Великий делеверидж

253
Долги. Мировая экономика входит в многолетний период болезненного, но неизбежного снижения долговой нагрузки. Как будет происходить глобальный делеверидж?

Великий делеверидж

 

В 2009 году американские домохозяйства впервые за всю историю статистического наблюдения (с 1946 года) снизили свое долговое бремя – оно сократилось на 1,75%. Такие данные содержатся в опубликованном докладе ФРС «Flow of Funds Accounts». Снизил долговое бремя и бизнес: компании нефинансового сектора сократили его на 1,8% (последний раз показатель падал в 1992 году), финансового – аж на 10,3%. Все это – яркий симптом того, что потребители в США перегружены долгами. Население не предъявляет спрос на новые кредиты, банки, в свою очередь, не находят надежных заемщиков, поэтому возродить кредитную активность частного сектора не может даже сверхмягкая монетарная политика ФРС. Однако явный делеверидж домохозяйств и бизнеса компенсируется резким ростом государственного долга. В 2009 году он увеличился на 22,7%, а в 2008-м на рекордные 24,2%. В итоге совокупный (государственный и частный) долг пока продолжает расти: в 2009 году на 3,3%. Впрочем, это самый низкий темп за последние 30 лет. 2010-й может стать переломным, годом начала делевериджа американской, а возможно, и мировой экономики.


Пируют все! За период бума конца 1990-х – начала 2000-х крупнейшие экономики мира чрезвычайно повысили уровень внутренней и внешней долговой нагрузки. Бурный рост «нулевых» – это рост на дрожжах дешевых кредитов. Так, совокупный долг (домохозяйства, финансовые и нефинансовые компании, государство) развитых стран добрался к концу 2000-х до весьма впечатляющего диапазона в 250–500% ВВП. При этом американское долговое бремя, хотя и самое тяжелое в абсолютных цифрах – около $50 трлн, относительно ВВП далеко не самое большое (296% ВВП). Например, как отмечается в недавнем докладе исследовательской группы McKinsey Global Institute (MGI) «Debt and deleveraging: the global credit bubble and its economic consequences», такие разные экономики, как Япония, Великобритания, Южная Корея, Испания, Франция, Италия и Швейцария имеют уровни совокупного долга выше, чем США.
При этом любопытно, что за исключением Швейцарии и Японии все эти страны продемонстрировали, начиная с 1990 года, куда более быстрое накопление долгов, чем Америка. Например, Испания ухитрилась почти утроить их всего за 20 лет –  со 128% ВВП в 1990-м до 366% в 2009-м. Лидером же по долговой нагрузке среди крупных экономик продолжает оставаться Япония (471% ВВП, давит традиционно высокий госдолг – 197% ВВП). Впрочем, в Японии и Южной Корее проблема во многом компенсируется значительными госактивами и межведомственной структурой держателей долга. Тот же японский чистый госдолг при учете всех этих факторов по подсчетам MGI снижается до 142% ВВП (что, правда, тоже очень немало), а южнокорейский вообще будет близок к нулю. Однако Стране восходящего солнца, возможно, скоро придется уступить пальму первенства Великобритании – туманный Альбион, как и Испания, показывает пугающие темпы роста заимствований – с 224% ВВП в 1990 году до 466% в 2009-м. Рейтинговые агентства уже несколько лет регулярно пугают Лондон, угрожая снизить высочайший (пока) суверенный кредитный рейтинг страны, если та не обуздает растущий дефицит бюджета, но пока не решаются на столь рискованный для устойчивости всей мировой финансовой системы шаг. Оно и понятно – все и так по горло сыты проблемами PIGS, PIGSUK – это было бы слишком! Впрочем, инвесторы уже «голосуют ногами», активно продавая в последние месяцы британский фунт против других мировых валют.

От частного к государственному. Делеверидж частного сектора начался не только в США, но и почти во всех развитых странах. Однако сокращение заимствований в частном секторе почти везде активно компенсируется ростом задолженности госсектора – для проведения контрциклической политики государству требуется занимать все больше денег. В этом плане текущий глобальный делеверидж повторяет динамику японского краха рынка недвижимости конца 1980-х, после которого масштабный сброс заимствований частным сектором компенсировался накоплением долгов правительства. И пока правительствам эти деньги дают, хотя скандал вокруг периферийных экономик еврозоны заставил задуматься и о необходимости сокращения государственных расходов. Небольшого снижения совокупного долга по данным MGI в 2009 году удалось добиться лишь Великобритании и Южной Корее.
Насколько устойчивыми для экономики являются уровни совокупного долга в 300% и выше, сказать сложно. Ведь важен не только объем долга, но и масса других факторов – стоимость долга и давление процентных выплат, сбалансированность бюджетов, средняя дюрация заимствований, отношение долга к активам, концентрация обязательств в руках иностранных держателей и т.п. И все же, как отмечается в докладе MGI, эмпирически вслед за рецессией практически всегда следовал продолжительный период делевериджа. «Если история нас чему-нибудь учит, то стоит ожидать несколько лет сокращения долгового бремени во многих секторах экономики, – пишут авторы исследования. – Этот процесс будет болезненным и окажет негативное влияние на рост ВВП, по крайней мере, в первые годы».


Исторически существуют четыре пути снижения долговой нагрузки. Рассмотрим их подробнее.
1) «Затягивание поясов». Самый «системно приемлемый» способ избавления от долгов – это постепенная расплата по ним за счет сокращения издержек и потребления. «Затягивание поясов» уже вовсю идет в частном секторе крупнейших экономик, его основной индикатор – сокращение уровня потребления населения и адаптация бизнеса к этому более низкому уровню. Госсектор пока далек от этой стратегии, наоборот, государственные расходы почти везде в мире сильно возросли. Резать бюджеты приходится лишь странам с весьма плохим положением дел в госфинансах, например, в той же Греции, однако пока особых успехов там не видно.
2) Массовые дефолты. Другой распространенный способ делевериджа – частичный или полный отказ от выплаты долгов и признание собственной неплатежеспособности. Именно вследствие массовых дефолтов и невыгодных для кредиторов реструктуризаций долгов происходил делеверидж мировой экономики во время Великой депрессии 1930-х. По данным Moody’s, 2009 год оказался рекордным по объему корпоративных дефолтов в мире – $329 млрд. Уровень дефолта по корпоративным облигациям с рейтингом ниже инвестиционного перевалил за 12%, в то время как в 2008 году он составлял всего 2,8%. Домохозяйства тоже не отстают – уровень дефолтов по ипотечным кредитам в США в прошлом году дошел, по данным ФРС, до 9,8%, в то время как в начале 2000-х он не поднимался существенно выше 5%. Растет, хотя и меньшими темпами, уровень ипотечных дефолтов в Европе.  Балуются суверенным дефолтом по образцу Аргентины 2001 года и государства. Так, Исландия накопила во время бума 2000-х поистине чудовищный совокупный долг – 1189% ВВП к 2008 году! А 6 марта в ходе общенационального референдума она фактически отказалась от выплат государственного фонда страхования вкладов по депозитам британских и голландских вкладчиков в лопнувших исландских банках – решение, которое можно интерпретировать как разновидность суверенного дефолта. «Серебряный призер» по совокупному долгу среди небольших экономик – Ирландия с долгом в 700% ВВП – пока держится, смиренно затягивает пояса и даже вызывает у кредиторов меньше тревоги, чем постоянно бузящая Греция с совокупной долговой нагрузкой всего в 230% ВВП. Впрочем, справедливые опасения здесь вызывает большой и постоянно растущий госдолг – 112% ВВП.
3) Высокая инфляция. Третья стратегия делевериджа – обесценивание долга за счет высокой инфляции, также имеет своих сторонников. Так, 12 февраля главный экономист МВФ Оливье Бланшар вместе с другими исследователями опубликовал фундаментальный доклад «Rethinking Macroeconomic Policy». В нашумевшей работе содержится  довольно радикальная переоценка основ макроэкономической и финансовой политики с учетом последствий разрушительного кризиса. В частности, МВФ рекомендует центробанкам развитых стран повысить целевой уровень инфляции с ранее предпочитаемых 2 до 4% в год. Что ж, логика в этом есть – рост цен помогает «съесть» реальный долг. Однако запустить контролируемую инфляцию в текущих условиях падения потребительского спроса не так уж легко, дефляционные тенденции в мировой экономике по-прежнему преобладают. К примеру, в США в январе 2010 года индекс цен на потребительские товары и услуги за исключением энергии и еды (так называемый Core CPI) показал дефляцию – впервые за более чем четверть века. Аналогичная «околодефляционная» динамика наблюдается и в Европе, не говоря уже про Японию. Прислушаются ли финансисты и политики к мнению Оливье Бланшара, а главное, сумеют ли они запустить умеренную и не грозящую вырваться из-под контроля инфляцию – вопрос, на который пока нет ответа.
4) «Вырастание из долга». Еще один способ делевериджа – снижение долгового бремени относительно ВВП за счет бурного роста экономики. Исторические примеры этого наиболее оптимистичного сценария имеются, хотя и немногочисленны. Так, например, Вторая мировая война создала в США ситуацию резкого роста ВПК и экономики в целом. Это помогло Америке в 1938–1945 годы в определенной степени «вырасти из долга». Однако в сложившейся сейчас экономической и политической ситуации в мире надеяться на резкий рост экономик особенно не приходится.

Какой путь выберут страны для снижения долговой нагрузки? Пока наиболее вероятно продолжение болезненного «затягивания поясов» в сопровождении относительно высоких уровней корпоративных и частных дефолтов. Кошмарного дефолтного сценария, видимо, все же удастся избежать, хотя такая угроза все еще актуальна, стоит лишь вспомнить о текущих проблемах PIIGS или недавний эпизод с Dubai World. Возможно, делеверидж удастся смягчить запуском умеренно высокой инфляции, но на данный момент ее давление на крупнейшие мировые экономики весьма низкое. О четвертом пути «вырастания из долга» мечтать тоже не приходится, хотя, если вдруг научно-технический прогресс подкинет какой-нибудь приятный сюрприз, то и такой наиболее оптимистичный делеверидж на фоне бурного роста возможен. Однако пока перспективы скорее печальные – в 45 исследованных экспертами MGI эпизодах делевериджа в отдельных экономиках начиная с 1930 года они занимали в среднем 6–7 лет, при этом долг удавалось сократить в среднем на 25%, заплатив за это падением ВВП в первые годы.

Долг БРИКом красен. Однако сейчас сброс долгов скорее будет глобальным явлением, чем локальным, как раньше. Впрочем, тут есть и приятные исключения. Правительства БРИК в 2000-х вели достаточно осторожную политику заимствований, а долговая нагрузка частного сектора изначально была довольно низкой в сравнении с развитыми странами и, хотя и успела сильно вырасти с 2000 года, все еще остается умеренной.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Внимание! Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

Это бесплатно и займет всего 1 минут.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль