Битва металлов

73
Конфликт. До сих пор борьба между основными акционерами «Норильского никеля» поддерживала котировки компании. Теперь инвесторы обратили внимание на конъюнктуру никелевых цен.
Знай Владимир Потанин, чем обернется для ГМК «Норникель» дележ бизнеса с Михаилом Прохоровым, пожалуй, он постарался бы погасить конфликт. В результате его дальнейшего развития совладельцем компании стал гораздо более неудобный партнер – алюминиевый холдинг UC Rusal Олега Дерипаски. В конце 2007 года Михаил Прохоров принял решение обменять свою 25-процентную долю в ГМК компании на 14% акций UC Rusal. Через полгода сделка была закрыта, и холдинг стал вторым по размеру акционером «Норникеля» после подконтрольного Владимиру Потанину «Интерроса» (на 26 мая 2008 года официально владел 29,7% акций ГМК).

До середины 2008 года стороны делали друг другу заочные реверансы, заявляя, что объединение двух крупных холдингов будет полезно и ГМК, и UC Rusal в плане дальнейшего глобального развития. Но Олег Дерипаска известен тем, что в альянсах не терпит вторых ролей, стремясь взять под контроль новые активы. Не изменил предприниматель себе и в случае с «Норникелем». Впервые стороны «столкнулись лбами» после совета директоров ГМК, прошедшего 7 июля. Его результаты не устроили UC Rusal, и холдинг заявил, что начинает борьбу за свои и других миноритариев попранные права.

До этого момента капитализация ГМК хоть и колебалась, но стабильно шла вверх. После стоимость компании упала с $46,4 млрд до $37,4 млрд на 1 сентября. А такой волатильности акции «Норникеля» не испытывали давно. Как компания оказалась втянута в корпоративную войну, и что ожидает ее в дальнейшем?

Борьба за независимость. Конфликт интересов акционеров в последние месяцы стал серьезным фактором нестабильности для ведущего мирового производителя никеля. «С фундаментальной точки зрения справедливая цена акций «Норникеля» составляет порядка 6,5 тыс. рублей за бумагу при нынешних 4,7 тыс. рублей (на 1 сентября 2008 года – «Ф.»), – отмечает аналитик компании «Атон Лайн» Ольга Митрофанова. – Но этот потенциал может быть отыгран рынком, только если конфликт между «Интерросом» и «Русалом» полностью исчерпает себя. Сейчас он – тормозящая сила, мешающая компании развиваться».

Указаний на то, что акционеры хотят и могут договориться, нет. Наоборот, маховик конфликта раскручивается. UC Rusal заявил, что намерен в сентябре созвать внеочередное собрание акционеров для формирования совета директоров в расширенном с 9 до 13 членов составе, переизбрав «по-настоящему независимых членов». По мнению владельца блокпакета, сейчас директора по большей части представляют интересы «Интерроса». Доказательство этого: вместо креатуры холдинга, «профессионального» независимого директора Ги де Селье, имеющего рекомендации международных агентств ISS и Glass Lewis, председателем совета стал Владимир Потанин.

«Русал» принялся задавать вопросы по поводу уровня независимости директоров. В частности, гендиректор UC Rusal Александр Булыгин направил запрос прошедшему в совет в качестве «независимого» Майклу Левитту, CEO фонда Stone Tower Equity Partners, о его аффилированности с компанией Владимира Потанина (по мнению агентства ISS, владелец «Интерроса» также через «КМ Инвест» является «контролирующим лицом» фонда). Ответов Олег Дерипаска не получил, за исключением указаний, что новый совет директоров соответствует требованиям устава «Норникеля» и положения об этом органе. Формально «Норникель» оказался в своем праве, хотя многие аналитики согласны: в совете на стороне «Интерроса» четыре места из девяти.

Объявление войны. К середине августа «Русал» подготовил и публично выставил полный список претензий к «Норникелю». Алюминиевого гиганта не устраивают многие моменты в стратегическом и операционном управлении ГМК: от уровня эффективности работы менеджмента до дивидендной политики и экологического состояния производства. Вывод: один из мировых лидеров отрасли находится в управленческом и производственном кризисе, «демонстрирует негативные производственные и финансовые результаты, что стало следствием проводимой Владимиром Потаниным политики управления и отсутствия его заинтересованности в развитии компании». В связи с этим, как отмечается, уменьшается стоимость компании. Чтобы не допустить этого в дальнейшем, UC Rusal готов помочь решить все проблемы, разработав программу по остановке падения производства и снижению расходов, а также экологическую программу. Кроме того, Олег Дерипаска хотел бы пересмотреть программу капвложений и дивидендную политику.

Заявления об ухудшении положения «Норникеля» только на первый взгляд мало соответствуют действительности. Конечно, за два квартала 2008 года ГМК увеличил общий выпуск никеля на 5,4%, а меди на 5,5%. Но это произошло в большей степени за счет зарубежных активов. Российские подразделения компании испытывают проблемы. Добыча никеля снижается в наименее затратных предприятиях – Заполярном филиале и Кольской ГМК. Начиная с 1 квартала 2007 года их операционные результаты устойчиво снижаются. А во втором квартале 2008-го падение по отношению к аналогичному периоду прошлого года составило пугающие 7,5%. Основной причиной сокращения участники рынка называют истощение запасов высококачественной руды. Конечно, компания стремится улучшить ситуацию. Но разрабатываемые проекты требуют значительных капиталовложений и управленческих усилий. Их реализации может помешать как раз конфликт акционеров.

«Нельзя говорить о том, что капитализация компании просела в два раза из-за неверной стратегии или падения производства, – отмечает аналитик «Антанты Пиоглобал» Александр Чуриков. – Стоимость ГМК плотно связана с никелевыми ценами. В прошлом году на LME они достигли совершенного максимума – около $54 тыс. за тонну, а в этом снизились. Котировки «Норникеля» ведут себя так же». Неблагоприятная рыночная конъюнкту­ра стала вторым и основным фактором давления на доходы компании. В структуре выручки ГМК никель занимал по итогам 2007 года долю в 64%. Цены на никель неуклонно росли с 2003 года и на пик вышли в мае 2007 года – на LME тонна рафинированного никеля торговалась по $54 тыс. После этого начался спад. Через три месяца никель стоил уже $25 тыс., а к 15 августа подешевел до $18,5 тыс.

Снова вверх. Цены на металл резко упали по ряду причин. Переоцененность никеля во многом была вызвана игрой спекулянтов на LME. «Тогда существовало правило: при покупке менее 50% объемов запасов LME можно не перемещать товар физически, – объясняет аналитик ИФК «Метрополь» Максим Худалов. – Цены раскручивались, металл покупали и, не увозя, снова продавали. После того как тонна никеля стала стоить больше $54 тыс., порог максимального объема закупаемых без необходимости транспортировки запасов снизили до 25%. Это сильно охладило интерес спекулянтов, и цены сразу спустились до $25 тыс.».

Другая глобальная причина, добавляет Максим Худалов, – замедление мировой экономики в целом. Уменьшился спрос со стороны производителей нержавеющей стали. Как правило, они получают заказанный никель спустя

3–4 месяца. Соответственно, когда цены в мае 2007 года поднялись до $54 тыс. за тонну, заказы от производителей «нержавейки» резко сократились, а к июлю-августу снизились темпы производства. Впечатление, что спрос на никель падает, в свою очередь, повлияло на цены. Кроме того, на цены давили попытки замещения никеля на более дешевый хром в некоторых отраслях, например, автомобильной.

«Снижение котировок следом за мировыми ценами на сырье – стандартная корреляция для всех производителей никеля, – указывает Александр Чуриков. – Так что падение стоимости акций не указывает на какие-то стратегические ошибки в управлении «Норникелем» и необходимость срочно менять управленцев. Напротив, затраты на тонну добычи металла у ГМК являются одними из самых низких в мире». Так, по Заполярному филиалу себестоимость производства никеля составила в 2007 году $5,85 тыс. за тонну, по Кольской ГМК – $7,71 тыс. По расчетам Максима Худалова, на переработку в структуре затрат приходится около 70%, остальное – издерж­ки на транспортировку, оплату труда, реализацию продукции. А согласно методике аналитической группы Brook Hunt, «Норникель» единственный из всех мировых производителей несет отрицательные затраты при получении никеля. Такой казус возможен из-за специфики сульфидных медно-никелевых руд – если бы ГМК вообще не производила никель, то получала бы прибыль только от реализации одновременно добытых других металлов. Средние по отрасли издержки при производстве никеля составляют $10–12 тыс. за тонну. А компаниям, разрабатывающим месторождения с преобладанием латеритных руд (с невысоким содержанием металла) производство никеля обходится еще дороже.

Так что цены на уровне даже

$17–18 тыс. за тонну металла для «Норникеля» не смертельны. «При $50 тыс. за тонну рентабельность производства у ГМК составляла около 60%. А при $17 тыс. снизится до 30%», – говорит Виталий Домнич. Однако рост издержек, а значит и себестоимости добычи металлов, неминуем после приобретения зарубежных активов LionOre и OMG, у которых руды не столь уникальны.

Аналитики расходятся в ожиданиях относительно дальнейшего поведения цен на никель. Одни ждут подорожания цветных металлов к концу года. «По нашим расчетам, тонна никеля сейчас торгуется на 5% ниже себе­стоимости выработки у многих компаний,  – говорит Александр Чуриков. – Следовательно, произойдет отскок вверх, минимум до $20–22 тыс.». В ИФК «Метрополь» предполагают уровень $24 тыс., в банке «Зенит» считают фундаментально обоснованной вилку $25–35 тыс. По мнению аналитика UBS Алексея Морозова, к 2010 году средняя цена на никель поднимется до $28,6 тыс. за тонну.

Но некоторые эксперты указывают на скорый ввод в эксплуатацию новых проектов. По мнению Юрия Волова из Банка Москвы, увеличение предложения никеля в конце 2007 – начале 2008 года – лишь первый этап резкого роста мощностей в отрасли. Так, до конца 2008-го планируется ввод почти 100 тыс. тонн добывающих мощностей. Для сравнения: рост мирового производства никеля за 5 лет с 2002 года составил 245 тыс. тонн. А в начале 2009-го на рынок выйдет не менее 3 проектов с общей мощностью в 140 тыс. тонн. Это будет оказывать давление на стоимость никеля. Юрий Волов единственный рекомендует продавать акции эмитента, указывая целевую цену в $175 (потенциал падения – 11,2%).

Не они, так другие. Покупка «Норникелем» зарубежных активов в Австралии и Южной Африке за $6,3 млрд также стала одной из причин для упреков ГМК. Приобретение проводилось на пике цен летом 2007 года. Тогда сделка казалась очень привлекательной. Однако затем «Норникель» вынужден был списать более $1,5 млрд из-за переоценки проекта. В частности, из-за проблем со строительством завода Tati Nickel в Ботсване. Он должен был работать с использованием инновационной и достаточно энергоемкой гидрометаллургической технологии Activox. Как сообщили «Ф.» в пресс-службе «Норникеля», проведение экономического анализа уже после сделки показало значительный рост проектных издержек по сравнению с проведенным в сентябре 2006 года ТЭО. Затраты выросли из-за удорожания строительных работ, оборудования и нехватки квалифицированных кадров. Кроме того, зимой 2008 года возникли проблемы с поставками электроэнергии, которые Ботсвана получает из ЮАР. Последняя сама стала испытывать дефицит генерирующих мощностей из-за возросшего внутреннего потребления.

В результате потерь в $2,3 млрд (тогда же были списаны $754 млн от обесценения акций ОГК-3) чистая прибыль компании снизилась на 12% до $5,28 млрд. Со стороны «Русала», только что ставшего акционером ГМК, последовало заявление: «Норникель» делает покупки без детального анализа, ему необходимо пересмотреть стратегию в области слияний и поглощений. Обвинения небеспочвенны, но в ГМК отмечают, что оферта была безотзывной, а предложения делались на основе публичной информации в условиях открытого торга. В любом случае завод Tati Nickel – лишь один из приобретенных за рубежом активов. «На данном этапе капвложения в зарубежные приобретения оказались неэффективными, «Норникель» не смог правильно оценить их,  – отмечает старший аналитик «Алемар» Виталий Домнич. – Но участие в консолидации с учетом дальнейших перспектив рынка вполне оправданно».

Степень консолидации в секторе цветных и редких металлов не снижается, несмотря на проблемы в мировой экономике. Вместе с «Норникелем» за LionOre боролась Xstrata, но не смогла перебить цену россиян. Теперь швейцарская компания пытается приобрести британского производителя платины Lonmin. «Никелевых, палладиевых и платиновых активов в мире немного. Эти металлы не будут в дальнейшем дешеветь, поскольку привлекательны с инвестиционной и фундаментальной точек зрения, – указывает Александр Чуриков. – Если бы не «Норникель», наверняка Xstrata купила бы LionOre по цене ненамного меньшей». Крупные компании идут на консолидацию, пытаясь компенсировать падение маржи в условиях стабилизации цен на цветные металлы. Так, по прогнозам INSG, в 2010 году 75% мирового рынка никеля поделят пять компаний, «Норникель» в их числе с долей в 16%.

На меньшее не согласен. Кстати, в международном рейтинговом агентстве S&P не увидели особых проблем со списанием денежных средств, отметив, что компании удалось «сохранить достаточно высокие характеристики кредитоспособности благодаря генерированию высокого свободного операционного денежного потока». 20 августа агентство подтвердило рейтинг «Норникеля» «ВВВ» с прогнозом «стабильный», но сочло основным фактором, ограничивающим уровень рейтинга, разногласия между крупнейшими акционерами ГМК.

Скорее всего, и UC Rusal, обвиняющий «Норникель» в неверной производственной и управленческой стратегии и ненужных покупках, вел бы себя так же в сфере M&A, но еще более напористо, будь у него контроль над ГМК. Олег Дерипаска согласился приобрести у Михаила Прохорова пакет «Норникеля» потому, что перед ним открылись перспективы создания глобального горно-металлургического холдинга. Просто роль младшего акционера, даже с блокпакетом, для достижения такой масштаб­ной цели ему не подходит. «”Русал” олицетворяет более агрессивный дух, его не устраивает неспешное развитие “Норникеля”, – говорит Александр Чуриков. – А ГМК никогда не демонстрировал сверхвысокой операционной динамики, добыча росла на 2–3% в год».

При получении контроля над «Норникелем» энергичный Олег Дерипаска, сумевший объединить почти весь алюминиевый бизнес в стране, стремился бы привнести иную внутрикорпоративную культуру. Изменилась бы активность «Норникеля» в области слияний и поглощений. Привлекательными для присоединения к такой структуре являются цинковые или никелевые производства. Поскольку алюминий и никель и другие цветные металлы – совершенно разные типы производств, то синергию от объединения стоило бы искать в преимуществе при доступе к кредитным ресурсам. Кроме того, мощная объединенная компания могла бы влиять на ценообразование на мировом рынке цветных металлов и цинка.

Сила в альянсах. «Интерросу» удалось усилить свои позиции привлечением на пост гендиректора Владимира Стржал­ковского, бывшего главы Ростуризма. Правда, фондовый рынок отреагировал на этот факт вяло. А «Русал» дал понять, что сомневается в эффективности менеджера, до сих пор очень далекого от металлургии. Аналитики расценили приход на ключевую должность чиновника правительственного уровня как знак обращения Владимира Потанина за поддержкой государства. И косвенно он ее получил – пока в таком виде.

Предприниматель ищет союзников. Конечно, ему не удалось заручиться поддержкой Алишера Усманова – переговоры об объединении с «Металлоинвестом» официально были приостановлены в начале лета. Но «Норникель» наверняка не останется внакладе после отказа от самостоятельного участия в конкурсе на разработку Удоканского медного месторождения. Тем более предполагается, что в стороне ГМК не останется: госкорпорация «Ростехнологии» и «Металлоинвест» собираются взять ее в партнеры.

«На руку Владимиру Потанину работает и объявленная «Норникелем» процедура buy-back на приобретение более 4% своих акций», – считает аналитик ИК «Велес Капитал» Станислав Фоменко. Компания намеревается купить бумаги по цене значительно выше нынешней рыночной – по 6,17 тыс. рублей, или $252–254, за штуку. Акции перейдут на баланс ГМК и через год могут быть погашены как казначейские по требованию регулятора. В этом случае эффективная доля всех акционеров увеличится, а у «Интерроса» она превысит 30% акций. При этом обязанности предложить выкуп не возникнет.

Покупать и ждать. Наверняка у сторон припасены и другие интриги. Конфликт несет как отрицательные, так и положительные последствия для миноритарных акционеров. Так, противодействие со стороны UC Rusal менеджменту компании в совете директоров «Норильского никеля» вместе с  отсутствием у многих топ-менеджеров адекватного отраслевого опыта ставит под вопрос выполнение инвестиционной программы и эффективный контроль над издержками. Но, с другой стороны, позиция миноритариев может стать решающей по многим вопросам: пытаясь склонить их на свою сторону, ключевые акционеры будут всячески демонстрировать приверженность высоким стандартам корпоративного управления. Кроме того, конфликтующие стороны внимательно следят за выполнением противником всех необходимых требований российского законодательства в части выставления обязательной оферты миноритариям при превышении доли в 30 и 50% в уставном капитале ГМК.

Пока же инвесткомпании корректируют свои прогнозы по акциям «Норильского никеля» прежде всего из-за негативной конъюнктуры цен на никель. Хотя аналитики по-прежнему дают рекомендацию «Покупать», но многие свои прежние прогнозы все же понизили или еще собираются это сделать.

Особенно отличился Deutsche Bank, снизивший прогноз справедливой цены с $330 до $225 с рекомендацией «Держать». Основной аргумент – конфликт между крупнейшими акционерами ГМК в ближайшей перспективе будет негативно влиять на отношение инвесторов к компании. Хотя Михаил Селезнев положительно оценивает основные характеристики «Норильского никеля» и делает общий вывод: фундаментальные позиции «Норникеля» достаточно стабильны.

Пересматривать рекомендацию собирается и Александр Чуриков из «Антанты Пиоглобал». Хотя и он считает акции ГМК серьезно недооцененными. «При ожидаемом возврате к росту мировых цен на никель акции «голубой фишки» и крупнейшего производителя этого металла не могут стоить дешевле $250 за штуку», – рассуждает эксперт.

А вот в «Юникредит Атоне» продолжают верить в хорошие перспективы «Норильского никеля» и пересматривать целевую цену не собираются. Марат Габитов отмечает, что за счет хорошей диверсификации бизнеса «Норникель» демонстрирует высокую рентабельность, несмотря на падение стоимости основного металла группы, – цены на медь и платиноиды растут.

01.10.04

Южноафриканский золотодобытчик Gold Fields, в котором «Норникель» весной 2004 года приобрел 20% акций за $1,16 млрд, объявил о намерении объединиться с канад­ской Iamgold. Это неизбежно размыло бы долю россиян.

12.04.05

Холдинг заявил, что рассматривает возможность участия в аукционе на право разработки крупнейшего медного Удоканского месторождения. Чиновники тогда заявили о планах по проведению торгов уже в ноябре 2005 года. Однако затем аукцион в очередной раз перенесли.

01.01.06

Произошло выделение золотодобывающих активов эмитента в отдельную компанию – «Полюс Золото». Ее владельцами стали держатели акций «Норильского никеля» пропорционально своим пакетам.

21.02.03

Началась голодовка членов профсоюза Заполярного филиала «Норильского никеля». В течение двух недель протестующие требовали от работодателей не нарушать коллективный договор, индексировать зарплату и предоставить информацию о доходах

топ-менеджеров.

23.06.03

«Норильский никель» приобрел 50,5% акций американского производителя палладия Stillwater Mining Company за $100 млн и 877,2 унции палладия. В сентябре российский холдинг довел свой пакет до 55,4%.

29.06.07

Состоялось приобретение канадской компании LionOre за $6,3 млрд. «Норильский никель» перебил оферту швейцарской Xstrata, предложившей $5,6 млрд. Михаил Прохоров голосовал против сделки, считая цену сильно завышенной.

24.04.08

Холдинг UC Rusal закрыл сделку по приобретению у группы «Онэксим» Михаила Прохорова 25% + 1 акция «Норильского никеля».

01.03.07

Эмитент купил за $408 млн никелевый бизнес OMGroup, включающий завод по рафинированию никеля в Финляндии, рудники по добыче и выщелачиванию никелевой руды в Финляндии и Западной Авст­ралии.

08.08.08

Совет директоров ГМК «Норильский никель» большинством голосов избрал на пост генерального директора компании Владимира Стржалковского, уволившегося с должности руководителя Ростуризма.

03.03.06

Золотодобывающая «дочка» «Норильского никеля», компания «Полюс Золото», продала за $2 млрд ранее переданные ей 20% акций Gold Fields. Хотя слияния с южноафриканским производителем не получилось, российский концерн неплохо заработал на этих транзакциях.

Январь, 2007

Михаил Прохоров сделал оферту Владимиру Потанину о покупке им 25% + 1 акций «Норникеля» за $15,74 млрд. Тот от сделки отказался, и Михаил Прохоров смог обменять свой пакет на 14% акций UC Rusal. Затем Михаил Прохоров предложил выкупить у Владимира Потанина 50% «КМ-инвест» или продать ему свою.

Ноябрь, 2007

«Онэксим» заявил, что намерен воспользоваться офертой Владимира Потанина и предъявить ему к выкупу 16,66% акций «Норникеля», приобретенных на открытом рынке. Оплата должна производиться денежными средствами ($6,5 млрд) и 35,2% акций «Полюс Золота» ($3,5 млрд). Владимир Потанин существования такой оферты не признает. Стороны не комментируют ход переговоров.

Март, 2008

Подконтрольный Владимиру Потанину «Интеррос» начал переговоры о слиянии «Норникеля» с «Металлоинвестом» Алишера Усманова в попытке избежать нежелательного объединения с UC Rusal. Ситуация заставила Михаила Прохорова поволноваться, однако в конце мая стороны заморозили переговоры.

Июнь, 2008

Совладельцы «Норникеля» Владимир Потанин и Михаил Прохоров решили поделить бизнес. Первому должен был отойти контроль в «Норникеле», а Михаилу Прохорову – энергетические активы. Доли в других компаниях – «Полюс Золото», «Силовые машины», «Открытые инвестиции» и прочих - делились поровну.

Июль, 2008

Оставаясь членом совета директоров «Норникеля», Михаил Прохоров проголосовал за избрание Владимира Потанина на пост председателя. Незадолго до этого «Интеррос» голосовал за то, чтобы Михаил Прохоров остался на аналогичной должности в «Полюс Золото».

Август, 2008

Михаил Прохоров подал исковое заявление к Владимиру Потанину и издателю газеты Moscow Times ООО «Юнайтед пресс» о защите деловой репутации. Бывший партнер обвинил главу «Онэксима» в нарушении договоренностей и обозвал Михаила Прохорова «Владимиром Жириновским от бизнеса».

Таблица с рекомендациями

Инвесткомпания/банкАналитикПрогноз, $Потенциал роста, %Рекомендация
МетропольМаксим Худалов34072,6Покупать
Антанта ПиоглобалАлександр Чуриков33771,1Покупать
Тройка ДиалогМихаил Стискин33067,5Покупать
Rye, Man & Gor SecuritiesАленар Хафизов316 60,4Покупать
Велес КапиталСтанислав Фоменко31559,9Покупать
Юникредит АтонМарат Габитов 304 54,3Покупать
АлемарВиталий Домнич251 27,4Покупать
СолидОльга Алексеева251 27,4Покупать
UBSАлексей Морозов245 24,4Покупать
ЗенитИгорь Нуждин24524,4Покупать
Deutsche BankМихаил Селезнев 22514,2Держать
Банк МосквыЮрий Волов17511,2Продавать
Консенсус-прогноз-27841,1-
Цена на РТС 01.09.2008-197--

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль