Самые невыгодные инвестиции в недвижимость

96
Убытки. Инвесторы, рассчитывавшие поучаствовать в сверхприбылях девелоперских компаний, оказались в большом минусе. Ситуация выправится не скоро.
В конце 2006 года на биржах начался настоящий бум российских девелоперских компаний. Благоприятная конъюнктура и доступные финансовые ресурсы позволяли быстро развиваться и привлекать инвесторов, желающих поучаствовать в получении прибылей на стремительно растущем рынке.

Однако осенью прошлого года ситуация начала кардинально меняться. Разразившийся кризис в финансовом секторе США и Европы фактически отрезал строительным компаниям доступ на биржу. Инвесторы стали бояться девелоперов как огня. «Открытые инвестиции» одними из последних успели провести вторичное размещение, в котором, правда, основная часть акций была выкуплена в рамках преимущественного права существующими акционерами.

В России поначалу зарубежная ситуация вызывала легкое недоумение – цены на недвижимость росли не так быстро, как прежде, но они и не падали, как это происходило на Западе. Инвестиционные аналитики продолжали рекомендовать акции девелоперов к покупке. Однако, опасения зарубежных инвесторов не замедлили сказаться на котировках компаний, чьи акции торговались и на зарубежных площадках (прежде всего, в Лондоне). Более того, именно за рубежом концентрировалась основная ликвидность, поэтому лишь немногим компаниям удалось сопротивляться сильному медвежьему тренду.

Как показал анализ «Ф.», наиболее сильным с момента проведения первичного размещения падение было у акций AFI Development – 61% (или 48% в годовом исчислении). Наименьшее – зафиксировано у акций вторичного размещения «Открытых инвестиций» – 5% (5,8% в годовом исчислении). К слову, акционеры, поучаствовавшие в самом первом размещении, состоявшемся в ноябре 2004 года, единственные оказались в выигрыше – с того времени стоимость акций выросла на 453% (или 121% в годовом исчислении).

Среди основных причин падения котировок застройщиков – проблемы с привлечением заемных средств. Они начали проявляться с осени прошлого года. Ухудшение ситуации с финансированием вело к замедлению реализации проектов, снижению их рентабельности. По финансам ударила и инфляция, благодаря которой девелоперы регулярно оказывались перед фактом перерасходования средств. Например, в апреле текущего года разразился скандал между «Системой-галс» и Siemens. Застройщик потребовал почти в два раза увеличить стоимость реализуемого проекта по строительству офисного здания для немецкой компании.

В текущем году инфляция на строительном рынке стала замедляться, а летом цены на отдельные строительные материалы даже стали падать. Одновременно возобновился рост декларируемых цен на объекты недвижимости. Однако предотвратить спад в секторе эти факторы уже не могли.

Ненадежный рынок.В первом полугодии 2008 года в стране, по данным Росстата, введено в эксплуатацию 22 млн кв. метров жилья, что лишь на 3% больше, чем за аналогичный период прошлого года (прирост первого полугодия 2007 года к аналогичному периоду 2006 года составил 35%). При инфляции 8,7% рост цен на жилье в среднем по России за первое полугодие составил всего 2%.

В Москве объемы ввода жилья сократились на 50%. Несмотря на уверения столичных властей в том, что до конца года объемы предложения восстановятся, текущая ситуация весьма симптоматична. Необходимо учитывать, что статистика за первый квартал основывается на объектах, строительство которых реально было завершено в конце 2007 года, а профинансировано еще раньше, когда о возможности финансового кризиса еще никто всерьез не задумывался.

Тем не менее крупные строительные компании, ориентированные на жилищное строительство и имеющие хорошую региональную диверсификацию проектов, чувствуют себя пока вполне сносно. Например, у группы ПИК доля московских и подмосковных объектов составляла на начало года 55%, а у «СУ-155» и «Главстроя» этот показатель уже меньше 45%. Однако мелким игрокам, строящим жилье в одном регионе, приходится несладко.

На рынке коммерческой недвижимости, где зависимость девелоперов от небольшого числа ключевых проектов существенно выше, ситуация ничуть не лучше. Хотя, например, сектор офисной недвижимости по-прежнему демонстрирует рост. По данным Knight Frank, в Москве общая площадь офисных помещений, введенных в первом квартале 2008 года, оказалась на 44% выше показателя за аналогичный период прошлого года.

Рынок торговой и складской недвижимости уже штормит. По данным Colliers International, в Москве на 2007 год должны были ввести в эксплуатацию около 1,5 млн кв. метров торговой недвижимости, но план оказался выполнен примерно наполовину. В текущем году ситуация вряд ли улучшится. Складских площадей в регионе, по оценкам Cushman & Wakefield / Stiles & Riabokobylko, будет введено также в два раза меньше, чем в 2007 году.

На этом фоне развод компании РТМ со своим основным клиентом и арендатором – торговым холдингом «Марта» – больно ударил по показателям девелопера. Теперь РТМ, собрав горькие плоды зависимости от одного крупного клиента, намеревается строить крупные мультифункциональные торгово-развлекательные комплексы, которые позволят компании получать более высокую маржу и не так сильно зависеть от прихотей арендаторов. Однако такая стратегия предполагает и увеличение инвестиций.

Сопоставление данных обеспеченности недвижимостью с другими странами показывает все еще большой потенциал для развития сектора. Так, по количеству квадратных метров на одного человека России почти вдвое уступает Франции и США. Москвичи площадями торговых центров обеспечены в три раза хуже, чем мадридцы, и в четыре – чем варшавцы. По площади офисов на 1000 жителей Москва в семь раз уступает Берлину и почти в 30 раз – Франкфурту.

Такой потенциал спроса наряду с наблюдающимся снижением предложения в отдельных сегментах сектора недвижимости неизбежно толкает цены вверх, что пока позволяет девелоперам сохранять внешнее благополучие и нескромно переоценивать свои портфели проектов.

Скверный диагноз. Однако о том, что это благополучие только внешнее, напоминают рейтинговые агентства. В марте Fitch выразило обеспокоенность ростом краткосрочной задолженности «Миракс Групп». Агентство поместило рейтинг компании в список Rating Watch с негативным прогнозом. В середине августа Fitch подтвердила этот прогноз. Такой диагноз говорит о возможности понижения рейтингов компании в зависимости от развития ситуации с ликвидностью.

Обеспокоенность агентства связана с превышением кратко­срочного долга в размере $290 млн. застройщика над его ликвидными активами, представленного денежными средствами в размере $263 млн.

С апреля «Миракс» удалось реструктурировать часть своих обязательств и привлечь новые займы, однако это не решает кардинальной проблемы многих девелоперов – низкая ликвидность, возникшая из-за привычки жить в долг. В результате, если исходить из данных отчетности за 2007 год, отношение чистого долга к активам у «Миракса» составило 88%, у ЛСР – 72%, у «Системы-галс» – 68%, у ПИК – 63%, у РТМ – 55%.

В апреле Standard & Poor’s присвоило «позитивный» рейтинг петербургской компании «ЛенспецСМУ» с оговоркой про «негативную величину свободного денежного потока».

В мае Fitch изменил прогноз по долгосрочному рейтингу «Системы-галс» со «стабильного» на «негативный», в том числе из-за рисков, связанных с разногласиями компании с Siemens. Если стороны не смогут достигнуть компромисса, то «дочке» АФК «Система» придется возвращать немцам аванс и выплачивать штрафы, что больно ударит по ликвидности, которая без того находится на низком уровне.

Проблема остра еще и тем, что доля коротких долгов у девелоперов в последнее время устойчиво растет. Долгосрочные кредиты сейчас стоят дороже и выдаются только самым надежным заемщикам, поэтому в целях экономии многие девелоперы соблазняются игрой на коротких деньгах, забывая тот факт, что доставать деньги становится труднее и завтра, возможно, все скажут «нет». Например, у ПИК доля краткосрочной задолженности по итогам 2007 года составила почти 80% от общей задолженности.

Меньше всего проблемы ликвидности должны волновать менеджмент AFI Development (отношение задолженности к активам на начало года составило всего 14%) и «Открытых инвестиций» (21%), которые пока не влезли в долги. Это позволило Fitch в конце июля присвоить «Открытым инвестициям» рейтинг «B» с прогнозом «Позитивный», ссылаясь на поддержку капитала компании акционерами (в июне текущего года увеличился в очередной раз в результате выпуска акций для размещения по льготной цене среди совладельцев на сумму $491 млн). Однако эти компании пока не приступили к активной реализации своих проектов, что не способствует росту доходной базы. Им придется либо дальше использовать средства акционеров, либо наращивать долговое финансирование, либо отказываться от части проектов.

Аварийный выход. Таким образом, сегодня очевидно, что экстенсивное развитие девелоперских компаний на дешевых заемных средствах уже не представляется возможным. Остаются доступными продажа части проектов или бизнеса, привлечение дополнительных средств от существующих акционеров, а также реструктуризация управления ключевыми активами.

О возможности распродажи девелоперских проектов к осени текущего года заявляли уже многие крупные компании застройщики. Михаил Прохоров, контролирующий 25% «Открытых инвестиций», предрек масштабный кризис сектору и высказал намерение поучаствовать в скупке неудачников.

Генеральный директор AFI Development Александр Халдей ждет кризиса для подешевевших проектов осенью текущего года. Впрочем, уже сейчас по оценкам аналитиков, отчеты оценщиков девелоперских проектов можно смело корректировать на 15-20%.

Продажа части бизнеса, например, через публичное или частное размещение акций представляется более сложным выходом из текущего положения. С одной стороны, крупные российские инвесторы, как правило, представляющие интересы крупных групп, имеют собственные девелоперские подразделения и бизнесы и заинтересованы скорее скупке наиболее привлекательных проектов, нежели участии в непрозрачном бизнесе в качестве миноритария. Зарубежные же инвесторы поглядывают на акции компаний сектора недвижимости с большим опасением – пока они видят лишь продолжение падения собственных рынков и, наверное, отчасти правы, ожидая похожего сценария в России.

В тех же случаях, когда иностранные фонды все-таки проявляют интерес к российской недвижимости, они входят в конкретные проекты, а не покупают акции застройщиков, что является одной из важных причин падения котировок девелоперов. По некоторым оценкам, иностранные фонды в текущем году уже выкупили у российских девелоперов проектов на сумму более $5 млрд.

Тем не менее некоторые участники рынка, очевидно, готовятся к размещению акций на бирже или привлечению стратегического инвестора. В мае масштабную реструктуризацию затеяла «СУ-155», на базе которой будет создано новое акционерное общество. О намерении выйти на биржу заявил девелопер «Родекс Груп», предполагающий разместить до 20% акций. Об IPO думает и «Росевродевелопмент» («Ф.» № 27/2008).

Не оставляют надежды на привлечение средств через дополнительную эмиссию акций в РТМ. В августе ФСФР наконец-то дала добро на регистрацию выпуска, в том числе разрешила их обращение за рубежом. Однако, скорее всего, выкупать их придется существующим акционерам. РТМ еще весной начала переговоры о стратегическом партнерстве с австрийским фондом Immoeast, но затем фонд заявил о технических проблемах, из-за которых начало совместной деятельности возможно не ранее октября текущего года. Параллельно РТМ ищет стратегического инвестора, которым, если подтвердится информация, появившаяся на прошлой неделе, может стать «Сибирский цемент».

Короткая мерка. Инвесторы, предполагавшие разбогатеть на акциях девелоперских компаний, стоят сейчас перед сложным выбором. С одной стороны, сильное падение котировок привело к недооценке застройщиков по основным мультипликаторам. А, значит, есть возможности для возобновления роста. С другой стороны, все более очевидно, что оценки бизнеса девелоперов на момент размещения были чересчур оптимистичными и компании не в состоянии оправдать выданные им авансы.

По мнению экспертов Fitch, рейтинги девелоперов а, значит, и привлекательность условий финансирования, сдерживаются рисками, характерными для российского рынка недвижимости, в частности меняющейся правовой средой, бюрократической системой планирования и согласований, потенциально волатильным спросом, риском задержек в реализации проектов и перерасхода средств, а также дефицитом квалифицированной рабочей силы и строительных материалов.

Несмотря на то, что по большинству девелоперских компаний аналитики видят потенциал роста более 30%, прогнозы постепенно становятся все более осторожными. Одним из последних понизил оценочную стоимость бумаг российских девелоперов JP Morgan (по отдельным компаниям снижение оценки справедливой стоимости составило до 20%). Маловероятно, что в ближайшее время ситуация начнет улучшаться.

КРИЗИС: Зарубежный аккорд

Рынок недвижимости стал очагом нарастающего глобального финансового кризиса, поэтому к нему приковано внимание инвесторов и регуляторов.

По мнению бывшего главы ФРС США Алана Гринспена, кризис на финансовом рынке закончится тогда, когда пойдут вверх цены на недвижимость. Впрочем, министр финансов США Генри Полсон, руководящий операцией по спасению федеральных ипотечных агентств Fannie Mae и Freddie Mac, не ожидает, что ситуация на жилищном рынке выправится в этом году.

Еще более пессимистичны эксперты из МВФ, по прогнозам которых цены на недвижимость будут падать вплоть до 2009 года. Только потом, возможно, начнется медленное восстановление.

Подешевевшие акции девелоперов, по мнению аналитиков, могут вырасти на 30% и более

КомпанияЦена на 13.08.08, $ за акциюЦелевые ценыАльфа-банкПетрокоммерцCredit Suisse First BostonUBSСобинбанкJP Morgan
AFI Development (АДР)5,411,112,68,1
Mirland Development5,114,513,6
RGI5,510,715,9
ЛСР (АДР)12,4522,216,516,5
Открытые инвестиции275,0391,0265,0389,0348,0337,0
ПИК23,040,733,635,339,535,8
РТМ1,5364,04,6
Система-галс (АДР)6,012,017,28,614,96,6

Обеспеченность торговыми площадями в Москве почти в 4 раза хуже, чем в Варшаве, кв. метров на 1000 человек

Динамика акций девелоперских компаний с момента IPO

КомпанияДата IPOЦена на момент IPO, $ за акциюЦена на 09.01.08, $ за акциюЦена на 13.08.08, $ за акциюДинамика с момента IPO, %Динамикас 09.01.08 по 13.08.08, %Среднегодовая динамика с момента IPO, %
AFI Development (АДР)03.05.0714,09,05,4-61-40-48
Mirland Development11.12.069,410,15,1-46-50-27
Система-галс (АДР)01.11.0610,79,76,0-44-38-25
РТМ23.05.072,33,31,5-33-53-27
ЛСР (АДР)08.11.0714,513,812,5-14-10-18
ПИК01.06.0725,030,523,0-8-25-7
RGI07.12.066,09,65,5-8-43-5
Открытые инвестиции*28.09.07289,8312275-5-12-6

* Первичное размещение «Открытых инвестиций» состоялось в 2004 году, в 2007-м было проведено вторичное размещение.

Акции Mirland Development и РТМ упали более чем вдвое. Такого поворота покупатели бумаг на IPO не ожидали.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Внимание! Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

Это бесплатно и займет всего 1 минут.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль