Приватизировать что-то ненужное

62
Дилемма. Дефицит бюджета толкает правительство на поиск дополнительных доходов. Государство хочет повысить налоги, а представители бизнеса выступают за приватизацию крупнейших госкомпаний. Может, выгоднее занять?

Предложение министра финансов Алексея Кудрина повысить налоги для покрытия «дыры» в бюджете (в 2010 году дефицит должен составить 2,9 трлн рублей) всерь­ез встревожило представителей крупного бизнеса. Настолько серьезно, что они не стали молча ждать и предложили правительству альтернативное решение: казну можно пополнить за счет массовой приватизации государственных активов, в том числе в стратегически важных отраслях. С такими словами обратился к премьер-министру Владимиру Путину президент Российского союза промышленников и предпринимателей Александр Шохин на прошедшем 17 мая заседании РСПП. Конкретные компании на встрече не назывались, однако, по мнению главы союза, речь, прежде всего, шла о Сбербанке, ВТБ, «Роснефти» и «Транснефти». Денег должно хватить на решение проблем с бюджетом, а на повышение налогов (кроме роста сборов в социальные фонды с 2011 года) правительство вовсе должно наложить пятилетний мораторий, считает Александр Шохин. Владимир Путин предложения выслушал без возражений, но согласия тоже не дал.
Замглавы правительства Игорь Сечин днем позже поддержал инициативу РСПП. Вице-премьер считает целесообразным дальнейшую приватизацию таких госкомпаний, как «Роснефть» и «Интер РАО ЕЭС». Реакция чиновника легко объяснима: совсем недавно он стал инициатором освобождения нефтяных компаний от налогов на добычу «черного золота» в Восточной Сибири, из-за которого российский бюджет недополучит, по подсчетам Минфина, около 120 млрд рублей налогов. Приватизация крупнейших госкомпаний может отчасти восполнить эти потери.
Стоит также вспомнить, что о приватизации Сбербанка для восполнения части дефицита госбюджета его глава Герман Греф заявлял еще на экономическом форуме в Давосе. Тогда банкир посчитал, что государству достаточно было сохранить в Сбербанке блокпакет.

Неоперативное решение. Одним из путей покрытия бюджетного дефицита могло бы стать привлечение средств на международном рынке. В середине апреля российский Минфин вполне удачно разместил два транша суверенных еврооблигаций общим объемом $5,5 млрд: доходность по пятилетним бумагам составила 3,74%, по десятилетним – 5,08% годовых. Сделка сопровождалась странным комментарием, мол, деньги не очень-то и нужны, а размещение – что-то вроде тестирования заемщика. Так нужны деньги или не нужны? Или вот он, эффект сырьевой экономики в действии: месяца не прошло, а концепция успела поменяться.
Поменялась, правда, и конъюнктура на финансовых рынках. Но это не значит, что Россия отрезана от капитала. Во-первых, она по своим макроэкономическим показателям разительно отличается от стран – источников нынешних проблем. Взглянуть хотя бы на госдолг, который и сейчас невелик (7% к ВВП), а к 2020 году, по прогнозам Deutsche Bank, вовсе может исчезнуть (стр. 8). Во-вторых, в мировой экономике пока сохраняется высокая ликвидность, которая ищет применения, западных инвесторов по-прежнему интересуют бонды развивающихся стран («Ф.» № 17). И все же, по мнению Виталия Крюкова из ИФД «Капиталъ», сегодня заемные ресурсы уже брать дороговато и необходимо искать внутренние источники доходов, в том числе за счет повышения эффективности госрасходов и экономики в целом. Но повышение эффективности – несвойственный для отечественной экономики путь, поэтому правительству придется сделать выбор: поднять налоги или пойти на уступки бизнесу, приватизируя доли в крупнейших компаниях. Ну, или концепция вновь поменяется, то есть тренд на сырьевых рынках развернется в пользу российской казны помимо воли ее распорядителей.
Сможет ли продажа госактивов закрыть «дыру» в бюджете и насколько целесообразно идти на такой шаг? Основных проблем две. Первая связана с юридическим аспектом. Чтобы продать доли в системообразующих компаниях, о которых упоминал Александр Шохин, необходимо пройти длительную процедуру согласования и принятия постановлений и изменений в действующем законодательстве. Это может занять долгие месяцы. «Подобный источник привлечения ресурсов нельзя считать оперативным, – отмечает руководитель аналитического департамента «Совлинка» Михаил Армяков. – Если государство пойдет на такой шаг, это косвенно будет указывать на значительные трудности с государственным бюджетом».

Конъюнктурные риски. Вторая сторона вопроса – цена продажи. Текущий момент не лучшим образом подходит для приватизации крупных пакетов акций «Роснефти» и «Транснефти». «Инвесторы во всем мире готовятся к ужесточению монетарной политики развитых стран, что должно изъять ликвидность с финансовых рынков, – объясняет старший аналитик «Арбат Капитала» Виталий Громадин. – К тому же в последнее время появились серьезные опасения суверенных дефолтов некоторых европейских стран». По мнению эксперта, фундаментально цена нефти в будущем может находиться на более низком уровне, чем сейчас. С одной стороны, запасы нефтяного сырья в хранилищах развитых стран не сокращаются до нормального уровня, как ожидалось ранее. С другой, проекты по добыче, которые были заморожены при уровне цен на нефть в $30–40 за баррель, вернулись к реализации. Из-за очень быстрого возвращения стоимости нефтяного сырья на приемлемый уровень эффект от сокращения инвестиций в отрасль получился ограниченным. «Теперь к этому прибавляются опасения замедления роста спроса на нефть в мире из-за ужесточения развитыми странами бюджетной политики, чтобы избежать сценария развивающегося в Греции», – добавляет аналитик. В этих условиях государству будет очень сложно получить привлекательную цену за акции компаний. О том, что надо повременить с размещением, говорил в недавнем заявлении и Игорь Сечин, указывая, что первое IPO «Роснефти» прошло максимально дорого. Теперь надо дождаться ценовых параметров рынка, которые были бы не хуже, чтобы продать акции на еще более выгодных условиях.
Как показывает практика проведения размещений акций российскими компаниями в текущем году, пока инвесторы не готовы платить премию за российские активы. «Скорее они рассчитывают на значительный дисконт, – подчеркивает Михаил Армяков. – Не думаю, что государство готово расставаться со своими активами по низкой цене». «Пока рынок низок, проводить размещение нет большого смысла, поэтому надо дождаться подъема хотя бы до уровней выше начала этой зимы», – соглашается Дмитрий Александров из ИК «Универ». За это время государство как раз успеет подготовить акции к размещению.
Естественно, продаваться будут миноритарные пакеты меньше блокирующих. Для «Роснефти» продажа 9,44% имеющихся казначейских акций ожидается уже давно, и эта тема поднимается в правительстве. По текущим котировкам этот пакет стоит примерно $9 млрд. Однако маловероятно, что государство устроит эта сумма. Для «Транснефти» приватизация выглядит менее реальной в ближайшие годы. «Было много разговоров и спекуляций на эту тему в последнее время, но правительство не дало ни одного знака о возможности IPO, – отмечает Виталий Громадин. – Тем не менее, государство может вернуться к этой идее после 2013 года, когда можно рассчитывать на значительно более высокие уровни оценки инвесторами, так как к этому времени «Транснефть» предположительно будет получать положительный денежный поток, что позволит выплачивать компании высокие дивиденды, и мировая экономика нормализуется». Для самих нефтяных компаний приватизация также будет кстати. По словам Виталия Крюкова, это повысит ликвидность акций, расширит круг инвесторов, а, что касается «Транснефти», то частичная приватизация увеличит прозрачность бизнеса.
Для Сбербанка конъюнктурный вопрос еще более актуа­лен. Сегодня его акции прилично отстоят не только от исторического, но и от кризисного максимума, который примерно совпал с высказываниями Германа Грефа о приватизации банка. С тех пор (с конца января) госпакет подешевел почти на четверть, сегодня он стоит менее 910 млрд рублей. Соответственно рыночная стоимость акций, которые государство может реализовать, не теряя контроля, составляет примерно 155,4 млрд руб­лей. Если же, как предлагал Герман Греф, оставить лишь блокпакет, цена сделки вырастет до 532,7 млрд. Солидная сумма, но вряд ли на нее стоит рассчитывать в случае экстренной приватизации. Во-первых, к тому моменту, когда сделка созреет, вероятно, уже произойдет повышение ставок в США, что сократит ликвидность и «отзовет» часть капиталов с развивающихся рынков. Во-вторых, многие кредитные организации и в России, и на Западе столкнутся с необходимостью повышения капитализации, в том числе из-за ужесточения регулятивных требований. Предложение акций будет расти на фоне снижения рентабельности бизнеса.
При этом фундаментальные позиции Сбербанка как раз очень сильные. Судя по утвержденной стратегии развития, государство видит «Сбер» в будущем вполне успешным коммерческим предприятием: к 2014 году рентабельность капитала (ROAE) должна составлять не менее 20% при чистой прибыли 270–320 млрд рублей. Да, эта стратегия разрабатывалась до начала кризиса в России, а утверждалась в самый разгар его острой фазы – в октябре 2008-го, но современные аналитические выкладки подтверждают адекватность оценок. Так, «Тройка Диалог» в своем обзоре прогнозирует чистую прибыль «Сбера» в 2012 году на уровне 281,2 млрд рублей, ROAE – 22,4%. Причем рентабельность капитала, по оценкам аналитиков, преодолеет 20-процентный рубеж уже по итогам 2011 года и окажется заметно выше среднего показателя не только по России (16,1%), но и в целом по развивающимся рынкам (16,5%). Оптимистичны по поводу крупнейшего российского банка и западные аналитики, в частности Citi и UBS. Последний дает один из самых высоких таргетов – $4,5 за обыкновенную акцию, что отстоит от котировок закрытия четверга почти на 100%. «Консенсус» же находится в районе 70%. Конечно, инвесторам тоже нужно оставить какой-то потенциал, но не столь же огромный. Хотя нельзя исключать, что какая-то его часть реализуется за время подготовки к продаже.
С ВТБ сложнее – его перспективы аналитики оценивают куда скромнее, чем «Сбера». Средняя оценка потенциала роста находится в пределах 30%. То есть участие в нем вроде бы и не жалко свести до контроля, 35,5% акций по нынешним котировкам стоят около 257 млрд рублей, но найдутся ли покупатели? Объявленный Андреем Костиным ориентир в 15 копеек за акцию к 2013 году – слабый стимул, ибо это слова. А наращивание кредитования таких предприятий, как «Автоваз», скорее настораживает, чем добавляет инвестиционной привлекательности.

Китай оторвет с руками. Если государство не хочет ждать лучших времен, характеризующихся стабилизацией экономической ситуации, то у него есть и другой путь для приватизации госактивов – попытаться продать пакет акций стратегическому инвестору с премией к рынку. Но здесь ситуация неоднозначная. «Если сейчас предложить пакет акций «Роснефти» китайским нефтяным компаниям, уверен: «оторвут с руками», – смеется Михаил Армяков. – Однако надо понимать, что стратегическому инвестору нужен значительный пакет акций – не менее 25%. Готово ли государство делиться контролем над стратегическими предприятиями? Вряд ли. Пока не такое сложное положение в наших государственных финансах, чтобы идти на подобный шаг». То же касается Сбербанка и ВТБ. «Стратегу» может показаться неинтересной работа с тем же автопромом или лишней социальная функция «Сбера». Это создает почву для конфликтов. Кроме того, сокращение доли государства ниже «контрольного» значения контрагенты могут расценить как фактор повышения рисков, что повысит стоимость фондирования для кредитных организаций.
Какой отсюда вывод? В ближайшее время мы не увидим продажи пакетов акций больших компаний, хотя программа приватизации будет реализовываться по утвержденному плану. Основной упор, по словам Михаил Армякова, будет делаться на рост налогов и привлечение финансовых ресурсов через государственные облигации.

  

Прогнозы аналитиков: Сбербанк

Показатель

2009

Тройка Диалог

Citi

UBS

2010

2011

2012

2010

2011

2012

2010

2011

2012

Чистая процентная маржа, %

7,2

6,6

6,3

5,9

6,7

6,4

6,3

6,8

6,4

6,3

Чистая прибыль, $ млн

768

4774

7890

9938

4409

7229

10190

5207

8011

10359

Рентабельность капитала, %

3,0

16,5

21,8

22,1

14,6

19,9

23,0

17,9

21,5

22,2

P/E

79,3

12,7

7,7

6,1

15,1

9,2

6,5

12,7

8,3

6,4

 

Прогнозы аналитиков: ВТБ

Показатель

2009

Тройка Диалог

Citi

UBS*

2010

2011

2012

2010

2011

2012

2010

2011

2012

Чистая процентная маржа, %

4,2

4,8

4,6

4,4

5,2

4,7

4,5

4,6

4,5

4,5

Чистая прибыль, $ млн

-1995

1591

2992

3919

1852

3646

4616

52,3

62,8

85,7

Рентабельность капитала, %

-14,1

8,8

14,7

16,9

10,1

16,6

18,0

10,0

10,8

13,2

P/E

-8,2

16,5

8,8

6,7

14,1

7,2

5,7

13,3

10,8

7,9

* Приводятся оценки в рублях

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Внимание! Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

Это бесплатно и займет всего 1 минут.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль