Ликвидаторы неликвидности

171
Игроки. Кто такие маркет-мейкеры – кукловоды, манипулирующие ценами, или рыцари, спасающие фондовый рынок от паралича? Нечто среднее, говорят эксперты.
На фондовом рынке понятие «ликвидность» – одно из ключевых. Акционер «Газпрома» без труда продаст свои акции – покупателей в любой момент хоть отбавляй. А вот с бумагами какого-нибудь регионального эмитента наверняка возникнут проблемы. Если акции не котируются на биржах или формально там присутствуют, но сделки с ними заключаются от случая к случаю, покупателя придется искать своими силами. Заботы можно перепоручить и посреднику – брокерской организации. Но комиссионные будут намного выше, да и успех не гарантирован – вдруг поиски пройдут впустую? Но даже при благоприятном раскладе на подготовку сделки уйдет немало времени, а цена будет зависеть не от объективного фактора – баланса спроса и предложения, а от удачи: сумели ли вы найти самого щедрого контрагента из всех возможных или нет. Добавим, что в таком же положении находится покупатель какой-нибудь «фондовой редкости».

Неудивительно, что стоимость ценных бумаг (не обязательно акций, но и облигаций, векселей, фьючерсов и опционов) тесно связана с их ликвидностью. При прочих равных условиях дороже будет именно тот рыночный инструмент, который легче приобрести или продать.

Некоторые участники рынка берут на себя обязательства поддерживать ликвидность по определенным ценным бумагам. Это выражается в том, что они одновременно выставляют котировки и на покупку, и на продажу. Любой обратившийся к ним инвестор может быть уверен: сделка состоится.

«Существуют две основные модели ведения брокерского бизнеса с клиентами – агентская, при которой брокер выступает в качестве посредника и получает за это комиссию. И маркет-мейкинг, когда брокер «ставит» рынок для клиентов – устанавливает цены, по которым он готов купить и продать ценные бумаги в определенном объеме», – рассказал «Ф.» директор управления ценных бумаг ИК «Тройка Диалог» Алексей Цыганок. Во втором случае комиссионные не взимаются. «Тройка» придерживается именно такого подхода, но многие другие инвесткомпании и банки предпочитают комбинированную модель. В отношении ограниченного круга ценных бумаг они выступают маркет-мейкерами, а по остальным предлагают клиентам агентское обслуживание.

Никому не нужны льготы. Де-фак то институт маркет-мейкинга существует в России с момента зарождения фондового рынка. «Биржа РТС – яркий пример. Каждый из десятка наиболее активных участников этой площадки выставляет двусторонние котировки. Но это скорее знак доброй воли, чем обязательства», – описывает ситуацию старший трейдер по операциям с долговыми инструментами «ИНГ Банк (Евразия)» Константин Коструб. Намного моложе в нашей стране официальный маркет-мейкинг, при котором обязательства брокерской организации зафиксированы в документах, обладающих юридической силой. Но на то есть объективные причины. Еще недавно эмитентов мало интересовало, как проходят торги их акциями. Теперь же многие стараются обеспечить поддержку своим ценным бумагам. Например, в этом заинтересованы компании, которые готовятся к IPO или другим сделкам с акционерным капиталом. Покупая акции, инвесторы готовы платить премию за приемлемую ликвидность. «Бум вывода новых компаний на публичный рынок начался в прошлом году. Как следствие возникла потребность в «раскрутке» таких активов», – объясняет Константин Коструб.

Биржевые площадки, чьи доходы прямо зависят от активности участников торгов, содействуют развитию этого института. Так, на фондовой бирже ММВБ для обладателей официального статуса установлены льготные тарифы. По сделкам с «подшефными» облигациями, заключенным в основном режиме, комиссия снижена почти вчетверо. А дополняющий ее сбор за пользование технологической системой сразу в пять раз меньше, чем для остальных игроков. Для маркет-мейкеров по акциям из котировального списка «В» комиссия ниже в шесть раз, а технологический сбор – в пять с половиной. Пока что в списке «В» бумаги всего трех эмитентов, которые провели IPO во втором полугодии, – «Роснефти», «Распадской» и «Системы Галс». Во всех случаях действуют официальные маркет-мейкеры – «Атон», банк «Кредит Свисс (Москва)» и «Ю Би Эс Секьюритиз» соответственно. На рынке облигаций ситуация складывается неоднозначная. Официальная поддержка гарантирована лишь для девяти выпусков, хотя к торгам допущено более двухсот. Крупных игроков не привлекают даже тарифные льготы. Отчасти это связано с тем, что львиная доля операций с облигациями приходится не на анонимный биржевой аукцион, а на режим переговорных сделок, при котором преференции для маркет-мейкеров не предумотрены.

Трейдер балансирующий. Маркет-мейкинг – занятие затратное и главное рисковое. Далеко не каждый брокер готов держать на счетах свободные денежные средства и ценные бумаги, по которым обеспечивает ликвидность. Ведь заявка как на покупку, так и на продажу может поступить в любой момент.

«Маркет-мейкер вынужден формировать позицию по котируемому им инструменту. Причем эта позиция часто бывает «против рынка», поскольку он постоянно поддерживает двусторонние котировки», – рассказывает исполнительный директор ИФ «Олма» Андрей Белинский. В отличие от других игроков даже в период массовых распродаж добросовестный маркет-мейкер выставляет заявки на покупку, а во время высокого спроса предлагает «подшефные» ценные бумаги к продаже. «Движение по инструменту бывает очень существенное, и компания может на какое-то время «зависнуть» с накупленными бумагами, ожидая возврата рынка к прежним ценовым уровням, чтобы не фиксировать убытки. Естественно, это отвлекает активы из оборота и ведет к потерям», – предупреждает Андрей Белинский.

Директор аналитического департамента ИК «Антанта Капитал» Денис Матафонов с этим не спорит: «Из-за выполнения функций маркет-мейкера мы берем часть позиции на себя, что чревато потерями в случае, если рынок идет вниз». Тем не менее ни его компанию, ни «Олму» неизбежные в подобных случаях риски не испугали. «Олма», например, выступает маркет-мейкером по ряду акций второго эшелона, а также по опционам на срочном рынке Forts. Выбор конкретного инструмента зависит от его перспективности, а также собственных возможностей брокера, в частности способности оперативно и в полном объеме перекрывать риски, говорит Андрей Белинский. А Денис Матафонов описывает частный случай: «Это происходит, если у нас есть на продажу крупный пакет акций или заказ на покупку крупного пакета».

Маркет-мейкерская модель бизнеса предполагает, что брокер зарабатывает на правильном управлении своей позицией, возникающей в результате сделок с клиентами. Трейдерам надо постоянно балансировать между необходимостью уменьшать спрэд (разницу между котировками на покупку и на продажу) и стремлением зарабатывать на закрытии сделок. Если спрэд слишком большой, маркет-мейкинг превращается в фарс.

Во избежание фарса. Вряд ли кто-то согласится продавать бумаги за символические деньги или, наоборот, сильно за них переплачивать. Поэтому в договоре с официальным маркет-мейкером обычно указывается предельная величина спрэда, от которой тот не вправе отходить, когда выполняет свои функции. Для Номос-банка, поддерживающего ликвидность в РТС по акциям ОГК-2, допустимый разброс установлен в 1%. А обязательства МДМ-банка по акциям «Фармстандарта» более мягкие – 1,5%.

На спокойном рынке хороший заработок приносит даже небольшая разница между ценами покупки и продажи. Но при сильных движениях котировок, когда риски «ликвидатора неликвидности» резко подскакивают, разрыв приходится увеличивать. Обычно цена операции, направленной против основной тенденции, сильнее отстоит от текущего среднего уровня. Некоторые «неофициальные» маркет-мейкеры в этот момент действуют еще проще – «улетучиваются» с рынка, усмехается один из собеседников «Ф.». Или формально поддерживают двусторонние котировки, но сильно ограничивают общий объем более рисковых операций. Мелкого инвестора они обслужат, а вот крупный покупатель или продавец не сможет заключить сделку на приемлемых условиях.

В этой связи вполне логично, что для биржевых маркет-мейкеров вводится минимальный объем встречных заявок, которые они должны поддерживать в ходе торгов. Упомянутый выше Номос-банк выставляет котировки не менее чем на 300 тыс. рублей. Для МДМ-банка минимальное ограничение – $30 тыс.

Эмитенту ценных бумаг, который заключает договор с маркет-мейкером, важно проследить, чтобы тот исправно выполнял принятые на себя обязательства и реально поддерживал ликвидность. Биржевые технологии такую возможность дают, но на внебиржевом рынке задача намного сложнее. Между тем многие эмитенты подписывают соглашения с брокерской организацией без участия биржи. Так, по облигациям обязанности маркет-мейкера обычно выполняет организатор займа, напоминает начальник отдела по работе с клиентами ИК «Центрас-капитал» Максим Беденюк.

Введение в заблуждение. «Создавая ликвидность, мы повышаем инвестиционную привлекательность ценных бумаг, позволяем крупному пакету акций «расторговаться», разойтись по портфелям десятков или сотен инвестиционных компаний и частных лиц», – акцентирует внимание на «общественно значимых» функциях маркет-мейкера Денис Матафонов. «Развитой рынок позволит заработать всем, в том числе и нашей компании», – продолжает эту мысль Андрей Белинский.

Однако маркет-мейкер как ключевой участник торгов по «подшефной» ценной бумаге вовсе не в ответе за тех, кого «приручает». В некоторых случаях именно к нему тянутся ниточки операций, вызывающих подозрения в манипулировании результатами сделок. В последнее время до официальных обвинений в адрес маркет-мейкеров дело не доходило. Впрочем, в деятельности рядовых брокеров Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) тоже еще ни разу не обнаруживала предосудительных манипуляций.

Последний громкий скандал с маркет-мейкерами разгорелся в феврале 2003 года. Тогда Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг, предшественница ФСФР, приостанавливала лицензии интернет-брокера «Алор Инвест». Чиновники обратили внимание, что он покупал и продавал одни и те же фьючерсы на акции РАО «ЕЭС России» примерно по одинаковым ценам в секции срочного рынка ММВБ. В интервью «Ф.» представитель комиссии так объяснял происходившее: маркет-мейкер «торговал сам с собой – создавал видимость торговой активности на фондовом рынке. Вся его деятельность (...) заключалась в том, что он выставлял заявки и сам их удовлетворял». Позже «Алор Инвест» восстановил все лицензии, и некоторые собеседники «Ф.» утверждали, что первоначальные обвинения были необоснованны.

В любом случае принципиально важно следующее: поддерживая двусторонние котировки, маркет-мейкер ждет всего лишь заявок от других участников рынка. В его задачи не входит искусственное «раздувание» объемов, искажающее реальную картину. Напрасно эмитенты облигаций изредка вписывают в договоры с организаторами займов объем операций, который якобы должен свидетельствовать о поддержании ликвидности. Маркет-мейкер конечно добьется требуемых показателей. Только не факт, что за счет рыночных сделок, а не перекладывания бумаг из кармана в карман.

БУКВА ЗАКОНА

Как биржа решит

По словам юриста компании «Линия права» Елены Соколовой, деятельность маркет-мейкеров регулируется в основном двумя нормативными правовыми актами ФСФР.

Во-первых, положением о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг. Во-вторых, положением о порядке оказания услуг, способствующих заключению срочных договоров (контрактов), а также особенностях осуществления клиринга срочных договоров (контрактов). В соответствии с указанными документами организатор торговли вводит специальные требования для маркет-мейкера. Он устанавливает, когда встречные заявки на покупку и продажу ценных бумаг признаются двусторонними котировками, определяет максимально допустимый спрэд, максимальный и минимальный объем двусторонних котировок. Также должен быть предусмотрен период времени, в течение которого маркет-мейкер обязан их поддерживать. Организатор вправе вводить дополнительные требования к таким участникам торгов, в том числе к их финансовому положению. Все эти показатели, включая максимальный объем сделок на основании двусторонних котировок, после которого маркет-мейкер освобождается от обязанности по их поддержанию, являются предметом ежедневного контроля со стороны биржи. Согласно положениям Федеральной службы по финансовым рынкам, маркет-мейкер вправе подавать только безадресные заявки от своего имени. При этом в заявке должно быть указано, что она выставлена маркет-мейкером.

ДРУГИМИ СЛОВАМИ

Специалисты как предпосылка

Наряду с маркет-мейкерами на российских площадках появляются биржевые специалисты, обладающие дополнительными полномочиями.

На ММВБ биржевой специалист – это участник торгов, основной функцией которого является обеспечение ликвидности ценной бумаги. Специалистом можно стать в отношении акций и паев ПИФов, включенных в отдельный перечень – биржа должна пересматривать его как минимум дважды в год. Претендент на получение такого статуса вправе выбрать любое количество инструментов из перечня, но ему потребуется одобрение от эмитента акций или управляющего паевым фондом. По каждой ценной бумаге он обязан постоянно в режиме основных торгов выставлять заявки противоположной направленности. Как и в случае с маркет-мейкингом, фактический спрэд не может превышать максимального значения, а объем поданных в торговую систему заявок – минимально допустимого объема. Но в отличие от маркет-мейкера специалист получает исключительные права на выставление котировок – как собственных, так и клиентских. Остальные участники могут заключать сделки только по ценам, заявленным брокером с таким статусом. В материалах ММВБ говорится, что специалист «формирует предпосылки для появления рыночных котировок». Действительно, при таком подходе вряд ли уместно рассуждать о рыночном ценообразовании. Но на бирже надеются, что со временем акции и паи будут переходить в разряд ликвидных, не нуждающихся в искусственной поддержке.

СЛУЧАЙ ИЗ ПРАКТИКИ

Когда маркет-мейкеры «шутят»

В ноябре акции «Роснефти» неожиданно порадовали их владельцев резким ростом котировок.

Очевидно, что наряду с рядовыми спекулянтами игру вели один или несколько крупных участников рынка. По словам трейдеров, наиболее активно в эти дни торговал Morgan Stanley – один из маркет-мейкеров по акциям «Роснефти». Наблюдатели связывали происходящее со слухами о включении «Роснефти» в расчетную базу индексов семейства Morgan Stanley Capital International (MSCI). Впрочем, это были не совсем слухи. 13 ноября аналитик агентства MSCI Barra сказал газете «Ведомости», что соответствующее решение фактически принято, и у игроков исчезли последние сомнения. Но поздно вечером 14 ноября вышло официальное сообщение MSCI Barra. Оказалось, что информация не соответствовала действительности и «Роснефть» не вошла в расчетную базу. Котировки, уже отскочившие от недавнего максимума, в следующие дни продолжили падение, объемы торгов снова упали.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Ваша персональная подборка

    Подписка на статьи

    Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

    Рекомендации по теме

    Школа

    Школа

    Проверь свои знания и приобрети новые

    Записаться

    Самое выгодное предложение

    Самое выгодное предложение

    Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

    Живое общение с редакцией

    А еще...




    © 2007–2017 ООО «Актион управление и финансы»

    «Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

    Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
    информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
    Свидетельство о регистрации ПИ № ФС77-62253 от 03.07.2015;
    Политика обработки персональных данных
    Все права защищены. email: fd@fd.ru

    
    • Мы в соцсетях
    Сайт использует файлы cookie. Они позволяют узнавать вас и получать информацию о вашем пользовательском опыте. Это нужно, чтобы улучшать сайт. Если согласны, продолжайте пользоваться сайтом. Если нет – установите специальные настройки в браузере или обратитесь в техподдержку.
    ×
    Чтобы скачать документ, зарегистрируйтесь на сайте!

    Это бесплатно и займет всего 1 минуту.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль

    Внимание!
    Вы читаете профессиональную статью для финансиста.
    Зарегистрируйтесь на сайте и продолжите чтение!

    Это бесплатно и займет всего 1 минут.

    У меня есть пароль
    напомнить
    Пароль отправлен на почту
    Ввести
    Я тут впервые
    И получить доступ на сайт Займет минуту!
    Введите эл. почту или логин
    Неверный логин или пароль
    Неверный пароль
    Введите пароль