Вместо векселя

97
Займы. Векселя как инструмент беззалогового финансирования теряют актуальность - банки постепенно сокращают их долю в своих активах. Альтернативой могут стать малые облигационные займы.
Большинство компаний, достигая выручки в $20-30 млн, начинают задумываться о выходе на открытый финансовый рынок. Возможность привлечь беззалоговое финансирование, да еще и на условиях более выгодных, чем банковские кредиты, всегда притягательна. «Облигации выпустить или, может, сразу на IPO замахнуться?» - с такими вопросами приходят компании к финансовым консультантам. Некоторые консультанты, заботясь о минимизации денежных и временных затрат клиентов, рекомендуют начать с векселей. «Организационные расходы на облигации и IPO будут дороги для вашего объема финансирования, поэтому оптимальный инструмент для старта - векселя». Консультанты обычно рассказывают о первых шагах на открытом финансовом рынке, о начале раскрытия информации, программе взаимоотношения с инвесторами и потом выдают трехступенчатую программу финансирования «векселя- облигации-IPO».

Такая схема была оптимальна для 2003 и даже для первой половины 2004 года. Но события лета и осени 2004 года внесли свои суровые коррективы на рынок корпоративных векселей, и в 2005 году схема нуждается в значительной модификации.

Статистика Центробанка РФ по динамике доли учтенных векселей в портфелях банков позволяет говорить о тенденции: векселя сдают позиции. Начиная с января 2004 года общая сумма учтенных рублевых векселей к июлю 2005-го года снизилась незначительно: с 239 млн до 206 млн рублей. Сумма банковских рублевых векселей заметно увеличилась: с 77 млрд до 125 млрд рублей. А вот сумма прочих рублевых векселей (где учитываются и векселя предприятий) снизилась со 161 млрд до 80 млрд рублей, то есть вдвое. Резкий спад произошел в сентябре 2004 года, и с тех пор стоимость векселей предприятий в банковских портфелях колеблется в районе 80 млрд рублей с некоторым снижением.

Многие аналитики говорят, что на столь драматичное падение повлиял банковский кризис 2004 года. Но в таком случае спад должен был стать заметным уже в июне-июле 2004 года. На мой взгляд, вступление в силу Положения № 254-П Центробанка РФ (о порядке формирования резервов) «подкосило» рынок векселей в значительно большей степени. Связь между 1 августа (когда документ заработал) и сентябрьским спадом очевидна.

Данные НАУФОР показывают общее снижение доли векселей в активах банков и инвестиционных компаний с 8-9% в 2003 году до 3-4% в 2005 году. Почему же столь простой и понятный финансовый инструмент, по которому регулирующее законодательство практически не менялось с 1930-х годов, стал терять популярность?

#Усыхающий сегмент. Причиной стали как регулирующие, так и рыночные факторы. Государство через Центробанк, ФСФР и прочие инстанции делает все, чтобы финансовые структуры плавно избавлялись от векселей. Положение № 254-П ужесточило требование оценки банками финансового состояния векселедателей и предписывает увеличивать резервы банков под вексельные операции. Пенсионным фондам фактически запрещено вкладываться в векселя. Регулирование продолжается.

Среди рыночных факторов можно отметить рост и развитие российского облигационного рынка: проблемы выбора объекта вложений сейчас не существует. Несмотря на падающую доходность первичных размещений, высокие объемы вторичных торгов позволяют зарабатывать. Облигации вытесняют векселя, но и сам вексельный рынок остается слабоструктурированным и с низким уровнем информационной поддержки.

Во-первых, никто точно не знает объема первичных размещений. Базы данных Национальной котировальной системы (НКС) и агентства Cbonds выдают разные показатели. Более или менее внятная информация по объему размещений стала появляться лишь в 2005 году на сайте НКС. Например, во втором квартале 2005 года было размещено векселей на общую сумму 5,3 млрд рублей.

Во-вторых, объем вторичных сделок оценивается экспертно. 20 игроков вексельного рынка выставляют собственные оценки сумм сделок в виде диапазонов «от и до». Расхождение экспертных оценок поражает: от 80 млн до 390 млрд рублей. Показательно, что завышенные оценки вторичного рынка выдают именно крупнейшие организаторы первичных размещений.

В-третьих, структура вексельного рынка сильно перекошена в сторону банковского сектора. Векселедатели распределились по правилу Парето. 20% на 80% - счет не в пользу корпоративных векселей. Данные исследования НКС за сентябрь 2005 показали дальнейшее снижение доли «корпоративщиков» до 17,5%.

В-четвертых, аналитическая поддержка рынка весьма слабая. Регулярные аналитические обзоры выдают лишь 5-6 финансовых компаний, и среди них мы вновь видим лидеров первичных размещений. Независимость и объективность подобных обзоров - предмет дискуссий.

В-пятых, рынок первичных размещений чересчур концентрирован и даже монополизирован. Лидер полугодия 2005 года провел 29% всех размещений, а первая четверка компаний заняла 76% рынка. Для сравнения: на облигационном рынке лидер первичных размещений имеет 13%, а 76% рынка поделили 12 игроков. Антимонопольное законодательство РФ в области финансов пока не проработано, и нормативные акты ФАС 2000 и 2003 годов носят рекомендательный характер. Особой «статьи» для организаторов вексельных программ не предусмотрено, но, например, для банковских услуг населению на одной территории есть критерий монополизма - свыше 20%.

Итак, вексельный рынок предприятий постепенно сворачивается или, точнее, принимает те размеры, которые давно устоялись в Европе и Северной Америке. По нашему мнению, векселя никуда не уйдут, а займут 2-3% в активах финансовых учреждений. Продолжится увеличение доли банковских векселей в общем объеме до 85%.

#Облигации первой ступени. Как же в такой ситуации быть средним компаниям в поисках беззалогового финансирования? Возможно, для некоторых из них рабочей будет та же трехступенчатая схема 2003 года, где на первой ступеньке вместо векселей будут малые облигационные займы - объемом 300 млн, 100 млн или даже 40 млн рублей. Игроки на ММВБ покрутят у виска: сейчас нормальную ликвидность могут обеспечить займы от 1 млрд рублей, да и то при определенных условиях. А здесь - 40 млн!

Биржевой облигационный рынок, сложившийся сейчас в России, не дает шанса средним компаниям. Выходя на ММВБ, они рискуют потеряться в перечне из сотен эмитентов. Даже в Лондоне наряду с основной биржей действует AIM - стартовая площадка для средних компаний. В России такими площадками могут стать региональные биржи, так как необходимая инфраструктура у них есть и постепенно нарабатывается опыт.

Санкт-Петербургская валютная биржа уже размещала облигации компании «Северный город», а Новосибирская СМВБ - Поспелихинской макаронной фабрики и «Алтайэнерго». Естественно, ликвидность рынка может быть под вопросом, и облигационный заем, по сути, превращается в синдицированный кредит. Однако по форме это уже облигации, и банки охотнее будут открывать под них лимиты, чем под векселя. Такой способ получения кредитной истории на открытом финансовом рынке представляется предпочтительным. Векселедатели раскрывают только ту финансовую информацию, которую они захотят, и никто от них не требует готовить инвестиционные меморандумы и специальные разделы для инвесторов на их интернет-сайтах. Эмитенты облигаций вынуждены «раскрываться» по требованиям ФСФР, а эти требования одинаковы - что в Москве, что в регионах. Еще один плюс для эмитентов малых займов: их можно зарегистрировать в региональной ФСФР и при этом сэкономить на авиабилетах в столицу.

По словам начальника фондового отдела Сибирской межбанковской валютной биржи Татьяны Хренковой, технология размещения займа на СМВБ та же, что и на любой столичной бирже: «А обращение к услугам регионального организатора становится еще более привлекательным в связи с принятым на днях решением ФСФР России о регистрации выпусков объемом меньше 100 млн рублей (по закрытой подписке) в территориальных отделениях ФСФР».

Руководитель отдела доверительного управления ИФК «Алемар» Михаил Селихов не видит каких-то особенных преимуществ у региональных площадок: «Возможно, проще становится процедура размещения и допуска к обращению облигаций». Он уточнил, что небольшие облигационные займы размещаются, как правило, по закрытой подписке без формирования синдиката андеррайтеров. Участниками подобных займов, по его мнению, являются региональные игроки рынка ценных бумаг, а крупным инвестбанкам и инвесткомпаниям небольшие выпуски не интересны.

Начальник инвестиционного отдела казначейства Сибакадембанка Артем Кухарев утверждает, что ключевой проблемой малых займов является последующая низкая ликвидность облигаций: «Возможным вариантом ее решения, на мой взгляд, было бы предоставление со стороны региональных бирж одному из заинтересованных участников торгов статуса официального маркет-мейкера по бумаге с определенными привилегиями».

«В числе преимуществ региональных площадок для малых эмитентов можно прежде всего назвать небольшие аппетиты локальных инвесторов», - комментирует финансовый аналитик ИК «Брокеркредитсервис» Татьяна Бобровская.

При множестве очевидных минусов и массе неопределенностей малые облигационные займы могут иметь успех для компаний - лидеров региональных рынков и имеющих безупречную историю взаимоотношений с контрагентами. Малый облигационный заем заставит банки взглянуть на компанию своего клиента по-другому: «Эти ребята переходят в новую весовую категорию».

Автор - главный экономист ООО «Банковский дом "Лугинин и партнеры"»

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Опрос

Вы планируете менять работу в новом году?

  • Да, планирую 36%
  • Подумываю об этом 26.4%
  • Нет, пока никаких перемен 28%
  • Это секрет! 9.6%
Другие опросы

Рассылка



Вас заинтересует

© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать файл, пожалуйста, зарегистрируйтесь

Сайт журнала «Финансовый директор» - это профессиональный ресурс для сотрудников финансовых служб и профессиональных управленцев.

Вы получите доступ не только к этому файлу, но и к другим статьям, рекомендациям, образцам регламентов и положений для управления финансами компании.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании
Прочитать книгу «Я – финансовый директор. Секреты профессии» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль