Пора ли браться за оружие

108
ВПК. Победоносное принуждение Грузии к миру ускорило падение российского фондового рынка. Как чувствуют себя эмитенты – производители техники и вооружений, применявшихся в боях?

Сектор, предприятиятий военно-промышленного комплекса (ВПК), падал и рос вместе с фондовым рынком в целом. В большинстве своем они представлены в системе индикативных торгов RTS Board, которая не всегда отражает истинную стоимость эмитента из-за низкой ликвидности торгующихся акций. Но и здесь можно выделить успешных и не очень производителей оружия, с акциями которых периодически проходят сделки.

Родом из оборонки. Предприятия ВПК имеют общие «родовые» признаки. За исключением парочки крупнейших производителей, таких как корпорация «Иркут» или НПО «Сатурн», этих эмитентов с трудом можно отнести даже к третьему эшелону. «Бумаги таких компаний априори менее ликвидны хотя бы потому, что у них мало акций в свободном обращении. К тому же, когда редких желающих продать больше, чем желающих купить, то сектор просто вымирает», – говорит аналитик «Тройка Диалог» Геннадий Суханов.

«Риски для сферы машиностроения, к которой относятся производители оборонной продукции, особенно высоки, – поясняет Игорь Краевский из «Антанты Пиоглобал». – Они сильнее прочих зависимы от сырьевой конъюнктуры». Только в 2008 году цена на некоторые марки стали выросла более чем на 50%, что сразу сказалось на рентабельности. А ведь многим из них требуется металл особого качества с высокой долей добавленной стоимости. Такой дорожает в первую очередь.

И, тем не менее, другая присущая всем эмитентам сектора черта – их явная недооцененность. Постепенно это замечают и российские инвесткомпании. «Ф.» стало известно, что планы относительно ВПК строят «Тройка Диалог» и «Ренессанс Капитал». Сектор будет непременно расти, в силу начавшейся программы перевооружения российской армии и восстановления оборонно-промышленного комплекса. Особенно это актуально после столкновения в Южной Осетии. Госдума намеревается внести по­правки в проект федерального бюджета на 2009–2011 годы в сторону увеличения военных расходов.

«Компании по большей части закрытые – не всегда известна структура акционеров, в основном ведется отчетность по РСБУ, они неохотно идут на контакт с владельцами бумаг, не говоря уж о раскрытии информации для инвесткомпаний, – рассказывает аналитик инвестбанка «КИТ Финанс» Денис Соколов. – Ничего удивительно, что инвесторы опасаются вкладывать деньги. Дисконт к справедливой стоимости отчасти оказывается оправданным».

По гособразцу. Скрытность эмитентов ВПК объясняется оборонным характером продукции. Управленцам советской закалки сложно привыкнуть к мысли, что размером выручки или чистой прибыли их компаний могут интересоваться не только иностранные разведки. Опять-таки, не все компании на текущем этапе развития стремятся к привлечению частных инвесторов. В капитале почти каждого такого эмитента значительная доля принадлежит государству – через Росимущество, ФГУПы, либо такие структуры, как «Объединенная авиастроительная корпорация» (ОАК), ОПК «Оборонпром», «Ростехнологии» или концерн «Алмаз-Антей». Исключение составляет ковровский завод им. Дегтярева, контролируемый частными собственниками. В некоторых стратегических предприятиях государство пока не претендует на контроль: в судостроительной фирме «Алмаз» 77,3% принадлежит венчурному ЗПИФ «Невский Кэпитал Партнерс», а 74,5% акций «Северной верфи» – у структур «Объединенной промышленной корпорации» Сергея Пугачева.

Но это скорее исключения из правил. В большинстве эмитентов доля госучастия в течение ближайших лет должна увеличиваться, а структура акционерного капитала – меняться. На повестке дня стоит объединение как можно большего количества производителей военной продукции в различные госкорпорации. Помимо авиастроительной, в разной степени готовности находятся «Объединенная судостроительная», «Двигателестроительная», «Бронетанковый холдинг», холдинг «Вертолеты России» и прочие. Правда, процесс консолидации растягивается, и конца его не видно. Перспективы вложений в предприятия, которые должны войти в более крупные структуры, обесцениваются неизвестностью.

«Так произошло с «Иркутом»: после включения в ОАК в 2006 году его бумаги просто перестали расти, – говорит аналитик «Брокеркредитсервиса» Севастьян Козицын. – Инвесторы выжидали, надеялись, что после оферты в июне нынешнего года ситуация прояснится. История с переходом авиастроителей на единую акцию всем надоела. Теперь установлен дедлайн – декабрь. Но до сих пор неизвестно, произойдет ли тогда конвертация». Аналогичные задержки происходят с вертолетным холдингом, переход на единую акцию которого уже перенесли с конца нынешнего года на 2010-й. Зачастую консолидация осложняется корпоративными конфликтами, что еще сильнее опускает акции вниз.

Гражданка на убыль. Большинство компаний ВПК имеет диверсифицированную структуру выручки – гражданская продукция может занимать значительную долю. Такая практика сложилась во времена отсутствия жестких заказов на вооружение в 1990-х годах. Вполне успешное Долгопрудненское научно-производственное предприятие, производящее зенитные управляемые ракеты, не спешит отказываться от выпуска костылей и другого медицинского оборудования. Но теперь ситуация кардинально меняется: летом 2006 года была утверждена госпрограмма развития вооружений на 2007–2015 годы. Она предусматривает общее финансирование закупок и разработки новой боевой техники для армии в размере 5 трлн рублей.

В условиях отсутствия денег у Минобороны особенно хорошо себя чувствовали компании, продававшие продукцию за рубеж. Теперь Центр анализа стратегий и технологий прогнозирует замедление роста экс­портного спроса. Он достиг внушительного уровня в $7 млрд и в будущем не сможет существенно увеличиваться из-за технологического отставания и усиления конкуренции с другими странами. Отчасти пострадают авиапроизводители – в экспорте вооружений на долю самолетов приходится около 50%. Зато внутренний госзаказ будет расти по разным статьям на 15–20% ежегодно.

Но и госзаказ не всегда благо. По мнению заместителя начальника отдела анализа и оценки БФА Дмитрия Пашкова, кризис ликвидности сказался на предприятиях ВПК серьезнее, чем на компаниях других секторов. Мало того что средним по размерам предприятиям, имеющим задолженность, в ситуации ограниченного объема денежной массы труднее получить доступ к долговому рынку. У эмитентов из ВПК не так много возможностей проводить гибкую финансовую стратегию. «Например, гражданское предприятие при обслуживании долга может переложить процентные издержки на конечного потребителя за счет роста цены готовой продукции, – поясняет Дмитрий Пашков. – А компания ВПК связана контрактом, фиксированные цены в котором могут не отражать текущих рыночных условий». В частности, могут страдать судостроители – предприятия с длительным производственным циклом.

Инвестор, жди. Один из рисков вложений в оружейные акции – значительное присутствие государства в капитале эмитента. «У чиновников свои цели, и не всегда они связаны с максимизацией прибыли или рыночной стоимости», – отмечает Геннадий Суханов.

Аналитик «Открытия» Кирилл Таченников считает, что только принадлежность к сектору ВПК снижает заинтересованность инвесторов – такие эмитенты менее предсказуемы, чем «гражданские» из-за регулируемости основной сферы их деятельности. Обратная сторона медали: в силу наличия твердых заказов, как правило, на большие суммы, без внимания сектор ВПК не останется, отмечает Игорь Краевский. Хотя наличие госзаказа не всегда гарантирует безоблачное финансовое существование. В 2007 году Балтийский завод закончил с убытком почти в 398 млн рублей из-за задержек государства по оплате.

Акции эмитентов сектора ВПК представляют не спекулятивный, а долгосрочный интерес, сходятся во мнении аналитики. Деньги в сектор надо вкладывать минимум 3 года, меньший срок не имеет смысла. «Бумаги средних по размеру предприятий от рынка зависят слабо, основной фактор воздействия – внутренние процессы, – говорит Денис Соколов из «КИТ Финанса». – Эти компании показывают высокие темпы роста на длинных периодах: долго не торгуются, а после какого-то события вырастают в несколько раз». Так произошло с Арсеньевской авиакомпанией «Прогресс», влезшей в долги и изготовлявшей поилки для скота, пока в 2006 году она не получила заказ от Минобороны на достройку трех вертолетов «Черная акула».

Игра по-быстрому может получиться только у тех инвесторов, кто давно обзавелся бумагами «Иркута», «Туполева» или другой авиастроительной компании. Правда, в случае с ВПК сроки могут растянуться. «Многие рассчитывают на консолидацию, чтобы через эти бумаги войти в ОАК, – поясняет Геннадий Суханов. – Авиакорпорация намерена провести IPO. В ходе размещения цена бумаг наверняка окажется намного выше, чем оцениваются ее составляющие сейчас».

НПО Сатурн

Капитализация на 29.09.2008 $145,4 млн

Изменение с 01.09.2005 -58%

Привлекательность компании уменьшилась, когда в середине 2007 года начался конфликт между менеджментом НПО и «Оборонпромом», владеющим 37% его акций.

Пора ли браться за оружиеОбе структуры независимо друг от друга занялись созданием двигателестроительных холдингов на базе одних и тех же активов. Но если НПО – дефакто частная структура, то с апреля «Оборонпром» действует согласно президентскому указу. В самом «Сатурне» госкорпорации необходимо довести свой пакет до контрольного. Но пока частные владельцы не соглашаются продавать свои бумаги. «Из-за корпоративных боданий инвесторы сразу сбросили бумаги, снижение цены на 50% от максимума произошло еще до общего падения рынка, – говорит аналитик БКС Севастьян Козицын. – Конфликт разрешится нескоро, поэтому я бы не рекомендовал покупать бумаги «Сатурна» сейчас». На рынке есть опасения, что к руководству НПО могут быть применены нерыночные меры воздействия, согласен аналитик Игорь Краевский из «Антанты Пиоглобал». Дело вряд ли будет доведено до банкротства – НПО фундаментально привлекательная компания с хорошими финансовыми показателями. «Сатурн» задействован в крупных проектах изготовления двигателей для военных самолетов и гражданских SuperJet и С-21. «Возможно, рост капитализации начнется в следующем году, когда какая-либо из сторон возьмет верх», – размышляет Игорь Краевский.

Иркут

Капитализация на 29.09.2008 $459,7 млн

Изменение с 01.09.2005 -29%

Ликвидные бумаги «Иркута», который одним из первых в России провел IPO, долгое время были ориентиром для всех эмитентов, имевших отношение к ВПК.

Пора ли браться за оружиеОбе структуры независимо друг от друга занялись созданием двигателестроительных холдингов на базе одних и тех же активов. Но если НПО – де-факто частная структура, то с апреля «Оборонпром» действует согласно президентскому указу. В самом «Сатурне» госкорпорации необходимо довести свой пакет до контрольного. Но пока частные владельцы не соглашаются продавать свои бумаги. «Из-за корпоративных боданий инвесторы сразу сбросили бумаги, снижение цены на 50% от максимума произошло еще до общего падения рынка, - говорит аналитик БКС Севастьян Козицын. – Конфликт разрешится нескоро, поэтому я бы не рекомендовал покупать бумаги “Сатурна” сейчас». На рынке есть опасения, что к руководству НПО могут быть применены нерыночные меры воздействия, согласен аналитик Игорь Краевский из «Антанты Пиоглобал». Дело вряд ли будет доведено до банкротства – НПО фундаментально привлекательная компания с хорошими финансовыми показателями. «Сатурн» задействован в крупных проектах изготовления двигателей для военных самолетов и гражданских SuperJet и С-21. «Возможно, рост капитализации начнется в следующем году, когда какая-либо из сторон возьмет вверх. Для тех, кто хочет рискнуть и сыграть на противоречиях нынешнего периода, наша рекомендация - «Покупать», - советует Игорь Краевский.

Улан-удэнский завод

Капитализация на 29.09.2008 $106,9 млн

Изменение с 01.09.2005 -15%

С мая цена акций Улан-Удэнского авиационного завода (УУАЗ) растет вопреки рынку.

Пора ли браться за оружие«У компании полностью закрыт портфель заказов на нынешний и следующий год, - говорит аналитик «Ренессанс Капитала» Ринат Кирдань. – “Газпром” намерен до 2012 года купить 46 машин Ми-171, 40 вертолетов заказал Utair, «Росавиация» - еще 20. Может появиться контракт с Саудовской Аравией на поставку 150 вертолетов». Несмотря на обилие заказов, существует и элемент неопределенности: УУАЗ вместе с Казанским вертолетным заводом и «Роствертолом» должен войти в холдинг «Вертолеты России». Правда, дело по созданию структуры продвинулось не слишком далеко. Но пока что появление холдинга запланировано к концу года. 75% акций УУАЗ владеет «Оборонпром». «Интерес инвесторов к холдингу снижается из-за неопределенности с датой, коэффициентом конвертации и конфигурации, общей неготовностью проекта, - отмечает Ринат Кирдань. – До конвертации имеет смысл поддерживать только спекулятивный интерес. Наша рекомендация – “Покупать” с целевой ценой $0,74 (потенциал роста – 85%)». Однако фундаментальные характеристики компании хороши, отмечает аналитик Игорь Краевский из «Антанты». Он считает, что при конвертации УУАЗ получит самые высокие коэффициенты. Теоретически УУАЗ имеет производственный потенциал для производства учебно-боевого самолета Су-25УБ и самолета-штурмовика Су-39.

Курганмашзавод

Капитализация на 29.09.2008 $114,5 млн

Изменение с 01.09.2005 +225%

Уникальная продукция делает «Курганмашзавод» (КМЗ) весьма перспективным активом.

Пора ли браться за оружиеНи одно предприятие в мире не производит БМП и БМД (боевая машина пехоты/десанта) с аналогичными характеристиками: передвижение по воде и одновременно возможность вести огонь при шторме 2-3 балла. Предприятие обеспечено заказами на отдаленную перспективу в связи с госпрограммой развития вооружений на 2007-2015 годы. Из почти 5 трлн рублей финансирования 63% средств должно пойти на покупку новых образцов техники для армии. Часть этих денег будет потрачена на приобретение 4,1 тыс. БМП и БМД у «Курганмашзавода». Доля выручки от военной продукции в 2008 году составит 55% (47% в прошлом), а в 2009-м увеличится до 57%. Остальное придется на строительно-ремонтную технику. «Наша рекомендация “Покупать” по цене $1,64 (потенциал роста - 47,7%), - отмечает Севастьян Козицын из БКС. – Мы прогнозируем двукратный рост выручки к 2012 году». КМЗ входит в холдинг «Тракторные заводы» Михаила Болотина, известного своей лояльностью Владимиру Путину. Вряд ли стоит ожидать усиления госучастия в компании, и без того исправно работающей на нужды вооруженных сил, считает Денис Соколов из «КИТ Финанса». Бумаги КМЗ малоликвидны, как и остальных представителей третьего эшелона – за 3 года по ним было проведена всего 52 сделки. Последняя - на фоне стабильной в течение месяца цены в $1,11 за акцию прошла 8 сентября на сумму $11 тыс..

Мотовилиха

Капитализация на 29.09.2008 $178,5 млн

Изменение с 01.09.2005 +118%

Один из наиболее застрахованных от роста цен на сырье эмитент.

Пора ли браться за оружиеПушки и минометы компания способна произвести из собственного металла, выплавляемого на дочернем метзаводе «Камасталь». Его сортовой прокат и блюмы востребованы на рынке – литье сложных марок сталей в относительно небольших объемах не могут делать крупные металлургические заводы. Кроме того, у «Мотовилихинских заводов» диверсифицированная производственная линейка. Помимо военной продукции, здесь выпускают бурильное оборудование для нефтяной отрасли, а также строительно-дорожную технику. Продукцию гражданского назначения «Мотовилиха» старается регулярно наращивать. С учетом того, что рынок спецтехники растет примерно на 30% в год, в 2007 году объемы продукции для этого сектора МЗ планировал увеличить на 87%, а нефтепромысловое на 19%. По итогам 2008 года эти направления должны вырасти на 58% и 16% соответственно. «Однако основа – военная продукция, оборонный заказ увеличивается, в его расходы включено и обновление стрелковых систем», - отмечает аналитик «Проспекта» Дмитрий Кипа. Игорь Краевский из «Антанты» считает «Мотовилихинские заводы» сильно недооцененным активом и рекомендует «Покупать» с целевой ценой $0,37 (потенциал роста – 106%). Пока у правительства нет планов по вводу эмитента в какую-либо госкорпорацию, что некоторое время будет поддерживать его привлекательность.

Нижегородский МСЗ

Капитализация на 29.09.2008 $54,5 млн

Изменение с 01.09.2005 +110%

«Нижегородский машиностроительный завод (НМЗ) – лучшее из всего, что есть в ВПК, у него очень высокий потенциал роста», – категоричен Севастьян Козицын из БКС.

Пора ли браться за оружиеАналитик рекомендует “Покупать” при целевой цене $20 (потенциал роста – 45,5%). В «Антанте» предприятие, входящее в концерн «Алмаз-Антей», также считают интересным и перспективным из-за диверсифицированной структуры выручки. После продажи из-за низкой рентабельности производства товаров народного потребления у компании лишь 10% доходов приходится на гражданскую продукцию. Теперь НМЗ сконцентрирован на изготовлении оборудования для атомной промышленности (только изготовление двух реакторов для плавучей АЭС по прошлогоднему контракту с Росатомом принесло НМЗ $350 млн) и всегда востребованной спецтехники для сырьевого сектора. Остальную выручку формируют зенитно-ракетные комплексы, артиллерийские системы и минометы: в марте НМЗ получил крупный заказ в $180 млн на поставку 156 ЗРК С-300 ПМУ1. По итогам полугодия завод увеличил чистую прибыль по сравнению с аналогичным периодом прошлого года почти в 3 раза до 277 млн рублей. У НМЗ нет рисков, связанных с изменением структуры собственности, с чем столкнулись некоторые другие предприятия ВПК. Кстати, «Алмаз-Антей» рассматривал возможность проведения IPO. Но из-за общей конъюнктуры рынка его, скорее всего, отложат.

Ковровский ЭМЗ

Небольшой производитель военной гидравлики Ковровский электромеханический завод (КЭМЗ), также применяемой в гражданском машиностроении, помимо России поставляет свою продукцию в Германию, Францию, Канаду.

Капитализация на 29.09.2008 $31,5 млн

Изменение с 28.05.2007 -17%

Пора ли браться за оружиеВыручка компании стабильно растет: с 2003 года она увеличилась более чем в 3 раза до 2 млрд рублей. А за 5 месяцев 2008 года – на 29,5% по сравнению с тем же периодом прошлого года. На 2009-й КЭМЗ планирует свой оборот в размере 4,5 млрд рублей. Бумаги выведены на рынок чуть более года назад. И уже в начале ноября акции подскочили на 128%. Аналитик БКС Севастьян Козицын объясняет устойчивость КЭМЗ к внешним потрясениям уникальностью продукции. На гидравлические стабилизаторы для бронетехники в совокупном объеме продаж КЭМЗ приходится 70%. Остальную часть выручки формируют гидроприводы, моторы, насосы, комплексы модульной гидроаппаратуры для станочной гидравлики, а также роботы для обнаружения и разминирования взрывных устройств. «Спецвойска и спецслужбы оснащаются хорошо, средства на них выделяются большие. Подобные роботы появятся в каждом городе, - говорит Севастьян Козицын. - Перспективы КЭМЗ связаны с ростом внутреннего гособоронзаказа. Наша рекомендация “Покупать” с целевой ценой $39,6 (потенциал роста - 98%). Компания должна стоит как минимум $40 млн».

Долгопрудненское НПП

Капитализация на 29.09.2008 $25,8 млн

Изменение с 01.09.2005 +650%

«Долгопрудненское научно-производственное предприятие» (ДНПП) входит в наиболее успешный российский концерн ВПК – «Алмаз-Антей».

Пора ли браться за оружиеКак и многие другие оборонные предприятия с небольшой капитализацией, ДНПП выпускает уникальную продукцию - зенитные управляемые ракеты средней дальности «Бук» и «Штиль» для сухопутных войск и ВМФ. «По итогам прошлого года провалилась выручка и снизилась рентабельность, но это связано с получением крупного заказа и ростом расходов на НИОКР, что повысило себестоимость, - успокаивает Севастьян Козицын из БКС. – Наша рекомендация – “Покупать” по цене в $309 (потенциал роста – 103%)». «”Алмаз-Антей” загружен заказами до 2012 года, и это основной фактор фундаментального роста ДНПП, - согласен эксперт Центра анализа стратегий и технологий Дмитрий Васильев. – Увеличение гособоронзаказа и экспорта обеспечивают предпосылки для роста котировок компании на годы вперед». Портфель заказов составляет около $350 млн, основной объем поступлений придется на 2008-2009 годы. Кроме того, концерн «Алмаз-Антей» назначен разработчиком и в последствии производителем комплекса ПВО нового поколения. Не мало значит для ДНПП и экспорт – арабские и азиатские страны выстраивают собственные противовоздушной обороны. Предприятие может получить значительные заказы от Саудовской Аравии, Сирии, Венесуэлы, Мьянмы. Постоянно требуются ракеты для комплексов, проданных еще в советское время. Мощности по производству других систем ПВО в России загружены до 2011 года, так что обслуживать потребности иностранных потребителей будут именно ДНПП. 

 

VIP-ВЗГЛЯД: Надо ли России торговать оружием?

 

Александр Коржаков, депутат Госдумы:
– Если не мы, то другие займут наше место. Оружие – это один из лучших продуктов, что мы можем делать. И поэтому нам надо развивать свой ВПК, а не гробить. При Горбачеве мы уже сокращали свою военную мощность. На военных заводах стали выпускать сковородки, специалисты просто разбежались. Второй такой волны нам уже не пережить.

 

Владимир Рыжков, политик:
– Безусловно, Россия не может себе позволить потерять ВПК. Но надо навести порядок. Сейчас даже парламент не знает, кому, сколько и какого оружия было продано. А поскольку руководство страны не в состоянии загрузить работой оружейников, то они выполняют заказы других стран – фактически беспорядочно. Причем мы, в отличие от американцев, продаем не устаревшее оружие, а новейшие разработки.

 

Виктор Семенов, депутат Госдумы:
– Пока в мире есть спрос на оружие, мы не можем оставаться в стороне от этого рынка. ВПК – неотъемлемая часть нашей экономики, это многочисленные рабочие места. Главное при продаже оружия – вести взвешенную политику и, несмотря на финансовую выгоду, четко осознавать, кому можно продавать оружие, а кому нельзя.

 

Николай Ковалев, депутат Госдумы:

– В соответствии с нормами международного права. Главное – не продавать оружие в горячие точки, впрочем, Россия всегда неукоснительно соблюдала эти правила. Поэтому отказываться от торговли нельзя, иначе этот вакуум будет заполнен другими. Да и гробить ВПК нам ни к чему: он дает хороший доход в бюджет.

 

Илья Яшин, сопредседатель молодежного «Яблока»:
– Это хороший бизнес. Другое дело, что подходить к нему надо очень деликатно: не каждому режиму можно продавать оружие, несмотря даже на финансовые показатели. Кроме того, учитывая высокую коррупцию в нашей стране, власть должна выявлять все источники подпольной торговли. А то в нашей армии иногда прапорщики способны вооружить целые армии. Вот этого допускать категорически нельзя. Иначе через некоторое время наше оружие будет стрелять в наших же солдат.

 

Александр Волков, президент Удмуртии:
– Конечно, надо. Удмуртия уже 200 лет укрепляет обороноспособность нашей Родины. С ижевским оружием наши солдаты снискали славу на полях сражений 1812 года и Великой Отечественной войны. И сегодня нас надежно охраняют легендарный автомат Калашникова, зенитно-ракетные комплексы «Тор», стратегические ракеты «Тополь» и «Булава». Благодаря этому оружию господа из Европы и Америки уважительно разговаривают с Россией.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль