Паевые фонды будущего

119
Инвестиции. Одной из наиболее заметных тенденций на мировой финансовой арене за последние пять лет стал рост хедж-фондов. Они имеют хорошие шансы стать столь же популярной формой финансовых инвестиций, как и паевые фонды.
Хедж-фонды (ХФ) получили свое название по имени стратегии управления, которую использовали первые из них, возникшие в Америке в 1940-х годах. Эти фонды хеджировали (страховали) длинные позиции в одних акциях (покупали) короткими позициями в других (продавали). Тем самым достигалась частичная иммунизация портфеля к общерыночным колебаниям, и доходность стратегии определялась, главным образом, движением цен относительно друг друга. Инвестиционный портфель оказывался защищен от скачкообразных изменений стоимости. Основная привлекательность таких стратегий управления была вне зависимости (или математически - некоррелированности) доходности фонда от доходности рынка.

Суть хедж-фондов остается прежней. Инвестору совсем не обязательно беспокоиться о покупке «по правильной цене», скомбинировав несколько таких «некоррелированных» вложений. Инвестор может составить портфель, приносящий неплохую доходность в любых рыночных условиях (это является основным предписанием «портфельной теории» и «принципа диверсификации»). Такой способ инвестиций часто называют «короткие-длинные стратегии на рынке акций».

Развитие финансовой индустрии привело к возникновению и развитию многих других стратегий, так что стратегии сегодняшних ХФ охватывают широкий спектр, порой имея мало общего с хеджированием. Скорее название ХФ применяется в собирательном смысле и обозначает стратегии «альтернативных инвестиций», не попадающих в разряд взаимных или паевых фондов.

В современном понятии слова «ХФ» - это инвестиционный фонд, не подпадающий под надзор рыночных регуляторов в силу своей дислокации (офшорная зона) или особенностей клиентской базы - в отличие от ПИФа, который предлагается любому инвестору независимо от размера активов и дохода, ХФ доступны только «квалифицированным инвесторам», чей уровень активов превышает некий порог.

Скромная история. До 1980-х годов ХФ оставались малозаметной и незначительной силой в международных финансовых джунглях.

Возможность достижения неплохой доходности на рынках капитала без применения изощренных финансовых стратегий делала обычные паевые фонды и их версии для институциональных инвесторов (ИИ) достаточными. Поэтому на ХФ мало кто обращал внимание. Более того, с развитием математического анализа финансовых рынков и официальным признанием экономики и финансов как научных дисциплин появились и стали модными теории, предписывающие пассивный инвестиционный подход и «индексирование» инвестиционных портфелей (в этом подходе доминирующее значение играют инвестиции в рыночные индексы, составленные по определенным правилам).

Роль портфельного управляющего, согласно этим теориям, заключается в основном в отслеживании портфельных позиций и приведении их в соответствие с индексными позициями. Способность управляющего превысить доходность индекса в долгосрочном периоде ставится под сомнение, так как рынок принимается за совершенную и точную машину переработки информации, в любой момент вырабатывающую «справедливые» цены на рыночные активы.

ХФ же в подавляющем большинстве управляются активно, и их позиции могут не иметь ничего общего с индексными позициями. Кроме того, четко организованный и мало зависящий от отдельных людей инвестиционный процесс, присущий большим инвестиционным организациям и «индексным» управляющим, в ХФ встречается редко - вместо этого они полагаются на талант, быстроту принятия решений и отсутствие ограничений на характер и размер инвестиций. В силу всех этих причин «большие и серьезные» инвесторы не обращали на ХФ внимания. Более того, после участия ХФ в финансовых катаклизмах 1990-х годов их управляющие были зачислены чуть ли не в ряды «врагов системы» и «безответственных спекулянтов» (самую большую роль в создании этого имиджа сыграли, несомненно, Джордж Сорос и Джон Меривэзер).

Понятно, что иметь дело со «спекулянтами» ни один более или менее «политически корректный» инвестор не мог. Репутация ХФ как «операторов на грани риска» была, таким образом, сформирована. В финансовой прессе того времени ХФ неизменно описывались как неустойчивые группы разношерстных трейдеров и финансовых управляющих, готовых в любую минуту разбежаться или сменить работу.

Второй «корень» индустрии ХФ уходит в так называемые группы управления собственными инвестициями международных инвестиционных банков. В 1980-1990-х годах инвестиционные банки (в основном американские), превратившиеся к тому времени в глобальные финансовые машины небывалой мощности и размаха, начали применять некоторые стратегии хеджирования в управлении собственным капиталом. Это было насущно и актуально, так как возросший рыночный оборот и необходимость иметь значительный инвентарь финансовых активов, в которые был инвестирован собственный капитал, поставил банки в сильную зависимость от рыночных колебаний. Группы сотрудников, занимавшиеся такого рода управлением, были реорганизованы в отделы с четко поставленными задачами и в скором времени приобрели известность и значимость на глобальной финансовой арене, так как распоряжались значительными средствами. Стратегии, разработанные ими в процессе управления собственными средствами банков, легли в основу многих стратегий сегодняшних ХФ.

Отношение к ХФ в корне изменилось после окончания «технологического» бума в США в 2000 году, террористических актов 2001 года и раскрытия ряда крупных случаев американского корпоративного мошенничества, сопровождавшихся резким падением фондовых рынков. Инвесторы потеряли былую незыблемую уверенность в превосходство «американской модели» и неудержимый рост стоимости американских активов. Многие ИИ, следовавшие «консервативной» (как оказалось, не такой уж консервативной) инвестиционной политике и имевшие большие позиции на американских рынках, понесли колоссальные убытки. Более того, по прошествии нескольких лет после этих событий стало ясно, что старый мир с его реалиями, приоритетами и инвестиционной политикой ушел навсегда. В новом мире господствовали высокие цены на природные ресурсы, интенсивная конкуренция со стороны набирающих силу гигантов (в первую очередь Китая) и постоянная угроза новых террористических актов. Несколько лет стагнации и роста рынков развитых стран не залатали «пробоины» в активах институциональных инвесторов, оставленные потрясениями 2000-2002 годов. Стареющее население и связанный с этим рост пенсионных обязательств привели к увеличению «дыры» между активами и пассивами большинства институциональных инвесторов, ставя под вопрос уровень жизни будущих пенсионеров и выполнение социальных обязательств.

Столкнувшись с такими проблемами и в силу невозможности получения адекватного дохода от традиционных стратегий, инвесторы были вынуждены обратить внимание на альтернативные источники получения прибыли - ХФ.

ХФ более агрессивны в исполнении своих стратегий, они не стесняются очень быстро менять рыночные взгляды. Многие стратегии ХФ находятся в прямом противоречии с общепринятыми теориями инвестиционного управления, например с теорией эффективных рынков. Это, кстати, являлось одной из причин их неприятия 15- 20 лет тому назад.

ХФ продолжают пока оставаться «англосаксонским» явлением: большинство управляющих ХФ вырастали и получали боевое крещение на рынках Лондона и Нью-Йорка. Управляющие компании ХФ тоже по большей части расположены в Америке и Англии по причине более развитой инфраструктуры для финансового управления и социальной приемлемости - в этих странах финансовые операции спекулятивного типа не рассматриваются обществом и законодательством как «антисоциальный» вид деятельности.

В более социалистически ориентированной континентальной части Европы ХФ намного менее популярны и их имидж бессердечных стервятников и рвачей продолжает оставаться устойчивым. Например, один из видных немецких политиков недавно назвал ХФ «саранчой», грозящей разрушить добропорядочный немецкий образ ведения бизнеса.

А регистрируются хедж-фонды в офшорных зонах (Багамские и Каймановы острова, остров Мэн и т. д.).

Перспективы индустрии. Тенденции последнего времени указывают на то, что институциональные инвесторы стали более доверчиво относиться к ХФ. Рост активов в управлении ХФ - самое веское тому доказательство.

Исследования авторитетных аналитических компаний и финансовых консультантов предсказывают, что активы ХФ и «альтернативных» инвестиционных стратегий, насчитывающие около $1 трлн, будут расти быстрыми темпами, увеличившись до $2 трлн к 2009 году и до $4 трлн к 2013 году.

Более того, можно ожидать, что в будущем различия между «традиционными» и «альтернативными» стилями инвестирования сотрутся, и ХФ станут такими же общепринятыми, как ПИФы сегодня.

Фундаментальная причина заключается в следующем. Если рассматривать инвестиционное управление с интеллектуальной точки зрения, то принципиальная разница между стилями управления состоит в подходе к оценке риска и потенциальной доходности инструментов и сделок, выбора времени входа/выхода и размера позиций в структуре портфеля. Интеллектуального обоснования преимуществ одного стиля перед другим не существует (да и не может существовать).

Ограничения, накладываемые органами рыночного регулирования на «стандартные» ПИФы, обычно касаются диверсификации, ограничения (или полного запрета) «коротких» позиций, финансового плеча, спектра инструментов, в которые фонд может инвестировать.

Эти ограничения значительно снижают вероятность резкого колебания стоимости портфеля и полную потерю капитала, но в то же время резко снижают и вероятность значительного увеличения стоимости. Таким образом, ПИФы становятся более безопасными, но и менее доходными. Совершенно очевидно, что для определенного круга инвесторов для достижения оптимальной доходности их капитала именно инвестиции «за пределами общепринятых» представляют наибольший интерес и ценность. Это рекомендуется современными инвестиционными теориями и, более того, подтверждается историей развития инвестиционного управления: например, инвестиции в зарубежные и развивающиеся рынки занимали очень малую часть активов американских ПИФов (большинство финансовых консультантов даже рекомендовало инвесторам не инвестировать за рубежом); только «агрессивные» ИИ могли с точки зрения политики и репутации позволить себе иметь иностранные финансовые активы.

Сейчас инвестирование части средств за рубежом является не только общепринятым правилом, но даже и необходимой частью портфеля почти любого американского инвестора. Тенденции последних лет указывают на то, что инвесторы активно пересматривают свои инвестиционные мандаты. Они расширяют спектр стратегий и продуктов, увеличивая долю альтернативных инвестиций. Это должно привести к дальнейшему росту активов в управлении ХФ.

Насколько актуальны ХФ в России? Российские рынки и финансовые институты значительно улучшились за последние пять лет, но все равно продолжают устойчиво оставаться в категории развивающихся рынков. Поэтому многие стратегии ХФ не могут быть применены на российских рынках из-за недостатка рыночной ликвидности, плохой инвестиционной инфраструктуры и несовершенства финансового законодательства.

Инвестируют в российские рынки в основном хедж-фонды, использующие макроэкономические стратегии и стратегии рынков развивающихся стран. Но положение быстро меняется. Хотя политические круги Запада мало изменили свое (негативное) мнение о РФ, международные деловое и инвестиционное сообщество, не очень обремененное политикой, рассматривает Россию как очень привлекательный рынок. Рост цен на сырье резко изменил мнение инвестиционных управляющих о привлекательности российских инвестиций. В авангарде инвесторов, пришедших в Россию после кризиса 1998 года, были именно ХФ, и они сегодня являются основными иностранными инвесторами на российских рынках. Наиболее крупными и известными являются Hermitage Capital Management, Firebird Management и Thames River Capital.

А более консервативные инвестиционные организации (глобальные пенсионные и паевые фонды) имеют очень ограниченное количество денег на российских рынках, хотя совсем недавно многие из них пообещали пересмотреть и расширить свои инвестиционные мандаты.

Говорить же о развитии ХФ, ориентированных на российского инвестора, пока преждевременно. Причины: отсутствие устойчивого российского инвестиционного сообщества, незадействованность сбережений на рынках капитала, незрелость инвестиционного управления как промышленной отрасли. При экономической устойчивости ХФ в России могут возникнуть как определенная часть промышленности инвестиционного управления уже через несколько лет.

Кто испортил репутацию хедж-фондам

В 1980-х - начале 1990-х годов мир хедж-фондов был полон скандалов, слухов и легенд. Одним из «основоположников» такой репутации был ХФ Ross Capital, учрежденный Вольфгангом Флоттлом. После окончания Гарвардской школы бизнеса этот австриец обосновался на Багамских островах, где и открыл Ross Capital, который оказался вне досягаемости американских и европейских рыночных регуляторов. Агрессивная инвестиционная политика, большое финансовое плечо и творческое использование бухгалтерии вскоре сделали Ross Capital заметной компанией. Доходность фондов компании была привлекательной, и многие богатые люди инвестировали в них часть своих денег. Формированию такой клиентской базы способствовал ореол эксклюзивности и секретности, созданный и тщательно поддерживаемый Вольфгангом Флоттлом. Сам он женился на Барбаре Анн Эйзенхауэр, внучке американского президента, регулярно участвовал на аукционах произведений искусства и водил дружбу исключительно с «людьми высшего света».

Скандал грянул внезапно. Отец Флоттла управлял небольшим австрийским банком Bavag PSK Group. В середине 1980-х годов Bavag выдвинулся в лидеры по доходности среди австрийских банков, однако одна из очередных проверок австрийского ЦБ обнаружила, что лидерство банка основано не на эффективности работы, а на инвестировании в фонды Ross Capital. Флоттл-старший, таким образом, направлял средства общественной компании в сделки Флоттла-младшего. Для австрийских банкиров такое было немыслимо. Хотя формально юридических и финансовых нарушений найдено не было, ущерб репутации был огромным. Флоттл-старший был немедленно уволен; скандал вошел в историю австрийского банковского дела как наглядный пример недопустимости семейных связей в общественных финансовых делах. Деловые газеты Европы и Америки пестрели статьями о коррупции и темных сделках, якобы происходивших под прикрытием занавеса секретности ХФ. Такие фонды были объявлены «теневой» промышленностью, в которую стекались люди с сомнительной репутацией, а стандарты бизнеса были едва ли выше стандартов насквозь коррумпированных государств Африки. Начавшая было зарождаться репутация ХФ была сожжена дотла. Казалось, ХФ не имеют никаких шансов на будущее.

Самый знаменитый инвестор

Джордж Сорос родился в 1930 году в Будапеште. В 1947 году его семья иммигрировала в Англию, где Джордж окончил Лондонскую школу экономики и некоторое время работал финансовым аналитиком. Он быстро приобрел вкус к искусству инвестирования и выработал свой собственный стиль (впоследствии названный глобальным макроэкономическим). Стиль опирался на анализ международных экономических и политических тенденций и долгосрочное позиционирование инвестиционного портфеля на основе такого анализа. Звездный час Сороса пришел в 1992 году во время кризиса английского фунта стерлингов, входящего тогда в Европейскую систему обменных курсов. Инвестиционный фонд Quantum под управлением Джорджа Сороса сделал большую ставку на девальвацию фунта. Английская валюта находилась под давлением в результате дисбаланса между бюджетной, денежной и валютной политикой, но английское правительство отказывалось от девальвации, не желая нарушать своих обещаний. В конце концов золотовалютные запасы Англии упали до критически низкого уровня и Банк Англии был вынужден девальвировать фунт. Quantum заработал больше $1 млрд, а Джордж Сорос получил известность - скорее негативную: правящие круги многих стран окрестили его «международным спекулянтом», дестабилизирующим рынки. Это ничуть не помешало ему продолжать зарабатывать большие деньги на мировых финансовых рынках и стать одним из самых богатых людей в мире.

Крупнейший хедж-скандал

Джон Меривэзер родился в 1946 году в ирландской семье в Чикаго. Рано начав финансовую карьеру, он в скором времени проявил талант к крупномасштабным рыночным сделкам и быстро продвинулся по служебной лестнице в Salomon Brothers - одном из самых агрессивных американских инвестиционных банков в 1980-1990-е годы. Salomon Brothers одним из первых организовал отдел управления собственным капиталом, а возглавил его именно Джон Меривэзер. Под его управлением отдел добился колоссального успеха, заработав миллиарды долларов. В 1991 году действия старшего трейдера, выставившего несанкционированную заявку на аукцион государственных облигаций США, поставили Salomon Brothers на грань краха. Спасение компании явилось в лице легендарного инвестора Уоррена Баффета и было чисто американским - спаситель получил огромные барыши. Все старшие менеджеры Salomon Brothers, в том числе и Джон Меривэзер, были уволены. Скандал наделал много шума и вызвал потоки критики в адрес «аморальных» и «алчных» работников Уолл-стрит. В 1994 году Джон Меривэзер открыл новый ХФ - Long Term Capital Management» (LTCM) совместно с двумя известными университетскими профессорами - Робертом Мертоном и Майроном Шольцем, получившими Нобелевскую премию по экономике. LTCM использовал стратегии «относительной стоимости» (relative value), разработанные и обкатанные Меривэзером и его группой управления в Salomon Brothers. В основе этих стратегий лежит понятие взаимосвязанности стоимости похожих или коррелированных финансовых инструментов - так, например, облигации одного и того же эмитента со сравнимыми финансовыми характеристиками должны иметь близкую цену.

LTCM достиг головокружительных уровней доходности при, казалось бы, малом риске. Конец кажущегося рая наступил в сентябре 1998 года после дефолта российского правительства. Огромное финансовое плечо (доходившее до 100) увеличило убытки во много раз, «съев» почти весь акционерный капитал. Брокеры перестали обслуживать фирму, но не могли ликвидировать ее позиции, так как они были очень большими, а найти покупателя в условиях всеобщей боязни и финансового хаоса было просто невозможно. История приняла очень серьезный оборот и стала угрожать «системным сбоем» и нарушениями рыночных механизмов ценообразования на финансовых рынках. Тогда в дело вмешалась Федеральная резервная система США. Ее действия были быстрыми и жесткими: менеджмент LTCM был уволен, позиции переданы консорциуму инвестиционных банков, которые обязались начать их ликвидацию только после окончания паники. После LTCM Джон Меривэзер отошел от дел и занимался разведением скаковых лошадей. Теперь он снова возглавляет ХФ под названием JWM.

Классификация хедж-фондов

Основными информационными агентствами в области «альтернативных инвестиций» являются CSFB-Tremont (www.hedgeindex.com) и Hedge Fund Research (www.hedgefundresearch.com). Оба разработали методики классификации ХФ по стилю управления и индексы доходности ХФ и являются лидерами аналитических исследований в этой области. Индекс CSFB-Tremont использует методику расчета доходности с весами, пропорциональными активам в управлении ХФ (asset-weighted). HFR использует равновесную методику расчета доходности ХФ (equal-weighted). Приводим описания категорий ХФ по классификации CSFB-Tremont и сведения о доходности основных индексов.

* «Арбитраж конвертируемых инструментов»: стратегии с фокусом на арбитраж между конвертируемыми инструментами и акциями
* «Короткий уклон»: стратегии с упором на короткие позиции на рынке акций
* «Развивающиеся рынки»: стратегии, инвестирующие в рынки развивающихся стран
* «Рыночно-нейтральные стратегии»: комбинирующие короткие и длинные позиции в акциях таким образом, чтобы портфель был нечувствителен к направлению рынка
* «Движимые событиями»: стратегии с упором на инструменты компаний-банкротов, облигации высокой доходности, инструменты с ограниченной циркуляцией и арбитраж риска
* «Арбитраж на рынке облигаций»: арбитраж между облигациями с похожими характеристиками
* «Глобальные макроэкономические»: макроэкономические стратегии
* «Короткие-длинные» стратегии на рынке акций: комбинирующие короткие и длинные позиции в акциях и производных инструментах
* «Управляемые фьючерсы»: стратегии на рынках фьючерсов, чаще всего основанные на техническом или ценовом анализе рынка
* «Мультистратегии»: комбинация нескольких стратегий в одном ХФ

Автор - финансовый управляющий отдела управления собственным капиталом инвестиционного банка Merrill Lynch (США)

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Опрос

Вы планируете менять работу в новом году?

  • Да, планирую 36%
  • Подумываю об этом 26.4%
  • Нет, пока никаких перемен 28%
  • Это секрет! 9.6%
Другие опросы

Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать файл, пожалуйста, зарегистрируйтесь

Сайт журнала «Финансовый директор» - это профессиональный ресурс для сотрудников финансовых служб и профессиональных управленцев.

Вы получите доступ не только к этому файлу, но и к другим статьям, рекомендациям, образцам регламентов и положений для управления финансами компании.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании
Прочитать книгу «Я – финансовый директор. Секреты профессии» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль