Изобретательные мажоритарные

107
Проблема. Как сэкономить за счет портфельных инвесторов и других миноритарных акционеров? Этот вопрос будоражит лучшие умы владельцев российских акционерных обществ и нанятых ими юристов.
Только теоретически интересы держателей небольших пакетов акций и основных собственников совпадают полностью - и тем и другим выгодны хорошие показатели бизнеса и высокая капитализация компании. Зачастую «служебный роман» акционеров больших и малых приводит к скандалам и заканчивается разделом имущества. Вывод активов, размытие уставного капитала и биржевые манипуляции с акциями компании - вот лишь несколько способов ущемления прав миноритариев из богатого арсенала их недобропорядочных «старших товарищей».

Продать. Из всех искусств обмана миноритарных акционеров важнейшим для владельцев бизнеса является вывод активов. В качестве примера можно рассматривать ситуацию вокруг крупного производителя пива - компании «Комбинат им. Степана Разина». Согласно отчетности за первый квартал, 39,5% акций предприятия принадлежали президенту Гии Гвичии, еще 11,3% - его жене Хатуне, 34,11% - финансовому директору Григорию Щербаковскому. Около 15% бумаг оставались в распоряжении независимых миноритариев. Еще весной сделки с акциями, по данным РТС, практически не заключались. Однако, когда стало известно, что комбинат будет продан нидерландскому концерну Heineken N.V., инвесторы серьезно ими заинтересовались. В июле-августе зафиксировано рекордное количество операций купли-продажи, проводившихся по цене $30-38 за акцию. Затем наступил спад активности, и последняя разовая торговая операция прошла 30 сентября уже по цене $6,25 за акцию. Почему же бумаги резко - в шесть раз - подешевели, хотя Heineken получил в свое распоряжение комбинат, да и фондовый рынок за это время значительно вырос? По информации собеседника «Ф.», знакомого с условиями продажи предприятия, нидерландцы купили не старое акционерное общество, а одноименную структуру в форме ООО, которой к тому времени принадлежали и производственные мощности, и торговые марки комбината. А эмитенту были «пожалованы» неинтересные покупателю активы и кредиторская задолженность. В итоге миноритарные акционеры «сдувшейся» после вывода активов компании оказались у разбитого корыта и продавали потерявшие в весе бумаги чуть ли не на любых условиях.

Любопытно, что у инвесторов изначально были причины не связываться с этими акциями. Например, мажоритарии заблаговременно, еще в июне, «протащили» на годовом собрании акционеров решение о переименовании комбината в ОАО «Завод солода и пива», так и не дав этому внятного объяснения. Теперь понятно, что смена вывески потребовалась, чтобы собственник новоявленного ООО смог сохранить за собой брэнд, хорошо известный на рынке. Кроме того, очевидный ляп содержался в распространенном 6 июля пресс-релизе о покупке Heineken 100% «Комбината им. Степана Разина» (без указания его формы собственности). Во-первых, чисто физически вряд ли возможна сделка со 100% акций в условиях «распыленности» значительной части бумаг среди миноритариев. А во-вторых, напомним, акционерного общества с таким названием уже не существовало, комбинат был переименован. Тем не менее некоторых биржевых игроков это не насторожило, и именно после выхода пресс-релиза торговля акциями шла особенно бойко.

Обанкротить. Нарушения прав миноритариев, связанные с выводом активов, происходят во всем мире. Но в России у нечистых на руку собственников компаний особенно широкое «пространство для творчества». Механизм противодействия вроде бы существует: закон запрещает им заключать сделки с аффилированными структурами - решение об этом должны принимать остальные акционеры без участия мажоритариев. Однако обычно очень трудно доказать подконтрольность сторонних организаций владельцам бизнеса. Не случайно в конце 90-х многие крупные предприятия прошли через процедуру банкротства с передачей активов новым юридическим лицам (в региональной печати обычно употреблялся оборот «оздоровление компании»). Подобные схемы применялись, например, когда в процессе предпродажной подготовки требовалось освободить акционерное общество от долгового бремени. Принятый в 2002 году закон о несостоятельности усложнил процедуру ликвидации должника, и сегодня к ней прибегают заметно реже. Изменилась и экономическая ситуация. «Раньше банкротство очередной организации не вызывало серьезных претензий у надзорных органов, но сейчас наблюдается подъем промышленности, и ее владельцам сложнее доказать, что эта процедура неизбежна и проводится непреднамеренно», - считает ведущий аналитик ГК «Регион» Валерий Вайсберг. «Условий, располагающих к широкому применению таких схем, сейчас нет, но возможность преднамеренного банкротства компаний остается системной проблемой», - добавляет партнер юридической фирмы «Бейкер и Макензи» Макс Гутброд. «Способы нарушения прав миноритарных акционеров стали гораздо более изощренными», - отмечает управляющий директор МДМ-банка Александр Андреев.

Сегодня, например, неясно, грозит ли чем-нибудь владельцам крупного производителя резинотехнических изделий - завода «Ярославрезинотехника» - интерес к этому предприятию со стороны прокуратуры Ярославской области. В марте собрание акционеров компании, на 83% принадлежащей «НТМ-холдингу», утвердило решение о ее ликвидации из-за высокой кредиторской задолженности перед бюджетом и коммерческими организациями. Несмотря на то что деятельность акционерного общества парализована, цеха работают как работали, а продукция исправно отгружается потребителям. Оказывается, оборудование передано четырем самостоятельным юридическим лицам, в которые переведены практически все сотрудники банкрота. Держателям мелких пакетов акций погибающей «Ярославрезинотехники» теперь только и остается, что следить за производственными успехами новых структур. По словам прокурора Ярославской области Михаила Зелепукина, зачастую даже тогда, когда существует непосредственная связь между сделками с активами и банкротством акционерного общества, органы следствия не в состоянии это доказать.

Избавиться. Сильно и заслуженно критикуемое российское корпоративное законодательство позволяет пользоваться одними и теми же приемами для достижения очень непохожих целей. Так, допэмиссию акций - размещение бумаг дополнительно к уже выпущенным - специалисты применяют не только для привлечения капитала. При необходимости эта процедура помогает основным акционерам «размыть» долю миноритариев в структуре собственников компании и фактически превратить ее в вотчину одного «главного хозяина». Законодатели побеспокоились о соблюдении интересов всех совладельцев, наделив их правом преимущественного выкупа вновь размещаемых бумаг. Чтобы сохранить свой процент в акционерном капитале общества, достаточно приобрести какое-то количество новых акций - пропорционально доле уже имеющихся на руках. Но основной собственник и держатели мелких пакетов, как правило, обладают несопоставимыми финансовыми возможностями, поэтому оказываются в неравных условиях. Мажоритарии зачастую покупают все бумаги, в том числе не востребованные остальными акционерами.

Противники допэмиссии редко одерживают победу. Наблюдатели сомневаются, что это удастся и владельцам акций «Камчатскэнерго». В масштабном доразмещении бумаг заинтересован крупнейший акционер компании - РАО «ЕЭС России». Ранее он расплатился по долгам подопечного предприятия за поставку топлива, выкупив его векселя на 7 млрд рублей. Теперь российский энергомонстр намерен пустить векселя на оплату вновь выпускаемых акций. В результате участие РАО в акционерном капитале значительно усилится, а доли остальных совладельцев могут быть размыты, по разным оценкам, с 49% до 5-7%. Пока события развиваются по сценарию холдинга. В сентябре прошло внеочередное собрание акционеров, разрешившее уменьшить в десять раз номинальную стоимость уже обращающихся бумаг - с 1 рубля до 10 копеек. Теперь уставный капитал камчатской энергосистемы составляет 106,5 млн рублей и соответствует ее чистым активам, как это требуется при проведении допэмиссии. Следующим шагом должно стать размещение 80 млрд новых акций номиналом 10 копеек. Один из крупнейших миноритариев - инвестфонд Halcyon Advisors, владеющий 10% акций, - попытался организовать «оборону предприятия», заручившись поддержкой «товарищей по портфелю», но его действия не увенчались успехом. К слову, история с «Камчатскэнерго» может оказаться опасным прецедентом. Не исключено, что РАО попытается применить обкатанную на камчатской компании схему в других своих проблемных «дочках». Провести реструктуризацию долгов путем выпуска векселей нетрудно, а о том, как в дальнейшем поступать с этими бумагами, в энергохолдинге теперь знают.

Уронить и скупить. Тем не менее в редких случаях «бои миноритариев с титанами» заканчиваются победой первых из них, по крайней мере формальной. Директор департамента внебиржевых операций ИК «Брокеркредитсервис» Евгений Старцев предлагает порадоваться, например, опыту акционеров крупного нефтехимического завода «Казаньоргсинтез»: «Им потребовалось бы потратить на покупку новых акций сумму, значительно превышающую стоимость их ценных бумаг, чтобы сохранить свою долю в компании. Эти планы вызвали большую волну возмущения, и допэмиссия была отменена». Заметим, что акции «Казаньоргсинтеза» являются весьма «расторгованными», сделки по ним заключаются на биржевом и классическом рынках РТС. Поэтому инициатива группы компаний ТАИФ, которая фактически контролирует предприятие, действительно затрагивала интересы большого числа портфельных инвесторов. Только далеко не факт, что именно миноритарии убедили своего «старшего брата» отказаться от увеличения уставного капитала общества более чем в три с половиной раза. По официальной версии, против допэмиссии выступила компания «Связьинвестнефтехим», владеющая примерно 25% акций завода. Однако трудно себе представить, чтобы структура, принадлежащая правительству Татарстана, по собственной инициативе блокировала предложение группы компаний ТАИФ, которую контролирует сын президента Татарстана Радик Шаймиев. Зачем же владельцам предприятия потребовалось менять свои планы? Источник «Ф.», представляющий интересы части миноритариев, обращает внимание на следующее обстоятельство. Когда в марте совет директоров «Казаньоргсинтеза» объявил о созыве внеочередного собрания акционеров для одобрения допэмиссии, на рынке практически никто не сомневался, что соответствующее решение будет принято. Котировки акций компании тут же рухнули, при этом загадочным образом значительно выросли объемы торгов. Например, на классическом рынке РТС за весь февраль заключено 20 сделок суммарно с 1,97 млн акций. А 28 марта, после того как по лентам информагентств прошло сообщение о планируемой допэмиссии, зафиксировано сразу 12 операций купли-продажи в общей сложности с 1,5 млн акций. Всего же за две недели после выхода новости суммарный оборот достиг 3,86 млн акций, а цены упали с $0,32 до $0,10 за акцию. «Создается впечатление, что кто-то спокойно скупал подешевевшие бумаги, заранее зная, что владельцы компании блефуют и не собираются проводить допэмиссию. Нетрудно догадаться, в чьих интересах он мог действовать», - предполагает собеседник «Ф.». После того как стало известно, что «Казаньоргсинтез» не будет выпускать дополнительные акции, котировки плавно вернулись к тому уровню, с которого в марте начали падение. А сейчас сделки по ним заключаются в диапазоне $0,37-0,41 за акцию.

Недоплатить. Пивоваренный холдинг BBH (Baltic Beverages Holding), пытающийся консолидировать свои российские активы, столкнулся сразу с несколькими конфликтными ситуациями. При попытке объединить «Пивзавод Воронежский» с «Ярпиво» он встретил сопротивление миноритарных акционеров первого из этих предприятий. Их не устроил предлагаемый коэффициент конвертации акций в бумаги «Ярпиво». Представители ИК «Энергокапитал», действующей в интересах около 15% миноритариев, заявляют, что минимальная рыночная цена завода составляет $165 млн, в то время как BBH оценил его примерно в $77 млн. В октябре «Ярпиво» было объявлено преемником по всем правам и обязанностям воронежской пивоварни. Тем не менее конфликт остается неурегулированным. «Энергокапитал» по поручению своих клиентов пытается оспорить объединение предприятий в суде. Еще одно судебное разбирательство с BBH инициировали миноритарные акционеры компании «Балтика». Изначально они протестовали против покупки около 70% акций красноярской пивоварни «Пикра» у самого BBH, сумма сделки должна была составить $67,5 млн. По мнению противников покупки, холдинг переоценил «Пикру» как минимум вдвое. Поскольку BBH напрямую владеет обоими предприятиями, он не участвовал в голосовании на собрании акционеров, и миноритарии сумели заблокировать операцию. В то же время они выяснили, что холдинг пытался «протащить» решение, передав часть своих акций аффилированным структурам. И теперь в суде пытаются оспорить итоги голосования лишь для того, чтобы проучить ведущего акционера. По их заявлениям, в противном случае BBH захочет снова воспользоваться схемой с «подставными миноритариями». Между тем в августе «обвиняемый» заявил, что больше не рассматривает возможность приобретения «Пикры» «Балтикой». Консолидация пройдет по-другому: акционерам «Пикры» будет предложено либо обменять свои бумаги на акции «Балтики», либо продать их ей. Вполне возможно, что после этого коллекция судебных исков в адрес BBH пополнится еще одним, ведь теперь держатели акций «Пикры» могут не согласиться с условиями выкупа.

Надо признать, что если во всех описанных ранее примерах инвестиционное сообщество безоговорочно поддерживало «миноритариев притесняемых», то в случае с BBH мнения не столь однозначны. «Речь идет не столько о нарушении прав инвесторов, сколько о принципиально отличающихся подходах миноритарных и мажоритарных акционеров к оценке бизнеса. Влияние мажоритариев на деятельность компании более значительно, это учитывается при определении стоимости активов. Кроме того, миноритарии закладывают в свою оценку низкую ликвидность акций», - считает Валерий Вайсберг. «Но существует проблема добросовестной и недобросовестной оценки. Чем прозрачнее рынок, тем сложнее давать сделке завышенную или заниженную оценку», - добавляет Макс Гутброд. В России оценочные механизмы часто не выполняют свою функцию, поэтому вероятность обмана акционеров особенно высока. В то же время, по мнению начальника аналитического отдела ФК «Русский инвестиционный клуб» Дмитрия Вавилова, ужесточение законодательства может лишь затормозить развитие фондового рынка. А инвесторы и так прекрасно понимают, что покупают российские акции исключительно на свой страх и риск.

КОММЕНТАРИИ

СЕМЕН БИРГ, аналитик ИК «Финам»:

- По сути, сейчас в России нет компаний, в которых отсутствовали бы проблемы между мажоритарными и миноритарными акционерами. Если крупные институциональные портфельные инвесторы могут в какой-то степени влиять на эмитента, то остальные миноритарии вынуждены пожинать плоды недолжного к ним отношения. Возможность нарушения прав инвесторов заложена в цене акций - в виде дисконта по отношению к бумагам аналогичных компаний, но с более дружественным корпоративным управлением.

Одним совершенствованием законодательства сложно изменить отношение основных акционеров к миноритарным. На новом этапе развития российского бизнеса владельцы акционерных обществ сами будут учитывать, что дальнейший рост капитализации возможен лишь при соблюдении норм корпоративного управления только если компания является публичной, открытой для своих акционеров. Но возможность раскрывать большие объемы информации в свою очередь зависит от политической конъюнктуры - от того, насколько защищены в России права собственности.

АЛЕКСАНДР ГРИГОРЬЕВ, директор департамента корпоративных финансов ИГ «Атон»:

- Проблемы возникают в случае недобросовестного распределения прибыли, когда контролирующие акционеры присваивают себе средства непропорционально имеющейся у них доли акций. Схемы вывода денег могут быть весьма изощренными. Существует множество способов превратить компанию в центр затрат, а прибыль аккумулировать в другой структуре, контролируемой основными акционерами. Другой распространенный повод для конфликта - проведение без одобрения миноритариев дополнительной эмиссии.

В России требуется совершенствовать правовые механизмы защиты миноритариев, в этом может помочь опыт развитых стран. Сегодня же инвесторам в большей степени следует рассчитывать на собственную интуицию и, решая вопрос о включении бумаг в свой портфель, тщательнее оценивать репутацию компании и менеджеров, которые ее возглавляют.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Опрос

Вы планируете менять работу в новом году?

  • Да, планирую 36%
  • Подумываю об этом 26.4%
  • Нет, пока никаких перемен 28%
  • Это секрет! 9.6%
Другие опросы

Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать файл, пожалуйста, зарегистрируйтесь

Сайт журнала «Финансовый директор» - это профессиональный ресурс для сотрудников финансовых служб и профессиональных управленцев.

Вы получите доступ не только к этому файлу, но и к другим статьям, рекомендациям, образцам регламентов и положений для управления финансами компании.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании
Прочитать книгу «Я – финансовый директор. Секреты профессии» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль