Вычислить человеческое безумие

137
Прогнозы. Мало кто из экономистов смог предсказать нынешний кризис. Так было и раньше. Почему кризисы столь часты и почему экономисты не могут их спрогнозировать и предотвратить, разбирался «Ф.»

19 апреля 1720 года знаменитый британский ученый Исаак Ньютон отдал распоряжение своему юристу о продаже принадлежащих ему акций Компании Южных морей – основанного в 1711 году предприятия, обладавшего монополией на торговлю в южноамериканских колониях Испании. Ньютон выручил 3 тыс. фунтов. Это было удачное закрытие позиции: торговавшиеся в 1718–1719 годах в районе чуть выше 100 фунтов акции в начале 1720-го стали пользоваться бешеной популярностью и дошли до отметки в 350 фунтов к апрелю. Однако рост продолжился, и акции преодолели планку в 1000 фунтов. Многие друзья Ньютона, не поспешившие с продажей акций, разбогатели, и великий ученый решил «перезайти», но уже с более серьезной суммой. Результат оказался плачевным – спекулятивный пузырь лопнул (как всегда, неожиданно), к концу сентября 1720-го стоимость акции Компании Южных морей упала до 150 фунтов. По рассказам современников, Ньютон не любил вспоминать о своей неудаче, хотя, если верить его племяннице, потери гения были значительными – 20 тыс. фунтов (6 млн долларов на сегодняшние деньги). Сохранился только один комментарий ученого по поводу неудавшейся спекуляции: «Я могу рассчитать движения светил на небе, но вычислить человеческое безумие я не в состоянии».
Ньютоновская фраза может вполне заменить собою тысячи учебников по инвестированию. Последний произошедший на наших глазах крах американского рынка ипотечных облигаций – вполне типичный эпизод эйфорического бума и последовавшего за ним краха. В нем нет ничего уникального – в экономической истории были сотни подобных случаев, различия лишь в масштабе.

История пузырей. Первый хорошо изученный экономистами финансовый пузырь датируется 1636–1637 годами (тюльпаномания в Голландии), а первый глобальный финансовый кризис – 1825 годом (обретение странами Латинской Америки независимости, вызвавшей поток капиталов в тогдашние emerging markets, переоценку их активов и последующее падение, имевшее глобальные последствия). С тех пор мир видел несколько глобальных бумов и крахов. В 1873-м коллапс рынка недвижимости в Германии привел к общемировым потрясениям (например, обрушились акции железнодорожных компаний в США). В 1890-м разразился кризис Baring: один из крупнейших лондонских банков того времени Baring Brothers переоценил перспективы emerging markets – Аргентины, Уругвая и Бразилии – и обанкротился. Последствия, кроме Старого Света, ощутили США, Япония и Австралия. В 1907 году паника на фондовом рынке США задела Францию, Италию, Япония, Данию и Швецию. В 1929-м в США, а потом и в других странах лопнул разросшийся в 1920-х годах пузырь на рынке акций. Последовавшие банковская паника и ряд ошибок со стороны регуляторов переросли в общемировую Великую депрессию, последствия которой были полностью преодолены лишь после окончания Второй мировой войны (вопрос о том, что Великая депрессия отчасти и вызвала эту войну, до сих пор остается предметом научных изысканий).
Послевоенный период оказался относительно спокойным. Серьезный кризис произошел лишь в 1982-м: долговой кризис в Латинской Америке (Мексика, Аргентина, Чили и Эквадор) вызвал проблемы у банков по всему миру – США, к примеру, пришлось спасать Chase Manhattan и Citicorp. Вторая половина 1990-х отмечена целой чередой кризисов – в 1997-м пузырь активов сдулся в Таиланде, Индонезии и Корее, в 1998-м падение спроса на сырье со стороны Азии аукнулось дефолтом в России и серьезными проблемами в Бразилии. Русский кризис задел и США. Этот список далеко не полный и не учитывает различные локальные финансовые пузыри, например, кризис ссудо-сберегательных учреждений в 1980-х и крах доткомов в начале 2000-х в США.

Слепцы с моделями. Финансовые эйфории, пузыри и их сдутие, сопровождающееся экономическими кризисами, как видим, вполне обыкновенное и довольно частое явление. Но почему, несмотря на все успехи экономической науки, экономисты так и не научились ни предотвращать, ни предвидеть финансовые катаклизмы? Почему все эти кризисы происходят? Ответ на этот вопрос был бы бесценным.
Экспертные объяснения природы пузырей многочисленны. Виноваты и дешевые деньги (низкие процентные ставки и легкость получения кредита), и отсутствие должного контроля над монетарной политикой со стороны регуляторов, и жадность и махинации со стороны финансовых спекулянтов (банков, хедж-фондов и т.п.). Вообще это перечисление может быть весьма пространным, но все это лишь косвенные причины. Фундаментальное основание гораздо глубже, оно коренится в самой человеческой природе.
Почти всю вторую половину ХХ века общепринятой среди экономистов считалась «гипотеза эффективных рынков»1 (Efficient market hypothesis, EMH). Как известно, идея заключалась в том, что экономические агенты имеют целью повышение собственного благосостояния (максимизация функции полезности), действуют абсолютно рационально, имеют доступ ко всей имеющейся информации. Это допущение позволило экономистам смоделировать рациональное поведение в элегантных математических формулах. Такие всем знакомые эмоции, как гордость, зависть, страх, жадность, сомнение, равно как и асимметрия в доступе к информации и способности ее оценить, были оставлены за бортом просто потому, что их практически невозможно учесть в изящных моделях. Однако поведение реальных homo sapiens далеко от всезнания и холодной рациональности модельного homo economicus, человек ограничен в восприятии и, тем более, в оценке информации, человеку свойственно делать большие ошибки в логических и вероятностных рассуждениях, особенно в областях, где взаимодействует множество противоречивых факторов.
Обратимся к примеру. Во время ипотечного бума в США даже математические гении с Уолл-стрит были не в состоянии оценить все имеющуюся у них информацию. Так, по подсчетам исполнительного директора Банка Англии по финансовой стабильности Эндрю Холдейна2, перед покупкой стандартной CDO (Collateralized Debt Obligation) инвесторы должны были бы изучить 30 300 страниц информации для более-менее полного понимания того, что они, собственно, покупают. Информационный контент более сложных деривативов, например CDO-squared, доходил до миллиарда страниц. Разумеется, никто не был в состоянии освоить такой объем, и действия инвесторов сводились к простому следованию кредитным рейтингам, присвоенным ценным бумагам рейтинговыми агентствами. После того, как в разгар кризиса рейтинговые агентства, ничтоже сумняшеся, на несколько ступеней дружно снижали свои рейтинги CDO, стало понятно, что оценки этих контор столь же поверхностны. Слепой вел за собой слепца, как на известной картине Брейгеля.
Кроме того, важно понимать, что рынком часто правят редкие (или случайные) события («черные лебеди» в терминологии Нассима Талеба), информации для точного вычисления вероятности реализации которых может не хватать либо не существовать вовсе. «Этот высокодоходный рынок напоминает сон на железнодорожных рельсах. В какой-то момент неожиданный поезд переедет вас. Вы делаете деньги каждый месяц в течение долгого времени, затем теряете большую часть из вашего совокупного дохода за несколько часов»3. Так, анализ массы информации и построение сложных математических моделей не помогли лауреатам Нобелевской премии по экономике Роберту Мертону и Майрону Шоулзу. После нескольких очень успешных лет работы в 1998 году их хедж-фонд Long-Term Capital Management разорился буквально за месяц (фонд сгубила волатильность на рынке после дефолта России). Между тем, согласно разработанной математическими гениями LTCM модели оценки рисков Value at Risk, предполагалось, что потери, впоследствии понесенные LTCM в августе 1998-го, будут настолько невероятным событием, что оно вряд ли случится за весь возраст существования Вселенной4. В начале ипотечного кризиса в августе 2007-го CFO Goldman Sachs Дэвид Виниар заявил в интервью Financial Times: «То, что мы сейчас видим, – событие с вероятностью в 25 стандартных отклонений на протяжении нескольких дней к ряду». Вероятность 25 сигма – это 1 к 61012 возрастов нашей Вселенной4. Как видим, рынок любит сюрпризы больше, чем заложено в элегантных моделях, – никем не предвиденные события на нем случаются с завидной регулярностью. Почему? «Потому что все модели ложны, единственная модель, которая не ложна, это реальность, но она по определению не является моделью»5, объясняет Холдейн.

Laugh and whole world will laugh with you, cry and you will cry alone. Сложности, однако, возникают не только с обработкой информации и оценкой вероятности редких и случайных событий, но и с эмоциями. Исследователи поведенческой экономики6 (в отличие от мэйнстрима экономической науки, это направление пристально изучает психологические аспекты экономики) отмечают, что важнейшим моментом в формировании питающих финансовый пузырь ложных оценок и чрезмерного оптимизма являются «позитивные нарративы», истории успеха, которые люди рассказывают друг другу. Подобно тому, как болезни распространяются из-за заразы, так же формируется и рыночная эйфория. Медиа, журналы и книги подхватывают волну всеобщего энтузиазма – истории успеха интересны и рассказчику, и слушающим, это свойственно человеческой психологии, о не менее частых историях неудач предпочитают молчать7, вспомним Ньютона. Во время бума 1920‑х в США женские журналы пестрели историями успешных инвестиций и настоятельно рекомендовали юным леди не упускать своего шанса на рынке акций. И не только горничные, таксисты, официанты и чистильщики обуви находились под влиянием историй успеха. Один из основателей современной экономической науки Джон Мейнард Кейнс за несколько дней до обвала 1929 года заявил, что видит перспективу дальнейшего роста котировок акций в течение нескольких месяцев. Он тоже потерял много денег (привет тебе, Ньютон!).
Распространение нарративов успеха хорошо показывает зависимость мнения конкретного индивида от мнения группы. Если следовать ТЭР, рыночные котировки всегда верны, так как они отражают независимые оценки инвесторов. Даже если некоторые инвесторы ведут себя иррационально, рациональные инвесторы в этом случае имеют возможность для арбитража, что в итоге исправляет возможные неэффективные исходы. Так? Нет, не так. Действительно, существуют доказательства того, что при условии независимой оценки агрегированное коллективное суждение является более точным, чем индивидуальные оценки. Эмпирической иллюстрацией этого явления может служить «эксперимент Трейнора»8. 56 участников эксперимента выносили индивидуальные оценки количества шариков в кувшине (всего их было 850). Агрегированная оценка группы составила 871 шарик, и только один участник из 56 дал более точную оценку, чем группа в целом. Множество других исследований реплицировали в разных вариантах этот эксперимент и показали, что обобщенное суждение группы, как правило, является более точным, чем индивидуальные оценки. Вероятно, именно поэтому индивиды столь часто прибегают в своих оценках к помощи «коллективного разума».
Казалось бы, чем не прекрасное подтверждение ТЭР? Невидимая коллективная рука рынка сама исправляет все погрешности индивидуального выбора! Однако не все так просто. История пузырей и финансовых кризисов показывает нам, что толпа частенько идет в неправильном направлении. Причиной провала коллективного разума является то, что на рынках имеет место не агрегирование независимых оценок, а так называемый информационный каскад – ситуация, когда выбор делается в зависимости от наблюдения за выбором, сделанным ранее другими. В условиях информационных каскадов индивидуальная оценка теряет независимость и вследствие этого оказывается искаженной. В некоторых случаях это искажение может доходить до абсурда, вполне напоминая динамику формирования рыночного пузыря. В статье экономиста Абхиджита Банерджи «Простая модель стадного поведения»9 мы находим пример такого искажения. Допустим, что каждый индивид имеет некое частное суждение по какому-то вопросу (суждение это приблизительное, он не уверен в его 100-процентной правильности). При этом он следит за действиями других, а информация, получаемая посредством этого наблюдения, имеет для него достаточно высокую ценность и может изменить его первоначальное нетвердое суждение. Скажем, в одном городе 100 человек пытаются выбрать, в какой ресторан пойти – А или Б? У всех есть свои суждения на этот счет: например, 99 человек считают, что ресторан Б чуть лучше. Но тот, кто думает, что лучше ресторан А, выбирает первым. Наблюдающий и оценивающий предыдущий выбор второй индивид может также предпочесть ресторан А. Третий с еще большей вероятностью окажется в А, и четвертый, и пятый, и так далее. В итоге ресторан А будет набит битком, а ресторан Б окажется пустым, хотя изначально 99% людей считали, что ресторан Б лучше. Такой парадоксальный и абсолютно иррациональный результат возможен и на рынках многих активов, ведь они тоже представляют собой вариант информационных каскадов: все, глядя друг на друга, могут скупать акции или дома, хотя индивидуальная уверенность в правильности этого поступка может быть и не столь уж велика.

Вместе весело шагать. Но, может быть, все эти иррациональности рынка заставляют аналитиков и экономистов быть более осторожными в своих оценках? Это не так. Как показывает практика, рыночные профессионалы en masse не менее оптимистичны и иррациональны, чем толпа. Так, в исследовании McKinsey10 показывается, что на протяжении последних 25 лет прогнозы аналитиков по компаниям, входящим в американский индекс S&P 500, были стабильно сверхоптимистичны, их средний прогноз роста прибыли равнялся 12% в год, в то время как в реальности рост составлял 6%. Краткое исследование «Ф.» показывает, что и российские аналитики не слишком часто оказываются правы.
Более трезвые головы, изредка встречающиеся среди экономистов и еще реже – среди рыночных «профессионалов», указывающие среди всеобщей эйфории на риски и возможность обвала, как правило, игнорируются или подвергаются остракизму как паникеры и нытики. Так, еще в 2006 году профессор экономики Нью-Йоркского университета Нуриэль Рубини заявлял о переоцененности американской недвижимости. Инвесторы и покупатели домов тут же прозвали его доктор Гибель (Doom), посмеялись и продолжили слушать, например, главу ФРС США Бена Бернанке, который в том же году заявил среди прочего, что «рост стоимости недвижимости в значительной степени отражает сильные фундаментальные основы экономики». Это еще одна иллюстрация иррациональности человеческого поведения: люди стремятся извлекать из потока информации только те сведения или мнения, которые подтверждают ранее принятую ими точку зрения, и игнорируют или недооценивают информацию, противоречащую ей (confirmation bias, или «эффект страуса»).
Объяснение излишнего оптимизма рыночных аналитиков и экономистов состоит не только в коллективной иррациональности, но и в особенностях мотивации этой профессиональной группы. «Миром аналитиков руководит карьерный риск, – отмечает управляющий одним из крупнейших американских инвестфондов GMO Джереми Грэнтэм. – Императивом поведения каждого является удержание собственной должности. Надо понимать, как удерживать свою работу: никогда, никогда не быть неправым в одиночку. Ты можешь оказаться в луже в компании с другими, это нормально. Например, все CEO, скажем, 30 крупнейших финансовых компаний не заметили приближения коллапса ипотечного пузыря в США, никто из них не видел надвигающегося неизбежного кризиса. Ну и, естественно, все они теперь дружно кричат: «Никто не видел его приближения!», хотя, конечно, такие прозорливцы были, но они занимали маргинальное место в мире экономистов и аналитиков»11. Большинство же продолжали танцевать на краю пропасти, но в компании, и если они не делали больших ошибок, их карьера, семизначные бонусы и зарплаты были в безопасности, то, что они все вместе проворонили надвигающийся кризис, не стало основанием для их увольнения. Кейнс еще на примере 1930-х иронично суммировал этот тезис: «Хороший банкир, увы, это не тот, кто предвидит опасность и избегает ее, а тот, кто, пережив крах, переживает его в общепринятой и надлежащей манере вместе со своими коллегами, так что никто не может его в чем-то обвинить»12.
Финансовый рынок – это, конечно же, зеркало экономики, но уж очень кривое, искаженное недостатком и асимметрией информации, непредвиденными и редкими, но все же случающимися событиями, индивидуальной и коллективной иррациональностью, махинациями и искаженной мотивацией рыночных профессионалов. Просчитать и спрогнозировать динамику рынка – это задача, действительно очень похожая на калькуляцию человеческого безумия.

 

1 Fama, Eugene (1970). «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work». Journal of Finance 25 (2): 383–417.
2 Haldane, Andrew (2009). «Rethinking the financial network». Speech delivered at the Financial Student Association (FSA), Amsterdam.
3 Талеб, Нассим (2002). «Одураченные случайностью. Скрытая роль шанса на рынках и в жизни». – М.: Интернет-трейдинг.
4  Lowenstein, Roger (2000). «When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management».
5 Haldane, Andrew. (2009). «Why Banks Failed the Stress Test». Speech delivered at Marcus-Evans Conference on Stress-Testing on 9–10 February 2009.
6 Kahneman, D., Slovic, P., & Tversky, A. (1982). «Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases». New-York: Cambridge University Press.
7
Вот, например, как описывает асимметрию нарративов провала и нарративов успеха Нассим Талеб в своей знаменитой книге «Черный лебедь»: «Одному человеку по имени Диагор, который не верил в Бога, показали дощечку, на которой были нарисованы портреты молящихся верующих, выживших после кораблекрушения. Подтекст был таков: молитва охраняет от утопления. Диагор спросил: “А где портреты тех, кто молился, но утонул?” Утонувшие верующие, будучи мертвыми, столкнулись бы с невозможностью поделиться своим опытом со дна моря».
8 Treynor, Jack L. (1987). «Market efficiency and the bean jar experiment». Financial Analysts Journal No. 43.
9 Banerjee, Abhijit V. (1992). «A Simple Model of Herd Behavior». Quarterly Journal of Economics 107 (3): 797–817.
10 McKinsey (2010). «Equity analysts: still too bullish».
11 Grantham, Jeremy. «Speech at the Annual Benjamin Graham and David Dodd Breakfast». Columbia University, October 7, 2009.
12 Keynes, John Maynard (1931). «Essays in Persuasion». London, Macmillan.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль