Пятая власть

152
Рейтинги. Субъективность рейтинговых агентств стала одним из ключевых факторов ценообразования на мировом финансовом рынке. Впрочем, ошибки в выставленных оценках научился исправлять сам рынок.
Профилем деятельности рейтинговых агентств является оценка кредитоспособности стран и других субъектов экономики. При этом кредитный рейтинг отдельно взятой компании не может быть выше, чем у страны в целом (суверенный рейтинг). Другими словами, все субъекты экономики должны быть заинтересованы в как можно более высокой оценке страны.

Выводы "большой тройки" агентств (Moody's Investors Service, Standard & Poor's, Fitch Ratings) сильно влияют на направление инвестиционных потоков, так как большинство пенсионных и инвестиционных фондов развитых стран вкладывают средства строго по их рекомендациям.

Очевидно, что при присваивании суверенных рейтингов агентства должны руководствоваться прежде всего макроэкономическими показателями. А в качестве необходимых для оценки фактов использовать такие индикаторы, как валовой внутренний продукт, объем бюджета, объем внутреннего и внешнего долга, золотовалютные резервы, процентные ставки, коэффициенты долговой нагрузки, краткосрочную ликвидность и др.

Однако значительную роль агентства отводят субъективным показателям, которые трудно, а зачастую и невозможно измерить. Рейтинг становится функцией субъективных факторов, таких как "политическая и правовая уязвимость", прогнозов политической конфигурации и настроений президента, степени вмешательства государства в экономику, моральных оценок действий правоохранительных органов и т. д. Отчет об изменении рейтинга при этом приобретает черты эссе с минимумом фактуры и максимумом обтекаемых фраз.

Приведем пример. Владимира Путина можно оценить как "либерала, плохо контролирующего ситуацию в стране", а также как "железного русского Пиночета, перераспределяющего собственность в руки близких людей". Первая оценка положительна, вторая - отрицательна, но сказать, какая из них неверна, почти невозможно. Аргументы в защиту обеих найдутся в избытке. Рейтинговые агентства, хотя таких формулировок и не используют, намерения власти могут трактовать абсолютно вольно.

Другой пример. С одной стороны, "дело "ЮКОСа"" отпугивает инвесторов. С другой стороны, если будет доказана неуплата "юкосовцами" налогов, Россия становится более привлекательной для инвестиций: компании будут знать, что, уплачивая налоги, не попадут в заведомо худшие условия по сравнению с теми, кто налоги не платит. Выводы с точки зрения кредитного рейтинга будут прямо противоположные.

Рейтинговые агентства подчеркивают, что выставляемые ими оценки представляют собой "мнение агентства о способности и готовности эмитента выполнять свои финансовые обязательства" и не являются ни рекомендацией о покупке или продаже активов, ни мнением о рыночной цене долговых обязательств. Этими оговорками агентства фактически снимают с себя ответственность за ошибки при выставлении рейтингов.

Ключевым фактором оценки может являться изначальное отношение к стране, то есть стереотипы. Не секрет, что к России в мире относятся плохо, по крайней мере СМИ предпочитают писать про Россию исключительно негативные новости, как правило, при этом еще и сгущая краски. Так, вероятно, и западные рейтинговые агентства изначально относятся к России с некоторым предубеждением.

Независимые эксперты также намекают на политическую предвзятость (в том числе неосознанную) тройки ведущих рейтинговых агентств, имеющих прописку в США.

Политика и рейтинг. Рейтинговые агентства при любых обстоятельствах будут отметать все подозрения в политической предвзятости, так как объективность - главная составляющая их репутации. Именно из-за предполагаемой объективности инвесторы принимают рейтинговые оценки в расчет, а эмитенты и вовсе платят агентствам, чтобы, получив рейтинг, войти в орбиту внимания инвесторов.

Однако риск учета политических факторов остается весьма высоким в процессе присвоения рейтингов главным образом развивающихся стран (emerging markets).

Обратимся к фактам. Россию агентства стали рейтинговать только после президентских выборов 1996 года (победа Бориса Ельцина над Геннадием Зюгановым со счетом 53:40), когда отошла в прошлое вероятность "красного реванша". До тех пор, несмотря на проводимые в стране реформы, экономика была как бы выброшена из мирового инвестиционного процесса. Большинство инвесторов оказались заложниками страха перед приходом к власти коммунистов, которые, как и большевики в 1917 году, вряд ли бы исполнили свои обязательства.

Но, разглядывая буквально "под лупой" мизерные шансы "левых" перед выборами, "большая тройка" в 1998 году осталась апатичной к разбуханию внутреннего долга, крайне невыгодным для России ценам на нефть, политической чехарде и накалу общественных страстей из-за невыплаты заработной платы. Агентства фактически прозевали дефолт 17 августа, только постфактум (и справедливо!) снизив рейтинг России до "мусорного" уровня.

Уже в декабре 2000 года, несмотря на еще открытый вопрос "who is Mr. Putin?" и грядущие крупные выплаты по внешнему долгу, страна перепрыгнула с отметки SD до B- по шкале S&P. В декабре 2002 года рейтинг был установлен на отметке BB, хотя его последнее повышение прошло в июле того же года. Логичного объяснения этому нет, так как полгода - обычно слишком малый промежуток для пересмотра рейтинга. Впрочем, год назад правительство США вело переговоры с целью расширения антииракской коалиции или по крайней мере нейтрализации противников войны в Персидском заливе.

Еще одним эпизодом противостояния США - Западная Европа относительно Ирака стало заявление представителей правящей Социал-демократической партии Германии о создании собственного европейского рейтингового агентства, так как, по их мнению, "большая тройка", прописанная в США, "неадекватно оценивает немецкие корпорации".

Вообще же политический фактор - настолько скользкая грань, что логически объяснить действия агентств при его оценке невозможно. После получения Россией инвестиционного рейтинга Moody's (8 октября агентство повысило рейтинг до Ваа3) руководство S&P выступило со странным заявлением. Управляющий директор группы суверенного рейтинга S&P Кондрад Ройсс посчитал такую оценку страны преждевременной: "Нельзя раздавать щедрые авансы перед такими значимыми событиями, как выборы парламента и президента, тем более что успех российских реформ пока что ниже ожидаемого".

Но в аналитической записке, посвященной присвоению рейтинга BB все той же S&P, можно найти следующие слова о политическом факторе: "Недостаточная развитость демократической культуры и политических институтов, высокая централизация процесса принятия решений, который может быть подвержен воздействию в моменты политических кризисов. Данное обстоятельство тем не менее не должно серьезно угрожать социальной и экономической стабильности России или ее программе реформ".

Впрочем, нынешнюю позицию S&P (агентство на две ступени хуже оценивает Россию, чем Moody's; оценка Moody's Baa3 соответствует оценке S&P BBB-) можно списать не на ущербность его методик, а на консерватизм и "спортивное соперничество" с другими агентствами (главным образом с Moody's). Fitch при этом со средней оценкой (BB+) кредитоспособности заняла самую выгодную позицию.

"После азиатского кризиса репутация агентств оказалась подмоченной, рейтинговая деятельность все больше превращается в соревнование за авторитет. Опять же отмечу, что данные у всех агентств одни, методики похожи, поэтому вопрос только в политике и процедурах", - говорит старший аналитик ФК "НИКойл" Алексей Казаков.

Отношение Запада к России наглядно выразила американская газета The Wall Street Journal: "Огульное поощрение России агентством Moody's является чрезвычайно опасным и может в будущем преследовать эту организацию, подрывая к ней доверие".

"Огульное поощрение" как-то не увязывается с имеющимися фактами (см. таблицы и диаграммы), многие из которых говорят о том, что Moody's не переоценивает, а лишь в меньшей степени, чем другие, недооценивает Россию. Алексей Казаков подтверждает: "Рынок уже давно оценивает нас как investment grade. Российские обязательства еще с весны торгуются с очень небольшим спрэдом по отношению к мексиканским и даже американским казначейским облигациям. Если посмотреть на совокупность параметров, таких как профицит бюджета, величина внешнего долга, нам трудно найти соперника среди emerging markets. Мы единственные, кто в эпоху тотального сокращения учетных ставок, когда занимать очень дешево, сокращаем свой долг в абсолютном выражении. При этом еще умудряемся списывать долги другим развивающимся странам".

С ним соглашается и Алексей Воробьев из ИГ "Атон": "Если мы посмотрим на ряд макроэкономических показателей России, то она действительно соответствует инвестиционному уровню. Причем, я думаю, по критериям не одного агентства, но и ряда других, потому что на рынке присутствует не только "большая тройка".

Тем не менее даже российские специалисты склонны проявлять консервативность. "Для меня решение Moody's было довольно неожиданным. Логично было бы поднять рейтинг до инвестиционного уровня после выборов 2004 года", - говорит аналитик ИГ "ЦентрИнвест" Анастасия Андронова.

А в МВФ, например, считают, что Россия пока недостойна инвестиционного уровня: "Для поднятия рейтинга необходимо, чтобы Россия имела опыт борьбы с трудными обстоятельствами (например, с падением цен на нефть)". То есть благоприятная рыночная конъюнктура оказывается отрицательным фактором!

Размер имеет значение. Страны, обладающие крупной территорией, населением и экономикой, получают рейтинги хуже, чем государства-карлики. Следует оговориться, так как в данном случае под правило подпадают только emerging markets, для развитых стран различий нет.

Кредитоспособность стран, имеющих наибольший удельный вес в индексе EMBI+ (рассчитывается банком J.P. Morgan Chase; показывает усредненную разницу между ставками по облигациям emerging markets по сравнению и казначейским облигациям США), оценивается ниже, чем у стран с низким удельным весом. Так, Бразилия, Россия и Мексика оцениваются S&P, как B+, BB и BBB- соответственно. В то же время такие государства, как Польша (BBB+), Египет (BB+), Панама (BB) или Марокко (BB), находящиеся в "хвосте" этого индекса, имеют сопоставимые или даже лучшие рейтинги.

Точно так же ситуация обстоит и среди бывших республик Советского Союза. Казахстан, Украина и Россия отстают от прибалтийских республик на несколько уровней. Эстония, Латвия и Литва имеют инвестиционные рейтинги (несмотря на сильную зависимость их экономик от "нестабильной России" и на практику апартеида, который будет посерьезнее иных российских политических рисков).

Природу этого явления истолковать трудно. Не берется объяснить эту проблему и "большая тройка", оставляя всего лишь свое видение, не подкрепленное какими-либо фактами. Аналитическая записка S&P, процитированная выше, также содержит лишь туманные фразы: "Серьезные проблемы [России] связаны с огромными размерами страны, ее большим населением". Отметим лишь, что экономика с ВВП в $500 млрд с гораздо большей вероятностью отдаст $1 млрд долга, чем гораздо более мелкая экономика.

По итогам 2003 года внешний долг впервые за последние годы окажется равен $119 млрд. Первый заместитель министра финансов Алексей Улюкаев подчеркивает, что внешний долг составляет теперь менее 30% ВВП. Как подчеркивает чиновник, страны с инвестиционным рейтингом имеют значительно большую долговую нагрузку: Польша и Словакия (44% ВВП), Малайзия (49,5%), Латвия (61%). А ориентиром для России является долговая нагрузка ЮАР (23%), которой при планируемом росте ВВП Россия достигнет уже в следующем году.

Действительно, на начало 2005 года внешний долг запланирован на отметке $113,4 млрд. ВВП на 2004 год бюджетом предусмотрен в размере 15,3 трлн рублей. По курсу 29,5 рубля - это $518,6 млрд. Получается, что искомое в следующем году будет больше, чем у ЮАР, хотя еще в 2000 году превышало 60%.

По мере погашения долга росли и золотовалютные резервы. Причем запредельными темпами. 27 ноября ЦБ обнародовал их новый рекорд - $66,2 млрд. Это в 5 раз больше, чем в начале 2000 года. Уровень инфляции в России и вовсе соответствует требованиям к странам, имеющим самые высокие кредитные рейтинги. Если в этом году инфляция лишь на доли процентов может превысить 12%, то в следующем году правительство и ЦБ планируют удержать ее в пределах 10%. С таким ростом цен гипотетически можно иметь и самый высокий кредитный рейтинг - AAA.

Единственная незадача - планируемый отток капитала в связи с атакой на "ЮКОС", но в какой стране время от времени не преследуют богатых людей? Да и не на рейтинг AAA пока претендует Россия.

"Многолетний опыт международных агентств дает им серьезные преимущества перед национальными агентствами. Но зачастую именно глобальность подхода международных рейтинговых агентств к присвоению рейтингов мешает им в адекватном восприятии ситуации, складывающейся внутри компаний или стран, которым присваиваются рейтинги, - считает начальник информационно-аналитического управления Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) Виктор Четвериков. - Шаблонность не всегда действует при рейтинговых оценках, они должны быть очень детальными и точными. Если рассмотреть суверенные рейтинги, то не всегда верно присваивать одинаковые рейтинги так называемым странам третьего мира, согласно международным ярлыкам. Существуют четкие различия как в промышленном потенциале этих стран, так и в их экономических показателях макроуровня".

На одной ступеньке (BB) с Россией по шкале S&P находятся Коста-Рика, Индия и Панама. Уровнем выше (BB+) - Болгария, Египет, Сальвадор, Казахстан, а на инвестиционной отметке (BBB-) расположились Хорватия и Мексика. Вменяемая в вину России хроническая зависимость от энергоресурсов не мешает иметь Саудовской Аравии, экономика которой на 98% определяется нефтегазовой отраслью, рейтинг A. Единственное, что можно сказать положительного о тех же Коста-Рике, Панаме и Сальвадоре - "банановые республики" (Панама, правда, зарабатывает приличные деньги на своем канале). А вся экономика Египта фактически основывается на индустрии туризма и развлечений.

Вообще из всех государств, находящихся на кредитных рейтингах BB-BBB-, наиболее близкой к России является Мексика. Обе страны являются фаворитами среди emerging markets для инвесторов, имеют развитую промышленность, а также являются крупными поставщиками топливных ресурсов. Есть еще одно сходство - наличие в соседях двух самых крупных глобальных игроков - США и Европейского союза. И если в связке США-Мексика все просто (латиноамериканскому государству уготована роль младшего брата, занимающегося "черной" работой), то Евросоюз и Россия должны быть равноправными партнерами в регионе. Возвращаясь к политическому фактору в оценке стран, следует заметить, что отсутствие у Мексики каких-либо амбиций на мировой политической арене явно способствовало ее нынешнему инвестиционному рейтингу. Располагающаяся буквально по соседству Венесуэла, президент которой Хуго Чавес одержим идеей противодействия США, такими результатами похвастаться не может (B-).

Рейтинговые гонки. Выставление кредитных рейтингов - бизнес, только несколько необычный. На этом рынке ограничена конкуренция. Его модель называется олигополией - рынок контролируется тремя крупнейшими агентствами. Обычно наиболее агрессивно ведет себя самое маленькое из них - Fitch, весной этого года присвоившее России рейтинг на один пункт ниже инвестиционного уровня.

Возможно, Fitch удалось бы стать первой компанией, поставившей investment grade (после парламентских и президентских выборов), но ее опередило Moody's. По мнению Алексея Казакова, "между компаниями есть соревнование относительно того, кто решится выступить первой с инвестиционными оценками. Думаю, что главной причиной решения о повышении на два пункта было желание не пропустить вперед другие агентства, скорее даже S&P, потому что у него рейтинг ниже инвестиции на две позиции, а у Fitch - на одну".

По сути, это агентство оформило сегодняшние идеи некоторой части делового сообщества в мире о перспективности российского рынка. Более того, видимо, задумывалось об этом S&P. В компании существует и оптимистичный взгляд на Россию. После появления новости о новых оценках Moody's, управляющий директор S&P по корпоративным финансам Джон Биларделло сказал, что "наш взгляд на перспективы рейтингов в России, насколько мне известно, более позитивен, чем в отношении того, что мы видим в других странах мира. Хотя ситуацию еще нельзя назвать по-настоящему прочной, экономика, деловой климат становятся лучше, а потому растут и рейтинги".

"Рейтинг в любой области - вещь спорная и в большинстве своем некорректная. Инвестиционное рейтингование тоже не исключение из этого правила. Да и вообще весь сыр-бор по поводу правомерности, честности и пр. рейтинга того или иного зарубежного (частного!) агентства неуместен. Присваиваемые ими рейтинги - руководство для зарубежных институциональных инвесторов, а вовсе не догма для всех потенциальных участников рынка", - говорит заместитель генерального директора ИК "Энергокапитал" Элла Томилина.

Инвестиции могут идти и в страну, не имеющую инвестиционного рейтинга, а за повышением кредитного уровня дело не станет. Об этом же говорит и Алексей Казаков из ФК "НИКойл": "Агентства играют огромную роль на рынке, но они не пользуются репутацией самых быстрых институтов, создающих адекватную оценку риска. Наиболее адекватную оценку рынку дает, как это ни парадоксально, сам рынок".

Начальник аналитического отдела ИА "Проспект" Александр Корчагин вторит: "Наши бонды торгуются на уровне, который на один пункт выше инвестиционного, и до этого котировались на уровне стран с инвестиционным рейтингом. Поэтому инвесторы давно присвоили стране этот уровень без всяких агентств. Так что пока цены на нефть будут высокими, то с экономикой все будет в порядке. Что будет потом? На этот вопрос не ответит никакое агентство. И сейчас они смотрят в окно заднего вида. Сегодня агентства присваивают рейтинг за то, на чем люди заработали еще два года назад. Но это абсолютно не значит, что, допустим, через год нам не понизят оценку.

Начальник аналитического отдела ИХ "Финам" Сергей Аринин считает, что рейтинг отражает состояние только государственных финансов, в которых есть существенный прогресс. "Другое дело - компании (обычно эти рейтинги экстраполируют на корпоративную сферу и фондовый рынок). Здесь все еще далеко до нормального функционирования, в частности, следует признать, что рынка акций в России нет. Ведь фондовый рынок призван обеспечивать компании капиталом, отечественные же фирмы привлекают денежные ресурсы другими путями. Поэтому акции не служат надежным инструментом вложения средств", - говорит Сергей Аринин.

Алексей Воробьев из "Атона" полагает, что в действиях "большой тройки" есть правильные ходы: "Все аргументы, которые предъявляют другие агентства, пока не готовые повышать суверенный рейтинг, вполне логичны. Та же зависимость экономики от внешней ценовой конъюнктуры никуда не делась, и она будет сохраняться как минимум на протяжении 5-10 лет".

Доля стран в EMBI+ (%) и их кредитные рейтинги

Бразилия21,5B+
Россия20,8BB
Мексика20,8BBB-
Турция6,4B+
Филиппины4,8BB
Венесуэла3,9B-
Колумбия3,7BB
Перу2,9BB-
Малайзия2,2A-
Болгария2,1BB+
Аргентина2,0SD
Южная Африка1,7BBB
Панама1,6BB
Эквадор1,6CCC+
Польша1,2BBB+
Нигерия0,7-
Марокко0,7BB
Египет0,7BB+
Украина0,6B

По данным cbonds.ru, S&P

Кредитные рейтинги России

АгентствоВ иностранной валютеВ местной валютеДата присвоения
FitchBB+BB+13.05.03
Moody'sBaa3Baa308.10.03
Standard & Poor'sBBBB+05.12.02

Платежный баланс России, $ млрд

 1999 г.2000 г.2001 г.2002 г.9 мес. 2003 г.
Экспорт товаров и услуг84,6114,6113,3121,2107,3
Импорт товаров и услуг-52,9-61,1-75-85,2-72,1
Прямые инвестиции в Россию3,32,72,53,0Н. д.
Прямые инвестиции за границу-2,2-3,2-2,5-3,5Н. д.
Портфельные инвестиции-0,9-10,3-0,72,5Н. д.

Источник: ЦБ РФ

Что означают кредитные рейтинги?

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕЙТИНГИ

ААА (Aaa) - очень высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства; самый высокий рейтинг.

АА (Aa) - высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства.

A (A) - умеренно высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако большая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях.

BBB (Baa) - достаточная способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях.

СПЕКУЛЯТИВНЫЕ РЕЙТИНГИ

BB (Ba) - вне опасности в краткосрочной перспективе, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях.

B (B) - более высокая уязвимость при наличии неблагоприятных коммерческих, финансовых и экономических условий, однако имеется возможность исполнения долговых обязательств в срок и в полном объеме.

CCC (Caa) - существует потенциальная возможность невыполнения эмитентом своих долговых обязательств; своевременное выполнение долговых обязательств в значительной степени зависит от благоприятных коммерческих, финансовых и экономических условий.

CC (Ca) - высокая вероятность невыполнения эмитентом своих долговых обязательств.

C (C) - в отношении эмитента возбуждена процедура банкротства или предпринято аналогичное действие, но платежи или выполнение долговых обязательств продолжаются.

ДЕФОЛТНЫЕ РЕЙТИНГИ

SD - выборочный дефолт по данному долговому обязательству при продолжении своевременных и полных выплат по другим долговым обязательствам.

D - дефолт по долговым обязательствам.

Примечания. Шкалы агентств S&P и Fitch совпадают. Соответствующая оценка Moody's дана в скобках. Внутри каждой оценки существуют градации. S&P и Fitch определяют их с помощью плюсов и минусов; Moody's - путем добавления цифры от 1 до 3 (при одинаковых буквенных значениях 1 означает более высокую кредитоспособность, чем 3).

Ставка рефинансирования ЦБ РФ,%

24.07.199860
10.06.199955
24.01.200045
07.03.200038
21.03.200033
10.07.200028
04.11.200025
09.04.200223
07.08.200221
17.02.200318
21.06.200316

Источник: ЦБ РФ

Важнейшие экономические показатели, млрд рублей

 1999 г.2000 г.2001 г.2002 г.6 мес. 2003 г.
ВВП48237306990010863-
Объем промышленной продукции31504762588168674696
Инвестиции в основной капитал670116515041759986
Реальные денежные доходы населения*88,1113,4110,0110,3111,0
Официальный курс рубля к доллару США2728,1630,1431,7830,26

* В процентах к прошлому году

По данным ЦБ РФ, министерств

Методические рекомендации по управлению финансами компании



Подписка на статьи

Чтобы не пропустить ни одной важной или интересной статьи, подпишитесь на рассылку. Это бесплатно.

Школа

Школа

Проверь свои знания и приобрети новые

Записаться

Самое выгодное предложение

Самое выгодное предложение

Воспользуйтесь самым выгодным предложением на подписку и станьте читателем уже сейчас

Живое общение с редакцией

А еще...


Опрос

Вы планируете менять работу в новом году?

  • Да, планирую 36%
  • Подумываю об этом 26.4%
  • Нет, пока никаких перемен 28%
  • Это секрет! 9.6%
Другие опросы

Рассылка



© 2007–2016 ООО «Актион управление и финансы»

«Финансовый директор» — практический журнал по управлению финансами компании

Зарегистрировано Федеральной службой по надзору в сфере связи,
информационных технологий и массовых коммуникаций (Роскомнадзор)
Свидетельство о регистрации Эл №ФС77-43625 от 18.01.2011
Все права защищены. email: fd@fd.ru


  • Мы в соцсетях
×
Чтобы скачать файл, пожалуйста, зарегистрируйтесь

Сайт журнала «Финансовый директор» - это профессиональный ресурс для сотрудников финансовых служб и профессиональных управленцев.

Вы получите доступ не только к этому файлу, но и к другим статьям, рекомендациям, образцам регламентов и положений для управления финансами компании.

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль
Зарегистрируйтесь на сайте,
чтобы продолжить чтение статьи

Еще Вы сможете бесплатно:
Скачать надстройку для Excel. Узнайте риск налоговой проверки в вашей компании
Прочитать книгу «Я – финансовый директор. Секреты профессии» (раздел «Книги»)

У меня есть пароль
напомнить
Пароль отправлен на почту
Ввести
Я тут впервые
И получить доступ на сайт
Займет минуту!
Введите эл. почту или логин
Неверный логин или пароль
Неверный пароль
Введите пароль