Лебединая песня доллара

107
Валюты. Рост доллара по отношению к евро на фоне глубокого кризиса финансовой системы крупнейшей экономики мира удивил многих. Чем объясняется столь странное поведение валюты США?
Конец лета и начало осени 2008 года преподнесли экономистам всего мира массу загадок, и одной из наиболее интересных из них оказалось парадоксальное, на первый взгляд, поведение американского доллара. Почему в условиях тяжелейшего кризиса в американском финансовом секторе, банкротства одного из крупнейших американских банков Lehman Brothers, фактической национализации ипотечных компаний Fannie Mae, Freddie Mac и самой большой в мире страховой компании AIG доллар США неожиданно вырос как к евро, так и к другим валютам?

«Одним из наиболее экстраординарных явлений последних месяцев является то, насколько американский доллар остался иммунным в ходе крупнейшего за последние десятилетия финансового кризиса. Если бы США были развивающимся рынком, курс их валюты давно бы рухнул, а процентные ставки по кредитам взлетели бы до небес. Вопреки этому доллар по факту даже несколько укрепился, в то время как доходность краткосрочных казначейских обязательств США (Treasury Bills) достигла 54-летнего минимума. Получается, что чем больше в американской экономике проблем, тем больше все ей доверяют. Но может ли эта любовь к американскому доллару длиться бесконечно?» – блестяще суммирует на страницах Financial Times неожиданный рост доллара один из крупнейших экономистов современности Кеннет Рогофф.

Если экономика задает нам загадки, то пытливые умы экономистов пытаются их разгадать. «Парадоксальное, на первый взгляд, укрепление доллара связано с тем, что американцы в условиях проблем у себя дома стали спешно выводить свои капиталы с развивающихся рынков, это чистый эффект кэрри-трейд, – отмечает экономист Совета по международным отношениям США (COFER) Брэд Сетсер, – второй фактор устойчивости доллара – политика крупнейших центробанков мира, продолжающих скупку номинированных в долларах активов».

Что ж, подобное объяснение вполне отражает царящие на мировых рынках настроения. Неопределенность и неуверенность в будущем, утрата привычных экономических ориентиров заставляют инвесторов действовать максимально шаблонно – а именно воспроизводить классические действия, характерные для предыдущих кризисов. Заключались эти действия, как правило, в как можно более быстром выводе активов из пораженных кризисом регионов в экономике США и Европы. В ситуации текущего кризиса мы видим тот же условный рефлекс, сработавший в принципиально иных условиях. Заметим, что нынешний кризис локализован не на экономической периферии, как это обычно бывало до сих пор, а в метрополии – в США и, в несколько меньшей степени, в Европе. Но капитал все так же стремительно покидает не Америку, а прежде всего развивающиеся рынки, вызывая резкий всплеск спроса на доллары США. Однако не стоит думать, что эта первая почти паническая реакция будет и дальше стабильно поддерживать американскую валюту в условиях жесточайшего кризиса американской же экономической системы. «В этой партии много раундов, разыгран только первый», – замечает Брэд Сетсер.

Слабый евро. Другим немаловажным фактором произошедшего за последние месяцы укрепления доллара относительно его основного соперника на валютном рынке – евро во многом стала не сила американской экономики, а слабость экономики европейской. Очевидно, что среди экономических партнеров США наибольшие потери от финансового кризиса понесет именно Старый Свет, банковская система которого мало чем отличается от американской. Европейские банки, так же как заокеанские коллеги, несут серьезные убытки в связи с горой плохих ипотечных долгов, а реальные секторы экономики вдобавок к этому страдают от массы внутренних проблем. Европейская экономика не сможет сохранить иммунитет от проблем в Америке и сама балансирует на грани рецессии. Если США способны выработать единую стратегию борьбы с финансовым кризисом, то Европа до сих пор не может справиться с многочисленными внутренними противоречиями. Несмотря на единую монетарную политику, осуществляемую ЕЦБ, фискальная и экономическая политика в Европе во многом до сих пор остаются региональными.

В дополнение к чисто экономическим сложностям следует учесть отсутствие единства в принятии политических решений и кризис самой структуры Евросоюза. Недавний провал в Ирландии референдума по Лиссабонскому договору, который должен заменить проект Европейской конституции, еще раз подчеркнул ее шаткость. Все это грозит Европе существенными политическими и экономическими проблемами в перспективе двух-трех лет.

Впрочем, не исключено, что стартовавшая во второй половине лета повышательная коррекция доллара близка к завершению. Ситуация в Европе хоть и далека от идеала, но все же ее финансовая система пока смогла избежать громких банкротств и национализаций, а возможная рецессия уже отыграна валютным рынком. Дополнительным фактором, могущим оказать поддержку европейской валюте, может стать сохраняющийся диспаритет ставок ФРС и ЕЦБ. Текущий негативный настрой на фондовом и долговом рынках не дает шанса на скорое повышение ставки ФРС.

С другой стороны, национализация Fannie Mae, Freddie Mac и AIG, банкротство Lehman Brothers, форсированная покупка банков Wachovia и Washington Mutual, колоссальный по масштабам план Полсона, предусматривающий выделение Министерству финансов $700 млрд (находящийся пока в подвешенном состоянии из-за первоначального отклонения Конгрессом), скорее всего, ознаменуют конец коррекционного движения доллара к евро, оправдывавшегося слабостью европейской экономики. Слишком много бюджетных денег пойдет на все эти мероприятия. А чем больше траты, тем меньше уверенность инвесторов в способности США справиться с растущими долгами. Тем меньше и доверие к американскому доллару. Капиталу лучше пересидеть в депрессивной Европе, чем в коллапсирующей Америке. Что ж, борьба слабого со слабым происходит с вполне закономерным переменным успехом, а других сильных игроков на валютном рынке пока просто нет и в ближайшее время не предвидится.

Шаткий фундамент. События последнего года резко ухудшили макроэкономические показатели США, что не может не сказаться на национальной валюте в более длительной перспективе. Почти все меры, направленные ФРС США на спасение американской, а косвенно и мировой финансовой системы, имеют в виде побочного эффекта наводнение экономики США дешевой ликвидностью, рост денежной массы и увеличение бюджетного дефицита. Все это способствует долгосрочному тренду на ослабление доллара.

Еще более парадоксален следующий факт: вопреки стабильному снижению курса доллара за последние пять лет, дефицит торгового баланса ни в какую не хочет сколько-нибудь существенно улучшаться – американцы до сих пор продолжают потреблять гораздо больше, чем производить.

Почему же так происходит? Почему более дешевый доллар не помогает оздоровить экономику? «США обладают гигантским дефицитом торгового баланса, – объясняет Брэд Сетсер, – они просто не могут выжить без внешнего вливания капитала. Мало того что иностранцы должны держать свои номинированные в долларах активы, они еще должны постоянно покупать новые. США отреагировали на финансовый кризис ослаблением монетарной политики и фискальными стимулами – то есть мерами, призванными поддержать внутреннее потребление, а вовсе не покупки американских активов. Целый комплекс факторов, таких как, например, инфляционный эффект от вышеописанной политики США, продолжающийся рост экономики Китая и некоторых других развивающихся рынков, привел к тому, что цена на нефть взлетела, даже несмотря на замедление экономики США. А значительно более дорогая нефть подталкивает рост дефицита торгового баланса США, даже несмотря на некоторый рост экспорта американских товаров, стимулируемый дешевым долларом».

Получается замкнутый круг: дешевый доллар вызывает инфляционные всплески в сырьевом секторе, прежде всего порождая рост цен на нефть. Происходит это в основном из-за перевода активов крупными инвесторами из американских долларов в сырьевые контракты. Заметим, что при этом некоторые другие факторы роста цен на нефть не связаны с дешевизной доллара: это прежде всего рост спроса на нефть со стороны развивающихся стран и достижение многими экспортерами нефти пика добычи и ее последующее снижение. Дорогая нефть, в свою очередь, приводит к росту дефицита торгового баланса, полностью или почти полностью нивелируя сокращающий дефицит рост американского экспорта. Так, по данным U.S. Bureau of Economic Analysis, доля нефти в американском дефиците возросла с приблизительно трети до более чем половины в первом полугодии 2008 года. Ну а сохраняющийся высокий дефицит торгового баланса вызывает падение доллара. Дальше все по кругу: еще более дешевый доллар ведет к еще большему подорожанию нефти и т. д. Перед нами типичный процесс с положительной обратной связью, вроде нара­стающей снежной лавины в горах.

Однако, может быть, сокращение спроса США на нефть на фоне вхождения экономики в рецессию поможет стране справиться с разбухшей нефтяной долей дефицита? Судя по текущим данным, это пока не происходит и, экстраполируя нынешние тренды, вряд ли произойдет. Рост цен на нефть на 60% за последний год действительно привел к некоторому сокращению спроса на нее. Однако спрос на нефть неэластичен: резкое повышение цены вызывает куда меньшее в процентном отношении падение спроса. В прошлом году, по данным Агентства по энергетической информации США (EIA), средняя цена импортной нефти составила $68 за баррель при среднесуточном объеме импорта в 12 млн баррелей. За текущий 2008 год средняя цена импортной нефти повысилась уже до $100 за баррель, при этом объем импорта сократился до 11 млн баррелей в день, на 9% меньше, чем в прошлом году. Соответственно, если в прошлом году за импортную нефть США пришлось заплатить около $300 млрд, то в этом году, при сохранении цены на текущем октябрьском уровне в $90–100 за баррель, придется добавить еще почти $108–120 млрд вопреки девятипроцентному падению физического объема импорта! Выходит, что, несмотря на довольно существенное снижение спроса, нефть особенно дешеветь не хочет. Это довольно неприятное для Америки явление во многом объясняется тем, что США по факту перестали быть «свинговым», то есть определяющим цену, покупателем. Если раньше падение спроса на нефть со стороны США автоматически означало падение цены, то сейчас этого не происходит: на нефть имеются и другие покупатели, прежде всего Китай.

Кто спешит на помощь? За счет чего в таком случае финансируется дефицит торгового баланса США и тем самым поддерживается курс доллара? Сам факт наличия дефицита торгового баланса говорит о том, что некто извне его финансирует. И кто же? «Основную роль в финансировании американского дефицита торгового баланса играют крупнейшие центробанки развивающихся стран, прежде всего Китая, – замечает Брэд Сетсер, – по сути, именно на его покупках долларов и номинированных в долларах активах все и держится».

Похоже, что это действительно так. Только за первое полугодие 2008 года крупнейшие центральные банки развивающихся стран, по данным ФРС, пополнили свои резервы казначейских обязательств США и облигаций спонсируемых государством агентств (прежде всего это пресловутые Fannie и Freddie) почти на $300 млрд. Двойной такой суммы как раз хватает на покрытие текущего дефицита торгового баланса США – около $600 млрд в год.

«План Полсона» по спасению американской экономики тоже будет финансироваться за счет китайского кармана, больше взять денег не у кого. Не увеличивать же налоги на американцев! Если это сделать, то как же они будут выплачивать свои многострадальные кредиты, из-за роста неплатежей по которым и начался в прошлом году ипотечный кризис, плавно переросший в мировой финансовый? Очевидно, что события на американском рынке создают весьма нервозную ситуацию для центробанков, и все же они не сокращают покупки долларов. Пока не сокращают. А что может произойти, если все-таки сократят или вообще остановят? Исторические примеры подобного резкого сокращения притока капитала весьма показательны. Азиатский кризис 1997–98 годов, российский дефолт 1998-го и кризис в Аргентине в 2001 году во многом были вызваны именно резким прекращением притока капитала со стороны США.

Итоги хорошо известны: после того как американские и другие финансисты бросились продавать накупленные ранее активы в таиландских батах, малайзийских ринггитах и индонезийских рупиях, эти валюты постиг масштабнейший обвал. То же самое – с местными вариациями – было и с российским рублем и аргентинским песо. Что же будет с Америкой, если Китай и некоторые другие страны все же прекратят покупки номинированных в долларах активов?

«Есть достаточные основания полагать, что после этого произойдет обвал курса американской валюты относительно ведущих валют мира на 10–15%», – считает начальник отдела финансовых институтов ОТП-банка Игорь Суздальцев.

Однако его пессимизм меркнет по сравнению с другим прогнозом. «Будет как в Аргентине в 2001 году», – считает Брэд Сетсер. Напомним, что в ходе этого кризиса аргентинский песо упал по отношению к доллару в четыре раза, а кредиторы Аргентины долгое время всерьез рассматривали юридическую возможность признания целой страны банкротом с последующей распродажей госимущества.

Впрочем, пока этот вариант развития событий рассматривается экономистами лишь как кошмарный сон. Тем не менее год назад крах ведущих инвестбанков Америки и текущая ситуация на финансовых рынках могли только привидеться. Теперь это печальная реальность.

МНЕНИЕ: Даешь конкуренцию валют!

Всякий раз, когда в экономике происходит спад, поток критических тирад обрушивается на модель рыночной экономики и конкуренцию. Но ведь все происходит с точностью до наоборот: кризисы – результат отсут-ствия конкуренции. На этот раз это следствие монополии доллара и евро

Йон Хеллевиг работает юристом и бизнес-консультантом в Москве с начала 1990 годов, занимается изучением социальных и философских вопросов

На истинно свободном рынке курсы валют вкупе с процентными ставками автоматически выравнивают экономику подобно тому, как артериальное давление и сердечный ритм действуют на человека. Сегодня, когда мировой выбор ограничивается долларом и евро, не происходит никакой автоматической корректировки, потому что, как бы плохо ни обстояли дела в США или в Европе, все равно есть только эти две возможности выбора. Несмотря на то что такое положение казалось выигрышным сначала для США, а позднее и для ЕС, правда в ущерб другим странам, сейчас ситуация развернулась так, что лишила покоя самих американцев.

Ловушка США. Европейцам же нужно поторопиться пристегнуть ремни, чтобы совершить жесткую посадку. Благодаря монополии доллара, США обеспечивали собственное потребление и процветание за счет остальных стран, старательно поддерживая внешний блеск и глянец своей экономики, в то время как ее структура прогнивала изнутри, что в итоге завершилось сокрушительным крахом.

Хаос начался потому, что доллар потерпел неудачу, но ведь замены нет. Бушующий ныне финансовый ураган может утихнуть, но мировую экономику будет лихорадить до тех пор, пока не появятся новые резервные валюты.

Введение евро мало что изменило для решения проблемы монополии доллара, скорее, это лишь усугубило ситуацию. Ибо раньше, когда еще существовали конкурирующие валюты в Европе, у инвесторов была возможность выбрать одну из них, что неизменно влекло за собой автоматическое сохранение баланса в экономике европейских стран. Всем государствам приходилось беспокоиться о поддержании конкурентоспособности в отношениях друг с другом, а если этого не происходило, то реагировали валюты, вынуждая их корректировать свои шаги. По большей части эти коррективы были едва заметны, и ситуация гораздо реже выходила из-под контроля с серьезными последствиями. Это случалось, когда государства, упорно проводящие губительную политику, были вынуждены прибегать к девальвации или расплачиваться за нее наступлением кризиса.

Невидимая рука сломана. После введения евро выбор один: когда в Европе что-то не так, вы покупаете доллары. И когда в Штатах все плохо, вы переходите обратно на евро. Сейчас кажется, что евро одержал победу, но, помимо политического успеха, обстоятельства складывались не так уж удачно. Курс евро и проценты стали атрибутами, словно бы выведенными неким центральным плановым органом сродни советскому Госплану, причем проблема усугублялась за счет того, что все хотели оказаться причастными к намечаемым успехам, подталкивая евро вверх к невиданным высотам.

Умиляют слова французского президента Николя Саркози, требующего призвать к ответу «тех, кто несет ответственность за кризис», ибо именно евробюрократы, дядюшки и тетушки – основатели евро, стоят в первых рядах тех, кого следовало бы отправить на гильотину. Ведь сам евро – всего лишь результат геополитической игры, нацеленной на возрождение мощи былых империй Европы. То же относится к канцлеру Германии Ангеле Меркель и ее министрам, призывающим к усилению регулирования. Можно было бы ожидать, что по крайней мере эти люди читали немца Фридриха Хайека и должны были бы понимать, что необходимо наращивание конкуренции, но никак не ее снижение.

Не исключено, что кризис пройдет курс косметической терапии и финансовые аналитики смогут заявить о его окончании (с радостным похлопыванием друг друга по спине и взаимными поздравлениями). Но это сродни подтяжке лица стареющего актера: пройдет немного времени, и снова прорежутся морщины.

Для долгосрочного решения нам необходимо иметь не меньше трех, а желательно десяти первоклассных резервных валют: российский рубль, китайский юань, японская иена, может быть, бразильский реал, индийская рупия, британский фунт и т. д. А еще лучше похоронить евро и вернуться к независимым европейским валютам. В сегодняшнем мире это реально отвечало бы взглядам Фридриха Хайека. Даешь конкуренцию!

МНЕНИЕ: Опозоренная концепция цб

Как только ЦБ перейдет к проведению патриотичной и прозрачной курсовой политики, рост ВВП окажется существенно больше нынешнего, планы по обузданию инфляции будут гарантированно выполняться и Россия получит надежный заслон от мировых финансовых потрясений

Андрей Черепанов, руководитель Проекта национального развития, в 1998–2000 годах – директор департамента иностранных операций, член комитета Банка России по денежно-кредитной политике

На протяжении долгих лет Банк России проводил политику роста валютного курса рубля и объяснял ее борьбой с инфляцией. С  ним соглашалось подавляющее большинство экспертов. Они же настаивали на скором переходе к свободному курсообразованию. Лишь немногие доказывали, что в нынешних условиях такая политика для нашей страны пагубна. Что на самом деле она подает ложные сигналы финансовому рынку. Что отпускать вожжи курсообразования в стране с сырьевой экономикой, с ее драматически большой операционной и психологической зависимостью от доллара – значит брать на себя риск кризисных потрясений.

Борьба с экономикой. С начала 2003 года по середину 2008 года доллар снизился с 31,9 до 23,4 рубля, или на 27%. Номинальные затраты на его покупку для финансирования импорта сократились на ту же величину. Инфляция в стране позволяет теперь получать значительно большую рублевую выручку при продаже ввезенного из-за рубежа товара. Поэтому в целом рентабельность импорта удвоилась. Вот почему в первой половине текущего года стоимостный объем импортных товаров достиг $135 млрд, почти в четыре раза превысив аналогичный показатель пятилетней давности ($34,2 млрд). Конечно, такое наращивание частично объясняется приростом реальных доходов населения, но этот прирост мог достаться российским товаропроизводителям. Однако далеко не каждый из них за короткий срок сумел добиться двукратного снижения своих затрат, чтобы не уступать зарубежным конкурентам. В итоге оказались утраченными позиции большинства обрабатывающих производств. В те же немногие отрасли, что еще сохранились на плаву, инвестиции идут неохотно: оставшийся запас рентабельности быстро иссякает. По сути, ЦБ подорвал мощь национальной экономики.

Рубль перестал обслуживать длинный цикл производственных отношений и используется для обеспечения сугубо финансовых операций и расчетов торговых организаций с поставщиками и покупателями импортных товаров. Так чего тут удивляться быстрому росту цен?!

Рукотворный кризис. Риск дестабилизации финансовой системы России реализовался под внешним воздействием. В условиях притока в страну горячего капитала ЦБ снижал курс доллара, еще более провоцируя этот приток. Одновременно на кредитном и фондовом рынках надувался грандиозный чисто спекулятивный пузырь. Концепция же свободного курсообразования предполагала предоставление доллару права на значительное удорожание при существенном росте спроса на него. Так ЦБ и поступил в период обострения мирового кризиса, позволив доллару за первую половину августа 2008 года подняться в цене на целый рубль, а в последующие 4 недели – еще на 1,3 рубля. Таким образом, его прирост составил 10% за менее чем полуторамесячный срок.

Такой рывок не мог не вызвать у участников рынка панику. Они бросились продавать рублевые активы по любой цене и покупать неожиданно подорожавшую валюту, чтобы рассчитаться по долгам. Ведь в дальнейшем конъюнктура могла стать еще хуже. При этом Банк России упорно отмалчивался. Его обещание по сдерживанию курса было обнародовано позже. Видно, ЦБ решился на такое нарушение целостности собственной концепции курса, когда наконец-то сам понял, что натворил. Эта задержка многого стоила – еще предстоит подсчитать банкротства, включая банковские, и сужение кредитной активности…

Во избежание перечисленных потерь надо было в течение всего спокойного для финансового рынка периода постепенно повышать курс доллара США вровень с темпом российской инфляции. Может, на первых порах для навязывания такого тренда Банк России был бы вынужден «идти против течения» и покупать в свои резервы чуть больше иностранной валюты. Но горячий капитал быстро сошел бы на нет после объявления стратегии на поддержку отечественной экономики. Что же касается растущей в этой связи прибыли экспортеров энергоресурсов, то весь их курсовой «навар» должен был изыматься в государственный фонд развития. Требовалась также максимальная открытость планов ЦБ по курсообразованию. Банк России обязан был публично гарантировать максимально узкий коридор котировок и поддерживать жесткую твердость курса.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль