Производная программа

82
Экзотика. Власти ЕС объявили охоту на игроков рынка CDS, однако при ближайшем рассмотрении «слон оказался тушканчиком». Российский же рынок «страховок от дефолта» пока сложно разглядеть даже под микроскопом.

Примерно месяц назад в англоязычной экономической блогосфере активно обсуждалась табличка страновых рисков, сделанная Credit Suisse. Тогда о Греции только-только стали громко говорить, а остряки начали придумывать аббревиатуры вроде PIGS, зашифровывая страны, движущиеся в сторону дефолта. Одни авторы-экономисты обращали внимание на размер внешнего долга – частного или государственного, другие – на дисбалансы в бюджете, третьи – на спрэды кредитных дефолтных свопов (CDS), четвертые – на оценки от рейтинговых агентств. Команда аналитиков Credit Suisse решила объединить все факторы риска и показала, что ни один из них в отдельности не является решающим для того, чтобы занести страну в «черный список» или поместить ее на первое место. Например, Испания, с ее рейтингом АА+ оказалась в своеобразном рэнкинге на опасном пятом месте при том, что CDS на эту страну составляли на момент его формирования всего 122 пункта. В тоже время Аргентина с рейтингом B- и CDS в 995 пунктов попала на более «надежное» двадцать второе место. О справедливости подхода Credit Suisse можно спорить, но сути это не меняет: из-за кризиса девальвированными оказались все индикаторы. «Любой рынок, позволяющий свободно котировать торгуемые на нем активы, если он не сдерживается специальными мерами, со временем превращается в спекулятивный.
А это означает, что им движут не реалии, а ожидания – поэтому господствующие у спекулянтов страх и жадность вызывают периодические паники и ажиотажи, которые порождают гораздо более высокую амплитуду колебаний цен, чем должно быть, исходя из фундаментальных показателей», – считает главный экономист «Ай Ти Инвеста» Сергей Егишянц.
Правительства и регуляторы хаотично пытаются найти виновных в кризисе. В 2008 году была объявлена охота на оффшоры. Разразились первые скандалы, связанные с таинственными иностранными счетами в банках Швейцарии, где прятались от налогообложения деньги американцев и европейцев. Одновременно власти объявили войну хедж-фондам, полагая, что именно они стали спусковым крючком для кризиса. Прошлый год прошел в вялых потугах все эти благие начинания продолжить, но «помешало» феноменальное ралли на фондовых и товарных рынках.

Нечего на зеркало пенять. 2010 год обещает быть годом охоты на рынок CDS. Власти ЕС к своему удивлению обнаружили, что сразу несколько стран союза рискуют не только обвалить саму конструкцию европейского сотрудничества, но и стать тем же спусковым крючком для полномасштабной второй волны – когда будут банкротиться уже не отдельные инвестбанки, но целые государства. Сейчас вопрос стоит так: запретить покупать игрокам «страховки от дефолтов» на суммы, большие удерживаемого ими долга. Допустим, у банка «А» есть облигации Венгрии на 200 млн евро, значит, этот банк не должен покупать страховку от венгерского дефолта более, чем на те же 200 млн. На самом деле это большая ошибка – считать, что объемов выпущенных CDS на госдолг больше, чем сам долг. «Если сложить все индивидуальные CDS (объект страховки – одно событие одного эмитента) на европейские правительственные долги, то получим всего $108 млрд, в то время как бондов этими же государствами выпущено на $11 трлн», – пишут в специальном отчете аналитики Citi и замечают, что нет корреляции между CDS-спрэдами и национальным госдолгом. Тут больше показательно, кстати, название доклада аналитиков Citi, которое в буквальном переводе звучит так: «Нечего на зеркало пенять коли рожа кривая».
«Как правило, это разные источники фондирования – для сделок с CDS и сделок с бондами. Поэтому утверждать, что спрэды на CDS влияют на стоимость облигаций, я бы не стал. То же касается и арбитражных стратегий на CDS и бондах. Это работает, однако при наличии множества условий и это не так просто», – соглашается Владимир Брагин, аналитик «Траста». Глава отдела анализа рынка долговых бумаг «Тройки Диалог» Александр Кудрин замечает, что рынок CDS более волатилен, чем рынок бондов, а потому и возможностей заработать на спрэдах с бондами тут больше.
Другим требованием властей стал клиринг – завести все сделки на биржу, увеличив их прозрачность для регулятора и инвесторов, а также повысить надежность исполнения обязательств. Однако ни один рынок не становится ликвидным, если там сидят только хеджеры – те благопристойные инвесторы, которые владеют облигациями и покупают на них страховку. «По ощущениям, спекулянтов больше в 1,5-2 раза. Кроме того, существует нюанс: допустим, инвестор, владеющий бумагами той или иной компании, хочет застраховаться от ее дефолта, но CDS на эту компанию не существует. В этом случае он покупает свопы на Россию. Считать ли такого инвестора спекулянтом?», – задается вопросом Станислав Минский, руководитель отдела по операциям с облигациями и кредитными производными «ВТБ Капитал».
Что же касается клиринга, то тут уже разразился скандал. MF Global Holdings, Jefferies Group и 19 инвестбанков выступили с жалобами на слишком жесткие условия допуска в самую крупную клиринговую палату по CDS – ICE Trust. Пока в этой палате всего 13 членов – понятно, мэйджоров рынка. Объем CDS, прошедших процедуру клиринга через палату, пока небольшой в сравнении с объемом всего рынка и достиг недавно $2,2 трлн. Согласно условиям ICE Trust, участниками Палаты могут стать финансовые компании с активами не менее $5 млрд.
Эта история лишний раз подтверждает, что в прозрачности заинтересованы многие участники этого сегмента, вопрос в том, готовы ли клиринговые организации принять всех участников. «Определенное регулирование рынка, безусловно, необходимо. К тому же, биржевая торговля позволит существенно расширить круг участников рынка и сделает операции с этими инструментами дешевле. Сейчас банки вынуждены создавать резервы под куплю-продажу CDS, что обходится дороже, чем, если бы свопы торговались как биржевые инструменты», – уверен Станислав Минский.
Другим фактором, влияющим на спрэды, может стать банальное сокращение лимитов того или иного банка на страну или корпорацию. То есть инвестиционный интерес к торговле конкретным контрактом еще существует, а лимит у конкретного банка на него уже исчерпан. Это обстоятельство также стоит учитывать при анализе спрэдов.
Наконец важно помнить, что рынок CDS молод.

Масштаб – микроскопический. Аналогичных российских инструментов, тем более ликвидных, больше двух насчитать сложно: правительственные бонды, да пожалуй, облигации «Газпрома». От такого «богатства» выбора перекосы в спрэдах на Россию просто неизбежны.
Руководитель отдела стратегии на рынке облигаций «Ренессанс Капитала» Николай Подгузов вспоминает в связи с этим историю, когда во время кризиса спрэды на Россию поднимались намного выше 1000 б.п. При этом все игроки прекрасно понимали, что правительство не может объявить дефолт в принципе – маленький госдолг при огромных резервах. «В тоже время распространенной практикой среди инвесторов была покупка CDS на Россию с целью страхования своих позиций в облигациях российских корпоративных эмитентов.
Кроме того, во многом это было связано с чересчур эмоциональной реакцией участников рынка на девальвацию российского рубля», – объясняет одно из «чудес» ценообразования на рынке CDS Николай Подгузов.
Торговля CDS осуществляется преимущественно согласно правилам International Swap and Derivatives Association, которая объединяет свыше 810 членов из 57 стран. ISDA определяет правила игры на этом рынке. Россия в ISDA представлена тремя инвестбанками – «ВТБ Капитал» (через европейскую дочку), «Тройка Диалог» и «Ренессанс Капитал».
Лишь в «ВТБ Капитале» признались, что осуществляют сделки с CDS с целью хеджирования своих собственных позиций, например, по государственным облигациям и бондам «Газпрома», для клиентов же операции с CDS не ведутся. В «Ренессанс Капитале» и «Тройке» на вопрос, для кого вы покупаете CDS, ответили уклончиво: и для себя, и для клиентов. «Российские инвестбанки в торговлю CDS минимально вовлечены – просто потому, что подлинных инвестбанков в России нет: они просто не успели сформироваться в изобильные годы. Еще несколько лет нефтяного процветания – и все было бы возможно. Но в реальности не удалось сколько-нибудь серьезно раздуть масштаб инвестиционных банковских операций на международных рынках. Поэтому российский рынок страхования кредитов сугубо локальный – во всяком случае, в мировом масштабе его размер микроскопический», – печалится Сергей Егишянц.
Между тем глобальный рынок CDS продолжает сжиматься. С июня 2007 по июнь 2009 года по данным Bank for International Settlements, его номинальные объемы сократились приблизительно на $6,5 трлн. А ликвидность этого сегмента оставляет желать лучшего. «По моим ощущениям ликвидность на этот рынок не вернулась к своим докризисным значениям. Отчасти это объясняется по-прежнему высокими рисками контрагента. Еще свежи в памяти воспоминания внезапного банкротства одного из основных игроков на этом рынке – компании Lehman Brothers.
Кроме того, после прохождения острой фазы экономического кризиса банкам затруднительно оценить кредитный риск эмитента и, следовательно, адекватно выставить котировки CDS», – считает Николай Подгузов. В «ВТБ Капитале» полагают, что объемы рынка все еще на четверть ниже докризисных уровней.
Все сделки с CDS могут оказаться на бирже уже весьма скоро. В «ВТБ Капитале» ждут, что первыми инструментами, которые попадут к концу нынешнего года на биржу станут CDS-индексы для развитых рынках. Что касается развивающихся рынков – контрактов и индексов – то тут прозрачность может наступить чуть позже – в 2011–2012 годах.

 

10 наиболее близких к дефолту стран

Страна

Дефицит/профицит торгового баланса, 2009 год*

Баланс бюджета*

Госдолг*

Долг частного сектора*

Нетто внешних активов*

Потенциальный рост ВВП

CDS, спрэды

Кредитный рейтинг

1

Исландия

-8

-13

106

478

-239

4,0

638

BBB+

2

Греция

-12

-13

107

78

-71

1,9

389

BBB+

3

Венгрия

-2

-4

83

61

-97

3,5

249

BBB-

4

Порутгалия

-9

-8

77

151

-36

1,3

184

A+

5

Испания

-5

-12

58

172

-76

2,1

122

AA+

6

Латвия

8

-8

20

98

-75

4,0

475

BB

7

Ирландия

-2

-12

64

194

-55

2,6

129

AA

8

Украина

-1

-9

25

67

-22

5,8

875

B-

9

Румыния

-4

-8

14

42

-48

5,0

249

BBB-

10

Литва

2

-9

16

69

-50

4,0

273

BBB

Источник: Credit Suisse, данные по CDS на 10 февраля 2010

* % от ВВП

 

Объем CDS и объем госдолга

Страна

Номинальный объем выпущенных CDS,
$ млрд

Объем государственных бондов, $ млрд

Италия

25

2024

Испания

16

644

Германия

13

1690

Греция

9

406

Порутгалия

9

164

Великобритания

6

1398

Источник: Citi

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Внимание! Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

Это бесплатно и займет всего 1 минут.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль