Зигзаг удачи

94
Паритет. В венчурные проекты часто зайти проще, чем выйти. Но многое зависит от того, кто именно заходит. Ученые доказали: участие государства может дать проекту даже больше, чем участие частного капитала, но есть и свои нюансы.

Введя предпринимательский талант в качестве фактора производства наравне с землей, трудом и капиталом, Шумпетер навсегда утвердил роль бизнеса в экономическом росте. Одновременно Кейнс раскрыл миру глаза на другую важную компоненту экономического развития – участие государства. Дебаты по поводу оптимального сочетания этих двух сил давно переросли академические стены и перешли в практическую плоскость.

Осторожно – модерн! Модернизация как идея фикс целого государства может и впрямь дать интересные результаты. По крайней мере, в части венчурного финансирования взрыв активности налицо. Одних венчурных фондов на середину 2010 года в России насчитывалось около полусотни с совокупным объемом средств, превышающим $2 млрд.
Если оглянуться на десятилетие назад, то рост активности неочевиден: и фондов в 2001 году в России насчитывалось примерно столько же, и объем финансирования был в 2 раза выше. Однако, если учесть, что после падения рынка акций высокотехнологичных компаний мировой венчурный рынок к 2009 году восстановился лишь до 25% докризисного уровня, станет понятной цена даже небольшого, но отрыва от общемировой тенденции. По США и Европе восстановление инвестиций относительно 2000 года составляет и того меньше – 22,7 и 22,9% соответственно.
Впрочем, проценты процентами, а в абсолютном выражении нам до гигантов отрасли как до Луны. Так, под управлением венчурных фондов США находится более $20 млрд.
Вот и президент России Медведев в начале года обращался к американским капиталистам с призывом поддержать зарождающийся у нас сектор инновационной экономики, заявив, что «рискового капитала стране не хватает».

Коктейль из капитала. Если вернуться к Шумпетеру с Кейнсом, то синтезом их идей является создание государственных фондов, занимающихся поддержкой венчурных проектов. В России, например, это Российская венчурная компания, созданная в 2006 году, в Сингапуре – EDB Investments.
Между тем, как показало исследование, проведенное по заказу Национального бюро экономических исследований США (NBER)*, результат государственного участия в венчурном капитале далеко не однозначный. Обработав данные по более чем 20 тыс. проектов из 25 стран мира, ученые пришли к выводу, что зависимость успешности проекта от доли госучастия носит нелинейный характер. При небольшом и значительном участии государства вероятность успеха проекта снижается, однако растет при паритетном участии с частным капиталом. Тут стоит отметить, что под успехом исследователи понимали ситуацию, когда компания в итоге проводила IPO, позволяя «выйти» первоначальным инвесторам с прибылью.
Репрезентативности выборки можно лишь позавидовать: охват по географии (США, Европа, Азия – развитые и развивающиеся страны) и временному периоду (2000–2008 гг.) позволяет исключить большую часть потенциальных огрехов панельных данных.
Отсутствие линейной зависимости экономисты видят в том, что участие государства в капитале позволяет в какой-то степени нивелировать агентский риск, предрасположенность к которому у высокорисковых проектов является отличительной чертой венчурного капитализма. Инвестор и управляющий могут испытывать проблемы со срочностью целей: ведь менеджера устроит быстрая отдача, а инвестор скорее рассчитывает на работу «в долгую», и контроль государства способен их примирить. С другой стороны, создатель проекта может представить его инвестору в наиболее выгодном свете, и доступ к информации в масштабе государства позволяет снизить риски.
В качестве альтернативной гипотезы, объясняющей высокую вероятность успешности проекта с государственным участием, называлась способность государства определить на поздней стадии реализации проекта вероятность успеха и заведомо участвовать лишь в фаворитах. Однако гипотеза не подтвердилась – в подавляющей части успешных проектов с госучастием финансирование «сверху» начиналось с самой начальной, «зародышевой» стадии процесса.
Показательны и исходные данные сами по себе. Так, наивысшая доля успешно реализованных проектов, обеспечивших «выход» первоначальных инвесторов, у Канады и Гонконга – 21,78% и 20% соответственно, низшая – у Нидерландов (6,13%) и Бельгии (8%). Впрочем, влияние принадлежности к конкретной стране на результат проекта самими исследователями отвергается.

Правило 20/80. Выведенное эмпирически правило Парето, гласящее, что 20% действий обеспечивают 80% результата, нашло свое применение и в сфере венчурных инвестиций. Здесь, правда, оно имеет несколько видоизмененный, но все равно узнаваемый вид: из 10 проектов 3 принесут убытки, 3 выйдут «в ноль», 3 принесут небольшой доход и 1 принесет сверхдоходность. Ради охоты за этим последним проектом вся идея с госфинансированием и затевается. Но, как оказалось, способность находить эти проекты у государства имеет свои границы.
Как показали исследования, несмотря на внешне привлекательную идею госфинансирования венчурных инвестиций, эффект вытеснения (crowding out effect) никто не отменял. Обычно его демонстрируют через повышение процентных ставок как следствие государственной активности на рынке внутреннего долга. В случае с государственным финансированием венчурных проектов ситуация несколько другая – имманентная неспособность чиновников достаточно быстро реагировать на большой поток предложенных инвестпроектов приводит к тому, что качество отобранных идей в период высокой конкуренции достаточно низкое. Иначе дело обстоит, когда ввиду экономического спада сокращается общий объем предлагаемого капитала – неторопливый отбор играет фонду на руку, позволяя получать «вкусные» проекты.
Согласно полученным результатам, доля государства в проектах, начатых в периоды спада, составляет 11,24%, тогда как в период бума она падает до 7,35%. Результативность же говорит сама за себя: доля успешных проектов в период спада выше, чем в период бума – 17% против 14,8%.
Учитывая декларируемую важность венчурного капитализма, понятна роль государства как контр-циклического инвестора, призванного удержать процесс инноваций на плаву. Если в 2007 году на мировом венчурном рынке было заключено 5188 сделок, то через 2 года это число упало до 3835 – наименьшего уровня как минимум за последние 10 лет. Интересно, однако, отметить, что падение рынка произошло именно за счет количественной компоненты. Средняя сумма сделки с 2007 года снизилась незначительно – с $8,8 млн до $7,7 млн.

Рыба или удочка. Курс на приватизацию государственного имущества, активно освещаемый в последнее время, отражает не только необходимость профинансировать расходы государственного бюджета, но и смену в самой точке зрения на роль государства в экономике. Переход к участию государства лишь как гаранта в ряде таких социально важных отраслей, как, например, электроэнергетика, прошел достаточно безболезненно. Оказывается, создание на рынке работающих правил игры делает ненужным непосредственное присутствие государства в капитале многих компаний.
Похожая идея тестировалась и в упомянутом исследовании: какая форма государственной поддержки более эффективна – непосредственное участие в капитале или создание для венчурных компаний с определенными параметрами ряда льгот, например в сфере налогообложения.
Разделив проекты с государственной поддержкой на те, которые непосредственно контролируются государством, и те, которые косвенно спонсируются из бюджета, авторы исследования пришли к выводу, что вероятность успешного вывода компании на IPO у компаний второго типа больше.
Таким образом, подчеркивается важность институциональной составляющей венчурного предпринимательства, позволяющей оказывать поддержку проекту, не затрагивая структуру собственников компании. За основу может быть взята модель стимулов, применяемая в США. Кстати, именно там доля государственного финансирования  венчурных проектов одна из наименьших среди развитых стран – 4,53%. В остальном мире она как минимум втрое выше, а в Канаде и вовсе превышает 50%.
Пока же несовершенство российского законодательства по широкому фронту вопросов, охватывающих сектор, оставляет простор для улучшений, начиная с изменения организационно-правовой формы самих венчурных фондов и заканчивая доработками в части прав и обязанностей вечурных компаний.

В сухом остатке. Получается, что роль государства в венчурном капитализме не отличается от роли государства в экономике по Кейнсу: рост расходов в кризис, сокращение – в период роста. С одной стороны, статусность позволяет нивелировать ряд рисков, связанных с асимметрией информации. С другой, контрциклическая природа инвестирования государства позволяет стабилизировать сектор в периоды падения экономической активности. 
Выходит, что частный и государственный капиталы в венчурном бизнесе взаимозаменяемы, причем государству принадлежит роль этакого страховщика, готового взять на себя роль частного сектора в случае кризиса. В российских условиях это натыкается на ряд ограничений, самым существенным из которых является низкая диверсификация экономики.
Согласно данным «Финанс.», ситуация с богатейшими людьми страны, то есть потенциальными инвесторами в рисковые проекты, уже практически вышла на докризисный уровень, однако когда рейтинг российских миллиардеров и крупнейших компаний России вертится вокруг сырьевого трейдинга, падение цен на нефть одинаково обчищает карманы и бизнес-ангелов, и государства. Все, что остается в таком случае, – опять звать иностранных инвесторов.

 

Зигзаг удачи

 

* James A. Brander, Qianqian Du, Thomas F. Hellmann THE EFFECTS OF GOVERNMENT-SPONSORED VENTURE CAPITAL: INTERNATIONAL EVIDENCE (University of British Columbia, Shanghai Advanced Institute of Finance), NBER working paper 16521, November 2010.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль