Что стоят облигации субъектов Федерации

303
Заимствования. Сегмент субфедеральных и муниципальных облигаций играет роль прослойки между корпоративным и федеральным долговыми инструментами. Рынок пока невелик по объему, но скор по динамике роста.
Если взглянуть на новейшую историю российского долгового рынка, берущую свое начало на рубеже веков, когда инвесторы уже пришли в себя после кризиса 1998 года, а полку эмитентов стало стремительно прибывать за счет корпоративных заемщиков, то главным "двигателем прогресса" была устойчивая тенденция к снижению доходности. В условиях падающих ставок, когда занимать деньги на открытом рынке становилось день ото дня все выгоднее, а покупатели облигаций довольно потирали руки, без особого риска получая доходность, превосходящую инфляцию, рынок активно рос вширь. Наращивал рублевые заимствования Минфин, привычно опираясь на подконтрольные государству банки и капиталы нерезидентов. Как грибы после дождя появлялись на рынке корпоративные заемщики - наиболее гибкий и расторопный класс эмитентов, способный максимально оперативно воспользоваться благоприятной конъюнктурой. Более низкие ставки по сравнению с банковским кредитованием плюс возможность громко заявить о себе инвестиционному сообществу, получив при этом дополнительные висты имиджевого плана, - отличные доводы в пользу выхода на рынок. И лишь регионы несколько отстали на старте - к началу прошлого года на долю субфедеральных и муниципальных облигаций приходилось лишь 9,7% от общего номинального объема обращающихся на рынке бумаг, в то время как ГКО-ОФЗ занимали 60,2-процентную нишу, а корпоративные займы - 30,1%. Региональным бумагам изначально была отведена некая промежуточная роль между ГКО-ОФЗ и корпоративными облигациями.

Дефолтное наследие. В недлинной пока истории рынка региональных займов был тяжелый период, когда после августовского кризиса 1998 года последовали многочисленные дефолты. Основная их масса пришлась на 1998-2000 годы. Последний пришелся на 2001 год, когда Приморский край не погасил небольшой облигационный выпуск на 31,5 млн рублей. По данным рейтингового агентства Standard & Poor's, в период 1998-2001 годов по меньшей мере 57 из 89 российских регионов не исполнили свои долговые обязательства. По имеющейся открытой информации, отражающей "вершину айсберга" региональных дефолтов, не были исполнены 123 долговых обязательства на общую сумму 22 млрд рублей. Две трети просроченных займов были в иностранной валюте. В их число попали еврооблигации Нижегородской области и синдицированные кредиты республик Татарстан и Саха (Якутия), Ленинградской области и Ямало-Ненецкого автономного округа (ЯНАО).

Среди причин неисполнения обязательств были как неспособность обслуживать долг, так и нежелание платить. Так, некоторые регионы, в том числе Татарстан, Нижегородская область и ЯНАО, не исполнили обязательства, так как необходимый объем выплат на обслуживание и погашение долга составил 26-29% доходов бюджета. Нередко региональные органы власти отказывались исполнять обязательства, которые воспринимались ими как "навязанные". Примером такого рода были так называемые агрооблигации, выпущенные в 1997-1998 годах 70 субъектами РФ, которые были вынуждены заменить собственные гарантии, предоставленные для поддержки сельскохозяйственных предприятий, прямыми долговыми обязательствами. Выпущенные бумаги были переданы Минфину, который разместил их среди частных инвесторов. А потом многие регионы не признавали эти облигации как собственные долги.

В качестве позитивных примеров можно привести Москву, Санкт-Петербург и ряд других регионов, полностью и своевременно исполнивших свои долговые обязательства благодаря принятию эффективных мер по выходу из кризиса. Эти меры включали оптимизацию объема и структуры долга, например, путем выкупа обязательств на вторичном рынке, отсрочку и сокращение текущих расходов, приостановку финансирования инвестиционных проектов.

Как занимают регионы. Осмыслив опыт многочисленных дефолтов, федеральное правительство установило в Бюджетном кодексе нормативные ограничения на заимствования регионов. Они включают следующие требования. Предельный объем госдолга региона не может превышать объем его доходов без учета финансовой помощи из федерального бюджета. При этом текущие расходы бюджета субъекта РФ не могут быть больше его доходов. Дефицит бюджета региона не может превышать 15% его доходов без учета финансовой помощи из федерального бюджета. В свою очередь расходы на обслуживание госдолга не могут превышать 15% расходов регионального бюджета. И наконец, субъекты РФ, получающие финансовую помощь из центра на выравнивание уровня минимальной бюджетной обеспеченности, не имеют права предоставлять государственные гарантии в размере, превышающем 5% расходов бюджета.

Данные ограничения, по мнению экспертов, достаточно либеральны и не могут удержать долговую нагрузку на управляемом для развивающихся стран уровне. Кроме того, данные требования соблюдаются далеко не всегда, что существенно ограничивает их эффективность. Так, на начало 2003 года 41 субъект РФ нарушал хотя бы одно из них.

Гораздо более жесткие ограничения действуют в отношении выпуска еврозаймов. Субъекты Федерации могут привлекать западный капитал только на цели рефинансирования текущей внешней задолженности и лишь в объеме, не превышающем текущий объем внешнего долга. По словам аналитика S&P Бориса Копейкина, сейчас возможность занять за рубежом имеют лишь Москва, Нижегородская область и Санкт-Петербург. Столица на прошлой неделе провела road-show выпуска на 374 млн евро, который пойдет на рефинансирование выплат по привлеченному в октябре 2001 года трехлетнему займу в объеме 350 млн евро. Внешний долг Санкт-Петербурга оценивается примерно в $50 млн, что слишком мало для рефинансирования за счет выпуска еврооблигаций. А Нижегородской области, чей выпуск на $100 млн гасится в апреле 2005 года, пока рано думать о новом выходе на внешние рынки. Дело в том, что пятилетний заем был размещен в 1997 году, а в 1999 году область прекратила его обслуживание и заключила соглашение о реструктуризации выпуска. В соответствии с планом реструктуризации область производит частичные купонные выплаты дважды в год: в 2002 году по 50% купона с учетом капитализации долга, в 2003-2005 годах - по 100% купона с одновременным погашением основной суммы долга и отсроченной части купонных выплат.

Вдогонку за лидерами. Рынок субфедеральных и муниципальных рублевых облигаций после кризиса 1997 года начал восстанавливаться в конце 2002 - начале 2003 года быстрыми темпами. По динамике наращивания объема рынок региональных бумаг в 2003 году уступал только рынку корпоративных и банковских еврооблигаций. В минувшем году объем рынка муниципальных рублевых облигаций вырос на 157% (рынок корпоративных и банковских еврооблигаций за 2003 год прибавил в объеме 221%). Для сравнения: рынок корпоративных и банковских рублевых облигаций расширился на 58%. На конец сентября 2004 года, по данным агентства Cbonds, на рынке обращалось 89 выпусков облигаций 28 регионов и городов России. Более половины всего объема выпущенных облигаций приходится на Москву и Санкт-Петербург.

Высокие темпы роста рынка региональных облигаций, по словам начальника информационно-аналитического отдела агентства Cbonds Канра Лиджиева, были обусловлены тем, что кризис 1998 года закончился "в умах" инвесторов, в то время как рынок облигаций обеспечивает эмитентам ставки ниже банковских и дает возможность привлекать "длинные" деньги.

Эти факторы будут влиять на развитие рынка субфедеральных и муниципальных займов и в дальнейшем, но со временем, по мнению эксперта, будет усиливать свое влияние новый фактор - реформа межбюджетных отношений и местного самоуправления в России, которая продлится по крайней мере до 2006 года. Результатом реформы должно стать выравнивание уровня бюджетной обеспеченности российских регионов за счет перераспределения налоговых доходов и появления более жестких механизмов внешнего контроля региональных и местных финансов. Это приведет, с одной стороны, к тому, что у регионов, богатых полезными ископаемыми, появится потребность выходить на рынок облигаций, с другой стороны, у бедных регионов, которые сейчас даже не могут подумать о выпуске рыночных облигаций, появится возможность выйти на рынок.

Создание двухуровневой системы органов местного самоуправления приведет к перераспределению налоговой базы, собственности, долговых и расходных обязательств между региональными и местными органами власти. Как следствие на рынке могут появиться ценные бумаги местных органов власти (городов и районов). Облигации городов уже есть - сейчас на рынке обращаются займы Волгограда, Красноярска, Новосибирска и Уфы, имеет опыт выпуска облигаций Нижний Новгород. К ним могут в ближайшее время присоединиться Барнаул, Саратов, Воронеж, Пермь, Томск, Казань и Якутск. К списку городов, которые уже выпустили или планируют выпустить облигации, можно отнести все города с населением свыше 500 тыс. человек. Параметры бюджета и качество финансового управления отдельных городов часто оказываются лучше аналогичных показателей некоторых российских регионов.

Кроме того, есть даже два района, входящих в российский регион, которые имеют международный кредитный рейтинг, - агентство S&P присвоило Клинскому и Балашихинскому районам Московской области долгосрочные кредитные рейтинги по международной шкале на уровне B - со стабильным прогнозом. Всего сейчас озвучены планы по размещению облигаций еще примерно 33 регионов и городов.

Риски сохраняются. Опыт дефолтов 1998-2003 годов показал неэффективность и непредсказуемый характер процедуры принудительного взыскания задолженности. По свидетельству экспертов S&P, даже в случае положительного судебного решения в пользу кредитора задолженность часто не взыскивалась органами, ответственными за исполнительное производство. В 2000 году в Бюджетном кодексе была закреплена альтернативная процедура, применяемая к неплательщикам, в соответствии с которой Правительство РФ получило право передачи исполнения регионального бюджета под контроль Минфина. Однако попытки кредиторов заставить власти прибегнуть к этой мере так ни к чему и не привели.

В 2007-2008 годах Правительство РФ собирается внедрить новый механизм для обеспечения принудительного погашения задолженности неплатежеспособных регионов. Если просроченная задолженность субъекта РФ или муниципалитета превысит 30% доходов бюджета, то в нем будет вводиться временная финансовая администрация (ВФА). Она будет разрабатывать план погашения долга и контролировать его исполнение. Однако ВФА все равно не гарантирует защиту прав инвесторов, так как только Правительство РФ может инициировать ее введение на региональном уровне. К тому же если размер просроченного долга меньше 30% доходов местного бюджета, то правительство не сможет ничего сделать. Так что теоретически регионы могут безнаказанно не платить по своим обязательствам, лишь удерживая объем неплатежей в определенных рамках. В результате свои права кредиторам все равно придется отстаивать в суде. Отсутствие законодательства о банкротстве регионов или муниципалитетов является основным минусом системы. И остается надеяться, что проблема будет как-то решена в рамках реформы административной системы, инициированной в сентябре Президентом РФ.

Планируемые выпуски региональных облигаций

Эмитент Планируемый объем, млн руб. Организаторы
1 Москва-39 10 000 Мосфинагентство
2 Москва-41 10 000 Мосфинагентство
3 Москва-42 5 000 Мосфинагентство
4 Москва-43 5 000 Мосфинагентство
5 Ханты-Мансийский АО 4 300  
6 Москва-36 4 000 Мосфинагентство
7 Москва-37 4 000 Мосфинагентство
8 Новосибирская обл. 2 000 Банк "Санкт-Петербург", АВК
9 Самарская обл. (заем 2004 г.) 1 585  
10 Красноярский край 1 500 Росбанк
11 Нижегородская обл. 1 500  
12 Новосибирск 1 500 Росбанк
13 Якутия (2-й транш, заем 2004 г.) 1 200 Росбанк
14 ЯНАО-2 1 200 Вэб-инвест банк
15 Самарская обл. (2-й транш) 1 185 Банк "Траст"
16 Нижегородская обл. 1 000 Вэб-инвест банк
17 Коми 1 000 Ухта-банк
18 Оренбургская обл. 1 000 АВК
19 Ленинградская обл. 900  
20 Хабаровский край 700 Росбанк
21 Томская обл. 600 Томская расчетная палата, банк "Союз"
22 Красноярск 600 Росбанк
23 Воронежская обл. 600 Росбанк
24 Краснодарский край (2-й транш, заем 2004 г.) 520 Банк "Союз"
25 Башкортостан 500 "Никойл", "Уралсиб"
26 Татарстан 500  
27 Воронеж 300 "Менатеп СПб"
28 Липецкая обл. 300 Гута-банк
29 Нижний Новгород 300 Росбанк
30 Березники (Пермская обл.) 300  
31 Сахалинская обл. 300 Банк Москвы
32 Саратов 250 "Менатеп СПб"
33 Мурманская обл. 200 Северо-Западный Сбербанк
34 Барнаул 200 Гута-банк
35 Пермь 200 Росбанк, банк "Агропромкредит"
36 Тамбовская обл. 200 Росбанк
37 Томск 200  
38 Якутск 120 "Алмазэргиенбанк", "Русские фонды"
39 Казань-1 Не определен Росбанк, "Татинк"
40 Казань-2 Не определен Внешторгбанк
41 Тюменская обл. Не определен  

Источник: Cbonds

Динамика роста рынка рублевых облигаций

СегментОбъем, $ млнОбъем, $ млнОбъем, $ млнИзменениеИзменение
 01.01.0301.01.0415.09.04за 2003 г., % за 2004 г., %
Государственные облигации6 82710 68215 6195646
Корпоративные и банковские облигации 3 4275 4247 4595838
Муниципальные облигации1 0992 8243 63115729

Источник: Cbonds

Феликс Эйгель: "Все региональные облигации можно считать мусорными"

Интервью. Ведущий аналитик рейтингового агентства Standard & Poor's Феликс Эйгель рассказал "Ф.", какое влияние могут оказать текущие события и реформы на региональные финансы и рынок облигаций.

Беседовал ЯКОВ БЫКОВ

- Как "дело "Юкоса"" может сказаться на кредитоспособности регионов, зависящих от налоговых выплат компании?

- Проблемы компании затрагивают четыре региона, имеющих рейтинги S&P: Ханты-Мансийский автономный округ, Иркутскую, Самарскую и Томскую области. После того как власти заморозили счета дочерних компаний "Юкоса", власти данных регионов были официально проинформированы о прекращении налоговых платежей в местные бюджеты. Уровень зависимости от денег нефтяников меняется от сравнительно невысокого в Иркутской области до значительного в Томской области, где "дочка" "Юкоса" "Томскнефть" обеспечивает приблизительно 30% налоговых доходов. Рассмотрев сложившуюся ситуацию, мы пока не собираемся пересматривать рейтинги указанных регионов, так как не ожидаем ухудшения их кредитоспособности. Допуская возникновение разрыва в налоговых поступлениях длительностью 1-2 месяца, мы полагаем, что регионы будут в состоянии покрыть недостаток доходов за счет своих резервов. Однако будем следить за развитием ситуации, и если она затянется на 3-4 месяца, то это может послужить сигналом для пересмотра рейтингов.

- Как реформа власти, инициированная Президентом РФ, может повлиять на финансовую дисциплину и кредитоспособность регионов?

- Провозглашение курса на изменение административной системы добавило неопределенности. Пока не ясно, каким образом инициатива Президента РФ будет реализована на практике. Эта реформа в отличие от бюджетной и налоговой стала большой неожиданностью, и непонятно, как она в дальнейшем отразится на системе региональных финансов. Нельзя исключать возврата к централизации управления финансами. В то же время реформа межбюджетных отношений, которая проходит в стране в течение последних шести лет, как раз была направлена на повышение финансовой самостоятельности региональных и местных органов власти. То есть Минфин, очевидно, старался уйти от централизации. И в последние годы качество управления финансами в регионах и городах постепенно улучшалось. В случае реализации "централизационного" сценария система управления финансовыми процессами в регионах может усложниться, соответственно их кредитоспособность может пострадать.

- Чего ждать от реформы межбюджетных отношений в контексте региональных финансов?

- Реформа началась еще в 1998 году и идет более или менее по графику, обеспечивая тем самым предсказуемость изменений системы региональных финансов. Сейчас по крайней мере значительно повысилась определенность, и это уже хорошо. По нашим прогнозам, доходы регионов в следующем году могут сократиться примерно на 60-80 млрд рублей по сравнению с 2003 годом. Это не так много и составляет примерно 3-4%. Учитывая объем существующих резервов и позитивную динамику экономического развития, регионы могут достаточно безболезненно пережить эти потери. Позитивным моментом является повышение стабильности условий работы финансовой системы, хотя "отладка" будет продолжаться еще в течение двух лет. Реализация реформ позволит регионам планировать свои доходы и расходы, а также строить инвестиционные программы на более длительные сроки, чем до сих пор. Это может в дальнейшем подтолкнуть к выходу на рынок новых эмитентов, которые пока еще не очень хорошо себе представляют, что будет с их бюджетом через некоторое время. А вот потери доходов сами по себе едва ли станут поводом для выхода регионов на долговой рынок.

- Каким вы видите потенциал увеличения емкости рынка региональных облигаций? Усилится ли расслоение по кредитному качеству? Появится ли свой мусорный сегмент?

- Если считать мусорным сегмент облигаций с рейтингами спекулятивных (неинвестиционных) категорий, то других в России нет. Соответственно все субфедеральные и муниципальные облигации можно считать мусорными. Расслоение по кредитному качеству существует и будет усиливаться за счет повышения кредитоспособности ведущих регионов, если страновые факторы станут ограничивать ее в меньшей степени, нежели это происходит сейчас. Если потенциал рынка рассчитать как 25-30% доходов региональных и местных бюджетов, то по состоянию на 2004 год он составляет 500-550 млрд рублей, то есть в пять раз больше нынешнего объема.

Сергей Пахомов: "Налог на доходы по облигациям следовало бы отменить"

Интервью. Председатель комитета госзаимствований Москвы Сергей Пахомов рассказал "Ф." о ближайших планах города по привлечению капитала и своем видении перспектив облигационного рынка.

Беседовал АЛЕКСЕЙ МЕДВЕДЕВ

- Сергей Борисович, как вы оцениваете динамику рынка субфедеральных и муниципальных займов?

- Зародившись в середине 90-х, этот рынок начал динамично развиваться только в последние годы. Кризис 1998 года оказал негативное влияние на экономическую ситуацию в стране и, казалось, надолго подорвал доверие к рынку ценных бумаг. Но уже в 2001 году Москва стала одним из первых эмитентов, вернувшихся на рынок. Сегмент субфедеральных и муниципальных займов динамично развивается на протяжении последних трех лет. Только за последний год его объем вырос почти вдвое. Положительным фактором стало также и то, что в последние годы, несмотря на безусловное доминирование облигаций Москвы, на долю которых сейчас приходится около 50% объема рынка субфедеральных и муниципальных облигаций, растет количество регионов и городов, выбравших внутренний рынок для финансирования дефицита бюджета. С 2001 по 2003 год увеличивалось число новых эмитентов. В 2001 году кроме Москвы и Санкт-Петербурга появилось три новых эмитента при годовом объеме размещения около 10,5 млрд рублей, в 2002 году - восемь новых эмитентов при объеме размещения около 18,5 млрд рублей, в 2003 году - тринадцать новых эмитентов при объеме размещения 49 млрд рублей. По состоянию на конец сентября 2004 года объем размещения составил уже 37 млрд рублей, из которых свыше 56% приходится на долю ОГО(В)З Москвы. В целом на рынке наблюдается положительная динамика. Он готов адсорбировать новые займы.

- Какой объем внутренних займов Москва планирует привлечь до конца этого года и сколько собирается занять в 2005 году?

- До конца текущего года мы планируем привлечь рублевых заимствований на 16,6 млрд, из них 7,2 млрд на внутреннем облигационном рынке и 9,4 млрд рублей в виде кредитов. Согласно проекту бюджета города Москвы на 2005 год, сумма заемных средств на финансирование дефицита бюджета планируется в объеме 20 млрд рублей.

- А каковы планы по еврозаимствованиям?

- Сейчас в обращении находится два выпуска еврооблигаций Москвы на общую сумму 750 млн евро. Бумаги на 350 млн евро погашаются 25 октября 2004 года, а выпуск на 400 млн евро - в апреле 2006 года. В части привлечения внешнего долга, как вы знаете, город ограничен Бюджетным кодексом РФ. В соответствии с ним Москва, как и другие субъекты Федерации, может осуществлять займы за рубежом только на цели рефинансирования текущей внешней задолженности, причем в объеме, не превышающем нынешний объем валютного долга. То есть наращивать долг мы не можем. Это и определяет наши планы в отношении внешних займов. В соответствии с этими планами с 20 по 25 сентября мы проводим road-show для европейских инвесторов в Лондоне, Франкфурте-на-Майне, Цюрихе, Женеве, Вене и Милане и ожидаем разместить бумаги на 374 млн евро. В 2005 году привлечений за рубежом не будет, и только в 2006 году мы выйдем на рынок с еврозаймом объемом около 400 млн евро.

- Собирается ли Москва продолжать практику размещения сберегательных займов? В чем их отличие от традиционных? Ведь физлица, равно как и юрлица, и так могут приобрести и те, и другие.

- Сейчас мы анализируем опыт, полученный в результате размещения в прошлом году двух сберегательных займов. Третий и четвертый сберзаймы Москвы отличались от традиционных ОГО(В)З, обращающихся на рынке, пожалуй, только условиями распространения. Население могло приобрести их в отделениях Сбербанка, Внешторгбанка и Банка Москвы. В остальном условия эмиссии и обращения не содержали принципиальных отличий. Мы рассматриваем целесообразность выпуска облигаций, предназначенных исключительно для физлиц. Окончательное решение пока не принято. Что касается практики размещения облигаций города среди физлиц, то она имеет свое продолжение. Население может приобретать облигации Москвы через отделения вышеуказанных банков.

- Какова сейчас структура долга Москвы, его "вес" в бюджете? Как изменятся его объем и соотношение с доходами на следующий год?

- По состоянию на август текущего года объем долга города составлял 83,7 млрд рублей, или 22% от величины запланированных на текущий год доходов. Соотношение долей внешнего и внутреннего долга на сегодня следующее - 34 и 66% соответственно, тогда как по итогам 2000 года оно было почти противоположным - 32% внутренних и 68% обязательств в валюте.

За последний год нам удалось увеличить долю рублевых облигаций до 52% за счет размещения новых выпусков (на начало 2001 года она составляла менее процента в долге города). Вторая по величине доля в структуре долга принадлежит так называемым секьюритизированным кредитам - 31,4%, бюджетные ссуды занимают 9,5%, гарантии - 6% и наименьшая доля - около 2% в структуре долга принадлежит кредитам в иностранной валюте.

К концу 2004 года, по нашей оценке, соотношение внутреннего и внешнего долга города составит 62 и 38% соответственно при величине долга города, эквивалентной 108,9 млрд рублей. Соответственно отношение долга к доходам бюджета увеличится до 29%.

Что касается прогнозов на следующий финансовый год, то из уже озвученных объемов заимствований на 2005 год следует, что величина долга на конец года станет эквивалентной 128 млрд рублей, а отношение его к планирующимся на 2005 год доходам не превысит 33%.

- С кем приходится конкурировать за деньги инвесторов?

- В качестве основных конкурентов за деньги инвесторов мы видим корпоративных эмитентов первого эшелона, а также субфедеральных и муниципальных эмитентов с высокими кредитными рейтингами. В периоды роста на рынке, когда спрэд к ГКО-ОФЗ сужается, порой приходится конкурировать и с Минфином, особенно если даты аукционов по ОГО(В)З и ОФЗ совпадают.

- Как налоговая и бюджетная реформы скажутся на рынке субфедеральных и муниципальных займов вообще и на заимствованиях Москвы в частности?

- Налоговая реформа привела к значительному сокращению доходов городского бюджета. Уже принят ряд федеральных законов, которые внесут дополнительные коррективы. Это, во-первых, закон об отчислениях по налогу на прибыль: 1,5% от доходной части бюджета города будут зачисляться дополнительно в федеральный бюджет, а это 13,2 млрд рублей. Во-вторых, налог на рекламу - это 4,6 млрд рублей. Вместе - почти 18 млрд рублей. Кроме того, изменения в других законах также ведут к потерям городского бюджета. Например, сейчас в Госдуме РФ находится на рассмотрении законопроект об отмене платы за пользование водными объектами. Похожая ситуация с законом о дорожном фонде. Все эти изменения ориентируют город на принятие целого ряда законодательных актов, определяющих новые принципы социально-экономического развития столицы. Что же касается рынка субфедеральных и муниципальных займов и заимствований Москвы, то в результате указанных реформ городу потребуются заемные средства, особенно в первые годы, чтобы компенсировать эффект от выпадения доходов бюджета. В такой ситуации окажется целый ряд городов и регионов, и, вероятно, эти изменения можно расценивать как фактор, стимулирующий рост рынка субфедеральных и муниципальных облигаций.

- Какие изменения, по-вашему, следовало бы внести в законодательство, чтобы сделать рынок региональных займов более инвестиционно привлекательным?

- Следовало бы отменить налогообложение купонного дохода для юридических лиц и дохода, полученного в результате изменения рыночной цены облигаций для физических лиц. Такая практика достаточно широко распространена в ряде стран, в том числе в США. Еще одной действенной мерой могло бы стать введение законодательства, позволяющего секьюритизировать денежные потоки бюджета, то есть направлять те или иные денежные потоки от финансируемых субъектами РФ или городами проектов на обслуживание и погашение облигаций. Это даст возможность отделить риск субъекта или города от риска конкретного проекта и выпускать облигации с различным соотношением риск - доходность, а значит, привлечь внимание более широкого круга инвесторов.

Эксперты: "Рынок в хорошем тонусе"

Опрос. Авторитетные специалисты поделились с "Ф." своими взглядами на текущую конъюнктуру и перспективы рынка. Характерно, что дефолтов по региональным бумагам в ближайшей перспективе никто не ждет.

Борис Гинзбург, старший аналитик ИБГ "Никойл":

- Рынок сейчас находится в хорошем тонусе. Свидетельство тому - последние размещения облигаций Москвы, Башкортостана и Иркутской области, спрос на которые значительно превышал предложение. Бумаги покупают институциональные инвесторы, предпочитающие надежных заемщиков с привлекательной доходностью. Позитивный настрой виден по гораздо более сильной реакции рынка на положительные новости, нежели на негативные. Взять, к примеру, рост, спровоцированный новостью о слиянии "Газпрома" с "Роснефтью", которая вроде бы прямого отношения к долговому рынку не имеет. Дальнейшая динамика доходности будет складываться под влиянием таких факторов, как изменение ставок в США, стоимость денег на рынке МБК и курс доллара в РФ, а также объем предложения облигаций на первичном рынке. Последний фактор наименее предсказуем, однако скорее всего октябрь и ноябрь будут весьма насыщены предложением. "Навес" нефедеральных займов сейчас очень велик и оценивается в 50-100 млрд рублей. Так что эмитентам придется "потолкаться" в борьбе за инвестора. По совокупности мы прогнозируем умеренный рост котировок и плавное понижение доходности.

Канр Лиджиев, начальник информационно-аналитического отдела агентства Cbonds:

- За восемь с половиной месяцев 2004 года рост номинального объема рынка региональных рублевых облигаций составил 28,56%. На такую же величину вырос и сегмент корпоративных и банковских бумаг, но специфика рынка региональных облигаций в силу законодательных причин имеет свою особенность. Она заключается в том, что относительно большой объем размещений приходится на конец года. А если к этому добавить эффект летнего "кризиса доверия банков", в силу которого многие регионы и города откладывали свои размещения, то можно прогнозировать, что рост по итогам года будет существенным. Так, по нашим оценкам, по пессимистическому сценарию рост рынка региональных рублевых облигаций по итогам 2004 года составит около 40-45%, по оптимистическому - 60-65%, по умеренному - 50-55%.

Анастасия Шамина, начальник отдела анализа долговых рынков банка "Зенит":

- Рынок на подъеме. Большой популярностью у крупных инвесторов после очень удачных аукционов в начале сентября пользуются облигации Москвы. Доходность самых длинных из них с погашением в 2010 году стремится к 8% - уровню ставок по наиболее длинным ОФЗ. Складывается ощущение, что реализуются ожидания повышения курса рубля к доллару, хотя это, казалось бы, противоречит позиции ЦБ. Однако высокая инфляция и резко возросшие объемы продаж валюты Центробанку заставляют задуматься о возможных изменениях валютной политики денежных властей. Активизировался рост котировок и во втором-третьем эшелонах рынка. Идет активное снижение спрэдов по доходности бумаг Московской, Иркутской областей к облигациям Москвы. Рисковая премия сужается. Показательный пример - аукцион по второму выпуску Иркутской области, где спрос существенно превысил предложение, доходность получилась ниже прогнозируемой, а цены уже после размещения продолжили рост.

Что касается потенциально дефолтных регионов, то с точки зрения экономических предпосылок такие есть, например Новосибирская область. Однако в рамках политики федерального центра на укрепление вертикали власти дефолтного исхода просто не допустят - необходимые средства будут тем или иным образом изысканы. Так что, видимо, с платежеспособностью регионов все будет в порядке. Объем рынка продолжит расти, сейчас он составляет порядка 91,5 млрд рублей, а уже к концу года может достигнуть 105-110 млрд рублей.

Илья Бучковский, начальник аналитического отдела Номос-банка:

- Последние размещения Москвы, Иркутской области и Башкирии продемонстрировали значительный спрос на инструменты рынка на фоне улучшения состояния рублевой ликвидности. Кривая доходности рублевых облигаций после летней сумятицы все больше приобретает классический вид, когда ставки в зависимости от рисков располагаются в порядке возрастания от государственных к муниципальным и далее к корпоративным бумагам. Так, уже сейчас верхняя граница доходностей по субфедеральным займам практически укладывается в границы второго эшелона корпоративных облигаций. Сложившаяся структура ставок на рынке до конца года едва ли претерпит значительные изменения. При общем умеренно позитивном настрое доходности не опустятся значительно ниже достигнутых в ходе "ралли" середины сентября. Отложенное предложение, оцениваемое нами в 55 млрд рублей, до конца года грозит выплеснуться на рынок. Если не полностью, то в объеме порядка 35 млрд рублей.

Сегмент региональных займов достаточно безопасен. Устойчивое состояние экономики России в ближайшей перспективе не дает серьезных поводов для беспокойства относительно значительного сужения доходной части региональных бюджетов. Негативные последствия реформы межбюджетных отношений будут частично сглаживаться компенсациями из федерального бюджета, в том числе из фонда поддержки регионов. Так или иначе, реальная угроза дефолтов по субфедеральным и муниципальным облигациям в ближайшей перспективе отсутствует.

Егор Федоров, аналитик Банка Москвы:

- Ключевой фактор для развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций - возможность эмитентов привлекать заимствования за рубежом. В соответствии с Бюджетным кодексом субъекты РФ могут выходить на международный рынок капитала лишь с целью рефинансирования существующих долгов. Этой возможностью сейчас пользуется Москва. Подавляющее же большинство эмитентов пока не могут использовать благоприятную конъюнктуру мировых финансовых рынков. В случае же отмены запрета заимствовать на внешних рынках мы полагаем, что Москва обязательно переключит свою активность на Запад и тем самым снизит эмиссионное давление на внутренний долговой рынок. Это позволит менее заметным эмитентам повысить свою роль на рынке. Сейчас с займами вышли около 30 региональных эмитентов, но новых имен, готовых представить свои облигации сегодня, не более пяти, поэтому круг заемщиков будет расти заметно медленнее, чем прежде. Мы не ожидаем продолжения бурного роста капитализации этого сектора. Учитывая новые заимствования со стороны Москвы (порядка 30 млрд рублей в год), полагаем, что рынок муниципальных облигаций вряд ли превысит порог в 200 млрд рублей к середине 2005 года. Дефолты в ближайшее время рынку не грозят. Политика жесткого налогового администрирования, которая получила большое распространение на местах, и укрепление власти Кремля в регионах может улучшить состояние доходной части бюджетов. Неисполнение обязательств по обращающимся выпускам облигаций возможно лишь в случае кардинального ухудшения экономической ситуации в стране.

Михаил Автухов, начальник управления долговых инструментов банка "Союз":

- Важным событием для регионов будет являться переход (в некоторых случаях уже состоявшийся) на казначейское исполнение бюджета. Это будет в некотором роде проверкой той системе финансовых отношений, которая была выстроена. Я ожидаю, что большинство субъектов Федерации без проблем переживут это событие, однако допускаю, что в отдельных случаях возможна некая напряженность. Также все мы следим за дальнейшим ходом реформы и перераспределением полномочий между субъектами и федеральным центром.

Закрытие длинных валютных позиций в сентябре привело к увеличению спроса на рынке облигаций, в том числе и на рынке субфедеральных займов. Ко второй декаде котировки заметно выросли, и рынок имеет все шансы не "сдать" позиции. В целом, я считаю, он практически оправился от значительного снижения мая-августа и готов к росту, что и было отмечено в сентябре повышением цен в среднем на 3-4%. В дальнейшем на конъюнктуру рынка по-прежнему будут оказывать влияние факторы цен на нефть, действий ЦБ на денежном и валютном рынке, динамика процентных ставок и выборы в США. Я ожидаю плавного снижения доходностей с несколькими всплесками и коррекциями, возможным снижением активности в ноябре и оживлением к новому году.

В 2005 году объем субфедеральных и муниципальных облигаций в обращении может увеличиться до 110-120 млрд рублей. На рынке появятся несколько новых заемщиков, однако доминирующую роль по-прежнему будут играть облигации Москвы, Московской области, ХМАО, Красноярского и Краснодарского краев, Коми, Якутии и ряда областей Центрального региона, наиболее активных в своем инвестиционном развитии. Очень интересным и важным событием может стать размещение облигаций Санкт-Петербурга на ММВБ, если эмитент и генеральный агент все-таки решатся на такой опыт.

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Опрос

Вы планируете менять работу в новом году?

  • Да, планирую 36%
  • Подумываю об этом 26.4%
  • Нет, пока никаких перемен 28%
  • Это секрет! 9.6%
Другие опросы

Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать файл, пожалуйста, зарегистрируйтесь

Сайт журнала «Финансовый директор» - это профессиональный ресурс для сотрудников финансовых служб и профессиональных управленцев.

Вы получите доступ не только к этому файлу, но и к другим статьям, рекомендациям, образцам регламентов и положений для управления финансами компании.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании
Прочитать книгу «Я – финансовый директор. Секреты профессии» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль