Подходы к выбору источников финансирования бизнеса

846
Задача финансирования бизнеса часто является краеугольной для собственника: стоит ли ждать, пока компания заработает достаточное количество прибыли, а потом уже инвестировать деньги в развитие бизнеса, или привлечь кредитные ресурсы. О видах источников финансирования бизнеса и особенностях финансирования заемными средствами - в этой статье.

Виды источников финансирования бизнеса 

Принципиально существуют два вида источников финансирования бизнеса:

  1. собственные деньги;
  2. заемные деньги.

Собственные деньги — это деньги, внесенные в момент создания компании плюс реинвестированная прибыль. Заемные деньги — это деньги, взятые в долг с помощью разнообразных финансовых инструментов, от простых кредитов до выпуска конвертируемых облигаций. Задача финансирования бизнеса часто является краеугольной для собственника: стоит ли ждать, пока компания заработает достаточное количество прибыли, а потом уже инвестировать деньги в развитие бизнеса, или привлечь кредитные ресурсы, быстро заработать прибыль и вернуть взятые в долг деньги, получив при этом прибыль и повысив стоимость компании.

Теорема Модильяни-Миллера

Решение этого вопроса восходит к фундаментальной теореме Модильяни— Миллера.

Теорема утверждает, что при неизменности ожидаемых денежных потоков рыночная стоимость компании не зависит от того, каким образом финансируются активы этой компании. Другими словами, объем заемного финансирования бизнеса, который получает компания, не влияет на ее стоимость и потому не должен волновать руководителей и акционеров. В том, что касается риска и доходности, Модильяни и Миллер доказали, что увеличивающийся риск акционеров, возникающий из-за увеличения объема заемного финансирования, компенсируется возросшей доходностью и в результате никак не отражается на стоимости. (На эту теорему следует обратить внимание уже потому, что за нее Модильяни и Миллер получили Нобелевскую премию.)

Стоимость компании связана с теми материальными и нематериальными активами, которыми владеет компания. Именно эти активы и генерируют денежные потоки, которые составляют стоимость компании. Владея активами, компания принимает на себя обязательства, например акции и облигации. Активы компании — это единственные составляющие стоимости, и пока ожидаемые денежные потоки, поступающие от этих активов, остаются неизменными, трудно представить, что простой перестановкой бумажных требований на эти денежные потоки можно изменить стоимость.

Пусть компания стоит 10 млрд долл. и финансируется полностью собственным капиталом. Компания берет заем на сумму 4 млрд долл. и выкупает у собственников акции на эту сумму. Этот выкуп, несомненно, снизит уровень инвестиций в бизнес до 6 млрд долл. в целом. Но поскольку собственники также получат 4 млрд долл. деньгами, когда продадут компании свои акции, то их суммарное состояние останется на уровне 10 млрд долл. Если кто-то захочет купить эту компанию, то он должен будет заплатить за нее 10 млрд долл., при этом активы компании будут финансироваться на 4 млрд долл. заемными средствами. Новый собственник, возможно, захочет погасить долг, и тогда компания вернется в исходное состояние, но уже с новым собственником.

Согласно теореме Модильяни-Миллера, больший доход инвестора, полученный благодаря привлечению заемных средств, или, как говорят, увеличению финансового рычага, компенсирует повышение риска за счет использования заемного капитала. Поэтому рычаг не затрагивает рыночную стоимость компании.

Пример

Рассмотрим пример двух компаний AST и BST, которые абсолютно похожи друг на друга во всем, за исключением того, что компания AST не использует заемных средств, а компания BST финансируется на 70% заемными средствами под 14% годовых. Активы каждой компании составляют 10 млрд долл., а прогнозируемая на неопределенно долгий период времени прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT) оценивается на уровне 2500 тыс. долл. Для простоты предположим, что вся прибыль изымается собственниками.

В табл. 1 представлены расчеты прибыли и рентабельности инвестиций для двух случаев, когда:

  1. ни компания, ни ее собственники не платят налоги
  2. компания платит корпоративный налог (по ставке 25%), и собственники платят подоходный налог (по ставке 15%).

Таблица 1

Налогов нет Налоги есть
AST BST AST BST
Расчет прибыли компаний
EBIT 2,500 2,500 2,500 2,500
Проценты по кредиту 980 980
Прибыль до уплаты налогов 2,500 1,520 2,500 1,520
Налог на прибыль компании 625 380
Прибыль после уплаты налогов 2,500 1,520 1,875 1, 140
Собственные инвестиции 10,000 3,000 10,000 3,000
Рентабельность собственного капитала 25% 51% 19% 38%
Личная прибыль собственника
Полученные дивиденды 2,500 1,520 1,875 1, 140
Затраты на выплату процентов 980 980
Чистая прибыль 1,520 1,520 895 1, 140
Инвестированный собственный капитал 3,000 3,000 3,000 3,000
Рентабельность собственного капитала 51% 51% 30% 38%
Доход собственника доуплаты налога 1,520 1,520 895 1, 140
Налог на личные доходы 134 171
Прибыль после уплаты налогов 1,520 1,520 761 969
Инвестированный собственный капитал 3,000 3,000 3,000 3,000
Рентабельность собственного капитала 51% 51% 25% 32%

Обратим внимание на следующие особенности результатов этих расчетов. Сначала ограничимся упрощенной ситуацией, когда налогов нет или их можно не платить. При отсутствии налогов у компании BST прибыль выше, поскольку он не затрачивает средства на выплату процентов. Рентабельность собственного капитала компании AST составляет 25%, т.е. можно получить 25 центов на каждый доллар из вложенных 1 О млн долл. В то же время выгоднее купить на 3 млн долл. акций компании BST, где каждый доллар будет приносить доход в 2 раза больше, т.е. 51 цент.

Но, понимая зависимость риска и доходности, мы должны согласиться с тем, что нельзя сравнивать этидве инвестиции, так как они имеют не одинаковый уровень риска — риск компании BST выше, так как она на 70% использует заемный капитал. Если рентабельность инвестиций некой компании А выше, чем у компании В, и они одинаково рискованны, то выбор в пользу инвестиций в активы компании А очевиден. Но если и инвестиции в компанию А выше, и рентабельность, и риск, то никаких предпочтений сделать сразу же нельзя.

Если предположить, что у инвестора нет своих собственных 10 млн долл. и он берет в долг недостающие 7 млн долл. как частное лицо, то суммарная рентабельность его собственных 3 млн долл. оказывается такой же, как и в случае инвестирования этихденег в компанию ВST. Вторая часть табл. 1 подтверждает эти расчеты (см. табл.1, «Личная прибыль собственника»).

Таким образом, вслед за Модильяни и Миллером мы доказали, что если инвесторы заменяют свой собственный финансовый рычаг корпоративным финансовым рычагом, то при отсутствии налогов источник финансирования не влияет на общий доход инвесторов. А если общий доход не изменяется, то остается неизменной и стоимость компании.

Аналогичные расчеты сделаны в табл. 1 для ситуации, когда налоги присутствуют и их надо платить. Выводы в части корпоративной прибыли схожи с предыдущими, с той лишь разницей, что рентабельность капитала вследствие необходимости уплаты налогов стала несколько ниже. Поскольку компания AST не берег деньги в долг; рентабельность собственного капитала компании составляет 19% против 38% рентабельности собственного капитала компании BST, которая финансирует свои активы на 70% заемным капиталом. И в этом смысле компания BST выглядит более привлекательной по сравнению с компанией AST Но в отличие от ситуации, когда не надо платить налоги, замена личной корпоративной задолженности на личную задолженность не устраняет эту разницу. Даже если взять 7 млн долл. в долг на покупку акций компании AST, рентабельность собственного капитала инвестора будет 30% в противовес 38% рентабельности собственного капитала инвесторов в компанию BST. Расчеты рентабельности собственного капитала в случае, когда приходится платить подоходный налог на дивиденды, представлены в табл.1 (см. последнюю строку).

Финансирование бизнеса заемными средствами и его стоимость

Почему же финансирование заемными средствами повышает рентабельность собственного капитала, а стало быть, и стоимость компании? Посмотрим на общую сумму налогов обеих компаний. Налоги компании AST составляют 625 тыс. долл., в то время как у компании BST они равны 380 тыс. долл., т.е. экономится 245 тыс. долл. Дело в том, что от деятельности компании получают прибыль три стороны (главные стейкхолдеры): собственники, кредиторы и государство. На примере компании BST видно, что финансирование бизнеса заемными средствами предоставляет возможность вычесть сумму процентов банку из операционной прибыли компании и тем самым уменьшить долю благ государства в пользу владельцев компании. Другими словами, решение о финансировании может увеличить ожидаемый денежный доход для ее владельцев, а государство несет на себе бремя того, что собственник становится богаче. Повышение годовой прибыли собственников за счет использования заемных средств можно смоделировать следующим образом. С одной стороны, прямой расчет налогов показывает, что разница в корпоративном налоге на прибыль составляет 625 тыс. долл.— 380 тыс. долл. = 245 тыс.долл. С другой стороны, это же число получается, если сумму процентных платежей умножить на ставку налога на прибыль: 980 тыс. долл. • 25% = 245 тыс. долл. Напомним, что этот эффект называется эффектом налоговой экономии, налоговым щитом.

Из приведенных выше рассуждений можно сделать принципиальный вывод о том, что

Стоимость компании с использованием заемных средств = Стоимость той же компании без использования заемного финансирования + Стоимость финансового рычага.

При этом под стоимостью финансового рычага понимается приведенная к текущему моменту сумма всех эффектов налоговой экономии.

Итак, вопрос о том, стоит привлекать заемные средства или нет, имеет однозначный ответ - стоит, так как это повышает стоимость компании. Но, как известно, бесплатный сыр бывает только в мышеловке. Что-то в этом случае должно быть хуже. Риск компании в значительной мере увеличивается. Но какой риск? Оказывается, увеличивается только риск компании как юридического лица, т.е. риск формального банкротства. В самом деле, компания обязана платить по своим обязательствам третьим лицам, и это юридически закреплено соответствующими кредитными договорами. Если компания не платит по своим обязательствам — она банкрот, и собственнику достанутся крохи от того плохо испеченного пирога, который называется «ликвидационная стоимость».

В то же время компания как юридическое лицо не обязана платить дивиденды собственнику, т.е. если она долгое время не получает прибыли, то банкротом ее никто не объявит. Но собственник потеряет свои деньги, так как, генерируя убытки, компания часть затрат покрывает за счет собственного капитала, который принадлежит собственнику. Таким образом, риски есть и в первом, и втором случаях. Дело только в том, что при отсутствии финансового рычага компания может еще долго «протянуть», а при наличии заемных средств крах компании состоится очень скоро, если, конечно, не будут найдены эффективные способы выхода из кризиса...

Банки как основные поставщики заемных финансовых ресурсов становятся очень разборчивыми в условиях кризиса. Их типичная позиция в условиях кризиса сводится к следующему: получение прибыли от кредитования становится очень рисковым, поэтому сосредоточимся на получении торгово-комиссионного дохода. Его должно хватить на покрытие всех операционных расходов, особенно если ввести режим экономии. В то же время бизнес реального сектора привык активно использовать финансовый рычаг (по причинам, изложенным выше). Собственных средств в виде прибыли не хватает не только на развитие, но и на поддержание текущей деятельности. Приходится поневоле стать заложницей консервативного способа финансирования бизнеса. Здесь максимально полезными, если не единственно возможными, становятся нефинансовые способы взаимоотношений с контрагентами, а именно взаимозачеты итоваро-обменные (бартерные) операции. Приобретает также высокую значимость возможность получения коммерческого кредита поставщиков. Поставщики, конечно, станут более «капризными», и здесь особую роль приобретает необходимость установления устойчивых стратегических альянсов. Итак, общий вывод таков: в условиях кризиса остро ощущается дефицит финансовых ресурсов, компании не стоит рассчитывать на эффективное использование финансового рычага. Необходимо компенсировать недостаток финансовых источников повышением операционной эффективности.

Сформулированные «определители» стратегии бизнеса назовем стратегическим профилем компании.

Для установления стратегического профиля необходимо определиться по каждому измерителю стратегии. Лучше всегоподобные выводы делать по результатам мозгового штурма, проведенного ключевыми менеджерами компании. Окончательный итог такого обсуждения рекомендуется представить в виде лаконичных таблиц, приведенных ниже.

Таблица 2

Основные типы процессов стратегии
Стратегия как планируемый процесс Предпринимательский тип процесса стратегии Обучение путем приобретения опыта
Фундаментальные подходы в стратегическом менеджменте
Динамическая конкурентная стратегия Стратегия голубого океана
Стратегическое позиционирование
Лидерство по затратам Дифференциация Концентрация
Направление поиска конкурентных преимуществ
Внутри компании Вне компании
Стратегическая ориентация
Компании с устойчивым стратегическим видением Компании с широкими возможностями

В последнем ряду каждой таблицы необходимо установить доминанту соответствующего измерителя стратегии.

Примеры таблиц, заполненных командой менеджеров компании «ЧИСТА», приведены в табл.3.

Таблица 3

Основные типы процессов стратегии
Стратегия как планируемый процесс Предпринимательский тип процесса стратегии Обучение путем приобретения опыта
70% 0% 30%
Фундаментальные подходы в стратегическом менеджменте
Динамическая конкурентная стратегия Стратегия голубого океана
90% 10%
Стратегическое позиционирование
Лидерство по затратам Дифференциация Концентрация
100% 0% 0%
Направление поиска конкурентных преимуществ
Внутри компании Вне компании
20% 80%
Стратегическая ориентация
Компании с устойчивым стратегическим видением Компании с широкими возможностями
90% 10%

Общие выводы, которые сделала команда менеджеров компании «ЧИСТА», вкратце сводятся к следующему.

  1. Компания реализует планомерный путь стратегического развития, не допуская спонтанных решений. В то же время она согласна пересматривать свои стратегические планы в случае появления негативных тенденций.
  2. Исходя из отрасли, в которой функционирует компания (производство и продажа чистящих средств), компания вынуждена вести жесткую конкурентную борьбу, отстаивая и постоянно доказывая свои конкурентные преимущества.\
    Тем не менее она (на всякий случай) оставляет за собой возможность создания какой-либо инновационной ценности. Работы в этой области ведутся, но пока безрезультатно. Очевидно, придется смириться с тем, что выход из «алых океанов» конкурентной борьбы сделать не удастся.
  3. Компания не в состоянии выводить на рынок новые бренды, постоянно разнообразя продуктовый портфель, и поэтому команда твердо решила находить свои конкурентные преимущества в минимизации затрат. Это решение компании не бесспорно, но так решил нынешний руководитель.
  4. Направление завоевания своих конкурентных преимуществ команда менеджеров видит, главным образом, вне компании. Имея эффективную современную технологию производства, главной своей задачей команда считает создание устойчивой коммуникации с рынком. В связи с этим руководителем компании было принято решение о привлечении BTL-агентства для проведения широкомасштабной программы прямого маркетинга.
  5. Наконец, руководитель компании практически на 100% убежден (на самом деле на 90%), что развитие компании в ближайшее время будет идти в рамках выбранной программы действий. Мысли о поисках дополнительных возможностей иногда посещают руководителя, и это касается создания клининговой компании для обслуживания офисов коммерческих предприятий. Но пока эта идея кажется неподъемной.

Анализируя представленные таблицы и иллюстрирующие их выводы, можно заключить, что свои стратегические перспективы компания оценивает достаточно скромно. Но, с другой стороны, собственник компании не хочет особо рисковать, и в этом его право.

Школы стратегии бизнеса

Наконец, последнее, с чем полезно разобраться руководителю, — это приверженность к той или иной школе стратегии. Вряд ли имеет смысл «изобретать свой собственный велосипед» по поводу школы стратегии. Стоит проанализировать, какие существуют школы, и найти для себя наиболее подходящую. В работе Минцберг дает классификацию и анализирует существующие школы. Краткая классификация каждой из них представлена в табл. 4.

Таблица 4. Основные школы стратегий

Школа стратегий Идеология
Подход на основе стратегических соответствий Стратегия строится как модель стратегического соответствия между характеристиками компании и теми возможностями, которые определяют ее позицию во внешней среде
Плановый подход Построение стратегии — формализованный процесс. Основное внимание уделяется разработке процедур и методов, призванных разъяснить, а там, где возможно, количественно представить цели компании. Важную роль играет рассмотрение различных вариантов развития событий (сценарное планирование)
Подход на основе позиционирования Построение стратегии — аналитический процесс. Для каждой отрасли имеется ограниченное число стратегий, которые могут быть использованы в конкретной ситуации для получения желаемого результата (ключевых стратегий). Следование им позволяет компании занять выгодные рыночные позиции и получить конкурентные преимущества
Предпринимательский подход (на основе предвидения) Стратегия - это перспектива, ассоциируемая с идеей и интуитивным ощущением. Стратегический процесс рассматривается через призму действий руководителя компании. Значительное место уделяется его интуиции, здравомыслию, опыту, проницательности. Центральное понятие - видение как мысленное представление стратегии в сознании руководителя
Познавательный подход Построение стратегии — процесс познания, протекающий в сознании руководителя. Руководители в большинстве своем — самоучки, они выстраивают на основе приобретенного опыта собственные структуры и процессы
Подход на основе обучения Формирование стратегии — развивающийся процесс. Стратегии возникают тогда, когда люди, действуя индивидуально или коллективно, приходят к изучению складывающейся ситуации и способностей компании справиться с ней
Властный подход Формирование стратегии — переговорный процесс в условиях открытой борьбы за влияние между менеджерами. Особый акцент делается на важности использования властных и политических методов (в том числе в неэкономической сфере)
Подход на основе культуры Построение стратегии — коллективный процесс. Культура связывает совокупность индивидов в единую организацию (яркий пример — японские корпорации)
Подход на основе анализа внешней среды Формирование стратегии — процесс, основанный на отражении внешней среды. Полагается, что компания и ее руководство, в частности, зависят от внешней среды. Основная задача компании — адаптация к внешней среде
Школа конфигурации Устойчивые структуры компании рассматриваются как конфигурации, а процесс разработки стратегий — как подготовка к переходу из одного состояния в другое. Чередование периодов устойчивого состояния и переходных процессов выстраивается в последовательность — жизненный цикл компании

Может оказаться, что руководитель обнаружит свою приверженность сразу к двум или даже трем школам. Это не страшно... Надо понимать, что приведенные выше подходы устанавливают определенные правила игры для менеджмента компании. Если читателя заинтересовала эта формализация школ стратегий, он может обратиться к книге Минцберга и подробно ознакомиться с соответствующими правилами игры.

Рассмотрев каждую компоненту стратегического профиля, мы отмечаем высокую степень чувствительности стратегических факторов бизнеса к условиям, в которых бизнес продолжает свое существование. Совершенно очевидно, что в процессе кризиса происходит смещение доминанты стратегического профиля компании, как это было описано выше.

В то же время следует более подробно рассмотреть подходы к общему поведению во время кризиса. Как и ранее, сформулируем два противоположных подхода, своеобразных полюса.

Первый подход является традиционным. Он рассматривает кризис как неблагоприятную ситуацию в экономике и основан на принципе «копейка рубль бережет». Руководитель компании провозглашает, что «надо потуже затянуть пояса». Акцент в управлении смещается на:

  • сохранение текущей позиции компании на рынке;
  • максимально возможное снижение затрат;
  • жесткую централизованную модель и авторитаризм в управлении.

Компания переходит на «ручное» управление с усилением роли финансово-экономической службы, которая отслеживает каждую сэкономленную копейку. Ключевые менеджеры начинают играть роль исполнителей.

Полярной альтернативой такому подходу служит системный подход к выходу из кризиса, для которого уместно известное изречение Архимеда: «Дайте мне точку опоры, и я сдвину Землю...». В рамках этого подхода кризис — это благоприятная возможность для выхода компании на качественно иной уровень. Прогрессивный руководитель провозглашает: «Усиливаем сильные стороны, активно используем свои стратегические активы». В этом случае акценты управления сосредоточены на:

  • усилении позиции компании на рынке и (или) выходе на новые рынки (сегменты);
  • максимально возможном увеличении доходов;
  • увеличении производительности;
  • поддержке и усилении командного духа;
  • внедрении принципов проектного управления;
  • анализе рисков будущих начинаний.

Ключевые менеджеры в этих условиях должны стать предпринимателями, а их руководитель должен обеспечить реализацию правила: «Демократия в принятии решений - авторитаризм в их исполнении». Потребуется усиление маркетинговой службы. И в целом управление по целям и KPI становится единственно приемлемой технологией управления.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль