данных

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

J-ый скорректированный мультипликатор по i-ой компании-аналогу, основанный на стоимости собственного капитала

ед.

Результат расчета

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Порядковый номер компании-аналога

ед.

Число компаний-аналогов в выборке

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Порядковый номер мультипликатора

ед.

Количество выбранных ценообразующих параметров (различных мультипликаторов)

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

J-ый мультипликатор по i-ой компании, рассчитанный на базе стоимости собственного капитала

ед.

Рассчитывается по формуле

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Ставка дисконтирования денежного потока на собственный капитал для i-ой компании-аналога

% в год

Рассчитывается согласно методике

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Темп роста денежных потоков компании-аналога

% в год

Финансовая отчетность компании-аналога

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Ставка дисконтирования для оцениваемой компании

% в год

Рассчитывается согласно методике

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Темп роста денежных потоков оцениваемой компании

% в год

Бизнес-план оцениваемой компании, прогноз денежных потоков, построенный для оценки бизнеса в рамках доходного подхода

Формула 5. Расчет скорректированного мультипликатора, основанного на стоимости всего инвестированного капитала

Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Используемые обозначения

Расшифровка

Единицы измерения

Источник данных

 Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

J-ый скорректированный мультипликатор по i-ой компании-аналогу, основанный на стоимости всего инвестированного капитала

ед.

Результат расчета

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Порядковый номер компании-аналога

ед

Число компаний-аналогов в выборке

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Порядковый номер мультипликатора

ед.

Количество выбранных ценообразующих параметров (различных мультипликаторов)

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

J-ый мультипликатор по i-ой компании, рассчитанный на базе стоимости всего инвестированного капитала

ед.

Рассчитывается по формуле

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Ставка дисконтирования денежного потока на инвестированный капитал для i-ой компании-аналога

% в год

Рассчитывается согласно методике

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Темп роста денежных потоков компании-аналога

% в год

Финансовая отчетность компании-аналога

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы 

Ставка дисконтирования инвестированного капитала для оцениваемой компании

% в год

Рассчитывается согласно методике

  Как выбрать, рассчитать и скорректировать мультипликаторы

Темп роста денежных потоков оцениваемой компании

% в год

Бизнес-план оцениваемой компании, прогноз денежных потоков, построенный для оценки бизнеса в рамках доходного подхода

По предложенному алгоритму для каждой из отобранной компаний-аналогов рассчитывается необходимое количество мультипликаторов.

Подготовлено по материалам ФСС «Система финансовый директор»

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль