Рентабельность и рыночная стоимость компании

586

 Анализ рентабельности

Цель анализа рентабельности капитала — оценить способность компании приносить доход на вложенный в нее капитал.

От уровня рентабельности капитала зависит инвестиционная привлекательность компании.

Рентабельность капитала определяется прибыльностью деятельности организации, но две указанные характеристики (прибыльность, рентабельность) не тождественны. Прибыльность характеризует отдачу на вложенные в текущую деятельность средства, рентабельность — отдачу на средства, вложенные в активы. Имея высокие показатели прибыльности, компания может характеризоваться невысокими показателями рентабельности. Другими словами, получаемая прибыль может быть приемлема относительно затрат на производство продукции, но мала по отношению к масштабу компании.

Характеристика рентабельности базируется на расчете трех основных показателей — рентабельности всего капитала, собственного капитала и акционерного капитала.

 Расчет и интерпретация основных показателей

Рентабельность всего капитала отражает, сколько денежных единиц чистой прибыли без учета стоимости заемного капитала приходится на одну денежную единицу вложенного в компанию капитала. В международной практике финансового анализа показатель рентабельности всего капитала определяется по формуле

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании

Здесь ЧП — величина чистой прибыли за период;
Проценты — величина начисленных в анализируемом периоде процентов по кредитам;
Ставка ННП — ставка налога на прибыль;
Всего пассивов (валюта баланса) — средняя величина общей величины пассивов в рассматриваемом периоде, т.е. (Итого пассивов на начало периода + Итого пассивов на конец периода)/2.

В расчетах используются данные за период (не нарастающим итогом).

В настоящее время при расчете рентабельности всего капитала нередко несколько отходят от классического алгоритма расчетов — в числителе формулы рассматривается исключительно чистая прибыль. Данный ход делает три основных показателя рентабельности более сопоставимыми, так как в этом случае используется единая база расчета — величина чистой прибыли.

Рентабельность собственного капитала характеризует эффективность использования вложенных в организацию собственных средств. Рентабельность собственного капитала показывает, сколько чистой прибыли приходится на рубль собственных средств компании.

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании

Здесь Собственный капитал — средняя величина собственного капитала компании.

Аналогично рассчитывается и интерпретируется рентабельность акционерного капитала, определяемая как отношение чистой прибыли к величине акционерного (уставного) капитала организации.

Для оценки рентабельности компании за периоды различной продолжительности, а также для сравнения различных компаний по показателям рентабельности необходимо, чтобы перечисленные показатели были представлены в адекватном для сравнения виде.

Поскольку в расчетах показателей рентабельности используются данные за анализируемый период, результат расчетов будет напрямую зависеть от продолжительности этого периода. Сравнение показателей рентабельности Re1 = 5% (Предприятие 1) и Re2 = 8% (Предприятие 2) является корректным только в случае, если оба коэффициента определены за одинаковые по продолжительности периоды анализа, т.е. оба показателя рассчитаны за месяц, квартал, полугодие, год. Если же Предприятие 1 проводило расчет по кварталам, а Предприятие 2 — по годам, то в сопоставимом виде показатели рентабельности будут иметь значение: Re1 = 5% х (360 дней/90 дней) = 20%; Re2 = 8%. Таким образом, сопоставимость показателей рентабельности будет обеспечена, если показатели будут приведены к единому интервалу анализа, например к году. Приведение показателей к годовому измерению осуществляется с помощью сомножителя (360/Продолжительность интервала анализа в днях).

Представление показателей рентабельности в годовом измерении наиболее удобно. Стоимость капитала на рынке (процентные и депозитные ставки) и макроэкономическое окружение (инфляция, ставка рефинансирования) характеризуются показателями в годовом выражении. При расчете рентабельности в годовом выражении создается адекватная база для оценки результатов деятельности конкретной компании в отдельных периодах, а также для сравнения различных компаний между собой.

Факторы, определяющие рентабельность капитала компании. Причины сокращения показателей и рычаги оптимизации

Выявление факторов, оказывающих влияние на рентабельность капитала, возможно с помощью модификации формулы рентабельности собственного капитала, а именно умножения и деления формулы (60) на величину общих активов и выручки от реализации, а также последующей ее трансформации через формулу (61.1) в формулу (61.2).

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании

Здесь ЧП— чистая прибыль за период;
Выручка — выручка от реализации за период;
СК — средняя величина собственного капитала;
Всего активов — средняя величина активов предприятия.

Полученная в результате преобразований формула устанавливает взаимосвязь рентабельности собственного капитала с тремя основными финансовыми показателями деятельности компании: прибыльностью деятельности (Чистая прибыль / Выручка от реализации), оборачиваемостью всех активов (Выручка от реализации / Всего активов) и структурой источников финансирования (Всего активов / Собственный капитал). Для рентабельности всего капитала определяющими параметрами будут два: прибыльность и оборачиваемость активов (рис. 6.1).

Рис. 6.1. Причины сокращения показателей рентабельности капитала

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании

Очень полезно анализировать показатели рентабельности и эффективности использования ресурсов во взаимосвязи. Степень влияния отдельных факторов на изменение рентабельности собственного капитала можно выразить в виде конкретных цифр, проведя факторный анализ изменения рентабельности собственного капитала. Факторный анализ предполагает прохождение нескольких шагов.

  1. Определение абсолютного изменения рентабельности собственного капитала за период как Рентабельность собственного капитала (i) – Рентабельность собственного капитала (i – 1).
  2. Определение знака и степени влияния оборачиваемости всех активов как Оборачиваемость всех активов (i) × Прибыльность всей деятельности
    (i – 1) × Отношение средних активов к среднему собственному капиталу (i – 1) – Оборачиваемость всех активов (i – 1) × Прибыльность всей деятельности (i – 1) × Отношение средних активов к среднему собственному капиталу (i – 1)
    .
  3. Определение знакаи степени влияния прибыльности всей деятельности как Оборачиваемость всех активов (i) × Прибыльность деятельности (i) × Отношение средних активов к среднему собственному капиталу (i – 1) – Оборачиваемость всехактивов (i) × Прибыльность деятельности (i – 1) × Отношение средних активов к среднему собственному капиталу (i – 1).
  4. Определение знака и степени влияния структуры источников финансирования как Оборачиваемость всех активов (i) × Прибыльность деятель-
    ности (i) × Отношение средних активов к среднему собственному капиталу (i) – Оборачиваемость всех активов (i) × Прибыльность деятельности (i) × Отношение средних активов к среднему собственному капиталу (i – 1).

Здесь (i) обозначает текущий интервал анализа, (i – 1) — предыдущий интервал;

Оборачиваемость всех активов = Выручка / Средние активы,

Прибыльность деятельности = Чистая прибыль / Выручка от реализации.

Пример проведения факторного анализа на конкретных значениях представлен в табл. 7.9 (см. главу 7).

Все компании стараются увеличить рентабельность активов, но их возможности ограничиваются конкуренцией. Тогда под воздействием конкуренции ожидаемая рентабельность активов принимает фиксированное значение, и компании приходится выбирать между оборачиваемостью активов или нормой прибыли.

Если динамика показателей рентабельности всего капитала отличается от динамики показателя рентабельности собственного капитала, единственная причина такой ситуации — влияние структуры источников финансирования, влияние финансового рычага.


Пример из практики. Анализ причин изменения рентабельности капитала Компании 4

Анализ данных, представленных в табл. 6.1, позволяет сделать следующие выводы. Причиной роста рентабельности капитала во втором отчетном периоде является совокупность роста прибыльности продаж и роста оборачиваемости активов. Следует отметить, что рост рентабельности капитала мог бы быть выше, не допусти компания некоторого снижения оборачиваемости текущих активов.

В последнем отчетном периоде на рентабельность капитала положительно повлиял дальнейший рост прибыльности, однако его «перевесило» негативное влияние снижения оборачиваемости активов. При этом снижение оборачиваемости наблюдается в части оборотных активов.

Снижение эффективности управления оборотными активами (примечание для данного примера: значительный рост периода оборота дебиторской задолженности и некоторый рост объемов готовой продукции на складе) привело к снижению рентабельности капитала — как всего, так и собственного. То, что рентабельность собственного капитала возросла при снижении рентабельности собственных средств, объясняется влиянием структуры источников финансирования — опережающим ростом доли заемного капитала в структуре пассивов (влиянием финансового рычага).

Таблица 6.1. Анализ взаимосвязи рентабельности капитала с оборачиваемостью активов и прибыльностью деятельности Компании 4

Наименование позиций 01.01.4 01.01.05 01.01.06
Рентабельность всего капитала 12,4% 27,8% 26,4%
Рентабельность собственного капитала 14,0% 31,9% 38,1%
Оборачиваемость всех активов 0,55 0,97 0,88
Затратный цикл, дни 88,9 106,6 167
Чистая прибыль, тыс. руб. 30 645 80 281 126 772
Прибыльность продаж 29% 32% 34%

Оценка эффекта финансового рычага

Для анализа эффективности управления структурой источников финансирования компании рассчитывается так называемый эффект рычага. Суть эффекта заключается в следующем.

Компания, используя заемные средства, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственного капитала. Снижение или увеличение рентабельности собственного капитала зависит от средней стоимости заемного капитала и размера финансового рычага.

Влияние структуры источников финансирования на рентабельность собственного капитала можно представить в следующем виде:

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании

Эффект рычага можно выразить так:

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании

Здесь значение (Рентабельность собственного капитала – Стоимость ЗК) представляет собой дифференциал рычага, а собственно финансовым рычагом называется соотношение заемного и собственного капитала организации.

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании

Рекомендуется использовать в расчетах средние значения заемного и собственного капитала по анализируемому периоду: (Данные на начало периода + Данные на конец периода). Однако встречается подход, при котором используются не средние, а абсолютные значения собственного и заемного капитала на конкретную анализируемую дату. Выбор метода расчетов — на основании средних значений или значений на конкретную отчетную дату — осуществляется в индивидуальном порядке.

Стоимость заемного капитала рассчитывается как отношение величины платы за использование заемного капитала в анализируемом периоде к величине заемного капитала. Необходимо отличать стоимость заемного капитала от ставки процентов по кредитам. Они будут равны только в том случае, если весь заемный капитал представляет собой кредиты. Под стоимостью заемного капитала подразумевается стоимость, в которую обошлась компании каждая денежная единица заемного капитала (но не только кредитных ресурсов), поэтому величина средней ставки процента будет ниже стоимости привлекаемых организацией кредитных ресурсов.

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании

Здесь Проценты — величина начисленных в анализируемом периоде процентов по кредитам;
Ставка ННП — ставка налога на прибыль;
Штрафы — штрафы, пени и иные санкции по просроченным задолженностям;
ЗК — средняя величина заемного капитала компании ((Заемный капитал на начало периода + Заемный капитал на конец периода)/2).

Разница рентабельности всего капитала и стоимости заемного капитала называется дифференциалом рычага. Дифференциал рычага предоставляет информацию для выбора целесообразной структуры источников финансирования. В данном случае под выбором целесообразной структуры источников финансирования понимается выбор наиболее «дешевых» для организации источников.

Произведение финансового рычага на его дифференциал определяет величину эффекта рычага. Знак эффекта рычага (дифференциала рычага) отражает целесообразность увеличения заемного капитала.

  •  Эффект рычага положительный. Увеличение заемного капитала повышает рентабельность собственного капитала. Если рентабельность всего капитала больше стоимости заемных источников финансирования (стоимости заемного капитала), с точки зрения повышения рентабельности собственного капитала целесообразно увеличивать долю заемных средств.
  •  Эффект рычага отрицательный. Увеличение заемного капитала снижает рентабельность собственного капитала. Если рентабельность всего капитала меньше стоимости заемных источников финансирования, с точки зрения повышения рентабельности собственного капитала целесообразно увеличивать долю собственных средств.

Абсолютное значение эффекта рычага отражает степень влияния структуры источников финансирования на рентабельность собственного капитала.

Эффект финансового рычага возникает, если общая рентабельность активов выше «цены» заемных средств (обычно кредита, облигаций, привилегированных акций) или средней ставки процента по заемным средствам. Сила его воздействия определяется величиной финансового рычага. При увеличении финансового рычага банк может компенсировать возрастание своего риска повышением стоимости кредита (процента). Чем больше отношение заемных средств к собственным, тем значительнее финансовый риск, связанный с деятельностью организации: увеличивается риск невозмещения кредита для банкира; возрастает риск падения дивидендов и курса акций для инвестора.

Правило финансового менеджмента гласит, что, обеспечив финансовую устойчивость, целесообразно наращивать рентабельности собственного капитала. Другими словами, рост показателей рентабельности собственного капитала при падении финансовой устойчивости ниже допустимого уровня сложно назвать целесообразным, хотя все может зависеть от целей, поставленных собственниками. Поэтому принятие решения о целесообразности наращивания или сокращения доли заемного (собственного) капитала должно осуществляться с учетом обоих факторов — финансовой устойчивости и рентабельности (рис. 6.2).

Рис. 6.2. Взаимосвязь показателей рентабельности собственного капитала и автономии

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании


Пример из практики. Проведение анализа рентабельности в совокупности с анализом финансовой устойчивости

В Компании 4, информация о которой представлена в табл. 6.2, наблюдается устойчивый рост рентабельности собственного капитала. В течение всего анализируемого периода рост доли заемного капитала в общих пассивах положительно влиял на рентабельность собственного капитала (эффект рычага положительный и возрастает). При этом во всех периодах была обеспечена финансовая устойчивость компании.

Таким образом, изменение структуры источников финансирования компании в сторону роста доли заемного капитала можно признать допустимым и эффективным. Дальнейший рост доли заемного капитала также будет способствовать наращиванию рентабельности капитала (даже в случае привлечения кредита средняя процентная ставка на заемный капитал будет ниже рентабельности всего капитала). Однако при этом возможно снижение финансовой устойчивости компании.

Учитывая необходимость обеспечения финансовой устойчивости, рекомендовать дальнейший рост заемного капитала нецелесообразно. На практике это означает соблюдение правила: Прирост (внеоборотных активов + наименее ликвидных оборотных активов) <= <= [Прирост Собственного капитала + Заемный капитал (фактический) предыдущего периода - Заемный капитал (допустимый) предыдущего периода]. Так как в последнем периоде объем собственных средств был минимально допустимым, предложенное выше условие изменяется: Прирост наименее ликвидных активов <= Прирост собственного капитала. (Безусловно, если в качестве ориентира для соотношения собственного и заемного капитала выбрана единица, то вывод о возможности дальнейшего наращивания доли заемного капитала будет возможен.)

Таблица 6.2. Расчет и анализ показателей рентабельности и финансовой устойчивости Компании 4

Наименование позиций 01.01.04 01.01.05 01.01.06
Рентабельность всего капитала 12,4% 27,8% 26,4%
Рентабельность собственного капитала 14,0% 31,9% 38,1%
Стоимость заемного капитала 0,11% 0,0% 0,0%
Дифференциал рычага 12,29% 27,8% 26,4%
Финансовый рычаг 0,07 0,15 0,44
Эффект рычага 0,54% 4,11% 11,62%
Коэффициент автономии фактический 13,77 4,74 1,67
Коэффициент автономии необходимый 7,0 2,2 1,6
Рентабельность всего капитала 12,4% 27,8% 26,4%
Рентабельность собственного капитала 14,0% 31,9% 38,1%
Стоимость заемного капитала 0,11% 0,0% 0,0%
Дифференциал рычага 12,29% 27,8% 26,4%
Финансовый рычаг 0,07 0,15 0,44
Эффект рычага 0,54% 4,11% 11,62%
Коэффициент автономии фактический 13,77 4,74 1,67
Коэффициент автономии необходимый 7,0 2,2 1,6

Рыночная оценка компании

Все рассмотренные в предыдущих главах коэффициенты подразумевают использование внутренней отчетности компании, которая, в свою очередь, базируется на данных бухгалтерского учета. Зачастую бухгалтерская отчетность не отражает рыночной оценки компании, но именно рыночная стоимость — наиболее объективная цена, отражающая реальные экономические условия, в которых работает компания. Например, остаточная стоимость основных средств на балансе компании может не отражать реальной рыночной стоимости этого оборудования или здания. Помимо основных и оборотных активов, любая компания имеет нематериальные активы, которые вообще не учитываются в балансе: репутация, имидж, профессионализм сотрудников, кредитная история, социальная значимость и т.д.

В связи с этим для полноты финансового анализа с точки зрения потенциальных инвесторов и владельцев акций необходима рыночная оценка компании. Рассмотрим некоторые показатели.

1. Собственникам и потенциальным акционерам необходимо знать, насколько балансовая стоимость больше или меньше рыночной стоимости компании. В развитой рыночной экономике рыночная стоимость компании определяется следующим образом:

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании

2. Следующий показатель определяет, какая стоимость приходится на одну акцию. Этот коэффициент «рыночная-балансовая стоимость» представляет собой отношение рыночной цены акции к балансовой стоимости одной акции.

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании

Здесь Балансовая стоимость собственного капитала равна сумме стоимости обыкновенных акций и нераспределенной (реинвестированной) прибыли;
Количество акций в обращении — проданные акции компании.

Следовательно, если рыночная стоимость больше балансовой стоимости акции, то владельцы акций обладают большим капиталом, чем отражено в финансовых отчетах. Чем больше этот параметр, тем дороже предприятие на фондовом рынке по сравнению с рынком реальных активов.

3. В дополнение к этой группе показателей можно рассмотреть показатель соотношения рыночной и балансовой стоимости компании (коэффициент «q Тобина»). Коэффициент показывает, во сколько раз дороже (дешевле) стоит компания на фондовом рынке по сравнению с рынком реальных активов.

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании

Здесь Рыночная стоимость активов — стоимость обыкновенных и привилегированных акций, а также всех долговых обязательств компании; Восстановительная стоимость активов — стоимость всех активов компании по стоимости их замещения, равной сумме расходов в текущих ценах на создание подобного предприятия, но построенного с использованием современных технологий, материалов, стандартов.

Если оценка активов компании фондовым рынком превышает стоимость их замещения (значение коэффициента Тобина больше 1), у компании появляется стимул к инвестициям, что может расцениваться как свидетельство полученной или ожидаемой положительной экономической прибыли. Когда q меньше 1 (т.е. стоимость оборудования меньше стоимости замещения), стимул инвестировать пропадает, в этом случае дешевле купить активы на фондовом рынке.

Использование индекса Тобина в качестве информации о положении компании базируется на гипотезе эффективного финансового рынка. Многочисленные исследования установили, что коэффициент q в среднем довольно устойчив во времени, а компании с высоким его значением обычно обладают уникальными факторами производства или выпускают уникальные товары, т.е. обладают ссыльными конкурентными преимуществами. Компании с небольшими значениями q действуют в конкурентных или регулируемых отраслях.

4. Коэффициент дивидендных выплат показывает, какая доля чистой прибыли выплачена в виде дивидендов. Прибыль которая не выплачивается в виде дивидендов, реинвестируется в бизнес.

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании

Для финансового благополучия предприятия важна величина нераспределенной прибыли, оставшейся после выплаты дивидендов, именно она пойдет на расширение производства, модернизацию, техническое перевооружение компании. Поэтому зачастую компания принимает решение не выплачивать какое-то время дивидендов, а использовать эти средства в качестве источника финансирования инвестиций в компанию.

5. Коэффициент «цена-прибыль» определяет степень доверия собственников к данной компании, так как соотносит цену, которую они готовы заплатить за акцию, и тот доход, который приносит им акция.

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании

Высокие значения этого коэффициента могут означать:

  •  собственники и инвесторы ожидают высоких темпов роста дивидендов;
  •  акции относятся к низкорисковым, следовательно, собственники согласны на меньший доход при небольшом риске;
  •  ожидается, что компания достигнет средних темпов роста, и выплачиваются относительно высокие дивиденды.

6. Норма дивидендного дохода на акцию — это просто ожидаемый дивиденд как часть цены акции. Показатель рассчитывается в процентах.

Глава 6. Рентабельность и рыночная стоимость компании


Условный пример

В табл. 6.3 и 6.4 представлена основная информация, которая необходима для расчета основных показателей, характеризующих рыночную стоимость компании.

Таблица 6.3. Баланс (тыс. руб.)

Наименование позиций Даты
01.01.2004 01.01.2005
I. Внеоборотные активы
Основные средства 8 221 9 243
Прочие внеоборотные активы 1 176 1 959
Итого по разделу I 9 397 11 202
II. Оборотные активы
Запасы 1 282 1 789
Дебиторская задолженность 1 522 2 002
Денежные средства 161 135
Прочие оборотные активы 128 161
Итого по разделу II 3 093 4087
БАЛАНС 12 490 15 288
III. Капитал и резервы
Уставный капитал 6015 6015
Нераспределенная прибыль 425 781
Итого по разделу III 6 440 6 797
IV. Долгосрочные обязательства
Займы и кредиты 2 446 3 068
Прочие долгосрочные обязательства 1 542 1 820
Итого по разделу IV 3 988 4 888
V. Краткосрочные обязательства
Займы и кредиты 333 1 342
Кредиторская задолженность 887 1 233
Прочие краткосрочные обязательства 842 1 028
Итого по разделу V 2 062 3 604
БАЛАНС 12 490 15 288
Дополнительная финансовая информация
Рыночная стоимость собственного капитала 8107,44
Количество акций, тыс. штук 143,5
Прибыль на акцию, руб. 7,8
Дивиденд на акцию, руб. 2,0
Рыночная цена акции, руб. 56,5

Таблица 6.4. Отчет о прибылях и убытках (тыс. руб.)

Наименование позиций Даты
01.01.2004 01.01.2005
Выручка от реализации 12 655 15 019
Себестоимость реализованной продукции 9 492 11 190
Валовая прибыль 3 163 3 829
Коммерческие расходы 1 364 1 704
Прибыль (убыток) от продаж 1 799 2 125
Проценты к уплате 218 271
Прибыль (убыток) до налогообложения 1 581 1 855
Текущий налог на прибыль 614 739
Чистая прибыль (убыток) отчетного периода 968 1 115
Дивиденды 125 287
  1.  Рыночная стоимость собственного капитала (56,5 х 143,5 = 8 107,8 тыс. руб.) компании «XXX» выше балансовой стоимости собственного капитала (6 797 тыс. руб.).
  2.  Коэффициент «рыночная—балансовая стоимость» (56,5/(6 797/143,5) = 1,2) показывает, что компания стоит на 20% больше, чем вложили в нее собственники.
  3.  Коэффициент дивидендных выплат (287/1 1 15 = 0,26). По итогам 2005 года компания выплатила 26% чистой прибыли в виде дивидендов, следовательно 74% было реинвестировано в компанию «XXX».
  4.  Коэффициент «цена—прибыль» для компании «XXX» (56,5/7,8 = 7,2). Инвесторы не ожидают высоких темпов роста дивидендов.

Норма дивидендного дохода (2/56,5 = 0,035). В случае покупки акции по рыночной цене держатель акции получит доход в размере 3,5%.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль